中心思想 美国《生物安全法案》对CXO行业的影响与应对 本报告核心观点聚焦于美国《生物安全法案》（H.R.8333）在众议院通过后，对中国CXO（医药研发生产外包）行业构成的深远影响及未来的不确定性。尽管法案为现有合同提供了豁免期，但其长期影响仍如“达摩克利斯之剑”般悬而未决，引发市场对相关企业业务前景和估值的担忧。 行业面临挑战与投资机遇并存 报告指出，尽管面临立法进程、政治博弈和中美竞争格局变化带来的挑战，但随着法案“靴子落地”，部分利空因素可能已充分反映。结合行业需求边际改善和当前CXO板块估值处于历史低位（25倍），报告认为在风险中也蕴含投资机遇，建议关注经营稳健、积极应对挑战的领军企业。 主要内容 《生物安全法案》的立法历程与核心条款 法案背景与演进： 自2023年末起，美国《生物安全法》草案风波不断。该法案源于美国对中国生物技术企业在国家安全和经济利益方面的担忧。2023年12月，S.3558法案草案提交参议院；2024年1月，H.R.7085号法案草案提交众议院，内容基本一致。2024年5月，众议院公布修订版H.R.8333，将涉及的中国企业扩大至5家，并提供了较长的豁免期。 众议院通过与主要内容： 美国时间2024年9月9日，众议院以306票赞成、81票反对的压倒性多数通过了H.R.8333号《生物安全法案》。该法案拟限制美国政府提供的资金、贷款或补助被用于在履行政府资助的合同中使用被指定公司提供的某些生物技术设备或服务。值得注意的是，草案允许药明康德、药明生物等“予以关注的生物技术公司”继续为其客户履行由美国政府资助的合同直至2032年，提供了缓冲期。 《生物安全法案》对CXO企业的潜在影响与不确定性 业务准入受限与收入减少： 法案明确限制美国联邦机构与包括药明康德、药明生物、华大集团在内的中国生物技术公司的业务往来。这意味着这些CXO企业可能失去与美国政府及其控制企业签订合同的机会，导致在美国市场的准入受限，收入来源减少，进而影响整体运营和盈利能力。 长期不确定性与市场份额流失： 尽管法案提供了至2032年的豁免期，但这种长期的不确定性可能导致美国客户在建立新的合作关系时持谨慎态度，甚至加速寻找替代供应商，从而可能导致中国CXO企业的市场份额和盈利能力进一步下降。法案通过后，市场担忧情绪加剧，已导致相关CXO企业股价下跌，业绩受到影响。 后续立法进程与政治博弈： 该法案在正式成为法律前，仍需经过参议院全体会议表决通过，并协调两院版本后递交美国总统签署，立法进程存在不确定性。法案的最终走向将取决于美国政治力量的博弈和国内外舆论的影响，部分国会议员已公开表示反对在未给予相关公司正当法律程序的情况下进行禁令。 中美生物技术合作与竞争新格局： 如果法案最终成为法律，中美两国在生物技术领域的合作与竞争将面临新的格局和挑战。中国生物技术企业需要积极调整业务策略，加强技术创新以应对市场竞争。 投资建议与风险提示 关注关键影响因素： 报告建议投资者关注美国大选结果对法案通过的影响、美国降息预期对CXO行业的具体影响、CXO行业领军企业的应对策略和战略调整、CXO企业的业绩和估值变化，以及市场情绪和风险偏好对股价的影响。 投资机遇与推荐： 报告认为，随着美生物安全法案的“靴子落地”，部分利空因素可能已出尽。结合行业需求端边际改善，且CXO板块估值目前处于25倍的历史较低水平，建议关注经营情况稳健向好的企业，如睿智医药、泓博医药、药明康德等。 风险提示： 投资者需警惕法案推进不及预期的风险、市场环境变化的风险以及行业竞争格局加剧的风险。 总结 美国众议院通过的《生物安全法案》（H.R.8333）对中国CXO行业构成了显著的挑战和不确定性，主要体现在业务准入受限、长期合作关系受阻以及市场份额可能流失等方面。尽管法案提供了至2032年的豁免期，但其最终立法进程和政治博弈结果仍存在变数。然而，报告也指出，随着法案“靴子落地”，部分利空因素可能已充分反映，加之行业需求边际改善和CXO板块估值处于历史低位（25倍），市场中仍存在投资机遇。建议投资者密切关注后续政策走向、企业应对策略及市场情绪，并关注经营稳健的领军企业。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型并举 圣泉集团2024年上半年实现营收和利润双增长，核心业务酚醛树脂展现出强大韧性。同时，公司积极布局电子信息材料国产化和生物质精炼项目，为未来业绩增长注入新动力。 创新驱动与产能释放前景广阔 公司在电子级酚醛树脂、新型马来酰亚胺树脂等电子化学品领域取得显著进展，加速国产替代进程。此外，植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡，硬碳材料项目即将投产，有望显著增厚公司业绩并奠定规模化复制基础。 主要内容 1H24业绩表现与财务状况分析 营收与利润实现双增长 2024年上半年，圣泉集团营业收入达46.26亿元，同比增长5.95%；归母净利润为3.31亿元，同比增长5.85%；扣非净利润为3.18亿元，同比大幅增长13.54%。其中，第二季度营业收入为24.90亿元，同比增长6.69%；归母净利润1.94亿元，同比增长4.84%；扣非净利润1.92亿元，同比增长7.88%。公司经营状况稳定，营收和利润增长主要得益于主营业务核心的稳定发展和产能释放。 盈利能力提升与费用结构优化 上半年公司总体销售毛利率为23.16%，较2023年同期上涨1.10个百分点；第二季度毛利率为23.40%，同比上涨2.11个百分点。净利率为7.31%，较去年同期上涨0.03个百分点。在费用方面，财务费用同比大幅下跌91.13%，主要系公司偿还借款所致；销售费用同比上涨4.55%，主要因产品销量增长；研发费用同比上涨11.16%，主要系公司新增项目和产品研发投入增加。 现金流与营运资本状况 1H24公司经营活动产生的现金流量净额为-5.05亿元，同比下跌445.65%，主要原因在于应收账款、存货和预付账款的增加。投资性活动产生的现金流量净额为-2.27亿元，同比下跌14.77%，主要系投资性支出增加。筹资活动产生的现金流量净额为7.97亿元，同比上涨400.62%，主要得益于公司向特定对象发行股票。期末现金及现金等价物余额为9.08亿元，同比上涨84.29%。应收账款达23.75亿元，同比上升35.26%，导致应收账款周转率从2023年同期的2.63次下降至2.22次；存货周转率也从2.51次下降至2.34次。 