中心思想 股东增持与回购彰显长期信心 公司于2024年10月19日发布增持与回购计划，控股股东及一致行动人拟增持3-5亿元，同时董事长提议回购20-25亿元股票并注销。此举是2024年以来管理层/大股东多次增持股份的延续，累计增持约6.14亿元，与2022年9月的回购规模一致，在当前估值水平下，充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。 成长与红利并重，利润增长韧性强 公司业务展现出“成长”与“红利”双重逻辑。在成长性方面，创新业务、境外业务和EBG业务是主要增长引擎，SMBG业务温和复苏，PBG业务有望随地方化债进程触底回暖，长期受益于数智化转型。利润端，公司归母净利润除2022年特殊年份外持续正增长，软件业务贡献高毛利，AI大模型提升效率，海外业务保持良好增速。在红利方面，公司坚持高现金分红政策，2015年以来现金分红率均在48%以上，2023年已提升至59.5%，对应股息率约3.1%，位居A+H科技龙头前列，持续回馈股东。 主要内容 战略性增持与大规模回购计划 2024年10月19日，公司公告了重要的增持与回购计划。具体而言，公司控股股东中电海康集团计划在未来六个月内增持2-3亿元人民币，其一致行动人中电科投资控股也计划增持1-2亿元。同时，公司董事长提议回购20-25亿元公司股票，并计划将全部回购股份用于注销公司注册资本。这一系列举措表明了公司管理层和主要股东对公司未来发展的积极预期和坚定信心。 历史增持与估值水平分析 本次公告并非孤例，2024年以来，公司管理层及大股东已多次增持股份，累计增持金额约6.14亿元（包括约1,165万元和60,195万元）。值得注意的是，公司上次回购计划发布于2022年9月，规模同样为20-25亿元，当时公司估值水平约为17-18倍市盈率，与目前估值水平相当。这表明在相似的估值区间，管理层再次选择通过回购和增持来稳定市场信心并提升股东价值，体现了其对公司内在价值的认可。 业务增长驱动与利润弹性展望 公司收入端增长由多方面驱动：创新业务、境外业务和EBG（企业事业群）是主要增长引擎；SMBG（中小企业事业群）业务呈现弱复苏态势；PBG（公共服务事业群）业务正处于筑底阶段，中短期内有望受益于国内地方化债进程而触底复苏，长期则将受益于企业和政府的数智化转型升级。在利润端，公司归母净利润除2022年特殊年份外，保持持续正增长。软件业务的“软化进程”贡献了超额毛利率，AI观澜大模型有效实现了降本提效，海外业务也保持了良好的增速和毛利水平，共同支撑了利润端的增长韧性。报告分析指出，公司2022-2024年净利率受毛利率及费用率负向剪刀差影响，但未来随着需求环境回暖、业务结构优化、人员降本增效等措施的实施，净利率有望恢复至历史合理水平，从而可能带来比收入端增速更好的利润弹性。 稳健的高分红政策 在回馈股东方面，公司展现出持续的高分红策略。上市十余年间，公司始终坚持高现金分红，自2015年起，现金分红率均保持在48%以上，并在2023年进一步提升至59.5%。根据2023年的分红数据，公司当前股息率约为3.1%，这一水平在A+H股科技龙头企业中位居前列，体现了公司对股东利益的重视和良好的现金流管理能力。 财务预测与市场评级 根据国金证券的盈利预测，公司2024年至2026年的营业收入预计分别为974.9亿元、1,095.1亿元和1,245.6亿元，归母净利润分别为143.6亿元、178.8亿元和215.8亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.56元、1.94元和2.34元。报告还提供了详细的损益表、资产负债表和现金流量表预测数据，以及多项比率分析，包括每股指标、回报率、增长率、资产管理能力和偿债能力。市场中相关报告的评级显示，在过去六个月内，市场对公司的投资建议以“买入”为主，平均评分接近1.00，反映了市场对公司未来表现的普遍乐观态度。 总结 公司近期宣布的增持与回购计划，结合管理层和主要股东的历史增持行为，有力地传递了对公司长期发展的信心。公司业务结构优化，创新业务、境外业务和EBG业务驱动增长，同时通过软件贡献、AI大模型应用和海外业务的良好表现，展现出强劲的利润增长韧性。此外，公司持续的高现金分红政策，使得其在成长性的同时兼具高红利属性，为股东提供了稳定的回报。尽管面临国内宏观复苏不及预期、地缘政治环境趋紧及汇率波动等风险，但基于稳健的财务预测和市场普遍的积极评级，公司未来发展前景依然值得期待。

