投资要点 　　PX涤纶POY等涨幅居前，甲醇合成氨等跌幅较大 　　周环比涨幅较大的产品：硫酸（浙江和鼎98%，9.76%），原盐（山东地区海盐，9.38%），PX（CFR东南亚，8.97%），己二酸（华东，8.64%），涤纶POY（华东150D/48F，7.91%），原盐（华北地区海盐，7.30%），燃料油（新加坡高硫180cst，7.17%），二氯甲烷（华东地区，6.47%），焦炭（山西市场价格，6.39%），PET切片（华东，6.37%）。 　　周环比跌幅较大的产品：甲醇（华东地区，-1.99%），PTMEG（1800分子量华东，-2.04%），苯乙烯（FOB韩国，-2.19%），二甲苯（东南亚FOB韩国，-2.66%），合成氨（河北金源，-2.73%），煤焦油（山西市场，-2.87%），炭黑（江西黑豹N330，-4.27%），纯苯（华东地区，-4.36%），苯酚（华东地区，-6.47%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-7.82%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　本周地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至10月11日收盘，WTI原油价格为75.56美元/桶，较上周上涨1.59%；布伦特原油价格为79.04美元/桶，较上周上涨1.27%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨9.76%，PX上涨8.97%，涤纶POY上涨7.91%，PET切片上涨6.37%等，但仍有不少产品价格下跌，其中甲醇下跌1.99%，苯乙烯下跌2.19%，纯苯下跌4.36%，天然气下跌7.82%。从二季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。随着金九银十的到来，化工行业有望进入一年中最好的需求旺季，除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　本周行业观点： 一揽子增量政策出台，或拉动改性塑料、 PVC 等需求增长 　　据中国政府网公众号， 10 月 8 日，国新办就“系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况举行发布会，对于化工领域而言，消费品以旧换新政策将有效拉动改性塑料需求增长；促进房地产市场止跌回稳、推进新型城镇化建设、城市更新等政策将有效拉动 PVC、纯碱、钛白粉等地产后端化工品需求增长。 改性塑料方面， 据产业在线公众号，预计 10-12 月，家用空调排产量将分别同比+23.9%、 +24.0%、 +9.7%；冰箱排产量将分别同比+8.6%、+5.5%、 +1.6%，白电排产订单充足。据 Wind 数据， 2024 年 9 月份汽车消费指数为 85.4， 位于年内最高值，预计 10 月汽车销量高于 9 月，后续汽车销量增速仍将有较好表现。 在以旧换新政策推动下，家电、新能源汽车需求向好，将有效拉动改性塑料需求增长。 地产后端需求产品方面， 城市管网更新改造、地产支持、城市改造等政策落地，或将逐步拉动 PVC、钛白粉、纯碱等需求增长。 据 Wind数据， 截至 2024 年 10 月 11 日， PVC 价格、价差分别为 5,254、 777 元/吨， 分别位于 2017 年以来 46.31%、 43.03%分位数； 钛白粉价格、价差分别为 14,800、 8,424元/吨，分别同比-10.84%、 -25.28%； 纯碱价格价差分别为 1,560、 874 元/吨，分别同比-50.35%、 -64.63%，景气度均位于底部。未来若地产支持及城市改造等政策落地，或将逐步拉动上述产品需求增长。 　　本周行业新闻： 万盛股份与熵能新材及其股东签署《股份转让协议》 等 　　【万盛股份】 万盛股份与熵能新材及其股东签署《股份转让协议》。 据万盛股份公众号 10 月 8 日报道，公司和/或下属基金临海复星万盛基金与广州熵能新材签署了《股份转让协议》，以自有资金 3.78 亿元收购熵能新材 2118.2 万股股份，占熵能新材总股本的 59.33%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的： 【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、 桐昆股份、 华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】新乡化纤、神马股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。 　　风险提示： 油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行； 其他风险详见倒数第二页标注 1。