核心业务发展与战略布局 酚醛树脂业务展现强大韧性 尽管2024年上半年受建筑业、机床工业及机械加工行业等基础工业发展放缓与发展不均衡的影响，部分酚醛树脂下游行业需求放缓，但公司酚醛树脂板块业绩仍表现出韧性。截至1H24，公司酚醛树脂产能达到65万吨/年，产能规模和技术水平均位居世界前列。酚醛高端复合材料树脂配套扩产项目也逐步达产达效。上半年，公司酚醛树脂实现产量25.66万吨，同比增长11.09%；实现销量25.65万吨，同比增长11.34%；实现营业收入18.46亿元，同比增长11.99%。随着未来下游需求的逐步复苏及公司高端复材配套项目的建成投产，公司业绩有望持续改善。 电子信息材料加速国产化进程 全球电子化学品市场，特别是国内人工智能领域高频高速产品需求旺盛，加速了相关树脂产品国产替代的需求。圣泉集团自2005年进入电子化学品领域，通过多年持续经营，已成功实现电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。2024年上半年，公司在新型马来酰亚胺树脂领域取得显著进展，多款替代进口同类产品在客户端实现批量供货。在优势产品电子级酚醛树脂方面，公司成功开发芯片封装电子胶用高纯液体酚醛树脂，为客户降低工艺成本。考虑到国家对产业链供应安全保障的重视，电子化学品国产替代进程有望持续加速，公司凭借较高的市场竞争力，有望巩固并提升其市场份额。 植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡 公司自1979年起涉足生物质产业，其研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术有望将秸秆“吃干榨净”，促进生物质化工与石油化工、煤化工的并驾齐驱。大庆圣泉年产8万吨硬碳材料项目（一期）正在建设中，已进入设备调试阶段，预计2024年9月份投产。2023年，公司全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期）建成投产，2024年项目产能稳步爬坡，截至1H24产能利用率已达到70%，预计4Q24实现完全达产。该项目一期可加工秸秆50万吨/年，可生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物基甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。该项目的成功投产有望增厚公司业绩，并为公司未来更多生物基产品的规模化生产奠定基础。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 报告预计公司2024-2026年营业收入分别为112.33亿元、125.79亿元和141.56亿元，实现归母净利润分别为9.85亿元、12.87亿元和14.62亿元。对应EPS分别为1.16元、1.52元和1.73元。当前股价对应的PE倍数分别为15.8X、12.1X和10.6X。 “买入”评级理由 基于以下两方面因素，报告维持对圣泉集团的“买入”评级：1）公司酚醛树脂业务韧性较强，随着电子化学品国产替代进程的加速，公司有望巩固并提升其市场份额；2）公司植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡，硬碳材料项目即将投产，有望增加公司业绩增长点。报告看好公司酚醛树脂市场份额提升及未来产能释放。 主要风险提示 投资者需关注宏观经济波动风险、下游行业波动风险、原材料价格波动风险、环境保护风险以及新建项目不及预期等风险。 总结 圣泉集团在2024年上半年展现出稳健的经营态势，实现了营业收入和归母净利润的双增长。这主要得益于其核心酚醛树脂业务的强大韧性，即使在市场挑战下仍保持了产销量和营收的增长。同时，公司在战略性新兴业务领域取得了显著进展，特别是在电子信息材料国产化方面，通过新产品开发和市场份额提升，积极响应国家产业链安全保障需求。此外，植物秸秆精炼项目产能的稳步爬坡以及硬碳材料项目的即将投产，预示着公司未来业绩将迎来新的增长点。综合来看，圣泉集团凭借其在传统优势业务的稳固地位和在新兴高科技领域的战略布局，具备持续增长潜力，因此报告维持了“买入”评级。

中心思想 国家集采政策激活康复市场 本报告的核心观点在于，国家医疗保障局近期将人工耳蜗等高值医用耗材纳入集中采购（集采）范围的决策，为康复医疗市场注入了显著的新活力。这一政策旨在通过降低医疗费用，提升医疗服务的可及性和质量，从而有效激活此前因经济负担而受抑制的市场需求，特别是针对日益增长的老年康复群体。集采政策的实施，不仅直接减轻了患者的经济压力，更从宏观层面推动了医疗器械行业的结构性调整和高质量发展。 人工耳蜗市场迎来发展机遇 随着集采政策的落地，人工耳蜗市场正迎来前所未有的发展机遇。政策驱动下的成本降低将极大刺激市场需求，尤其是在我国人口老龄化加速的背景下，老年听力障碍群体的潜在需求将被大规模释放。同时，集采也将加剧行业内部竞争，促使企业加大技术创新和产品优化投入，加速国产替代进程。这不仅为相关企业带来了市场扩容的增长空间，也为投资者提供了新的关注点和长期投资价值。 主要内容 集采政策背景与市场需求驱动 2024年9月10日，国家医疗保障局副局长颜清辉在国新办新闻发布会上明确宣布，医保部门将开展新批次国家组织药品和高值医用耗材集采，并将人工耳蜗等高值医用耗材纳入其中。此举是国家医保局持续深化医药领域改革、减轻患者医疗负担、提升医疗服务公平性和可及性的重要举措。此前，国家医保局党组成员、副局长施子海已带队赴天津调研高值医用耗材集中采购工作，并强调加快推进新批次集采，确保中选产品及时进院使用，这表明了国家层面推动此项政策的坚定决心和紧迫性。 集采政策的实施，预计将显著改变市场需求格局，主要体现在以下几个方面： 老年康复需求激增： 随着我国人口老龄化进程的加速，老年群体对康复医疗服务的需求持续增长。数据显示，我国60岁以上老年人口中，耳聋发病率较高，但许多老年人因高昂的经济成本未能植入人工耳蜗。集采政策将大幅降低人工耳蜗的费用，有望激发这一庞大老年群体的“井喷式”需求，释放巨大的市场潜力。 认知健康关联效应： 听力恢复对老年人的认知能力具有积极影响，有助于降低阿尔茨海默病等认知障碍疾病的发病率。因此，人工耳蜗市场的扩大不仅能改善老年人的生活质量，更对社会公共卫生具有积极而深远的意义，体现了其超越单纯医疗器械的社会价值。 地方先行经验借鉴： 多个省份已率先将人工耳蜗纳入地方医保目录，并取得了良好的社会效益和经济效益。