中心思想 原料药板块的持续超额表现及其驱动因素 本报告的核心观点在于深入剖析了申万原料药指数自2024年4月30日起持续跑赢申万生物医药指数的现象，并从历史复盘、产业升级、政策驱动等多维度揭示了原料药板块投资机会的持续性及其深层逻辑。报告强调，原料药板块的优异表现主要得益于供给侧改革带来的行业出清、公共卫生事件下的供应链重塑以及当前产业升级和产品涨价的共振效应。 医药行业供给侧改革与投资机遇 报告认为，当前中国医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是行业发展的主要方向。在“三医联动”政策持续推进的背景下，医保支付端的严监管、对“真创新”的明确支持以及公立医院改革的深化，共同塑造了新的市场格局。在此过程中，具备资源/品牌优势、产品迭代能力、前向一体化或CDMO转型能力的原料药企业，以及出口器械和医药流通领域的优质公司，将迎来重要的投资机遇。 主要内容 原料药板块表现分析与投资策略 原料药板块历史表现与驱动因素 报告对申万原料药板块（851511.SI）自2015年以来的市场表现进行了详细复盘，指出其相较于其他医药子板块表现亮眼。数据显示，在过去5年间，原料药板块的年度区间涨幅持续高于申万生物医药板块，跑赢医药指数的年份数量仅次于化学制剂板块。特别是在2017年、2019-2021年以及2023年至今，原料药板块均呈现出显著的年度区间涨幅。例如，从2023年1月1日至2024年10月18日，申万原料药指数的涨幅明显超越了申万医药生物指数。 报告进一步细致分析了不同历史阶段驱动原料药板块超额表现的关键因素： 2017年：环保高压下的供给侧出清与产品涨价。中观层面，严格的环保政策导致部分原料药企业被动限产或搬迁，从而在行业内制造了供给缺口。具体事件包括2017年6月CPHI上海会后，维生素和抗生素中间体等大宗原料药品种出现大面积提价；同年10月，巴斯夫德国工厂火灾进一步加剧了全球维生素供给的紧张局面。在此背景下，维生素类标的如圣达生物、新和成年涨幅分别达到141.23%和100.61%。同时，新股标的如药石科技、健友股份、奥翔药业也因其市场稀缺性和成长潜力，年涨幅分别高达601.23%、171.97%和51.02%。 2019-2021年：公共卫生事件扰动与供应链集约化。这一时期，全球公共卫生事件对医药供应链造成了显著冲击，使得具备多元化、集约化管理能力、合规产能积累以及全球客户资源竞争力的公司表现突出。2018年7月的沙坦杂质事件和2019年3月的响水大爆炸事件，促使质量控制和环保要求持续趋严，导致部分原料药企业停产或限产，行业供给持续收缩。此外，全球公共卫生事件导致部分印度原料药企业停工，使得欧美国家对原料药的采购部分转移至中国。在此三年区间内，奥翔药业、司太立、普洛药业、天宇股份、同和药业等公司因成功承接特定项目和积极拓展C(D)MO业务，业绩表现亮眼，其区间涨幅分别达到438.44%、392.38%、384.97%、304.66%和281.58%。 2023-2024年至今：产业升级与产品涨价逻辑。当前阶段，原料药行业呈现分化态势。一方面，部分大宗产品如维生素、抗生素等受益于海外供给收缩和需求扩容，价格维持高位，且由于环保壁垒较高，国内竞争格局相对稳定。另一方面，部分产品面临激烈的市场竞争，受降价、新工艺涌现和下游客户去库存等因素扰动，产品结构单一、缺乏规模经济的原料药公司受影响较大。报告认为，整体行业在2024年下半年处于触底回升阶段，具备高竞争壁垒、丰富产品梯队和“第二增长曲线”共振的公司有望更快走出周期底部。在此期间，新诺威、赛托生物、博瑞医药、川宁生物、仙琚制药等公司主要受益于产业升级，如创新转型、合成生物学和前向一体化，其中新诺威区间涨幅高达342.42%。