中心思想 B细胞耗竭疗法在自免领域展现多重突破 本报告核心观点在于，B细胞耗竭疗法（BCDT）正通过多样化的作用机制，在多个B细胞相关自身免疫疾病中取得显著进展，展现出巨大的治疗潜力。这些进展不仅体现在现有疗法的优化，更在于新型靶点和药物形式的突破，为难治性自身免疫疾病患者带来了新的希望。 创新机制驱动市场增长与投资机遇 报告强调，CD38单抗、BTK抑制剂和CD3双抗等不同类型的BCDT药物，凭借其独特的靶向性和作用机制，在系统性红斑狼疮（SLE）、免疫性血小板减少症（ITP）、多发性硬化症（MS）和慢性自发性荨麻疹（CSU）等疾病中取得了关键性临床数据。这些积极成果预示着BCDT市场将迎来快速增长，并为相关创新药企带来重要的投资机会。 主要内容 B细胞相关自免疾病众多，但不同疾病间病理学存在差异 B细胞功能与自身免疫疾病关联 B细胞在人体免疫系统中扮演多重关键角色，包括抗体生产、抗原呈递以及炎性细胞因子生成。然而，当B细胞免疫功能异常增强时，便会导致自身免疫疾病的发生，例如多发性硬化症（MS）、重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）和原发性免疫血小板减少症（ITP）等。这些疾病的病理学机制复杂，涉及的B细胞亚型、抗原靶标及致病性自身抗体各不相同。 B细胞耗竭疗法（BCDT）的多样化策略 B细胞耗竭疗法旨在通过清除B细胞来减弱自身免疫反应。其作用机制多样，主要包括： 靶向B细胞表面标记物： 利用细胞毒性抗体（如CD20、CD19、CD22、CD38单抗）通过ADCC或CDC效应裂解B细胞。 靶向B细胞激活因子（BAFF）： 诱导自身反应性B细胞凋亡，并减少重建B细胞库中自身反应性细胞的数量。 靶向浆细胞（PC）和长寿命浆细胞（LLPC）： 例如蛋白酶体抑制剂，主要影响抗体合成率极高的PC细胞群。 阻断B细胞激活和共刺激信号通路： 如阻断CD40/CD40L通路、I型干扰素受体、IL-6或IL-21等。 基于抗原的疗法： 通过抗原缀合物阻止致病性自身抗体与靶标相互作用，或在无共刺激下诱导B细胞耐受。 CD38 单抗：在重症SLE 和 ITP 中看到积极疗效 强大的浆细胞耗竭能力，狼疮肾炎潜在解决方案 CD38作为浆细胞和长寿命浆细胞特异性表达的表面抗原，使其单抗药物具备强大的浆细胞耗竭能力，对依赖浆细胞产生自身抗体的B细胞相关自免疾病具有潜在疗效。 达雷妥尤单抗在重症SLE中的应用： 《新英格兰医学杂志》报道了两例严重狼疮性肾炎（LN）患者接受达雷妥尤单抗治疗的积极结果。在持续糖皮质激素泼尼松治疗基础上，患者接受16mg/kg QW×4次达雷妥尤单抗输注，随后辅以贝利尤单抗维持。结果显示，患者SLEDAI-2K评分在12周内大幅下降，dsDNA抗体水平和血清IgG浓度也显著降低。这表明达雷妥尤单抗对重症LN患者效果显著，贝利尤单抗维持治疗有助于长期疗效。 武田Mezagitamab在SLE中的Ib期试验： 2023年武田公布的CD38单抗Mezagitamab（TAK-079）针对SLE的Ib期试验结果显示，在基线CLASI评分较高（>10）的患者中观察到更强的皮肤疾病面积评分响应，尽管在整体SLEDAI-2K响应上未见显著差异。这提示CD38单抗在特定SLE亚群中可能具有更确切的疗效。 有望成为难治性ITP的全新解决方案 ITP的主要发病机制是血小板自身抗原免疫耐受丧失，导致体液免疫和细胞免疫异常激活，其特征是抗体介导的血小板破坏和巨核细胞产生血小板不足。针对残留的长期自身反应性浆细胞是治疗耐药性ITP的关键。 武田Mezagitamab在ITP中的IIb期试验： 2024年6月，武田宣布Mezagitamab针对ITP的IIb期TAK-079-1004试验达到主要终点。患者接受皮下注射Mezagitamab（100mg、300mg和600mg）或安慰剂QW×8周。结果显示，三个剂量组均改善了血小板反应，血小板计数快速且持续增加（高于50,000/uL），并在末次给药后持续8-16周。其中，600mg组在16周时达到81.8%的完全血小板反应率，90.9%具有临床意义的血小板反应，以及100%止血血小板反应。安全性方面，Mezagitamab治疗组疾病活动相关出血AE比例显著降低（17.9% vs 46.2%），整体安全性良好，无新的安全信号。 康诺亚CM313在ITP中的IIT期研究： 一项由研究者发起的单臂、开放性1/2期临床研究纳入22例ITP患者，评估CD38单抗CM313的安全性与有效性。患者接受CM313（16mg/kg）QW×8周。结果显示，21名（95%）患者在治疗期间连续两次血小板计数至少为50×10^9/L。首次达标中位时间为1周。第8/12/24周时，总体有效率（CR+PR）分别为82%/86%/64%。最常见不良事件为输液相关反应（32%）和上呼吸道感染（32%）。 BTKi：在CSU与阴燃型MS 中取得重要进展 MS适应症几经波折，赛诺菲Tolebrutinib在nrSPMS取得突破 BTK抑制剂（BTKi）在血液瘤领域已充分挖掘其商业价值，未来潜力更多在于自免领域。此前，多个MNC开发的临床后期BTKi在SLE、MG、MS等适应症上遭遇挫折，但目前部分BTKi已取得突破。 