康诺亚-b（02162）：1H25核心品种市场渗透加速，差异化布局，上调目标价

中心思想 司普奇拜单抗商业化加速，首个完整半年销售额达1.69亿元，鼻科领域销量已略超皮肤科 康诺亚核心品种司普奇拜单抗（抗IL-4R）在1H25商业化初见成效，商业化团队达400人，覆盖1,400家医院，患者可在全国超200座城市的400家以上药房购药。公司计划2H25重点加强医院准入（尤其是皮肤科），为医保谈判铺路。同时，青少年AD III期成功即将申报上市，结节性痒疹III期预计1H26公布结果，儿童AD III期年底完成入组。这些进展验证了公司强大的临床执行力和市场渗透能力。 差异化双抗CM512及多元技术平台打开第二成长曲线，MNC BD合作值得期待 长效TSLP/IL-13双抗CM512有望成为公司第二款自免大单品，全球进度仅落后于赛诺菲首创SAR443765，且半衰期更长、免疫原性更低。CM512补强鼻科覆盖，CRSwNP、COPD、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于II期临床，海外已获IND批准。此外，公司管线扩展至CNS、减重增肌等潜力赛道，ADC、寡核苷酸、PROTAC等前沿技术平台助力新药研发，更多与MNC的BD合作值得期待。 主要内容 核心品种商业化数据与临床开发进展 司普奇拜单抗1H25销售额1.69亿元（人民币），其中鼻科领域销量略高于皮肤科。商业化团队规模400人，覆盖医院1,400家，持续产出医院1,100家，可院内用药医院超300家；院外覆盖200+城市、400+药房。 后续临床开发：青少年AD适应症III期成功，近期申报上市；结节性痒疹III期1H26公布结果，疗效显著；儿童AD III期预计年底完成入组。 1H25合作收入3.3亿元，主要来自CD38、CD20/CD3双抗对外授权；净亏损0.8亿元，窄于预期，费用管控好于预期。 在研管线差异化布局与财务预测上调 长效TSLP/IL-13双抗CM512全球进度仅次于赛诺菲SAR443765，半衰期更长、免疫原性更低。适应症包括CRSwNP、COPD、哮喘、过敏性鼻炎（II期），海外已获IND批准。 早期管线延伸至CNS、减重增肌，ADC、寡核苷酸、PROTAC平台支撑新药发现。 基于1H25业绩及管线进展，交银国际上调2025-27年盈利预测：2025E营收755百万元（+9.7%），毛利率91.9%（+22.4ppts），归母净利润-487百万元（此前预测-870百万元）；2026E营收1,231百万元（+1.6%），毛利率89.1%（+9.5ppts）；2027E营收2,049百万元（-3.4%），毛利率89.6%（+5.4ppts），扭亏为盈实现归母净利润405百万元。 DCF模型目标价上调至78港元，对应3.1倍收入达峰时市销率（低于信达生物3.7倍、荣昌生物3.7倍），维持买入评级。 总结 交银国际基于1H25业绩及管线研发进度，上调康诺亚（2162 HK）目标价至78港元（此前未明确给出，新预测较前次上调），维持买入评级。核心驱动：司普奇拜单抗商业化数据超预期（1.69亿元销售额、鼻科/皮肤科双轮驱动），以及CM512等差异化管线在全球自免领域的竞争潜力。公司通过跨技术平台（ADC、PROTAC、寡核苷酸）和跨疾病领域（自免、肿瘤、CNS、减重）布局，逐步构建多元产品矩阵。财务方面，费用管控好于预期，2027年有望扭亏为盈，净利润达4.05亿元。当前股价66.5港元，潜在涨幅17.3%。