医药行业2025年中报总结、月报25/08：医药行业结构性分化，创新药龙头率先盈利-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　核心观点

　　医药行业经营结构性分化，研发外包服务表现亮眼。2025年上半年医药行业上市公司营业收入下降0.7%，归母净利润增长1.5%，扣非归母净利润下降5.3%。上半年行业收入持平略降，利润端因一季度部分板块业绩复苏而回升，二季度再次下滑。上半年宏观经济环境变化叠加医保控费压力较大，医药行业整体经营承压。细分板块内部分化较为明显，行业结构性修复趋势显现，其中化学制剂板块开启创新转型，部分创新药产品通过海外BD带来一次性收益；研发外包服务订单复苏回暖，业绩表现亮眼；生物制品板块逐渐恢复至常态，医疗商业板块仍位于调整周期；医疗器械和诊断板块受集采扩面、DRG控费、医院检验互认等政策影响较大，短期内需求承压；中药板块感冒退烧药仍位于去库存周期，OTC院外消费品市场景气度较低。

　　医药行业盈利能力和运营质量位于低位。2025年上半年医药行业平均毛利率48.7%，平均净利率15.1%，较去年分别下降1.1pct、0.8pct，行业整体盈利能力位于历史低位。销售费用率较去年下降0.3pct；研发费用率提升0.1pct；医药公司实施降本增效战略，将更多资源倾斜至创新研发领域。运营质量方面，2025年上半年医药行业净资产收益率ROE为3.9%，较去年下降0.7pct；位于历史低位。应收账款账期较去年缩短21.9天，反映部分企业运营效率提升；存货周转天数较去年延长30.8天；渠道库存积压仍较多。

　　创新药龙头率先盈利，多重利好驱动价值回归。2025年上半年多家创新药企业核心产品持续商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期；驱动公司业绩增长伴随利润端边际改善，百济神州、信达生物等创新药龙头上半年率先盈利。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策进一步完善，支付端和进院环节持续优化，创新药产业发展瓶颈有望解决；同时全球主要央行利率呈降息趋势，利于创新药企业长期估值提升。

　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年9月3日，医药行业一年滚动市盈率为40.74倍，沪深300为14.14倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为188.09%，历史均值为168.02%，当前值较2005年以来的平均值高20.07个百分点。2023年初至2025年9月3日，SW医药生物指数上涨1.63%，沪深300上涨15.98%，医药板块相对沪深300收益低14.35个百分点。

　　投资建议：医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势，但公募基金重仓持仓水平仍低于历史均值，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。1）持续看好医药创新：下半年创新药BD仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动估值进一步提升。2）医药投融资有望复苏：二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升，CXO及上游景气度持续向好。3）医疗器械触底回升：招投标数据已有好转，以旧换新积压需求逐步释放。

　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

中心思想

结构性分化显著，创新药龙头盈利拐点显现

2025年上半年，医药行业整体经营承压，营业收入同比下降0.7%，归母净利润微增1.5%，扣非净利润下降5.3%，二季度业绩再度下滑。细分板块分化明显：研发外包服务（CXO）表现亮眼，收入和利润分别增长14.6%和61.0%；化学制剂板块通过创新药海外BD实现利润增长7.8%；生物制品恢复常态，收入增长6.1%。而医疗器械、诊断、中药等板块受集采、控费及去库存影响，收入与利润双降。与此同时，创新药龙头如百济神州、信达生物等核心产品放量，率先实现盈利，港股20家创新药公司归母净亏损同比收窄70.4%，标志行业进入价值回归阶段。

盈利能力与运营效率处于历史低位，降本增效向创新倾斜

2025年上半年，医药行业平均毛利率48.7%，净利率15.1%，较去年同期分别下降1.1和0.8个百分点，ROE降至3.9%（同比降0.7pct），均处历史低位。行业实施降本增效，销售费用率下降0.3pct至18.0%，研发费用率提升0.1pct至7.9%，资源向创新研发倾斜。运营质量方面，应收账款周转天数缩短21.9天至114.2天，显示清收力度加强；存货周转天数延长30.8天至238.9天，反映渠道库存积压依然严重。

