医药行业深度研究：行业企稳向好，回暖曙光已现

中心思想

业绩拐点确立，行业进入复苏通道

本报告的核心观点是：2025年上半年，CXO（医药研发外包）行业已明确企稳向好，业绩回暖趋势得到数据支撑。具体表现为营业收入同比增长13.25%至470.96亿元，归母净利润同比大幅增长61.19%至117.43亿元，其中第二季度增速进一步加快，营收和净利润分别同比增长13.95%和52.26%。行业复苏的动力主要源于需求企稳、运营效率提升、降本增效以及美联储降息周期带来的流动性改善。报告通过分析人效指标、固定资产周转率、订单前瞻指标（合同负债）、产能建设节奏及投融资环境等多项数据，判断板块已进入企稳回升阶段，回暖趋势明确。

多维指标印证行业基本面修复

报告从业绩、人效、需求、产能、资金面及估值等六个维度系统分析，构建了完整的行业复苏逻辑链：人效方面，2025H1人均创收41.11万元（同比+12.62%），人均创利11.40万元（同比+52.41%），利润端弹性显著；需求端，合同负债和预收账款达75.49亿元（同比+3.71%），订单略有回升；产能端，固定资产和在建工程小幅增长（同比+5.81%和+7.69%），员工总数仅增2.50%，供给扩张节奏趋缓。资金面上，美联储9月降息25bp概率达90%，流动性宽松预期强烈；全球及中国投融资虽同比下滑，但二级市场活跃有望带动一级市场回暖。板块年初至今上涨58.32%，PE为37.23倍，处于合理区间。

主要内容

一、2025H1回顾：业绩企稳回升，回暖趋势明确

（一）业绩企稳回升，未来回暖趋势明确

2025年上半年，CXO板块实现营收470.96亿元（同比+13.25%），归母净利117.43亿元（同比+61.19%）。第二季度营收247.50亿元（同比+13.95%），归母净利66.74亿元（同比+52.26%）。收入端稳健增长，利润端快速提升，主要与行业复苏、运行效率提升和降本增效有关。毛利率从2024年的38.17%回升至2025H1的40.06%，净利率从15.29%大幅提升至24.94%，盈利能力明显修复。管理、销售、研发费用率均同比下降，财务费用率因利率环境有所提升。

（二）人效同比提升，固定资产周转小幅增长

2025H1人均创收41.11万元（同比+12.62%），人均创利11.40万元（同比+52.41%），收入、利润增速明显快于员工总数增速（同比+2.50%），显示运营效率显著提升。固定资产周转率为1.00次（同比+7.03%），收入增速快于固定资产增速，资产使用效率改善。

（三）行业需求企稳，订单略有回升

合同负债和预收账款作为业绩先行指标，2025H1达75.49亿元（同比+3.71%），较2024年的68.91亿元继续回升。2018-2022年该指标CAGR达36.74%，经历2023年短暂下滑后，已连续两个半年度同比增长，表明行业需求基本企稳，订单略有回升。

（四）产能建设小幅增长，员工总数略有增加

2025H1固定资产472.74亿元（同比+5.81%），在建工程158.10亿元（同比+7.69%），产能扩张节奏显著放缓。员工总数94606人（同比+2.50%），人员增长处于低位，行业从“粗放扩张”转向“精细运营”。

（五）降息周期开启，流动性逐步宽裕

CME数据显示，2025年9月美联储降息25bp概率90%，10月累计降息50bp概率71.6%。全球医药投融资上半年275亿美元（同比-10%），国内35亿美元（同比-35%），但随着降息推进和A+H创新药指数上涨，一级市场投融资有望接续回暖。

（六）板块大幅上涨，估值仍处合理区间

截至2025年9月11日，CXO指数年初至今上涨58.32%，大幅跑赢沪深300（+15.58%）。当前PE为37.23倍，中位数为32.06倍，历史分位70.52%，估值处于合理区间。

二、投资建议

（一）行业：持续看好CXO板块，海内外需求有望接续复苏

资金面上，美联储降息带来流动性宽松。基本面上，国内创新药企市值提升有望带动本土投融资好转；海外需求改善，订单回暖带动CXO业绩。建议关注美联储利率政策、投融资边际变化、海外需求复苏、中美关系及医保政策等。

（二）公司：建议关注临床CRO、科研上游、AI/减肥药等主题

重点推荐：阳光诺和（688621）、诺思格（301333）受益国内创新药政策；皓元医药（688131）、毕得医药（688073）海外业务向好；泓博医药（301230）涉及AI/减肥药概念；普蕊斯（301257）新签订单超预期。

三、公司推荐（摘要）

报告对六家公司进行了详细分析：

• 泓博医药：2025H1营收3.53亿（+32.73%），归母净利0.25亿（+54.99%），AI平台赋能新药研发，替格瑞洛商业化放量。
• 皓元医药：前端分子砌块业务营收9.04亿（+29.2%），后端原料药在手订单超5.9亿（+40.1%），Q2利润增长66.59%。
• 毕得医药：营收6.28亿（+17.91%），归母净利0.73亿（+41.60%），科学试剂业务增长38.95%，毛利率提升至44.25%。
• 阳光诺和：营收5.90亿（+4.87%），Q2净利润增长32.23%，创新转型持续，临床业务增长29.05%。
• 诺思格：营收3.80亿（+0.18%），SMO业务增长31.23%，海外子公司布局加速。
• 普蕊斯：营收3.90亿（-1.08%），Q2净利润增长45.17%，新签订单6.00亿（+40.12%），SMO行业龙头地位稳固。

四、风险提示

美联储利率政策不及预期、投融资回暖不及预期、中美关系及地缘政治、市场竞争加剧、汇率波动等。

总结

基本面全面修复，回暖趋势确立

本报告通过对CXO板块2025年上半年的系统分析，得出行业已明确企稳向好的核心结论。关键数据支撑包括：营收同比增长13.25%，利润同比大增61.19%，毛利率和净利率显著回升；人效指标提升，人均创利增速（+52.41%）远超人员增速（+2.50%）；需求端先行指标合同负债连续反弹（+3.71%），订单回暖；产能建设增速放缓，行业进入精细化运营阶段。从资金面看，美联储降息周期开启（9月降息概率90%）将推动流动性和投融资环境改善，国内创新药二级市场活跃也将传导至一级市场。板块估值虽已上涨58%，但PE 37倍仍处合理区间。

投资主线清晰，重点关注政策与需求共振

报告给出了明确的投资策略：行业层面持续看好CXO板块，海内外需求有望接续复苏；公司层面建议关注四条主线——国内创新药政策受益的临床CRO（阳光诺和、诺思格）、海外业务向好的生命科学上游（皓元医药、毕得医药）、AI/减肥药/ADC等主题概念（泓博医药）、新签订单超预期的SMO龙头（普蕊斯）。风险方面需警惕美联储政策、投融资回暖节奏、地缘政治及竞争加剧等因素。总体而言，CXO行业已度过最困难时期，产业复苏与政策利好叠加，板块具备持续增长潜力。