思摩尔国际（06969）：25H1雾化电子烟业务复苏，HNB+雾化医疗商业化落地可期

中心思想 全球监管红利驱动主业修复，新业务商业化窗口开启 2025年上半年，思摩尔国际实现营收60.13亿元（同比+18.3%），但净利润4.92亿元（同比-28.0%），主要受销售费用扩张及研发投入结构转型影响。报告核心逻辑在于：全球对不合规电子烟产品的执法趋严，推动合规市场集中度提升，公司传统雾化电子烟业务迎来复苏；同时，HNB、雾化医疗及雾化美容三大新业务加速商业化落地，HNB有望于2026年起贡献显著利润增量，为公司打开第二成长曲线。 尽管短期盈利承压，技术壁垒与龙头地位支撑公司维持“买入”评级。 短期利润承压，长期壁垒强化 2025H1经调整净利润7.37亿元（同比-2.1%），经调整净利润率12.3%（同比-2.5pct）。利润下滑主要源于公司主动加大自有品牌市场开拓力度（销售费用显著增长），以及优先将研发资源投向HNB和雾化医疗等长周期高壁垒领域（研发开支7.23亿元，占营收12.0%）。该战略调整虽短期侵蚀利润，但有助于构建差异化技术护城河，一旦商业化突破将释放高弹性增长。 主要内容 事件：2025H1中期业绩概览 营收：60.13亿元，同比+18.3% 毛利：22.44亿元，同比+16.6%；毛利率37.3%，同比-0.5pct 净利润：4.92亿元，同比-28.0%；经调整净利润7.37亿元，同比-2.1%；经调整净利润率12.3%，同比-2.5pct 全球市场打击不合规产品，雾化电子烟业务复苏推动收入增长 自有品牌业务：VAPORESSO领跑欧洲，中国“岚至”美容仪爆发 2025H1自有品牌收入12.74亿元（同比+14.1%），占收入21.2%。 欧洲及其他地区（10.69亿元，+15.1%）：受益于行业领先品牌VAPORESSO的出色表现。 美国市场（1.74亿元，-6.7%）：受监管不确定性影响略有下滑。 中国市场（3061.8万元，+2595.2%）：主要来自雾化美容产品“岚至”品牌的销售。 企业客户业务：欧洲高增长拉动整体增长 2025H1面向企业客户收入47.39亿元（同比+19.5%），占收入78.8%。 欧洲及其他地区（27.34亿元，+38.0%）：核心驱动力，受益于合规市场替代黑市需求。 美国市场（18.88亿元，+1.5%）：受执法加强下合法产品份额缓慢提升支撑。 中国市场（1.17亿元，-6.1%）：国内监管过渡期影响。 关键数据：美国FDA与CBP自2023年起联合打击非法电子烟，截至2025年5月查获价值超1.35亿美元非法产品；英国自2025年6月1日实施一次性电子烟销售禁令。全球监管趋严为合规龙头创造结构性机会。 研发成果商业化进展迅速，HNB+雾化医疗+雾化美容打开成长空间 HNB业务：Hilo系列有望成为第二增长曲线 2025H1成功支持战略客户推出高端HNB产品Hilo系列，在还原烟草口味和缩短预热时间方面表现突出。 将于2025年9月在日本全国推出，并计划在25H2拓展至更多关键市场。 公司已开发多个技术平台，持续投入研发以解决用户痛点。 雾化医疗：仿制药管线推进，国际制药合作可期 子公司传思生物专注于开发哮喘和COPD仿制药，目标美国和欧洲市场。 未来将深化与国际制药公司合作，有望带来收入贡献。 雾化美容：商用+家用双线突破 家用美容仪“岚至”用户已突破1万人。 专业设备获得二类医疗器械认证，已被超过100家私营机构采购。 医疗级认证提升产品壁垒，品牌认知度逐步建立。 研发投入：2025H1研发开支7.23亿元（同比-4.9%），占营收12.0%；公司明确优先研发HNB和雾化医疗，聚焦构建技术壁垒和推进商业化。 盈利预测及投资建议 盈利预测调整：预计2025-2027年净利润为14.72/19.79/26.63亿元（前值13.37/19.12/27.60亿元），2026/2027年同比增速分别为+34.40%/+34.60%。 投资评级：维持“买入”评级，当前价格23.46港元。 核心逻辑：政府打击不合规产品提升行业集中度；HNB业务预计2026年起显著贡献利润；公司作为全球雾化科技龙头，技术壁垒持续强化。 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。 总结 主业复苏与新兴业务共振，龙头地位巩固 思摩尔国际2025H1实现营收双位数增长（+18.3%），主要受全球监管趋严驱动合规市场扩容，欧洲市场尤为强劲（企业客户+38%）。自有品牌VAPORESSO在欧洲表现优异，中国“岚至”美容仪实现爆发式增长。新业务方面，HNB产品Hilo系列即将在日本全国上市，雾化医疗仿制药管线积极推进，雾化美容已获医疗器械认证，三大方向均具备商业化落地的现实基础。 短期利润承压不改长期价值，维持买入评级 虽然因加大销售和研发投入导致2025H1净利润下滑，但经调整净利润仅微降2.1%，反映核心经营能力依然稳健。预计随着HNB业务2026年起贡献利润，以及合规市场渗透率持续提升，公司盈利将步入上升通道。公司通过持续技术投入构建的多元化产品壁垒，叠加全球监管红利，有望在雾化科技领域保持领先地位。当前股价对应2025年PE约99倍，需关注短期估值压力，但长期成长空间值得期待。