博瑞医药（688166）：1管线加速推进，创新转型加码

中心思想 短期业绩承压源于多重因素，创新转型是长期核心驱动力 主业下滑与研发加码共同导致利润骤降：2025年上半年营收5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润0.17亿元（同比-83.85%）。下滑主要归因于抗病毒产品奥司他韦需求及价格大幅下降，同时公司持续大幅增加研发投入（3.48亿元，同比+144.07%），研发费用率达64.83%，显著侵蚀利润。 创新管线加速推进奠定未来成长基础：GLP-1双靶点药物BGM0504的2型糖尿病及减重适应症国内III期临床已全部入组，美国桥接临床研究完成，口服剂型获批IND。商业化上已与华润三九达成大中华区合作协议，创新转型路径清晰。 存量业务阶段性承压，但环比改善趋势显现 原料药业务中抗病毒产品拖累最大：抗病毒原料药营收同比减少66.18%，直接导致整体原料药营收下滑19.30%。不过2025Q2原料药环比Q1增长24.75%，显示需求底部信号。 制剂与权益分成表现分化：制剂收入0.76亿元（同比-30.57%）同样受奥司他韦影响；而权益分成收入同比+15.96%，体现部分产品商业化支撑。 主要内容 业绩概览：营收利润双降，研发强度创历史新高 2025H1营收5.37亿元（-18.28%），归母净利润0.17亿元（-83.85%）。 2025Q2单季营收2.88亿元（-9.16%），降幅较Q1收窄；归母净利润0.04亿元（-90.04%）。 研发投入3.48亿元，占营收64.83%，同比+144.07%，为公司历史最高水平。 主业分析：抗病毒需求阶段性下滑，其他产品线分化 产品销售收入4.83亿元（-21.31%），但Q2环比Q1增长15.85%。 抗病毒产品：原料药及制剂均受奥司他韦需求与价格下滑影响，营收同比减少66.18%。 抗真菌产品：因客户需求阶段性波动，营收同比有所减少。 免疫抑制类产品：受商业化需求拉动，营收同比有所增长。 其他类产品：受益新产品陆续上市，营收同比增长。 权益分成收入：较2024年同期增长15.96%。 创新管线：GLP-1双靶点药物进展显著 BGM0504注射液：2型糖尿病及减重适应症国内III期临床已完成全部入组；减重适应症美国US bridging临床已完成，与FDA召开End-of-Phase2会议，后续将提交III期方案；降糖适应症印尼IND获批，III期已启动。 口服BGM0504片剂：减重适应症中国IND已递交，美国IND获批，正在开展I期临床。 BGM1812注射液：减重适应症已在中美提交IND；口服剂型处于临床前研究。 商业化合作：已与华润三九就BGM0504签署大中华区合作协议，共同推进后续开发与商业化。 财务预测与估值：下调盈利预测，上调目标价 考虑研发投入持续加大，下调2025-2026年EPS至0.16/0.31元（原预测未披露），新增2027年EPS 0.42元。 采用PS估值法，参考可比公司热景生物、舒泰神2026年平均PS 33倍，给予公司2026年PS 33X，对应目标价114.7元（当前价91.35元），维持“增持”评级。 风险提示 产品价格竞争风险：奥司他韦等产品面临价格下行压力。 汇率波动风险：海外业务占比较高，汇率变动影响利润。 研发失败风险：创新管线临床及审批存在不确定性。 总结 公司正处于业绩阵痛与创新转型并行阶段 存量业务因流感相关产品需求阶段性回落及价格竞争而承压，但环比改善趋势已现，去库周期或近尾声。 公司战略重心已明确转向GLP-1创新管线，研发强度远超行业平均水平，虽然短期利润被大幅压缩，但为长期成长储备了关键动能。 创新管线进度与商业化落地是未来核心看点 BGM0504作为核心管线，国内III期入组完成、美国桥接试验推进、口服剂型进入临床，均为近期重要催化节点。 与华润三九的商业化合作有望加速产品上市后的市场渗透，带来潜在里程碑收入及分成。 估值已反映短期压力，中长期成长空间值得期待 以2026年PS 33倍给出目标价114.7元，隐含约25.5%上行空间。当前市净率15.6倍处于较高水平，但若创新药成功上市，弹性巨大。 投资者需关注后续临床数据读出、注册申报进展以及奥司他韦业务见底信号，把握产业变革带来的机会。