赛诺菲Tolebrutinib在nrSPMS中的HERCULES试验： 2024年9月，赛诺菲宣布Tolebrutinib针对非复发性继发性进行性多发性硬化症（nrSPMS）的III期HERCULES试验达到主要终点，将6个月确认残疾进展（CDP）的发生时间延迟了31%（HR 0.69）。此外，经历确认残疾改善的参与者数量增加了近两倍（Tolebrutinib组10% vs 安慰剂组5%）。安全性方面，Tolebrutinib组肝酶升高（>3xULN）发生率为4.1%（安慰剂组1.6%），0.5%的参与者出现ALT峰值升高>20xULN，均发生在治疗前90天内。 GEMINI1和2试验结果： Tolebrutinib与Aubagio（特立氟胺）相比，未达到年复发率（ARR）统计学显著改善的主要终点。但在关键次要终点（汇总分析）中，Tolebrutinib将6个月确认残疾恶化（CDW）的发生时间延迟了29%（HR 0.71）。这表明Tolebrutinib可能更适用于治疗阴燃型MS而非复发型MS。 诺华Remibrutinib治疗CSU数据优异，并未出现肝损伤风险 REMIX-1/2试验的52周疗效和安全性数据： 诺华在2024年EAACI大会上公布了Remibrutinib针对慢性自发性荨麻疹（CSU）的两个III期临床试验REMIX-1/2的52周积极数据。与安慰剂相比，Remibrutinib在第12周展现的显著症状改善持续至第24周，具体体现在每周荨麻疹活动度评分（UAS7）、每周瘙痒严重程度评分（ISS7）和每周风团数量评分（HSS7）等指标的显著改善。无论基线是否接受过IgE抗体疗法，患者荨麻疹活动评分（UAS7）均显著改善，且并未发生转氨酶升高相关的肝损伤风险，长期安全性良好。 国内探索自免适应症的BTKi重要玩家梳理 诺诚健华奥布替尼： 奥布替尼具有高度选择性，100%BTK靶点结合，良好的PK特征，适合开发治疗多种自身免疫性疾病。其高血脑屏障渗透性使其有望治疗多发性硬化症（MS）等神经系统疾病。奥布替尼治疗MS全球多中心II期临床三个剂量组的24周数据均达到主要终点，显著降低MS患者的疾病活动。FDA已同意或建议公司启动奥布替尼针对原发进展型MS（PPMS）和继发性进展型MS（SPMS）的两项III期临床研究。 翰森制药与麓鹏制药合作LP-168： 2024年8月，翰森制药与麓鹏制药达成合作，获得新一代BTK抑制剂LP-168所有非肿瘤适应症在中国（包括港澳台）的研发、注册、生产及商业化权益，并支付首付款及里程碑付款合计不超过7.29亿元人民币。LP-168目前正在国内开展视神经脊髓炎和多发性硬化两个自免适应症的I期临床试验。 CD3 双抗：自免适应症锋芒毕露，研发热度攀升 强生BCMA/CD3双抗Teclistamab展露锋芒 近期CD3双抗BD交易频繁，表明其在B细胞相关自免疾病治疗中的巨大潜力。 Teclistamab治疗重症SLE案例： 2024年9月《新英格兰医学杂志》报道了一例使用强生BCMA/CD3双抗Teclistamab治疗重症SLE患者的案例。该患者有6年病史，患有活动性狼疮性肾炎、自身免疫溶血性贫血、水疱性皮肤病变和多关节炎，先前多种免疫抑制剂治疗无效。接受Teclistamab皮下注射后，患者双链DNA抗体水平迅速下降，补体水平和I型干扰素活性恢复正常。外周B细胞在第1周迅速耗竭，骨髓中浆细胞和B细胞显著清除。患者尿蛋白/肌酐比值显著降低，血红蛋白水平上升，口腔、皮肤症状及肌肉骨骼表现完全缓解。SLEDAI-2K评分从基线的20分在第6周下降至0分，并在16周随访结束时保持为0分。不良事件包括2级细胞因子释放综合征、肺炎、鼻窦炎和低丙种球蛋白血症。 罗氏CD20/CD3双抗mosunetuzumab不甘示弱 Mosunetuzumab治疗SLE的Ib期研究： 一项Ib期多中心、开放标签、剂量递增研究评估了罗氏CD20/CD3双抗Mosunetuzumab在SLE患者中的安全性、耐受性、药代动力学和药效学。结果显示，在接受分次给药的患者中，观察到持续的外周B细胞耗竭（初始5mg给药后持续90天或至少30天），并且抗双链DNA（dsDNA）抗体（IgG）减少。安全性方面，尚未出现严重不良事件或剂量限制性毒性（DLT），所有不良事件均为1级或2级（非严重）。 风险提示 研发失败风险： 创新药研发投入大、周期长、失败率高，临床数据不及预期或未能上市将影响公司投资价值。 专利纠纷风险： “follow”策略可能导致专利纠纷，若判定侵权可能引发股价异动。 竞争加剧风险： 某一靶点POC验证成功或疗效突出可能吸引更多企业进入，形成同质化竞争，影响竞争力较弱企业的产品开发价值。 行业政策变化风险： 创新药行业受强监管，政策变化可能导致市场波动。 总结 本报告深入分析了B细胞耗竭疗法（BCDT）在自身免疫疾病领域的最新进展与市场潜力。核心观点在于，BCDT正通过靶向B细胞及其相关通路，在系统性红斑狼疮（SLE）、免疫性血小板减少症（ITP）、多发性硬化症（MS）和慢性自发性荨麻疹（CSU）等多种B细胞相关自免疾病中展现出前所未有的治疗可能性。 