浙江医药则主要受益于维生素价格上涨，川宁生物的硫氰酸红霉素等产品也存在涨价逻辑。 大宗与特色原料药的投资建议 通过对历史表现的复盘，报告对大宗原料药和特色原料药提出了差异化的投资建议： 大宗原料药：其股价更容易受产品量价周期扰动，核心驱动力是供需关系的变化。由于下游使用已日趋成熟，对上游原料药和中间体的需求增速保持相对稳健。因此，从价格周期来看，大宗原料药的长期价格趋势主要受供给影响，突发事件通常是触发产品大面积涨价、拔高价格上限并催化股价上行的关键因素。投资建议关注供给格局集中、需求回暖/稳定、产品价格处于上行/高位的公司，例如川宁生物、国邦医药等。 特色原料药：其成长属性驱动更为明显，制造升级背景下“第二增长曲线”的拓展是关键。分析2019-2021年以及2023年至今表现突出的个股及股价驱动因素，供给侧优化下的国内产业升级是验证原料药公司α属性的重要指标。在2019-2021年，拓展C(D)MO业务的特色原料药公司凭借原料药业务积累的合规产能优势和客户基础，在全球大型制药公司和生物科技公司项目需求高景气下，业绩得以快速兑现。自2023年以来，前向一体化拓展的特色原料药公司，无论是基于原有API优势拓展仿制药，还是基于自身资源禀赋拓展创新平台，都逐步体现出结构升级和梯队优势。报告还通过与印度API龙头企业的对比，指出印度多数龙头API公司通过前向一体化成为美国仿制药龙头，其二级市场的β行情也来自于快速前向一体化阶段。因此，投资建议关注产业升级（如前向一体化、转型CDMO等）、新产品和新市场开拓下第二增长曲线逐渐凸显的公司，例如普洛药业、仙琚制药、健友股份、博瑞医药、诺泰生物、奥锐特、天宇股份、奥翔药业等。 医药政策动态与市场行情分析 “三医”政策周跟踪与行业影响 本周，国家卫生健康委再次召开新闻发布会，详细介绍了推广三明医改经验的有关情况，强调从抓投入、抓服务、抓统筹三角度因地制宜推广，并解答了紧密型县域医共体建设的有效推行。报告认为，医改已进入深水区，重点逐渐从医保、医药转向医疗，医共体建设对基层服务能力的完善可能是后续主要发力方向。 医保政策：医保的战略购买属性日益清晰，旨在平衡“保基本”与“促创新”。近期，国家医保局加大飞行检查力度，严查并规范处方流转，预示着医保支付端的严监管将逐步进入常态化。例如，国家医保局办公室发布《关于规范医保药品外配处方管理的通知》，要求加快推进电子处方中心建设，并针对门诊慢性病和特殊病保障、城乡居民门诊“两病”用药机制开方药品以及其他金额高、费用大、欺诈骗保风险高的开方药品开展专门检查。 医药政策：各地政府频繁出台支持创新药械研发的文件，明确提供从研发端到商业化的全链条支持。报告认为，各地对“真创新”的支持态度非常明确，预示着本土创新将迎来收获期。例如，成都市经济和信息化局发布了《成都市促进生物医药产业高质量发展的若干政策措施（征求意见稿）》，天津市科技局也牵头制定了《天津市全链条支持生物医药创新发展的若干意见（征求意见稿）》，均旨在加速创新药械的研发、审批和临床应用。 医疗政策：公立医院改革已进入深水区，医疗端的改革是当前“三医联动”改革的重点。近期湖南省卫健委发文整治“二次议价”，旨在进一步斩断“以药养医”的利益链条。在石家庄市的“三明医改学习经验分享”中，公立医院医疗资源的分配和医生薪酬制度的改革成为重点。报告建议关注诊疗行为规范化对产业供给侧的影响。 医药行业市场表现与估值分析 本周（2024年10月14日至10月18日），医药（中信）指数（CI005018）上涨0.93%，但跑输沪深300指数0.05个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第20名。从2024年年初至今，医药（中信）指数累计跌幅10.3%，跑输沪深300指数24.73个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第7名。 成交额与估值水平：截至2024年10月18日，医药行业本周成交额为4479.1亿元，占全部A股总成交额比例为5.4%，较前一周有所下滑，且低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.77倍PE，环比提升0.11。