锦波生物（832982）：25Q2盈利能力暂时承压，看好凝胶等新品放量空间

中心思想 营收增长强劲但利润承压，营销研发投入阶段性拖累盈利能力 2025年上半年锦波生物实现营业收入8.59亿元，同比增长42.43%，高增长态势延续。但利润端增速显著低于收入增速，归母净利润同比增长仅26.65%，归母净利率同比下降5.69个百分点至45.66%。核心拖累因素是销售费用率同比上升3.18个百分点至21.05%，以及研发费用率同比上升1.24个百分点至5.33%，反映公司在品牌推广、渠道建设、新品研发上的战略性投入加大，短期内压缩了利润空间。 医疗器械与功能性护肤品双轮驱动，凝胶新品及国际化打开长期空间 分业务板块看，医疗器械仍是收入主体（占比82.45%），实现收入7.08亿元（同比+33.41%），其中单一材料医疗器械增长34.7%，毛利率高达96.83%。功能性护肤品表现亮眼，收入1.21亿元（同比+152.39%），毛利率提升6.02个百分点至70.78%。公司新推出的高端凝胶产品有望在下半年放量，且海外布局加快（械三新增泰国批准、新增4项国际发明专利），股权激励目标2025-2027年净利润分别不低于10/14/18亿元，彰显管理层对长期增长的信心。 主要内容 事件与业绩总览 锦波生物发布2025年半年报，25H1营业收入8.59亿元（同比+42.43%），归母净利润3.92亿元（同比+26.65%），扣非归母净利润3.87亿元（同比+27.56%）。25Q2单季度营业收入4.92亿元（同比+30.44%），归母净利润2.24亿元（同比+7.36%），扣非归母净利润2.20亿元（同比+6.96%）。Q2利润增速显著放缓，仅为个位数增长。 营销与研发投入增加，利润端盈利承压 毛利率与净利率变动 2025H1毛利率90.68%（同比-0.90pp），归母净利率45.66%（同比-5.69pp）。Q2毛利率91.10%（同比-0.29pp），归母净利率45.41%（同比-9.76pp）。净利率下滑幅度大于毛利率，主因费用端扩张。 费用率结构分析 2025H1销售费用率21.05%（同比+3.18pp），研发费用率5.33%（同比+1.24pp），管理费用率7.98%（同比-1.27pp）略有优化。Q2销售费用率20.84%（同比+6.59pp），研发费用率5.44%（同比+1.62pp）。费用增加主要来源于品牌推广、研发投入及股份支付费用。 医疗器械板块表现突出，功能性护肤品增速显著 医疗器械板块 25H1收入7.08亿元（同比+33.41%），占比82.45%，毛利率95.04%（同比+0.61pct）。其中： 单一材料医疗器械收入6.45亿元（同比+34.7%），占比75.12%，毛利率96.83%（同比+0.62pct）； 复合材料医疗器械收入0.63亿元（同比+21.52%），占比7.33%，毛利率76.67%（同比-1.33pct）。 功能性护肤品板块 25H1收入1.21亿元（同比+152.39%），占比14.10%，毛利率70.78%（同比+6.02pct）。其中： 单一成分功能性护肤品收入0.19亿元（同比+59.76%），占比2.21%，毛利率92.57%（同比-0.04pct）； 复合成分功能性护肤品收入1.02亿元（同比+182.85%），占比11.89%，毛利率66.73%（同比+11.12pct）。 原料及其他业务 原料及其他小计收入0.27亿元（同比+12.4%），占比3.12%；其他业务收入0.03亿元（同比+629.01%），占比0.33%。 凝胶产品上新有望放量，全球化布局进展顺利 公司新发布高端凝胶产品，定位高端市场，预计下半年放量将带动业绩增长。国际化方面，公司Ⅲ类医疗器械新增泰国批准，新增国际发明专利授权4项，加速推进海外注册与市场准入。研发驱动型平台属性强化。股权激励目标2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元、18亿元，给予明确增长指引。 投资建议 考虑到产品矩阵丰富、研发实力强劲及国际化稳步推进，预计公司2025-2027年营收为21.95/30.00/37.96亿元。考虑到新品推广费用投入，下调归母净利润预测至10.12/14.10/18.18亿元（前次预测11.51/15.58/19.79亿元），对应PE 34/25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 医疗器械及化妆品产品政策变动风险；新产品研发、获批及推广不及预期风险。 总结 锦波生物2025年上半年呈现“强收入、弱利润”特征：营收增长42.43%反映核心业务依然高景气，但利润增速仅27%左右，主要因销售费用率与研发费用率的阶段性提升。分业务看，医疗器械板块增长稳健，毛利率保持在95%以上，体现高壁垒与强定价权；功能性护肤品收入翻倍，复合成分护肤品增速接近183%，毛利率大幅改善，显示出第二增长曲线潜力。凝胶新品的推出与国际化进程（泰国获批、多项专利授权）构成未来催化剂，股权激励目标验证管理层对长期增长的信心。短期利润承压不改中长期成长逻辑，维持“买入”评级。