这些地方实践的成功经验为国家层面推广人工耳蜗集采提供了有力的政策支撑和实践依据，降低了全国性推广的风险，并增强了政策落地的可行性。 行业格局重塑与投资策略 人工耳蜗纳入集采范围，将对整个医疗器械行业，特别是高值医用耗材领域，产生深远影响，并重塑行业竞争格局： 成本降低与市场竞争加剧： 集采的核心机制是“以量换价”，企业为获得市场份额将通过让利来降低产品成本，进而大幅降低患者的医疗费用。这一变化将不可避免地加剧市场竞争，促使企业必须加强技术创新、提升产品性能、优化生产流程以降低成本，从而在激烈的市场竞争中保持竞争力。 市场扩容与国产替代加速： 随着集采带来的价格下降和需求释放，人工耳蜗的市场规模将快速增长。同时，国内企业在这一领域也在积极布局，通过自主研发和技术创新不断提升产品质量和性能。集采政策将为国产产品提供更广阔的市场准入机会，有望加速实现国产替代，打破进口品牌长期主导的局面，为国内券商行业带来更多的投资机会和增长点。 推动行业高质量发展： 集采政策的实施将推动医药行业向高质量发展迈进，促使企业从单纯的价格竞争转向技术创新和品质提升。这不仅有助于提升医疗服务质量和可及性，也将促进医疗器械行业的转型升级和结构调整，推动整个行业向更健康、更可持续的方向发展。 基于上述分析，本报告提出了明确的投资建议： 重点关注行业龙头企业： 投资者应重点关注在人工耳蜗等高值医用耗材领域具有显著技术实力、较大市场份额和强大品牌影响力的行业龙头企业。这些企业通常拥有更强的研发能力、更完善的销售网络和更稳定的盈利模式，能够更好地应对集采带来的挑战并抓住市场扩容的机遇。 关注创新能力强的新兴企业： 同时，也应关注那些具有创新能力和发展潜力的新兴企业。这些企业可能通过差异化产品、颠覆性技术或独特的商业模式，在未来的市场竞争中脱颖而出，成为新的增长点。 坚持长期投资理念： 鉴于我国人口老龄化趋势的长期性和不可逆性，以及康复医疗市场的巨大潜力，投资者应坚持长期投资理念，关注企业的长期发展潜力和其在社会价值创造方面的能力。 建议关注标的： 具体建议关注的上市公司包括：鱼跃医疗、锦好医疗、乐心医疗、可孚医疗。 然而，投资亦伴随风险，本报告也提示了潜在风险： 政策推进不达预期风险： 集采政策的落地和执行可能面临不确定性，若推进速度或效果不及预期，可能影响市场预期和相关企业业绩。 市场波动风险： 医疗器械行业受政策、技术、市场等多重因素影响，市场波动性可能较大。 上市公司业绩不及预期风险： 即使政策利好，个别上市公司也可能因自身经营管理、研发投入、市场策略等因素，导致业绩表现不及预期。 总结 国家医疗保障局将人工耳蜗等高值医用耗材纳入集采范围的政策，是激活康复医疗市场、减轻患者负担、推动行业高质量发展的关键举措。这一政策将显著降低人工耳蜗的费用，从而释放我国庞大老年群体中因听力障碍而产生的巨大潜在需求，并对老年人的认知健康产生积极影响。集采将重塑行业竞争格局，促使企业通过技术创新和产品优化来应对市场竞争，加速国产替代进程，并推动整个医疗器械行业向更高质量、更可持续的方向发展。投资者应密切关注在人工耳蜗领域具有技术实力、市场份额和创新能力的企业，并秉持长期投资理念，以把握人口老龄化趋势下康复医疗市场的巨大增长机遇。同时，也需警惕政策推进、市场波动及公司业绩不及预期等潜在风险。

中心思想 新“国十条”：保险业高质量发展新篇章 国务院印发的《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（简称新“国十条”）是继2006年和2014年之后，国家层面指导保险业发展的第三份重磅文件。该文件明确了保险业中长期发展目标，旨在通过强化监管、防范风险和推动高质量发展，构建一个覆盖面广、保障全面、服务优质、资产配置稳健、偿付能力充足、治理内控健全的现代化保险体系。这标志着中国保险业进入了一个以高质量发展为核心的新阶段，强调了行业在服务经济社会发展中的重要作用。 监管强化与风险化解并举，促行业结构优化 新“国十条”的核心在于“强监管、防风险、促高质量发展”的主线。文件详细阐述了风险处置方案，包括健全保险保障基金机制、完善保单兑付机制、拓宽风险处置资金来源、健全市场退出机制以及明确地方和中央的风险处置责任。同时，针对行业面临的利差损问题，提出了负债端和资产端的综合化解措施。这些举措将有助于优化行业结构，淘汰高风险、不具备持续经营能力的机构，提升大型、稳健、合规险企的市场竞争力，从而推动行业集中度提升，实现长期健康发展。 主要内容 保险业中长期发展蓝图与目标 新“国十条”为中国保险业设定了清晰的中长期发展目标。 中期目标（到2029年）： 初步形成高质量发展框架，具体表现为覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效。同时，保险监管制度体系将更加健全，监管能力和有效性大幅提高。 长期目标（到2035年）： 基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局。这一目标旨在将中国保险业打造成为全球领先的现代化金融服务体系的重要组成部分。 健全风险处置机制，保障行业稳健运行 为有效防范和化解行业风险，新“国十条”提出了一系列具体的风险处置方案： 健全保障基金机制： 完善保险保障基金参与风险处置的机制，为行业风险提供最后一道防线。 规范产品设计与兑付： 规范保险产品设计和利益相关方权利义务，研究完善与风险挂钩的保单兑付机制，以提升风险识别和承担的匹配度。 拓宽资金来源： 支持符合条件的企业参与保险机构改革化险，拓宽风险处置资金来源，增强行业抵御风险的能力。 健全市场退出机制： 对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，将依法收缴金融许可证，进入破产清算程序，以净化市场环境。 明确责任分工： 落实地方党委和政府的风险处置属地责任，强化中央金融管理部门的监管责任，协同推进风险处置。 支持外资参与： 支持合格境外机构投资入股境内保险机构，引入国际先进经验和资本。 资产负债双向发力，化解利差损风险 针对保险业面临的利差损风险，新“国十条”提出了“有紧有松”的化解策略，从负债端和资产端双向发力： 负债端措施： 健全利率传导和负债成本调节机制，加强产品费差监管，推进产品转型升级，支持浮动收益型保险发展。此外，稳步开展境内外币保单业务，有望提升保险产品吸引力，推动负债成本更快摊薄。 资产端措施： 强化资产负债联动监管，依法合规运用金融衍生品，并稳慎推进全球资产配置，预计海外资产配置有望进一步放开，为保险资金提供更广阔的投资空间和更高的收益潜力。 