医药行业相对沪深300的估值溢价率为116%，环比下降0.1pct，远低于四年来中枢水平（143.3%）。 细分板块涨跌分化：本周医药子板块表现分化。根据Wind中信证券行业分类，化学原料药（+3.0%）、生物医药（+2.2%）、化学制剂（+1.8%）涨幅相对较多；中药饮片（-1.3%）、医药器械（-1.2%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类板块来看，科研服务（+4.1%）、创新药（+2.4%）、医药商业（+2.4%）、API及制剂出口（+2.0%）涨幅相对较多；中药（-0.5%）、CXO（-0.5%）、生物药（-0.1%）略有调整。个股方面，CXO板块的方达控股（-19.7%）、创新药板块的科济药业（-15.6%）、医疗器械板块的微创机器人（-13.4%）和微创医疗（-11.6%）跌幅较为明显。 行业最新观点与投资建议：报告认为，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块的催化。国内医药行业正处于供给侧改革的

中心思想 医药市场概览与估值分析 本周（10.14-10.18）医药生物指数小幅上涨1.04%，跑赢沪深300指数0.06个百分点，在行业涨跌幅中排名第18位。然而，自2024年初至今，医药行业整体下跌11.85%，跑输沪深300指数26.25个百分点，行业涨跌幅排名第28位，显示出年初以来的持续承压。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为27倍，相对全部A股溢价率为76.56%，相对沪深300溢价率为115%，估值仍处于相对高位，但溢价率有所收窄。子板块表现分化，医院板块表现最佳，而化学制剂、原料药和医药流通板块年初至今跌幅最小。 核心投资策略与主题展望 报告重申了2024年下半年的投资策略，看好医药板块的结构性行情，并重点关注三大主线：低估值、出海和院内刚需。低估值板块包括高股息OTC个股和国企改革预期相关板块；出海方向涵盖IVD、呼吸机、手套、冠脉支架等器械以及创新药及类似物；院内刚需则聚焦医疗反腐后的血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。此外，减肥药和AI医疗等主题投资机会也值得关注。血管介入类耗材全国联采即将开启，以及三季报披露高峰期的到来，将是近期影响市场的重要事件，建议投资者关注业绩预期。 主要内容 行业表现与估值分析 市场行情回顾与估值水平 本周（10.14-10.18）医药生物指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数0.06个百分点，在申万行业涨跌幅中排名第18位。然而，从2024年初至今，医药行业累计下跌11.85%，跑输沪深300指数26.25个百分点，行业涨跌幅排名第28位，显示出年初以来医药板块的整体弱势。当前医药行业的估值水平（PE-TTM）为27倍，相对全部A股的溢价率为76.56%（环比下降2.31个百分点），相对剔除银行后全部A股的溢价率为31.5%（环比下降1.67个百分点），相对沪深300的溢价率为115%（环比上升0.08个百分点）。这表明医药板块估值仍高于整体市场，但相对溢价率有所收窄。 子板块表现与政策影响 本周表现最好的子板块是医院，上涨3.6%。年初以来跌幅最小的前三板块分别是化学制剂、原料药和医药流通，跌幅分别为0.5%、0.5%和3.4%。这反映了市场对部分细分领域的韧性或预期改善。政策方面，2024年10月16日，河北省医保局发布《关于血管介入类医用耗材省际联盟集中带量采购文件社会公开征求意见的通告》，确定对栓塞微球、血流导向密网支架、颅内球囊扩张导管、外周血管球囊扩张导管、外周血管介入导引通路共5类品种进行集中采购，采购周期为2年。这预示着血管介入类耗材将面临全国范围内的带量采购，可能对相关企业盈利能力产生影响。同时，三季报披露高峰期即将到来，业绩预期成为市场关注的焦点。 