具体而言，CD38单抗凭借其强大的浆细胞耗竭能力，在重症SLE（如达雷妥尤单抗使SLEDAI-2K评分大幅下降）和难治性ITP（如武田Mezagitamab在IIb期试验中实现81.8%的完全血小板反应率，康诺亚CM313在IIT研究中达到82%的总体有效率）中取得了积极疗效。BTK抑制剂虽在MS适应症开发中经历波折，但赛诺菲的Tolebrutinib在非复发性继发性进行性多发性硬化症（nrSPMS）的III期HERCULES试验中取得突破，将6个月确认残疾进展（CDP）的发生时间延迟了31%。同时，诺华的Remibrutinib在慢性自发性荨麻疹（CSU）的III期临床中展现出优异的疗效和良好的安全性，未出现肝损伤风险。国内企业如诺诚健华的奥布替尼和翰森制药的LP-168也在积极探索BTKi在MS等自免疾病中的应用。此外，CD3双抗作为新兴疗法，其研发热度持续攀升，强生BCMA/CD3双抗Teclistamab在重症SLE患者中展现出强大的治疗效果（SLEDAI-2K评分从20降至0），罗氏CD20/CD3双抗Mosunetuzumab也在SLE患者中显示出持续的B细胞耗竭和dsDNA抗体减少。 综上所述，BCDT的多样化机制和在关键临床试验中取得的积极数据，共同描绘了其在自身免疫疾病治疗领域广阔的市场前景和巨大的投资价值。然而，报告也提示了研发失败、专利纠纷、竞争加剧和行业政策变化等潜在风险，建议投资者持续关注行业动态。

中心思想 市场逻辑回归与医药板块投资主线 本报告核心观点指出，在经历9月底以来政策驱动的市场大幅波动后，二级市场正逐步回归由基本面驱动的中长期逻辑。医药板块在连续三年多回调后，预计2024年第四季度有望逐步恢复。这一恢复得益于反腐和集采的常态化深入，以及消费医疗板块受益于地方政府化债和房地产托底等财政刺激措施，居民信心有望逐步修复，从而带动消费力回升。 政策驱动下的结构性机遇 报告强调了当前医药行业的结构性投资机遇。建议重点布局创新药械板块的核心优质资产，以及有望受益于投融资需求回升的创新产业链上游资产。同时，消费医疗板块因居民信心修复带来的消费力回升，也成为重要的投资主线。具体而言，报告建议关注受益于地方政府化债的企业、优质创新药核心资产及科研创新产业链上游企业、受益于集采政策或边际出清的企业，以及医疗消费服务龙头企业。此外，TCE（T细胞衔接器）作为创新药领域备受瞩目的赛道，因其在肿瘤和自身免疫疾病领域的巨大潜力及持续的研发进展和BD交易，被视为重要的赛道性投资机会。 主要内容 医药行业周观点概览 市场表现与政策亮点 本周市场表现（2024年10月8日至10月11日）：医药生物板块收益率为-6.00%，相对沪深300指数收益率为-2.75%，在31个一级子行业指数中排名第18位。其中，化学制药板块周跌幅最小，为-5.16%（相对沪深300收益率为-1.90%）；医疗服务板块跌幅最大，为-6.84%（相对沪深300收益率为-3.58%）。 近一个月市场表现（2024年9月12日至10月11日）：医药生物板块收益率为18.20%，相对沪深300指数收益率为-4.33%，在31个一级子行业指数中排名第21位。医疗服务子板块月涨幅最大，为28.57%（相对沪深300收益率为6.04%）；化学制药板块跌幅最大，为13.76%（相对沪深300收益率为-8.76%）。 行业政策动态：近日，广东省、湖南省、山西省、四川省和湖北省医保局相继发布文件，宣布将辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医疗保险支付范围。其中，湖北省医保局于10月12日明确将“取卵术”等8项辅助生殖类医疗服务项目纳入医保和工伤保险基金支付范围，并按照乙类管理，参保人员全省统一乙类先行自付比例为20%。 核心投资策略与风险提示 投资思路转变：市场在经历政策驱动的短期大幅波动后，正逐步回归基本面驱动的中长期逻辑。医药板块自2021年以来已连续大幅回调超过三年，预计2024年第三季度季报情况可能未显著改善，但第四季度有望逐步恢复。 恢复驱动因素：一方面得益于反腐和集采政策的持续深入和常态化；另一方面，消费医疗有望受益于地方政府化债和房地产托底等系列财政刺激措施，居民信心有望逐步修复，从而带动消费力回升。 投资主线建议： 受益于地方政府化债的企业： 第三方医检业务：金域医学、迪安诊断、凯普生物，有望加快收回政府拖欠的应收账款。 客户以地方政府为主的业务：聚光科技、禾信仪器、莱伯泰科等。 主要依靠医疗机构或政府采购的业务：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、华康医疗、艾隆科技等。 优质创新药核心资产和科研创新产业链上游： 创新药：信达生物、百济神州、康方生物、泽璟制药、复星医药等。 科研产业链相关：泰格医药、纳微科技、诺禾致源、华大智造、阿拉丁、泰坦科技、洁特生物等，有望逐步受益于科创企业投融资修复。 受益于集采政策或边际出清的企业： 药用玻璃包材：山东药玻、力诺特玻，受益于一致性评价标准提升和中硼硅模制瓶上量。 骨科集采：爱康医疗、春立医疗，降价基本出清。 