多维度政策支持，赋能行业发展 为推动保险业高质量发展，新“国十条”在多个方面强化了政策支持： 基础设施建设： 强化保险业基础数据治理和标准化建设，推动与相关行业数据共享；探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台的信息交互，提升服务效率。 财政补贴支持： 合理安排中央、省级财政对主要粮食作物、地方优势特色农产品的保费补贴；符合规定的事业单位可按制度要求使用财政资金购买与建立补充医疗保险相关的商业健康保险。 渠道拓展与保障： 支持个人保险代理人按照灵活就业人员相关政策参加社会保险、办理居住证，稳定和扩大销售渠道。 资本补充机制： 拓宽资本补充渠道，健全资本补充监管制度；增加债务性资本补充工具，增强保险机构的资本实力。 投资逻辑：强监管下大型险企优势凸显 新“国十条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，对保险行业长期健康发展构成利好。 行业集中度提升： 长期目标是到2035年形成具有较强国际竞争力的保险业新格局。文件明确了中小险企风险处置方案，并强化了“高风险高强度监管、低风险低强度监管”的分级分类监管。预计资本实力雄厚、经营稳健合规、风险管理能力与水平均更优的大型险企竞争格局有望进一步改善，行业集中度有望提升。 利差损预期改善： 新“国十条”中提及的利差损风险化解支持措施有望较快出台，这将改善市场对利差过度悲观的预期，从而带动行业估值中枢抬升。 估值吸引力： 当前保险公司估值隐含的投资收益率假设仍然较低，以2023年静态EV估算，H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.5%-1.1%区间，显示出潜在的投资价值。报告推荐中国太平。 总结 新“国十条”作为国家层面指导保险业发展的纲领性文件，为中国保险业的未来发展指明了方向。它不仅设定了明确的中长期发展目标，更通过健全风险处置机制、创新利差损化解方案以及多维度政策支持，构建了一个“强监管、防风险、促高质量发展”的政策框架。这些举措将加速行业优胜劣汰，提升大型、稳健型保险公司的市场竞争力，促进行业集中度提升。同时，利差损化解措施的出台有望改善市场预期，推动行业估值修复。整体而言，新“国十条”将引导中国保险业迈向更加健康、可持续的高质量发展之路，为长期投资者提供了新的视角和机遇。

中心思想 战略转型与核心竞争力 博瑞医药正经历从高难度仿制药向创新药的战略性蜕变，其核心竞争力在于构建了“起始物料+高难度中间体”至“特色原料药+制剂”的全产业链一体化优势，并积极布局创新药研发，尤其在偶联药物和呼吸制剂药械组合平台方面。公司在代谢疾病、肿瘤免疫和靶向治疗领域开发具有全球自主知识产权的创新药物，其中双靶点GLP-1品种BGM0504在国内研发进展领先，糖尿病适应症二期临床数据优异，减重/减肥适应症预计2024年第四季度进入三期临床，展现出巨大的市场潜力。 GLP-1赛道领跑者 公司传统业务（高难仿原料药和制剂）收入持续增长，制剂业务已显著放量，为创新药研发提供坚实基础。同时，博瑞医药凭借其在GLP-1领域的深耕，特别是BGM0504在双靶点GLP-1药物研发中的国内领先地位，有望在全球千亿美元的减肥和代谢疾病市场中占据重要份额。BGM0504的早期临床数据表现优异，且分子机制研究显示其活性可能优于已上市的替尔泊肽，预示着其成为“同类最佳”产品的潜力。基于此，报告首次覆盖博瑞医药并给予“买入”评级，预计未来几年营收和归母净利润将持续增长。 主要内容 仿创结合驱动业绩增长 博瑞医药成立于2001年，并于2019年在科创板上市，专注于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药的研发与生产。公司通过发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、药械组合及偶联药物等多个技术研发平台，产品覆盖抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗肿瘤、心脑血管、呼吸、补铁剂、兽药、辅料等广泛领域。 在股权结构方面，创始人袁建栋博士及其母亲钟伟芳女士为公司实际控制人，截至2023年年报，合计直接持有公司32.21%股份，并通过博瑞鑫稳和博瑞创投间接持有公司股份，合计拥有38.55%的表决权。公司下设4家全资子公司，涵盖创新研发、国际化、原料药研发生产销售等业务。 公司主营业务为特色仿制原料药和制剂，近年来产品数量不断增加，推动收入实现高速增长。2023年，公司营业收入达到11.8亿元，同比增长16%；2024年上半年营收6.6亿元，同比增长12%。利润端，2016年至2023年，归母净利润年均复合增速高达42.4%，同期营业收入复合增速为28.8%。然而，2022年至2023年，由于收入增速放缓以及研发费用大幅增加，净利润表现受到影响，归母净利润增速分别为-1.8%和-15.5%。预计研发费用将持续影响短期利润表现，2024年上半年归母净利润增速为-2.8%。 财务指标方面，公司毛利率基本稳定在55%-64%区间。销售费用率在2016年至2022年间从6.7%下降至2.2%，但随着制剂产品上市销售，2021年起销售费用率明显增长至4.1%-6.9%区间。管理费用率稳中有降，从2016年的14.2%降至2024年第一季度的8.5%。财务费用率保持平稳，2016年至2023年整体不超过2.0%，2024年上半年有所增加至2.9%。归母净利率在2016年至2022年间从8.5%提升至23.6%，2023年至2024年上半年因研发费用率提升而有所下降，但整体保持平稳。 原料药业务仍是公司当前最核心的业务，2023年原料药板块合计收入8.85亿元，同比增长13.9%。其中，抗病毒类产品收入较去年同期增长170%，主要受流感影响导致奥司他韦原料药需求激增。抗病毒和抗真菌一直是原料药业务的两大重要子板块，合计收入占比超过原料药业务的60%，近5年毛利率持续创新高。制剂业务自2020年开始确认收入0.36亿元，随着获批制剂品种数量增多，2023年制剂收入已达1.38亿元。毛利率方面，抗真菌原料药、制剂、技术转让或服务、产品权益分成等业务均维持60%以上的高毛利率，其中产品权益分成业务维持100%毛利率。 公司在国内已获批近30个原料药品种，并在美欧日韩等主要国际规范市场国家和中国进行了DMF注册，产品在全球四十多个国家实现销售。