2024下半年投资主线与推荐组合 报告重申了2024年中期策略，看好医药板块下半年的结构性行情，并重点推荐三大投资主线： 红利板块： 包括高股息OTC个股和国企改革预期相关板块，这类资产在市场波动中具有较强的防御性。 器械出海： 涵盖IVD（体外诊断）、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等医疗器械，以及创新药及类似物的出海，国际化进程持续深入。 院内刚需： 在医疗反腐背景下，关注院内医疗的刚性需求，如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。此外，消费医疗属性品种和上游板块也值得中长期跟踪。上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合预期，未来仍有潜力。 报告还列出了具体的推荐组合： 港股组合： 荣昌生物（9995）、和黄医药（0013）、康方生物（9926）、科伦博泰生物-B（6990）、先声药业（2096）、亚盛医药-B（6855）、再鼎医药（9688）、诺诚健华（9969）、爱康医疗（1789）。上周港股组合整体上涨3.8%，跑赢恒生指数5.9个百分点，跑赢恒生医疗保健指数7.7个百分点。其中，亚盛医药-B和再鼎医药涨幅居前，分别上涨13.3%和14.4%。 推荐组合（A股）： 贝达药业（300558）、赛诺医疗（688108）、上海莱士（002252）、荣昌生物（688331）、怡和嘉业（301367）、马应龙（600993）、美好医疗（301363）。上周推荐组合整体上涨1.6%，跑赢沪深300指数0.6个百分点，跑赢申万医药生物指数0.6个百分点。贝达药业和美好医疗表现较好，分别上涨5.4%和4.8%。 稳健组合（A股）： 恒瑞医药（600276）、新产业（300832）、华东医药（000963）、甘李药业（603087）、恩华药业（002262）、济川药业（600566）、葵花药业（002737）、亿帆医药（002019）。上周稳健组合整体下跌0.9%，跑输沪深300指数1.9个百分点，跑输申万医药生物指数2个百分点。新产业跌幅较大，下跌11.5%。 科创板组合： 首药控股-U（688197）、泽璟制药-U（688266）、圣湘生物（688289）、博瑞医药（688166）、普门科技（688389）、澳华内镜（688212）。上周科创板组合整体上涨2.9%，跑赢沪深300指数1.9个百分点，跑赢申万医药生物指数1.8个百分点。泽璟制药-U和圣湘生物涨幅居前，分别上涨7.8%和4.8%。 资金动态与公司行为统计 市场整体表现与子板块分化 本周医药生物指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数0.06个百分点，行业涨跌幅排名第18。年初至今，医药行业下跌11.85%，跑输沪深300指数26.25个百分点，行业涨跌幅排名第28。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为27倍，相对全部A股溢价率为76.56%（-2.31pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为31.5%（-1.67pp），相对沪深300溢价率为115%（+0.08pp）。本周相对表现最好的子板块是医院，上涨3.6%。年初以来跌幅最小前三板块分别是化学制剂、原料药、医药流通，跌幅分别为0.5%、0.5%和3.4%。 从个股表现来看，本周医药行业A股（包括科创板）有363家股票涨幅为正，115家下跌。涨幅排名前十的个股包括双成药业（+60.97%）、麦克奥迪（+58.4%）、常山药业（+49.75%）等。跌幅排名前十的个股包括新产业（-11.49%）、奕瑞科技（-7.69%）、奥浦迈（-5.46%）等。 宏观流动性方面，9月M2同比增长6.8%。短期指标R007加权平均利率近期有所下滑，本周与股指倒数空间略有减小，流动性有偏紧趋势。 资金流向与公司行为统计 资金流向： 本周南向资金合计买入223.66亿元，其中港股通（沪）累计净买入107.93亿元，港股通（深）累计净买入115.73亿元。 