人工骨市场：奥精医疗，受益于同种异体骨媒体关注事件导致市场份额提升。 仿制药：福安药业、宣泰医药，可能受益于集采。 医疗消费医疗服务龙头企业：爱尔眼科、通策医疗、爱博医疗、鱼跃医疗、可孚医疗。 风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。 创新药TCE赛道深度分析 TCE赛道潜力：TCE（T细胞衔接器）作为广受瞩目的赛道，在肿瘤和自身免疫疾病领域已展现出巨大潜力。今年以来，该领域的研发进展和BD交易不断，有望成为赛道性的投资机会。 近期TCE领域进展： 10月8日，中国生物制药与友芝友生物签署独家许可与合作协议，获得M701（靶向EpCAM和CD3的双特异性抗体）在中国大陆的开发、注册、生产和商业化许可，首付款及研发里程碑款项约3.15亿元人民币。M701目前处于III期临床阶段，用于治疗肿瘤引起的恶性胸水和恶性腹水。 10月8日，宜联生物宣布与安进公司达成全球临床研究和药品供应合作协议，评估宜联生物的靶向B7-H3抗体偶联药物YL201与安进的靶向DLL3和CD3的双特异性T细胞衔接蛋白IMDELLTRA联合治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的潜力。 10月9日，维立志博自主研发的1类PD-L1/4-1BB双特异性抗体LBL-024获中国国家药品监督管理局（NMPA）突破性治疗药物认定，用于单药治疗既往接受过二线及以上化疗后进展的晚期肺外神经内分泌癌（EP-NEC）患者，临床数据显示客观缓解率（ORR）和总生存期（OS）均提高2倍以上。 10月10日，Genmab在Clinicaltrials.gov网站上注册了PD-L1/4-1BB双抗联合Keytruda治疗PD-1/PD-L1经治的PD-L1阳性非小细胞肺癌的三期临床试验。 国内药企TCE领域活跃：2024年以来，国内药企在TCE领域动作频频，包括中国生物制药引进勃林格殷格翰的CD3/DLL3双抗BI 764532和友芝友的CD3/EpCAM双抗M701，嘉和生物和岸迈生物以NewCo形式出海CD20/CD3双抗GB261、BCMA/CD3双抗EMB-06，同润生物以天价7亿美元首付款出海CD3/CD19双抗CN201等。 TCE相关标的：泽璟制药、信达生物、百济神州、康诺亚、智翔金泰等。 医药板块走势与估值分析 行业整体表现与估值水平 近期相对表现： 最近一个月（2024年9月12日至10月11日），医药生物行业指数涨幅为18.20%，跑输沪深300指数4.33个百分点，在申万31个一级行业指数中排名第21位。 最近三个月（2024年7月12日至10月11日），医药生物行业指数涨幅为10.53%，跑输沪深300指数1.41个百分点。 最近六个月（2024年4月12日至10月11日），医药生物行业指数涨幅为1.74%，跑输沪深300指数10.09个百分点。 估值水平： 医药生物行业指数当前PE（TTM）为26.54倍，低于近5年历史平均PE 31.81倍。 历史最高PE为52.76倍，历史最低PE为21.11倍。 上周医药行业PE（TTM）26.54倍，在申万一级行业中排名第6位，相对于沪深300指数PE（TTM）的溢价率为114.1%。 市场行情跟踪与子行业分析 月度与周度市场表现回顾 月度涨跌幅：医药生物行业最近一个月跑输沪深300指数4.33个百分点，涨幅排名第21位。 周度涨跌幅：医药生物行业最近一周（2024年10月8日至10月11日）跌幅为6.00%，跑输沪深300指数2.75个百分点，涨幅排名第18位。 子行业估值与涨跌幅差异 最近一年（2023年10月12日至2024年10月11日）涨跌幅： 化学制药跌幅最小，为-1.81%，当前PE（TTM）为30.30倍。 医疗服务跌幅最大，为-33.87%，当前PE（TTM）为29.67倍。 生物制品、中药、医疗器械、医药商业的1年期变动分别为-18.85%、-9.96%、-7.47%、-13.75%。 子行业周度涨跌幅：最近一周跌幅最小的子板块为化学制药，跌幅5.16%（相对沪深300：-1.90%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅6.84%（相对沪深300：-3.58%）。 子行业月度涨跌幅：最近一月涨幅最大的子板块为医疗服务，涨幅28.57%（相对沪深300：6.04%）；涨幅最小的为化学制药，涨幅13.76%（相对沪深300：-8.76%）。 医药板块个股周度亮点 A股表现：上周（2024年10月8日至10月11日），赛托生物和*ST景峰涨幅排名前二，分别上涨25.03%和9.97%。 赛托生物：与生成式人工智能(AI)驱动的英矽智能达成战略合作，将AI技术应用于合成生物学研究及创新药物研发。 *ST景峰：预重整延期一个月，全资子公司上海景峰制药有限公司拟以6469.28万元出售房产。 港股表现：嘉和生物-B和四环医药表现突出，分别上涨11.52%和2.78%。 