远大医药（00512）：创新壁垒产品放量，核药管线价值或重塑

中心思想 创新壁垒产品占比提升，核心业务结构持续优化 远大医药2025年上半年收入61亿港币（剔除集采影响后人民币口径+13% yoy），在集采压力下实现收入企稳，主要得益于创新和壁垒产品收入占比从36.1%提升至51.2%。归母净利润11.7亿港币（-25% yoy），但剔除Telix公允价值变动后的经营性利润仅下降5.9%，显示核心业务盈利能力保持相对韧性。 核药业务高速放量，管线价值有望重塑估值体系 核药板块1H25收入4.22亿港币（+105.5% yoy），Y90微球渗透率极低，后续医院准入、新适应症拓展及商保纳入有望驱动持续放量。公司拥有全球进展领先的27条核药管线，未来通过BD收获后期产品并推进自研管线临床，有望重塑市场对公司价值的认知，这是给予25年20倍PE（目标价12.00港币）的核心逻辑。 主要内容 制药科技：收入维稳，新品整合与存量挖掘并行 1H25制药科技板块收入38.4亿港币（+2.9% yoy），其中呼吸及危重症板块人民币口径+9.9% yoy（主因双恩放量及布地奈德鼻喷整合成功），五官科收入+22.6% yoy，急救板块收入-21.8% yoy。预计全年板块收入企稳：切诺凭借独家优势稳定增长；利舒安集采影响2H25逐步出清；脉血康并表整合推进。生物科技板块1H25收入-12% yoy（原料药行业性震荡），但利润贡献有望维稳。 核药：Y90微球快速上量，差异化管线价值待重估 1H25核药板块收入4.22亿港币（+105.5% yoy），Y90国内估测收入翻番。看好板块25-27年快速爬坡，驱动因素包括：Y90微球渗透率极低、后续医院准入推进、新适应症拓展、商保首批纳入。全球27条核药管线通过BD收获后期产品，专注肿瘤诊疗一体化；自研管线今年陆续推进临床（坚定“中美双报”策略，关注肝癌诊断产品）。心脑血管精准介入诊疗板块收入1.56亿港币，受益新品上市及入院增长，公司与合作方推广Iberis RDN。 研发管线：STC3141进展可期，BD机遇广阔 STC3141国内二期完整数据有望下半年以文献形式读出（已公告达到首要临床终点），目标年内开启三期。海外拟今年启动与FDA沟通。脓毒症海外市场广阔，看好STC3141对海外药企的吸引力。公司25年有望通过BD-in完善现有产品梯队。 盈利预测与估值：上调目标价至12.00港币 预计25-27年归母净利润21/24/26亿港币（前值21/23/27亿港币，26/27年调整主要考虑核药板块研发费用节奏），给予25年20倍PE（与港股可比公司一致），目标价12.00港币（前值10.15港币，基于25年17倍PE）。当前PE 15.61倍（25E），PB 1.87倍（25E）。 总结 远大医药2025H1在集采压力下通过产品结构优化（创新壁垒产品占比提升至51%）实现收入企稳，核药Y90微球以翻番速度放量，制药科技板块呼吸、五官科新品整合顺利。展望未来，Y90渗透率极低、医院准入及适应症拓展驱动核药板块25-27年快速爬坡；STC3141国内三期开启及海外FDA沟通有望打开远期BD机遇；制药板块利舒安集采影响出清叠加新品放量。华泰研究维持“买入”评级，基于25年20倍PE上调目标价至12.00港币。风险提示：核药商业化、原料药竞争、研发、减值及汇率风险。