2024年8月12日-8月16日，北向资金合计卖出50.36亿元。 陆股通持仓前五的医药股（按流通A股占比）分别为：益丰药房（18.5%）、东阿阿胶（12.3%）、迈瑞医疗（11.6%）、金域医学（10.3%）、艾德生物（8.1%）。 陆股通增持前五的医药股分别为：京新药业（增持0.7%）、川宁生物（增持0.6%）、太极集团（增持0.6%）、兴齐眼药（增持0.5%）、派林生物（增持0.5%）。 陆股通减持前五的医药股分别为：老百姓（减持1.2%）、金域医学（减持1.0%）、义翘神州（减持0.9%）、兰卫医学（减持0.9%）、长江健康（减持0.9%）。 大宗交易： 本周医药生物行业共有19家公司发生大宗交易，成交总金额为10.41亿元。大宗交易成交额前三名分别为奕瑞科技（2.40亿元）、川宁生物（2.15亿元）和汇宇制药-W（1.43亿元），三者合计占总成交额的57.51%。 融资融券： 本周融资买入额前五名分别为药明康德（13.50亿元）、爱尔眼科（10.58亿元）、迈瑞医疗（7.99亿元）、新和成（7.74亿元）、智飞生物（6.01亿元）。 本周融券卖出额前五名分别为恒瑞医药（1080万元）、药明康德（630万元）、爱尔眼科（412万元）、益丰药房（367万元）、通策医疗（355万元）。 公司治理与资本运作： 截至2024年10月18日，未来三个月内拟召开股东大会的医药上市公司共有34家。 截至2024年10月18日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有35家，其中盈康生命、华海药业已通过证监会审核。 截至2024年10月18日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有33家，解禁股份类型包括股权激励限售股份、定向增发机构配售股份、首发原股东限售股份等。 截至2024年10月18日，本周共有9家医药上市公司股东减持，拟变动数量上限占总股本比重最高的是奥浦迈和科美诊断，均为3%。 截至2024年10月18日，医药上市公司股权质押前10名的公司分别为尔康制药（49.32%）、珍宝岛（48.46%）、海王生物（46.15%）、万邦德（42.52%）、哈药股份（36.80%）、恩威医药（34.93%）、百洋医药（34.08%）、河化股份（34.00%）、老百姓（33.89%）、南卫股份（32.56%）。 新药审批与研发进展 新药审批与上市动态 本周医药行业在审批和新药上市方面有多项重要进展： 迪哲医药： 新型肺癌靶向药舒沃哲被CDE纳入突破性治疗品种，用于治疗转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。 第一三共、阿斯利康： 德曲妥珠单抗获批新适应症，用于单药治疗存在HER2（ERBB2）激活突变的不可切除或转移性成人非小细胞肺癌（NSCLC）患者。 罗氏： 双抗法瑞西单抗（faricimab）新适应症在华获批，用于治疗视网膜静脉阻塞继发黄斑水肿（MEfRVO）。 恒瑞医药： PD-1单抗注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片生物制品许可申请获得FDA受理，用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗。 BMS： 纳武利尤单抗+伊匹木单抗双重免疫治疗组合在华获批一线治疗不可切除或转移性微卫星高度不稳定性或错配修复缺陷型结直肠癌患者。 箕星药业： Aficamten片申报上市，推测申报适应症为治疗症状性梗阻性肥厚型心肌病。 荣昌生物： ADC新药“维迪西妥单抗”乳腺癌适应症申报上市，适用于既往接受过曲妥珠单抗治疗的晚期乳腺癌患者。 默沙东： 肺动脉高压新药sotatercept上市申请获得受理，该疗法此前被评为2024年潜在重磅疗法之一。 研发进展与临床突破 本周医药研发领域也呈现出活跃态势： 瑞宏迪： 1类新药RGL-193注射液获批临床，拟开发治疗帕金森病。 