公司以特色原料药及医药中间体为起点，向下游制剂领域延伸，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链。已取得注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，并有一系列制剂产品在审评中。同时，公司积极推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设。 公司高度重视研发，坚持仿创结合策略。2016年至2023年，研发费用从0.54亿元快速增长至2.49亿元，研发费用占比多年超过20%。研发人员数量从2019年的236人逐步增至2023年的270人。截至2023年年报，公司共有40项研发项目，涉及创新药与仿制药原料药及制剂。其中，创新药有4项，核心品种BGM0504（用于降糖/减重）处于二期临床，糖尿病适应症二期已完成并披露数据，减肥适应症仍处于二期。BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1/GIP双靶点激动剂，具有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多种代谢疾病治疗潜力。BGC0228是长效多肽偶联药物（PDC），用于晚期实体瘤，目前处于一期临床试验阶段。PSMA0057是靶向放射性抗肿瘤药物，已处于申报IND阶段。 公司在研铁剂项目（羧基麦芽糖铁制剂及原料药、蔗糖铁制剂及原料药、枸橼酸铁制剂）和呼吸制剂（沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵吸入粉雾剂、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂）未来有望成为制剂业务的重要增长点。根据米内网数据，2023年国内城市公立医院铁剂销售额为26.8亿元，阻塞性气管疾病用药规模为139.5亿元，市场空间广阔。其中，羧基麦芽糖铁制剂目前国内仅Vifor公司独家获批上市，竞争格局良好。 GLP-1市场潜力与BGM0504的领先地位 肥胖已成为全球性的重大健康问题，被世界卫生组织列为导致疾病负担的六大危险因素之一。2022年，全球患有肥胖症的儿童、青少年和成年人总数已超过10亿。在中国，成年人超重及肥胖的患病率从1992年的20.0%增长到2018年的50.7%，预计到2030年将达到65.3%。肥胖与高血压、高血糖、高血脂、高尿酸血症等多种慢性病高度相关，例如高血压在肥胖人群中的检出率约为正常人的6倍。 传统减肥药因安全原因陆续退市，如芬氟拉明、西布曲明、氯卡色林等，凸显了市场对“既有效又安全”减肥产品的迫切需求。以司美格鲁肽（诺和诺德）和替尔泊肽（礼来）为代表的GLP-1类药物上市后，凭借优异的降糖与减重效果，迅速成为全球减肥市场的核心产品。司美格鲁肽2023年销售额约212亿美元，替尔泊肽2023年销售额达53.4亿美元。GLP-1受体激动剂在针对无糖尿病肥胖人群的III期临床试验中显示出良好的减重效果，司美格鲁肽和替尔泊肽分别减轻患者体重12.5%和18.4%，且不良反应多为轻微的胃肠道反应。因此，GLP-1受体（GLP-1R）已成为减肥药临床研究的热门靶点，截至2023年第三季度，全球共有162项临床试验涉及该靶点，占所有临床试验靶点的32.7%。 GLP-1类药物的潜力远不止于降糖/减重，在心脑血管疾病、非酒精性脂肪肝、慢性肾病、呼吸暂停综合症、老年痴呆、帕金森等众多疾病中均有开发潜力，有望成为“万能神药”。随着单靶点GLP-1药物的市场成功，研发赛道正从单靶点向多靶点方向发展，其中GLP-1R/GIPR和GLP-1R/GCGR双靶点药物在研数量最多。礼来、诺和诺德、阿斯利康、默克等多个巨头均有布局。 全球多个双靶点GLP-1药物已披露优异的临床数据。例如，礼来替尔泊肽在72周治疗后体重下降22.5%；信达生物玛仕度肽在48周治疗后体重下降18.6%；恒瑞医药HRS9531在24周治疗后体重下降16.8%；安进AMG133在12周治疗后体重下降14.5%。博瑞医药的BGM0504在Ia期临床研究中，2.5-15mg剂量下给药期末随访（第8/15天）平均体重较基线期下降3.24%~8.30%，早期数据表现优异，具备成为高质量GLP-1产品的潜力。罗氏收购Carmot Therapeutics后披露的CT-388临床I期结果显示，24周后平均体重减轻18.8%。 GLP-1药物的成功商业化极大地推动了诺和诺德和礼来的市值飙升，分别突破6600亿美元和9100亿美元。高盛研报预测，未来美国将有超过1亿成年人使用GLP-1，孕育着全球千亿美元的巨大市场空间。 博瑞医药的核心在研品种BGM0504是国内为数不多的在研双靶点GLP-1产品，目前减肥适应症处于临床二期，糖尿病适应症二期已完成并于2024年8月26日公告披露数据，进展顺利，预计2024年第四季度进入三期临床。从已披露的I期临床数据来看，BGM0504的早期减重效果表现优异。在糖尿病二期临床试验中，BGM0504注射液目标剂量5mg、10mg、15mg组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标上均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照药物司美格鲁肽注射液相比展现出较好的可比性。目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液15mg组HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）为2.76%，优于司美格鲁肽的1.71%，与替尔泊肽历史数据（15mg治疗40周，HbA1c下降2.3%）对比，BGM0504具备成为best in class的潜力。 根据医药魔方数据，国内布局双靶点GLP-1的公司包括信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、翰森制药、众生药业等。从临床进度来看，信达生物与恒瑞医药处于领先位置，博瑞医药紧随其后，是国内进展靠前的双靶点在研企业。分子动力学研究显示，BGM0504对GLP1-1R/GIPR的EC50值分别为0.031和0.182nM，而替尔泊肽的EC50值分别为0.086和0.441nM，表明BGM0504的活性约为替尔泊肽的2-3倍，这为BGM0504取得更优的临床治疗效果提供了有力支撑。 