重点关注个股表现与估值 个股数据概览 本报告提供了医药生物行业重点关注个股在最近一周和最近一个月的涨跌幅、市值、PE（TTM）以及盈利预测等详细数据，为投资者提供了具体的参考信息。 行业与公司最新动态汇总 政策法规更新 辅助生殖纳入医保：10月10日，广东省、湖南省、山西省、四川省医保局发布文件，将辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医疗保险支付范围。10月12日，湖北省医保局也宣布将“取卵术”等8项辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医疗保险和工伤保险基金支付范围，并按照乙类管理，参保人员全省统一乙类先行自付比例为20%。 药品再注册程序：10月11日，国家药监局发布《关于发布境内生产药品再注册申报程序和申报资料要求的通告》。 药品说明书修订：10月9日，国家药监局发布公告，要求修订美洛西林钠注射剂、阿魏酸哌嗪口服制剂、肤痒制剂的说明书。 上市公司重要公告 产品注册与获批：达安基因、乐心医疗、赛隆药业、新诺威、天宇股份、三元基因、康泰生物、国邦医药、康希诺、三鑫医疗、沃森生物、康拓医疗、鲁抗医药、华东医药、白云山、君实生物、普门科技等公司发布了产品注册证、上市批准通知书、临床试验批准、突破性治疗药物认定、一致性评价通过、欧盟MDR认证、CEP证书等公告。 业绩预告：诺泰生物、国药现代、东阿阿胶、华海药业、圣诺生物等公司发布了前三季度业绩预告，多数预计归母净利润实现同比增长。 股权变动与回购：甘李药业、海正药业、江苏吴中等公司发布了股票回购或限制性股票注销公告；甘李药业还发布了首次公开发行部分限售股上市

中心思想 AR882临床数据优异驱动公司价值重估 一品红公司在研创新药AR882的国内II期临床试验取得了卓越的积极结果，在有效性和安全性方面均表现优异，有望成为治疗高尿酸血症及痛风的同类最佳（BIC）药物。这一里程碑事件显著提升了公司创新药管线的市场预期和估值，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 传统业务调整与创新管线协同发展 尽管公司传统业务短期内面临营销体系调整和产品调价带来的扰动，但预计将逐步出清并实现业绩回暖。同时，公司持续推进创新药研发，除AR882外，口服GLP-1等新药项目也在有序进行，展现了公司在创新领域的长期布局和发展潜力，形成传统业务稳健发展与创新业务高速增长的协同效应。 主要内容 AR882国内II期临床结果积极，有望成为BIC降尿酸药物 卓越的有效性数据： AR882在治疗6周时即展现出显著优于当前一线药物非布司他的降尿酸疗效（75mg剂量组P<0.001），表明其在快速起效方面具有优势。 良好的安全性与耐受性： 临床试验中未发生任何重度不良反应，观察到的轻中度不良反应（如腹泻、头疼、上呼吸道感染）不影响患者合并症管理，安全性表现独树一帜。 市场潜力巨大： 高尿酸血症及痛风患者基数庞大，现有药物普遍存在肝肾心血管毒性或使用不便等局限。AR882凭借其优异的降尿酸疗效和独特的溶解痛风石能力，有望填补市场空白，成为同类最佳（BIC）降尿酸药物。 全球临床进展顺利： AR882国内已于2024年4月进入II/III期临床，预计年内启动III期入组；海外多中心III期临床已于2024年6月开始入组，并于2024年8月获得FDA快速通道资格认证，预计2027年将在中美获批上市，全球销售峰值有望逾百亿人民币。 持续创新布局与传统业务调整 创新药管线多元化发展： 公司除AR882外，口服小分子GLP-1类新药APH01727片（适应症包括降糖和减重）的I期临床试验正在进行中，首批受试者已完成入组给药。公司规划在2024-2026年每年取得1个IND批件，后续管线将涵盖自免等多个领域，展现了持续的创新能力。 传统业务面临短期扰动： 公司儿童药、慢病药等传统业务正在经历调整，2024年上半年收入下滑主要受核心产品营销体系调整及盐酸溴己新调价影响。预计随着扰动因素逐步出清和批件数量增长，传统业务业绩将逐步回暖。 盈利预测与估值调整 盈利预测调整： 华泰研究调整了公司2024-2026年的营收和归母净利润预测。2024-2026年营收预测分别调整至18.56/21.39/25.19亿元，归母净利润预测调整至-1.17/+2.32/+3.47亿元。 下调营收和慢病药毛利率： 主要考虑到盐酸溴己新注射液一过性费用影响、整体营销体系优化以及后续定价调整。 上调整体毛利率： 预计新增产能对毛利率的压制将随产能利用率爬坡而消化，且低毛利率集采产品收入占比将下降。 研发费用保持高投入： 考虑到AR882等创新药的持续研发投入，研发费用绝对值保持较高预测，导致研发费用率相应提高。 SOTP估值法： 采用分部加总（SOTP）方法对公司进行估值，给予公司合理估值96.97亿元，对应目标股价21.47元，维持“买入”评级。 传统业务估值： 采用PE估值法，基于2025年经调整归母净利润2.32亿元，并参考可比公司（众生药业、方盛制药、康缘药业）的平均估值，给予传统业务2025年18.25x PE，对应估值42.35亿元。 创新药AR882估值： 采用DCF估值法，基于WACC 9.8%和永续增长率-3.0%，经风险调整后给予AR882估值54.62亿元。 总结 一品红公司凭借其核心创新药AR882在国内II期临床试验中展现的优异有效性和安全性数据，显著提升了其在痛风治疗领域的市场竞争力及未来增长潜力。尽管传统业务短期内面临调整，但公司持续的创新布局和多元化管线发展，为长期增长奠定了基础。华泰研究基于AR882的积极进展和公司整体业务前景，上调了盈利预测并维持“买入”评级，认为AR882有望成为公司价值重估的关键驱动力，并预计其全球销售峰值将逾百亿人民币。投资者应关注产品销售、临床进度、药物研发及行业政策等潜在风险。