GSK： Depemokimab（GSK3511294）治疗慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的两项III期研究取得了积极结果。 远大赛威信： 新研发一款治疗性乙肝疫苗，拟纳入突破性治疗品种，因其适应症尚无有效防治手段。 海创药业： 口服蛋白降解剂获批临床，针对人表皮生长因子受体2（HER2）阴性乳腺癌。 强生： 更新Q3研发管线，终止了三个神经科学领域的临床研究项目，显示出研发策略的调整。 总结 本周医药生物行业市场表现呈现小幅回暖，但年初至今仍处于下行区间，估值虽有溢价但相对收窄。血管介入类耗材全国联采的启动以及三季报披露高峰期的临近，将是影响市场短期走势的关键因素。展望下半年，报告维持积极的结构性行情判断，并强调了低估值、出海和院内刚需三大投资主线。在政策和市场双重驱动下，创新药审批和研发进展持续活跃，多款重磅新药获批或进入关键临床阶段，为行业发展注入新动力。投资者应密切关注政策变化、企业业绩兑现情况以及全球化和创新趋势带来的结构性投资机会，同时警惕医药行业政策超预期、研发进展不及预期及业绩不及预期等风险。

中心思想 医药板块估值低位，多重利好驱动增长 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦偏低，预示着行业存在显著的修复和增长潜力。在宏观环境改善、大领域大品种拉动以及政策支持等多重积极因素作用下，2024年医药行业有望实现百花齐放的增长态势。 国产替代与创新驱动，呼吸机行业前景广阔 报告特别指出，呼吸机行业作为本周关注焦点，其家用和医用市场均展现出巨大的增长空间。家用呼吸机市场受益于OSA和COPD患者人数的持续增长以及诊疗普及率的提升，同时国产产品性能已比肩进口，凭借高性价比优势加速国产替代，并有望抓住飞利浦退出美国市场带来的海外机遇。医用呼吸机市场则在政策支持重症医学能力建设的驱动下快速增长，且国产化程度已较高。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 医药板块表现与宏观展望 本周（截至2024年10月19日），中信医药指数上涨0.93%，跑输沪深300指数0.05个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。涨幅前十名股票包括双成药业（60.97%）、常山药业（49.75%）等，跌幅前十名股票包括新产业（-11.49%）、奕瑞科技（-7.69%）等。 整体来看，当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，报告对2024年医药行业的增长保持乐观，认为投资机会有望百花齐放。 细分领域投资主线 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，看好能兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达等。 医疗器械： 受益于国务院设备更新政策加速推进，关注订单落地带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜等。IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物等。高值耗材关注电生理和骨科赛道，如春立医疗、惠泰医疗。低值耗材处于低估值高增长状态，关注维力医疗、振德医疗。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革（央企考核更重视ROE）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业，如昆药集团、片仔癀、同仁堂等。 药房： 坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），关注老百姓、益丰药房等。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望提升民营医疗竞争力，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科等。 