万孚生物（300482）：业绩短期承压，静待扰动消退后发展向好

中心思想 短期业绩承压，核心业务分化与研发投入构筑中长期成长基石 公司2025年上半年营收12.46亿元（同比-20.9%），归母净利润1.89亿元（同比-46.8%），Q2单季营收同比-37.64%、归母净利同比-99.95%，业绩显著承压。然而结构层面，毒品检测业务恢复增长（+4.3%）、北美市场地位巩固，传染病和慢病检测受行业阶段性因素影响下滑，但新品获证及平台升级有望推动恢复。尽管毛利率下降、费用率提升侵蚀短期盈利，公司坚持化学发光、免疫荧光、胶体金及分子病理等新平台研发投入，蓄力长期产品线拓展。盈利预测显示2025年营收/净利润继续下滑，2026年起回正增长，当前对应2025年PE约28倍，需关注新品注册、海外拓展及集采风险。 主要内容 事件：2025年中报发布，业绩低于预期 公司2025年上半年实现收入12.46亿元（yoy-20.9%），归母净利润1.89亿元（yoy-46.8%），扣非归母净利润1.54亿元（yoy-52.7%），经营性现金流-0.56亿元（yoy-128.1%）。其中Q2单季收入4.45亿元（yoy-37.64%），归母净利润0.06亿元（yoy-99.95%），利润端承压明显。 点评：毒检增长，传染病与慢病承压，研发驱动长期转型 毒品检测恢复增长，北美电商优势巩固 毒检业务收入1.45亿元（+4.3%），公司持续深化北美研产销一体化布局，在美国亚马逊平台保持销售排名第一。未来通过丰富产品矩阵、加大品牌宣传，毒检业务有望延续增长。 传染病检测受高基数影响下滑，新品获证助力恢复 传染病检测收入3.79亿元（-21.1%），主因国内呼吸道疾病流行强度低于去年同期，检测量下滑。随着呼吸道三联检产品在美国和中国获证，该业务收入有望恢复增长。 慢病管理检测受政策冲击，平台升级可期 慢病管理检测收入5.63亿元（-26.1%），受医疗集采、DRGS等政策调整影响。公司将通过免疫荧光平台升级、化学发光平台特色项目突破进院，带动常规项目上量，推动慢病业务重回增长轨道。 盈利能力与研发投入分析 2025H1毛利率62.87%（yoy-1.47pp），源于低毛利毒检占比提升及慢病业务毛利率下降。费用端，销售费用率25.60%（+5.38pp）、管理费用率7.34%（+0.52pp）、研发费用率13.99%（+1.46pp）。公司采取“双轨并行”研发策略，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大核心平台，拓展分子、病理等新技术平台，预计新品推出速度加快，龙头地位有望巩固。 盈利预测与估值关键假设 预计2025-2027年营收分别为26.68/30.81/35.20亿元，同比增速-12.9%/+15.5%/+14.2%；归母净利分别为4.03/5.00/6.15亿元，同比-28.2%/+24.1%/+23.0%；对应2025年8月20日收盘价，PE为28/22/18倍，PB为1.92/1.81/1.70倍。 风险因素提示 新产品注册进展不及预期；海外市场拓展进度低于预期；国内集采降价幅度超预期，对慢病业务毛利率形成进一步压力。 总结 短期看，公司2025年上半年业绩大幅下滑，主因传染病高基数消退、慢病受政策冲击，但毒检逆势增长成为亮点。盈利能力受毛利率走低和费用率上升拖累，但研发投入持续加码。中长期看，毒检海外电商优势、呼吸道三联检国内外获证、化学发光及病理平台放量，有望驱动2026年起收入与利润重回增长轨道。当前估值处于历史较低水平，但需重点跟踪新品注册进度、海外市场拓展节奏及集采政策变化带来的不确定性。