　　化工周观点： 　　建议重点关注进入旺季的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。金九银十旺季来临，建议重点关注低库存的化纤行业，包括粘胶短纤和涤纶长丝。进入9月以来，化纤行业逐渐进入旺季，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。库存方面，涤纶长丝库存已由7月中旬高点的312.30万吨回落至本周的67.24万吨，粘胶短纤库存也从年初的12万吨左右一路回落至现在的8万吨左右。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　化工周观点： 　　建议重点关注进入旺季的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。金九银十旺季来临，建议重点关注低库存的化纤行业，包括粘胶短纤和涤纶长丝。进入9月以来，化纤行业逐渐进入旺季，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。库存方面，涤纶长丝库存已由7月中旬高点的312.30万吨回落至本周的67.24万吨，粘胶短纤库存也从年初的12万吨左右一路回落至现在的8万吨左右。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　本周化工市场综述 　　基于先前A股和大化工历史深度复盘，政策底之后的走势是先反弹再分化之后关键看基本面能否接力上，如果能够接力，行情继续。那么当下市场到了哪个阶段？我们的理解到了分化阶段，市场在经历了前期的大幅上行以及本周的调整开始回归正常状态，先前由于政策组合拳超预期叠加板块估值分位数极低，市场更多关注重点在于提仓位，当市场逐步回归正常状态后，市场的重心可能会逐步转向结构，转向有基本面的标的。另外，先前市场的估值体系处于重构状态，机构担心EPS的上行幅度没办法覆盖成长股的估值压缩，这也是前期成长股表现持续承压的原因，站在当下，我们认为板块的估值体系和预期也将逐步趋于稳定，在这种大背景下利好优质成长股和顺周期龙头的表现，这也是我们近期建议重点关注的方向。大化工板块边际变化方面，本周边际变化较多，一是由于成本端的压力，轮胎企业涨价，后续需关注涨价落地的情况；二是麦芽酚提价，利好金禾实业，叠加公司其它产品竞争格局较佳，后续基本面共振向上的概率越来越高；三是沙特阿拉伯对华二氧化钛发起反倾销调查，我们观察到对华二氧化钛发起反倾销调查的国家有增多的趋势，出口端的压力值得关注；四是森麒麟摩洛哥工厂首胎下线，中国轮胎企业全球化布局再下一城；五是本周部分轮胎企业发布业绩预告，同比数据较佳，但环比数据由于成本端的影响并未呈现明显的增长，我们理解并不是坏事，有助于市场逐步修正轮胎后续盈利的预期；六是欧洲《零毁林法案》推迟；七是煤直接液化二代技术项目在新疆哈密正式开工，新疆未来有成为重要煤化工基地的潜质。房地产方面，存量房贷京沪深外统一降至LPR-30BP，后续政策值得继续关注。海外流动性方面，美国9月CPI涨幅超预期，通胀下降进程有所停滞。 　　本周大事件 　　大事件一：金融管理部门已对商业银行进行了窗口指导，要求金融机构应当高度重视投资者适当性管理和投资者保护，强化内控和合规管理，严控加杠杆。 　　大事件二：我国首个支持资本市场的货币政策工具落地，央行正式决定创设“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。 　　大事件三：存量房贷京沪深外统一降至LPR-30BP。 　　大事件四：美国9月CPI涨幅超预期，通胀下降进程停滞。美国劳工部公布数据显示，美国9月CPI同比上涨2.4%，较前值2.5%有所放缓，为2021年2月以来最低水平，但超出预期值2.3%。核心CPI同比上涨3.3%，为6月以来新高，预期为持平于3.2%。9月CPI环比上涨0.2%，核心CPI环比上涨0.3%，均超出市场预期。 　　大事件五：民营经济促进法草案向社会公开征求意见，草案明确支持民营经济组织参与国家重大战略和重大工程，参与国家科技攻关。禁止利用行政、刑事手段违法干预经济纠纷。规范异地执法行为。 　　大事件六：10月2日，欧盟委员会向欧洲议会和欧洲理事会提议将《零毁林法案》（EUDR）限制相关农产品进口的最后期限，从2024年底分别推迟到2025年底(大型企业)和2026年6月30日(对于小微企业)，预计21天出结果。