云顶新耀（01952）：战略投资天境生物，管线、临床能力、资源配置等多方位协同可期

中心思想 战略投资创造多方位协同 云顶新耀通过参与天境生物增发，以3,090万美元对价成为其单一最大股东，持有扩大后股本的16.1%。此举旨在整合天境生物差异化的4-1BB平台、双抗管线及海外临床转化能力，与其现有mRNA肿瘤疫苗布局形成协同，同时强化中美临床资源和业务拓展能力，加速全球化战略布局。 差异化管线展现竞争优势 天境生物重点资产Givastomig（CLDN18.2/4-1BB双抗）联合方案在一线胃癌的Ib期研究中展现出71%的客观缓解率（ORR）和73%的6个月无进展生存（PFS）率，显著优于当前标准疗法（ORR 40-50%、mPFS 8-11个月）。另一资产Ragistomig（PD-L1/4-1BB双抗）的分子设计具有肿瘤微环境特异性，I期数据ORR和疾病控制率（DCR）优于同靶点竞品Acasunlimab（26.9% vs 6.6%）。 主要内容 战略投资天境生物，成为其第一大股东 云顶新耀以每ADS 1.95美元认购总代价约3,090万美元的新股，参与方还包括Janus Henderson、Adage Capital等知名机构。交易完成后，公司持有天境生物16.1%股份，成为单一最大股东。该投资计入非流动资产项下“投资”科目，变动反映在其他综合收益中。 目标公司重点资产临床数据可期 Givastomig联合疗法：联合纳武利尤单抗和化疗（mFOLFOX）一线治疗胃癌，Ib期剂量递增阶段（N=17）取得71% ORR和73% 6个月PFS率。在8和12 mg/kg剂量扩展组（N=12）中，ORR进一步提升至83%，6个月PFS率达82%。在不同PD-L1和CLDN18.2表达水平患者中均观察到疗效，PD-L1≥5患者ORR为82-89%，CLDN18.2≥75患者ORR为67-78%。安全性良好，无剂量限制性毒性或≥3级治疗相关不良事件（TRAE）失控。 Ragistomig单药治疗：作为PD-L1/4-1BB双抗，仅在肿瘤微环境中结合PD-L1激活4-1BB。I期临床（26例可评估）ORR 26.9%，DCR 69.2%，优于同靶点竞品Acasunlimab（ORR 6.6-13.3%，DCR 65.6%），且3级AST/ALT升高发生率更低（10% vs 24.5%）。 维持买入评级，催化剂值得期待 维持目标价72.5港元，对应237亿港元目标估值和1.8倍收入达峰时的市销率。2025年下半年至2026年上半年潜在催化剂包括：1）mRNA肿瘤疫苗EVM14启动入组（3Q25）；2）自体CAR-T启动IIT研究（2H25）；3）Givastomig剂量扩展阶段数据读出（1Q26）及单药数据（2H25）；4）Ragistomig完成单药I期研究（2026年初）。 总结 云顶新耀战略投资天境生物后，在管线组合、临床开发能力及资源配置上实现多方位协同。天境生物的差异化4-1BB双抗平台（Givastomig、Ragistomig）已展现出优于现有疗法的临床数据，尤其在胃癌和实体瘤领域具有显著潜力。公司维持买入评级，未来6-12个月多项里程碑事件有望推动股价上行，财务上预计2026年实现扭亏为盈，2027年净利润达7.43亿元人民币。