主要内容

一、月度政策及行业更新

医药行业结构性调整，细分板块分化明显

2025年上半年行业整体收入下降0.7%，利润端一季度部分板块复苏拉升，二季度再度下滑。化学制剂板块受创新药BD一次性收益推动，利润增长7.8%；医疗服务（研发外包）收入增长14.6%，利润大增61.0%，订单复苏显著；生物制品收入增长6.1%，利润持平；医疗器械和诊断板块受集采扩面、DRG控费影响，收入分别下降7.4%和16.8%，利润降幅更大；中药板块感冒退烧药去库存，收入和利润分别下降10.9%和9.1%；医药商业收入略增，利润下降3.9%。

医药行业盈利能力和运营质量位于低位区间

毛利率48.7%，净利率15.1%，均为历史低位。销售费用率下降至18.0%，研发费用率提升至7.9%，降本增效策略持续。ROE 3.9%处于低位。应收账款周转天数缩短21.9天至114.2天，运营效率提升；存货周转天数延长30.8天至238.9天，渠道库存积压。

创新药龙头率先盈利，多重利好驱动价值回归

A股20家创新药公司2025H1合计营收同比增长11.38%，但归母净亏损同比扩大（受高基数影响）；港股20家公司营收同比增长5.63%，归母净亏损同比收窄70.4%。核心产品泽布替尼、伏美替尼等放量超预期，百济神州、信达生物等率先盈利。政策上，支付端和进院环节优化，全球利率降息趋势利好估值提升。

二、行业数据动态

医药行业表现弱于沪深300

截至2025年9月2日，医药行业一年滚动市盈率40.74倍，沪深300为14.14倍，溢价率188.09%，高于历史均值168.02%。2023年初至2025年9月，医药生物指数上涨1.63%，跑输沪深300（+15.98%）14.35个百分点。

医药制造业收入增速受公共卫生事件节奏影响出现下滑

2025年第一季度医药制造业营业收入累计同比再度下降，低于GDP增速。历史数据显示，2022Q2至2024Q2累计同比下降，2024Q3转正后企稳，但2025Q1再度下滑。

门诊费用仍有所提升，住院费用得到遏制

三级医院次均门诊费用从2013年的255.7元升至2024年的384.5元；住院费用从11,752元升至12,031元，但增速受DRG控费遏制。门诊费用上升与呼吸道传染病流行相关。

2024年诊疗及出院人次提升，医疗服务量显著恢复

2024年全国诊疗人次101.1亿，同比增长5.8%；出院人次3.1亿，同比增长6.5%。医院诊疗和出院人次恢复至疫情前水平，医疗需求复苏明显。

医保基金整体运行平稳

2025年1-6月，全国医保基金总收入14,786亿元，同比增长6.50%；总支出11,776亿元，同比增长仅0.35%，支出快速增长态势得到遏制，收支协调性增强。职工医保累存2.6万亿元，居民医保紧平衡。

三、投资建议

医药板块估值调整充分，结构性修复趋势显现，但公募持仓低于历史均值。看好方向：1）医药创新：下半年创新药BD持续，降息推动估值提升；2）医药投融资复苏：二级市场回暖带动CXO及上游景气回升；3）医疗器械触底回升：招投标好转，以旧换新释放需求。推荐关注创新药（恒瑞、信达、百济神州等）、CXO（药明康德、药明生物等）、生命科学上游（奥浦迈、纳微科技等）、国产器械（迈瑞医疗、联影医疗等）、高值耗材、医学检验、医疗服务、消费医疗及特色医药商业。

四、风险提示

政策推进不及预期、医保控费及集采降价超预期、创新药械融资困难、医疗需求复苏不及预期。

总结

2025年上半年医药行业总体承压，营业收入同比下降0.7%，归母净利润微增1.5%，但二季度再度下滑。结构性分化显著：CXO和化学制剂（受益创新药BD）表现亮眼；生物制品平稳；医疗器械、诊断、中药板块受政策及去库存影响承压。盈利能力与运营效率处历史低位，降本增效向创新研发倾斜。创新药龙头率先盈利，核心产品放量及海外BD驱动价值回归。行业表现弱于沪深300，溢价率高于历史均值。医保基金运行平稳，医疗需求持续恢复。展望后市，创新药、CXO、医疗器械领域具备结构性机会，需关注政策及融资风险。

报告正文