盈利预测与投资建议 根据对公司各项业务的分析和市场前景的判断，预计博瑞医药2024-2026年将实现营业收入13.10亿元、14.69亿元和16.78亿元，同比增长11.03%、12.17%和14.21%。归母净利润预计分别为2.12亿元、2.51亿元和3.15亿元，同比增长4.6%、18.8%和25.2%。 具体业务预测方面： 原料药-抗病毒： 随着疫情防控常态化及流感等传染病药物需求增加，预计2024-2026年营收增速为15%/10%/10%。 原料药-抗真菌： 核心产品米卡芬净需求增加，预计2024-2026年营收增速为15%/10%/10%。 原料药-免疫抑制剂类： 预计2024-2026年营收增速为5%/5%/5%。 其他原料药： 预计2024-2026年营收增速为5%/8%/10%。 制剂类： 公司制剂产品获批数量不断增多，处于快速增长阶段，预计2024-2026年营收增速为30%/35%/40%。 技术转让或服务： 预计2024-2026年营收增速为0%/5%/5%。 产品权益分成： 预计2024-2026年营收增速为15%/5%/5%。 参考行业内同类型公司（如成都先导、福瑞股份、海思科、诺泰生物）的平均估值情况，可比公司2024E、2025E、2026E的平均市盈率分别为62倍、41倍、30倍。博瑞医药同期市盈率分别为48倍、41倍、32倍。鉴于公司在GLP-1创新药领域的领先布局和未来增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： BGM0504及其他创新药临床研究低于预期或失败。 原料药及制剂产品竞争加剧或医药行业持续集采降价风险。 海外出口业务受汇率波动风险。 总结 博瑞医药正处于从高难度仿制药向创新药转型的关键时期，其一体化的原料药与制剂产业链为公司提供了稳健的业绩支撑。尽管短期内研发投入可能影响利润表现，但公司在研发方面的持续投入和仿创结合策略已逐渐显效。特别是在全球瞩目的GLP-1减肥赛道，博瑞医药的核心在研产品BGM0504作为国内领先的双靶点GLP-1/GIP激动剂，其优异的早期临床数据和分子机制优势，使其具备成为“同类最佳”产品的巨大潜力，有望在全球千亿美元的代谢疾病市场中占据一席之地。结合公司稳健的传统业务增长和创新药的广阔前景，报告给予博瑞医药“买入”评级，预期未来营收和归母净利润将持续增长。

　　原辅包：整体业绩恢复增长，去库存进入尾声，价格仍处于低位 　　去库存进入尾声，整体业绩恢复增长。原辅包板块包括华海药业、健友股份、国药现代、仙琚制药、浙江医药等沙坦类、肝素类、抗生素类、激素类、维生素类企业。2023年板块整体营业收入同比-2.71%；归母净利润同比-36.81%；扣非归母净利润同比-37.32%，业绩表现主要系疫情期间下游客户去库存周期引起。2024H1板块整体营业收入同比+4.93%；归母净利润同比+27.57%；扣非归母净利润同比+24.61%。2024H1板块业绩恢复。 　　毛利率略有回升，价格仍在底部震荡。2023年板块毛利率为32.34%，2024H1板块毛利率为33.31%；我们认为毛利率回升主要系部分企业产能爬坡+公司技改+规模优势导致，整体价格仍处于低位。 　　原料药制剂一体化提供持续业绩增量。2024H1部分重点公司制剂收入占比持续提升。在集采及续标降价、保供要求持续提升背景下，原料药产能的企业有望通过原料药制剂一体化降低生产成本。

　　投资要点 　　业绩表现强油价相关，上半年整体表现较好。2024H1，国际油价整体处于中高位偏强震荡，WTI原油和Brent原油均价78.74和83.42美元/桶，同比+5.3%和+4.4%。对应板块指数表现，2024H1石油石化申万行业指数+7.1%。分子行业看，以申万三级分类为标准，2024H1，炼油化工、油田服务、油气及炼化贸易、其他石化和油品石化贸易涨跌幅分别约+11.4%、+10.4%、-8.1%、-8.5%、-16.4%。2024年二季度，其他石化、炼油化工、油田服务、油气及炼化贸易、油品石化贸易申万行业指数累计变化分别约+1.2%、-2.7%、-5.5%、-10.7%、-12.1%。 　　油价高位支撑景气，资本开支有所放缓。2024H1，石油石化行业营业收入、归母净利和扣非归母净利分别为4.1万亿元、2189.0亿元和2195.5亿元，同比+2.5%、+11.1%、+13.0%。上半年行业毛利率、净利率和ROE分别约19.0%、5.8%、6.0%，同比+0.8pct、+0.6pct和+0.1pct。2024Q2实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润2.0万亿元、1077.0亿元和1095.8亿元，同比-0.6%、+11.8%、+15.2%；单季度毛利率、净利率和ROE约19.1%、5.7%和2.9%，同比+0.8pct、+0.6pct和+0.1pct。在建工程和固定资产方面，截至2024H1末，行业在建工程和固定资产总计5653.8亿元和1.9万亿元，同比-2.1%和+6.5%。趋势上看，单季度在建工程自2022Q4起已连续7个季度同比负增、固定资产同比增速连续5个季度环比下降。资本开支方面，2024H1行业累计资本开支2892.7亿元，同比-10.3%。2024Q2行业资本开支1379.3亿元，同比-23.7%，这也是自2022Q4以来行业资本开支总额首次同比出现负增。 　　地缘政治+供需趋紧，上半年油价偏强震荡。回顾2024H1油价走势，年初随着市场对全球经济衰退预期的减弱叠加OPEC+实际减产团结性较高，油价自年初起步入上行通道。伴随巴以、俄乌等地缘冲突的持续以及美联储的降息预期催化，到4月初，WTI和Brent油价达到上半年高点的86.91和91.17美元/桶。此后，随着地缘冲突的降温以及北半球炼厂陆续进入检修期，需求减弱下油价自高点开始逐步回落。根据6月OPEC+会议内容，新一轮减产政策分两方面执行：1）2023年4月宣布的165万桶/日额外减产延长至2025年12月；2）2023年11月宣布的220万桶/日额外减产延长至2024年9月底，后续逐月按计划增产。9月5日，OPEC声明将延长2个月执行增产。整体看，OPEC对全球原油供给侧支撑有所减弱。需求端看，受新能源车&LNG重卡渗透率提升影响，汽柴油表需有所下降，原油增量主要来自化工和航煤需求。