美丽田园医疗健康（02373）：医疗健康（02373）首次覆盖：从商业模式及成长性，再看公司壁垒

中心思想 “双美+双保健”闭环构建核心壁垒 美丽田园通过“双美+双保健”的立体商业模式，率先布局高端生活美容市场，积累了大量高质量会员资产（截至2024年底直营活跃会员总数约137,027人，复购率超80%）。依托客户信任关系，生美会员以低成本向轻医美及亚健康服务转化（2024年转化率达25%），实现多业务协同增长。同时，公司凭借精细化运营、供应链管理及私域获客能力，显著降低前端获客成本（销售费用率不足20%），形成盈利优势。 内生外延双轮驱动成长性确认 公司内生方面持续优化店效与客流（24年直营店客流同比增长20.4%），外延方面通过多次并购（如收购奈瑞儿并持股增至90%）验证整合能力，赋能被并购企业实现业务与盈利能力双重提升，不断扩大市场份额和规模效应。报告认为，公司已建立坚固经营壁垒，未来业绩有望强劲兑现，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 “双美+双保健”，以专业服务+闭环供给，高效攫取优质会员价值最大化 公司业务模式升级为“双美+双保健”，涵盖美丽田园、贝黎诗、秀可儿、奈瑞儿、研源等品牌，门店超550家，一线及新一线城市占比高。 客单价高于行业平均（美容约900元/次，医美/亚健康6000-10000元/次），活跃会员复购率80%以上，为长周期稳健发展奠定基础。 美容渠道为轻医美重要获客方式，双美融合形成需求闭环；2024年生美向医美/亚健康转化率约25%，且逐年提升，业务协同性稳步增强。 前端获客效率高：私域新会员占比达34%，纳客成本同比下降8.9%；医美获客成本接近零，整体销售费用率不足20%，盈利水平优于同行。 并购整合能力得到验证保证成长性，供应链&管理能力带来规模效应赋能盈利性 下游美容行业高度分散（美丽田园市场份额仅0.2%），多数门店盈利性不佳，行业整合空间大。 公司上市前后多次并购（如收购奈瑞儿、成都幽兰、长沙加盟店等），成功验证整合能力，门店数从2019年280家增至2024年554家（直营275家）。 通过数字化系统、培训中心、统一服务标准及稳固供应商关系，赋能被并购企业降本增效，25H1业绩验证：收入同比+27%，净利润同比+35%，利润率持续提升。 盈利预测与投资建议 预计内生+外延双轮驱动下，25-27年收入分别为30/32/35亿元，YOY+15%/+9%/+7%；净利润分别为3.2/3.5/3.9亿元，YOY+40%/+9%/+11%。 毛利率预计稳步提升（25-27年分别为47.8%/48.6%/49.2%），费用率相对稳定。 当前PE（25E）为22X，低于可比公司均值35X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观消费表现不及预期。 行业竞争加剧可能引发价格战。 门店拓展速度、选址或运营未达预期。 研报信息更新不及时及市场规模测算偏差。 总结 投资要点总结 美丽田园凭借“双美+双保健”模式，以高端生美为流量入口，通过精细化运营和品牌信任实现高复购、高转化，低成本获取高价值会员资产。同时，公司多次并购验证整合能力，借助供应链与管理优势实现规模效应，推动市场份额与盈利性正循环。报告预计在内生客流增长与外延并购协同下，25-27年公司收入与利润将保持稳健增长，当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。风险主要来自宏观消费疲软、行业竞争加剧及门店拓展不确定性。