药明生物（02269）：上半年收入增速好于市场预期，全年指引轻微上调

中心思想 上半年业绩超预期，上调全年指引 药明生物2025年上半年收入增速（+16.1% YoY）与毛利率（42.7%，+3.7ppts）均好于市场预期，主要由高毛利的R端授权收入占比提升、产能利用率提高及WBS效率提升驱动。尽管经调整归母净利润略低于预期（受Non-IFRS剔除项目变动影响），但公司基于强劲的新签项目（86个）和收入表现，将全年收入增速指引从12%-15%上调至14%-16%，并维持全年盈利改善预期。 药明合联为核心增长引擎，区域结构分化明显 剔除药明合联后，公司主业收入增速仅+4.6%，新签项目中43%来自药明合联，ADC及双抗项目占比达70%。区域维度，北美收入保持+20.1%高增长并贡献一半新签项目，日韩等其他地区增速翻倍，而中国地区收入同比下降8.5%，但管理层指出若将已出海创新药划归中国，则可实现正增长。 主要内容 1. 1H25财务表现：收入与毛利率超预期，净利润略低 收入与利润：1H25收入99.53亿元（+16.1% YoY），经营利润28.6亿元（+42.2% YoY），均超预期；经调整归母净利润23.9亿元（+6.2% YoY），低于预期，因股权激励费用减少及公允价值收益增加导致Non-IFRS调节项从6.4亿元降至0.8亿元。 利润率：毛利率42.7%（+3.7ppts），好于预期，受益于高毛利R端授权、产能利用率提升及WBS；经调整归母净利率24.0%（-2.2ppts）。 2. 业务结构与新签项目：药明合联驱动增长，临床前阶段表现强劲 药明合联贡献：剔除子公司药明合联后，主业收入增速仅4.6%；1H25新签86个项目，70%为ADC及双抗，其中药明合联新签37个iCMC项目，占集团新签43%。 临床阶段收入分化：临床前阶段收入增长最快（+35.2% YoY），源于新签项目多（79个为临床前）及R端授权；临床三期+商业化项目增长24.9%，商业化项目增至24个；临床早期（1/2期）收入下降29.7%，因项目终止数量上升（1H25一/二期终止8/11个，vs 1H24的1/0个）。 3. 区域收入表现：北美持续高增，中国仍承压，日韩增速亮眼 北美：收入增长+20.1%，贡献一半新签项目，表现强劲。 欧洲：收入保持+5.7%的积极增长。 中国：收入同比下降8.5%，但考虑出海创新药还原后可为正增长。 其他地区：收入同比翻倍，日本韩国增长迅猛。 4. 全年指引与展望：收入增速上调至14%-16%，资本开支下调 收入指引：全年收入增速由12%-15%上调至14%-16%，对应下半年增长12%-16% YoY。 盈利展望：维持“2025年盈利水平较2024年提升”，下半年毛利率有望在海外产能爬坡、R端增长及WBS效率提升基础上继续改善。 资本开支：由60亿元下调至53亿元，因7亿元推迟至明年，自由现金流预计下半年显著增长。 5. 估值与评级：维持“持有”，目标价上调至30港元 盈利预测调整：微调收入预测、轻微上调毛利率、下调股权激励费用，2025E/2026E/2027E经调整归母净利润分别调整为52/57/64亿元。 目标价与评级：给予20x 2026E PE（较过去5年均值低0.7个标准差），目标价30港元，潜在跌幅约2%，维持“持有”评级。 风险提示：地缘政治、新签订单不及预期、竞争加剧、重要项目失败或延迟。 总结 药明生物2025年上半年业绩超预期，收入增长16.1%且毛利率改善至42.7%，主要受益于高毛利的R端授权、产能利用率提升及WBS优化。药明合联成为核心增长驱动力，贡献43%新签项目并主导ADC/双抗领域。区域上北美保持强劲，日韩等其他地区高速增长，但中国仍承压。公司基于良好态势上调全年收入增速指引至14%-16%，并降低资本开支以改善现金流。分析师维持“持有”评级，目标价调高至30港元，对应20x 2026E PE。投资风险主要来自地缘政治、订单波动及行业竞争。