根据IEA的预测，预计2024年全球原油需求1.03亿桶/日，同比+97.0万桶/日。 　　三桶油：增储上产精益管理，长期注重股东回报。在国家能源安全自主可控的背景下，三桶油上半年在高油价环境下持续推进增储上产，2024H1中国石油、中国石化、中国海油油气当量产量同比+1.3%、+3.1%、+9.3%。在Brent油价同比+4.4%的背景下，上半年各企业原油实现价格同比+4.5%、+5.6%、+9.2%，上游业务表现亮眼。资本开支层面，2024年上半年，中国石油、中国石化和中国海油资本支出789.4、559、631亿元，同比-7.3%、-25.2%、+11.7%。此外，作为央企改革排头兵，三桶油长期注重股东回报，2024年上半年，中国石油、中国石化和中国海油分别派发中期股息0.22元/股、0.146元/股和0.74港元/股（含税），分红比例分别约45.4%、49.8%、40.3%。若以2023年年末三桶油分红比例为基准，对应9月10日各公司市值下的2024年预计股息率约5.9%、6.1%、5.2%。业绩表现上看，2024H1，中国石油、中国石化和中国海油营收15539、15761、2268亿元，同比+5.0%、-1.1%、+18.1%；归母净利886、357、797亿元，同比+3.9%、+1.7%、+25.0%；扣非归母净利916、356、792亿元，同比+4.8%、+5.7%、+27.1%。 　　涤纶长丝：一口价政策托底盈利，龙头业绩表现亮眼。1）行业扩产趋于理性：2023年国内长丝产能净新增397万吨，当年度长丝总产能5425万吨/年，同比+7.9%，2019-2023年产能CAGR约5.8%。2024年行业增速显著放缓，根据我们统计，2024年预计行业仅新增约95万吨产能，考虑到部分装置的停产/减产和淘汰，实际新增产量增速或更低，行业整体产能或已见顶。2）一口价政策保障盈利：自5/23日长丝龙头企业锚定长丝加工费进行大幅提价开启新一轮限产保价模式以来，长丝价格价差提升明显。到2024年二季度末，POY、FDY、DTY价格较5/23分别+470、+170、+220元/吨。业绩层面看，2024H1，桐昆股份和新凤鸣分别实现营收482.1和312.7亿元，同比+30.7%和+11.0%，归母净利10.7和6.0亿元，同比+911.4%和+26.2%。 　　风险提示：宏观环境波动、地缘政治因素、油价大幅波动、数据与实际情况偏差风险、需求不及预期、使用的第三方数据信息更新不及时等

　　祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　2024上半年业绩承压，利润端降幅大于收入端。2024上半年公司实现营收2.48亿元（-16.47%），归母净利润0.81亿元（-27.35%），扣非归母净利润0.74亿元（-32.68%）。其中2024Q2单季营收1.07亿元（-18.49%），归母净利润0.36亿元（-39.78%），扣非归母净利润0.29亿元（-49.86%）。公司2024上半年业绩承压，主要系大型超声市场趋于成熟，基本盘海外业务有所下滑，但便携式超声维持增长。利润端下滑幅度大于收入端，主要系汇兑收益同比大幅减少以及研发投入持续加大所致。 　　毛利率基本持平，费用率增加明显。2024上半年毛利率60.09%（-0.15pp），毛利率基本维持稳定。销售费用率10.20%（+1.44pp），管理费用率7.58%（+1.93pp），研发费用率15.78%（+3.07pp），财务费用率-7.84%（+1.05pp），四费率25.73%（+7.49pp），费用率增加明显，主要系公司营收规模有所收缩、持续高强度研发投入、汇兑收益大幅减少所致。 　　持续高比例研发投入，SonoAir和SonoMax有望国内放量。公司持续保持高比例研发投入，2024上半年研发投入0.39亿元，占营业收入15.78%。新增3项核心技术（微小血管成像、小型化超声系统低功耗技术以及产科AI），推动便携超声和高端超声焕新升级。新增国外市场准入许可39项，国内市场准入许可5项。高端轻薄笔记本超声SonoAir以及高端台式超声SonoMax在2024年已获得国内市场准入许可。 　　投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调盈利预测，预计2024-26年营收5.6/6.8/8.3亿元（原为6.8/8.9/11.0亿元），同比增速15%/22%/23%，归母净利润1.9/2.3/2.9亿元（原为2.1/2.8/3.6亿元），同比增速31%/21%/26%，当前股价对应PE=12/10/8x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点 　　24H1收入端略有下滑，利润端受费用投入影响有所承压。2024上半年公司实现营收10.13亿元（-2.94%），归母净利润1.71亿元（-37.53%），扣非归母净利润1.55亿元（-43.27%）。其中24Q2单季营收5.33亿元（-6.48%），归母净利润0.70亿元（-47.70%），扣非归母净利润0.63亿元（-57.49%）。2024上半年公司收入端个位数下滑，利润表现承压，主要系行业整顿影响下，终端医院采购减少，超声、内镜的招标量相比去年同期下滑较多，同时公司仍保持较高的费用投入强度所致。 　　超声业务有所下滑，内镜业务维持较好盈利能力。分业务看，2024上半年超声业务实现收入6.1亿元，同比下滑6.0%，毛利率62.99%，同比下降3.53pp，超声业务收入及毛利率均有所下滑，主要系行业招投标量减少、竞争加剧所致；内窥镜及镜下治疗器具实现收入3.9亿元，同比增长2.8%，毛利率73.77%，同比下降0.05pp，盈利能力维持稳定。 　　毛利率略有下滑，费用率有所提升。2024上半年公司毛利率67.43%（-1.55pp），毛利率略有下滑，主要系超声业务毛利率下降所致。销售费用率28.37%（+6.18pp），管理费用率6.20%（+0.90pp），研发费用率20.95%（+4.68pp），财务费用率-2.86%（+0.20pp），四费率52.66%（+11.95pp），各项费用率均有所提升，销售、研发费用率提升幅度明显，主要系公司持续保持高强度投入，2024上半年员工人数增加超过300人，员工总数突破3000人，研发、营销团队实力进一步增强。 　　投资建议：公司在行业低谷期逆势加大战略投入，对短期业绩存在一定影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。下调盈利预测，预计公司2024-2026年营收23.5/27.8/33.3亿元（原为26.5/33.4/42.5亿元），同比增速11%/18%/20%，归母净利润4.7/6.2/7.5亿元（原为5.9/7.4/9.5亿元），同比增速3%/33%/20%，当前股价对应PE=27/20/17x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

