昆药集团（600422）：国改进入深水区，争做银发健康引领者

中心思想 国企改革深化与短期业绩承压并存 昆药集团2025年上半年业绩出现下滑，收入同比下降11.68%，归母净利润同比下降26.88%，主要受医药零售行业产能出清、渠道改革推进及集采落地延迟等短期因素影响。然而，公司国企改革已进入深水区，品牌战略（“777”和“昆中药1381”升级）与渠道变革（向集约化商道体系转型）持续推进，有望在改革深化后进入业绩放量期。 聚焦银发健康赛道，长期增长逻辑清晰 公司明确以“银发健康引领者”为战略定位，围绕心脑血管、骨骼肌肉等核心慢病领域布局创新研发管线。创新药项目（如非酒精性脂肪肝、缺血性脑卒中）处于临床推进阶段，为未来产品矩阵拓展提供支撑。尽管短期承压，但改革红利与老龄化需求叠加，长期价值可期。 主要内容 投资要点与财务表现 公司2025年上半年收入33.51亿元，同比下降11.68%；归母净利润1.98亿元，同比下降26.88%；扣非归母净利润1.51亿元，同比下降5.57%。2025年第二季度收入17.43亿元，同比下降6.68%，但扣非归母净利润同比增加67.7%。 维持“增持”评级，调整2025-2027年预测EPS为0.80、0.93、1.14元，给予2025年PE 22倍，目标价17.6元。 渠道动能转换与销售端承压 2025年上半年受医药零售行业加速产能出清、药店整合影响，院外需求受压制；同时公司自身渠道改革进入重难点突破阶段，全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，导致销售阶段性承压。 品牌战略与渠道改革深化 品牌方面：“777”品牌提升品牌价值，昆中药“1381”启动战略升级并发布新品。 渠道方面：改革后销售模式预计从分散控销向高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系转变，有望在持续改革后迎来销售放量期。 研发创新与老龄健康赛道聚焦 研发方针：“小全面+差异化”，以产业链贯通、植物药/天然药物为特色。 核心管线：覆盖心脑血管、骨骼肌肉等老龄健康-慢病领域。 创新药进展：1类创新药KYAH01-2018-111治疗非酒精性脂肪肝处于临床I期；天然药物1类新药KYAZ01-2011-020治疗缺血性脑卒中继续开展II期临床；其他实体瘤、自身免疫等领域项目在推进中。 风险提示 国企改革进度不及预期，产品销售不及预期。 财务与估值分析 关键财务数据（2023-2027年预测）：营业总收入增速转负后逐步恢复，归母净利润在2025年下滑后恢复增长；毛利率、净利率、ROE等指标显示盈利能力将逐步改善。 可比公司估值：东阿阿胶、达仁堂、天士力2024-2026年平均PE分别为21.38、20.46、23.03，昆药集团当前PE与行业均值相当。 总结 昆药集团2025年上半年业绩因渠道动能转换、集采落地滞后等因素承压，但公司国企改革进入深水区，品牌与渠道改革持续推进，战略聚焦银发健康赛道，创新研发管线布局清晰。预计在改革深化及老龄化需求驱动下，长期增长潜力较大。维持“增持”评级，短期需关注改革进度及销售恢复节奏。