大事件七：由我国自主研发具有自主知识产权的煤直接液化二代技术项目在新疆哈密正式开工，投产后可生产400万吨煤液化产品，其中煤直接液化生产线320万吨/年。 　　投资组合推荐 　　金禾实业、利安隆、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　四家企业的股价仍处于发行价之上 　　通过对比已上市企业上市首发价格和截至2024年3月31日的收盘价情况来看，仅有四家企业的股价仍处于发行价之上，分别为信达生物、康方生物、科伦博泰和荃信生物，其相对发行价的涨幅分别为169.7%、188.3%、155.8%和18.9%；但随着美联储进入加息周期，严重依赖外部资金的18A企业股价持续下跌，大面积破发。在破发的60家港股18A企业中，平均破发程度为71.0%，其中有13家企业破发程度超90% 　　四家企业实现市值上涨 　　截至2024年3月31日，已上市港股18A企业市值与上市首日市值相比，实现市值上涨的企业仅有4家，占比为6.3%；市值缩减50%以内的企业有10家，占15.6%；其余企业市值均缩减50%及以上，其中占比最大的为市值缩减70%-90%的，达24家，占比为37.5%。其中，市值最大的为百济神州，达1,171.5亿元，市值上涨64.0%，康方生物、科伦博泰和信达生物上市至今累计市场表现亮眼，较上市首日市值涨幅在110.0%以上 　　四家企业实现盈利 　　2023年已上市港股18A企业整体实现营收超500亿元，4家企业实现盈利，其中康方生物盈利最多，高达20.3亿元；复宏汉霖排名第二，实现盈利5.7亿元；和铂医药位列第三，实现盈利1.6亿元；先瑞达医药位居第四，实现盈利0.1亿元

　　报告摘要 　　本周观点 　　我们梳理了双抗产品的作用机理、研发思路、获批及在研产品等。海外双抗主流路线为TCE，国内多款在研双抗高度差异化。双特异性抗体（bsAb）可以同时结合两个不同的表位或抗原，从而实现具有协同效应的多种机制功能。按照作用机制分类，癌症治疗的双抗可以分成四大类：T细胞接合器（T cell engagers，TCE）、双免疫检查点/免疫调节剂等、双信号抑制、其他。全球已有14款双特异性抗体获批用于癌症治疗，其中有11种可归类为TCE，并且均由海外药企研发。国内方面，依沃西单抗是康方生物的全球首创PD-1/VEGF双特异性肿瘤免疫治疗药物，已在中国获批上市；此外，依沃西单抗头对头帕博利珠单抗3期研究取得阳性结果，多项注册临床进行中。SI-B001是百利天恒的一款靶向EGFR和HER3的双抗，SI-B001联合化疗用于Non-AGA NSCLC的2期临床数据积极，已经进入3期临床。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌6.00%，跑输沪深300指数2.75pct。板块内部来看，子板块中疫苗、医疗新基建、创新药表现相对较好，药店、血制品、药用包装和设备则跌幅靠前。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹个股的投资策略：创新药——科创新药指数发布利好成分股，优先推荐商业化确定性高的标的。2024年8月23日上交所发布了上证科创板创新药指数（以下简称科创新药指数），从科创板上市公司证券中选取30只市值较大且业务涉及创新药领域的上市公司证券作为指数样本，反映科创板创新药领域上市公司证券的整体表现，该指数加权方式为自由流通市值加权。后续若有对应的指数基金发布，将对30家成分股构成利好。当下我们首推商业化确定性较高且存在预期差的标的，继续推荐关注君实生物（688180.SH）、诺诚健华（688428.SH）、华领医药（2552.HK）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药（605507）等。 　　CXO——板块表现分化：1）创新药CXO整体处于行业周期底部，业绩增速有所放缓或者下滑，未来从Biotech投融资的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。未来随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台；公司层面我们建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，2023年国家集采持续优化规则，集采影响基本出清，2024H1制剂企业整体经营趋势向好。在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业市场份额有望加速向头部企业集中，拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，例如福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，例如、亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。