　　贵州三力(603439) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年半年度报告：2024年上半年实现营业收入9.20亿元，同比+45.91%；归母净利润1.17亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润1.13亿元，同比+16.60%；同时公司发布公告：《未来三年股东分红回报规划（2024年—2026年）》、《关于控股股东自愿承诺不减持公司股份的公告》、《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告暨回购报告书》。 　　分析点评 　　三年股东分红回报计划推出，持续回馈股东 　　公司推出2024-2026年股东分红回报计划，计划在同时满足5项条件的情况下，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%，持续回馈股东。5项条件：1）当年可供分配利润为正；2）公司累积可供分配利润为正；3）当年财务报表出具标准无保留意见的审计报告；4）公司不存在影响利润分配的重大投资计划或重大现金支出等事项（具体范围依据《公司章程》界定）；5）公司资金充裕，盈利水平和现金流量能够维持公司后续持续经营及长期发展。 　　控股股东承诺不减持，实控人对公司发展信心足 　　公司控股股东、实际控制人张海先生自愿承诺，自2024年9月13日起18个月内（即2024年9月13日至2026年3月12日），不以任何方式主动减持其直接持有的公司股份。张海先生共持有公司1.68亿股，占总股本的40.91%。实控人对公司信心充足。 　　公司计划回购股份用于员工持股或股权激励，未来发展信心明确同时，公司计划利用自有资金，以不超过人民币17.85元/股（含），通过集中竞价的方式回购公司股份，总金额不低于8000万元（含），不高于1.2亿元（448.18万股-672.27万股，占总股本的 　　1.09%-1.64%），回购的股份将用于实施员工持股计划或公司股权激励计划。公司对自身发展信心足。 　　上半年业绩符合预期，并表整合带来收入大幅增长 　　公司2024Q2收入为4.98亿元，同比+76.87%；归母净利润为0.61亿元，同比+32.60%；扣非归母净利润为0.56亿元，同比+31.17%。主要系公司产品销量增长以及汉方药业的营业收入纳入合并范围所致。 　　24上半年公司整体毛利率为68.38%，同比-4.09个百分点；期间费用率52.33%，同比-2.40个百分点；其中销售费用率41.57%，同 　　比-6.19个百分点；管理费用率（含研发费用）9.90%，同比+2.72个百分点；财务费用率0.86%，同比+1.07个百分点。 　　开喉剑喷雾剂市场覆盖广泛，多元化产品线优势凸显 　　上半年，公司拳头产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已覆盖全国335个城市和2,376个县，覆盖各类终端共计198,000余个，其中包括5,600余家等级医院、13,500余家基层医疗终端、37,000余家诊所及142,000余家药店等零售终端，覆盖了国内98%以上的儿童专科医院，并入选了多部权威的儿科中成药用药指南。成人型开喉剑喷雾剂覆盖287个城市、1,650个县，覆盖终端总计144,600余个，覆盖了69%以上的专科医院，展现了强大的市场渗透力。 　　公司自上市以来，积极布局中成药制药行业，通过先后控股无敌制药、汉方药业，以及2022年控股的德昌祥，成功扩展了产品线。以开喉剑喷雾剂为基石，结合汉方药业的芪胶升白胶囊、儿童回春颗粒，德昌祥的妇科再造丸、止嗽化痰丸，以及无敌制药的风湿骨病治疗产品，打造了覆盖呼吸系统、血液、妇科、补益、骨科等多科室的产品矩阵。目前，公司及子公司共拥有16种剂型、25条GMP生产线，中药产品批准文号达165个，独家品种29个，进一步巩固了市场竞争优势。 　　线下渠道拓展加速，OTC市场布局深化，线上渠道稳步推进2024年上半年，公司成功设立了九家分公司，专注于OTC渠道的拓展。通过专业化团队和精细化运营，深入了解市场需求，优化资源配置，快速响应市场变化，实现了处方端和OTC端的双线并进。上半年，公司新增开发医院渠道300余家，百强连锁18家，中小连锁药店600余家，以及第三终端6万余家，为产品销量的稳定增长奠定了坚实基础。 　　在线上渠道方面，公司积极搭建电商平台，拓展线上销售渠道，已与阿里健康、京东大药房、美团、平安好医生等建立了合作关系。目前，电商平台主要销售的核心产品包括开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂、芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、妇科再造丸、通宣理肺丸等。2024年上半年，公司按计划完成了线上销售任务，进一步巩固了线上市场的增长势头。 　　并购标的整合带来新增长动能，品种增长&经营效率同步提升公司自2023年完成了对汉方药业控制权的收购并对其销售队伍进行了整合，组建了处方事业部和OTC事业部，在持续开发医院渠道的同时，进一步加大OTC渠道的开发力度。 　　上半年子公司贵州德昌祥收入利润大幅增长，实现营业收入0.97亿元，同比增长67.07%；净利润为0.14亿元，同比增长216.28%，净利润率由同期的8%提升至15%，盈利能力大幅提升。 　　投资建议 　　我们维持此前盈利预测，预计公司2024~2026年收入分别24.2/29.4/35.3亿元，分别同比增长47.7%/21.8%/20.0%，归母净利润分别为3.5/4.4/5.5亿元，分别同比增长20.2%/25.4%/25.0%，对应估值为15X/12X/10X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险；新公司亏损超出预期等。