医药工业（特色原料药）： 行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期，关注同和药业、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展提供较大边际需求增量，关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等。 呼吸机行业专题深度分析 家用呼吸机市场概览与增长潜力 OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）和COPD（慢性阻塞性肺疾病）是常见且危害性大的呼吸系统疾病，家用呼吸机治疗是其主流疗法。OSA患者在睡眠中持续呼吸暂停，潜在风险包括高血压、心脏病、中风和II型糖尿病。COPD患者持续存在气流受限，预计2030年将成为全球第三位主要死因。家用呼吸机治疗相较于有创手术和药物治疗，具有无创、安全、舒适、适用范围广等优点，是OSA和COPD非药物治疗的首选方案。 患者人数增长与诊疗普及率挑战 肥胖是OSA的重要诱因，随着超重和肥胖人群增长，OSA患者人数预计持续增加。2020年全球30-69岁OSA患者达10.68亿人，预计2025年将达11.58亿人，CAGR为1.6%。中国同期患者人数从1.95亿人增至2.09亿人，CAGR为1.4%。 老龄化和环境因素（吸烟、空气污染）影响下，COPD患者人数预计持续增加。2020年全球COPD患者达4.67亿人，预计2025年将达5.33亿人，CAGR为2.7%。中国同期患者人数从1.05亿人增至1.09亿人，CAGR为0.6%。 然而，我国OSA诊断率不到1.0%，远低于美国的20.0%，主要原因在于大众认知度低和基层医院筛查不足。COPD诊断率和控制率分别为26.8%和20.2%，也远低于美国的68.3%和58.3%，主要受大众重视度低和肺功能检查普及不足影响。诊疗普及率的提升将进一步释放家用呼吸机需求。 市场规模与国产替代机遇 全球家用呼吸机市场规模预计快速增长。2023年全球市场规模为26.5亿美元，预计2031年将增长至42.6亿美元，CAGR为6.1%。中国市场增长更为迅猛，2020年为12.3亿元，预计2025年将增长至33.3亿元，CAGR高达22.0%，主要受益于疫情后科室就诊回升及患者认知加深。 我国家用呼吸机市场目前由瑞思迈和飞利浦寡头垄断，合计市占率超50%。但国产产品技术正从中低端向高端发展，国产替代空间广阔。怡和嘉业、鱼跃医疗等国产厂商在核心性能参数上已与进口产品无明显差距，凭借高性价比优势有望加速国产替代。例如，怡和嘉业和鱼跃医疗的单水平呼吸机实际到手价远低于ResMed同类产品（如怡和嘉业E5 A20为3200元，ResMed AirSense10为7120元）。 此外，飞利浦呼吸机因安全问题多次召回并于2024年1月宣布退出美国市场，只保留耗材和配件业务，这为国产厂商进入美国市场提供了进一步机会。海外库存逐步出清后，国产呼吸机企业的出海业务有望实现恢复性增长。 医用呼吸机市场分析与政策支持 按采购单位看，三级医院在2021-2024H1期间医用呼吸机采购占比均维持在60%以上，占据主导地位。按细分分类看，无创呼吸机在医用呼吸机市场中应用更广，2022年市场规模占比超80%，因其痛苦小、应用灵活等特点。 政策层面，国家高度支持医用呼吸机行业发展。2021年9月发布《医疗器械睡眠呼吸暂停治疗罩和应用附件》等行业标准，规范产品。2024年4月《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》提出提升全国ICU床位数量，并在国家紧急医学救援队伍中配备呼吸机等设备，预计将刺激医用呼吸机采购需求释放，带来行业增量。 全球医用呼吸机市场规模2023年为17.0亿美元，预计2033年将增长至40.6亿美元，CAGR为9.1%。中国市场增长更快，2023年为7.1亿元，预计2033年将增长至26.0亿元，CAGR为14.7%，主要受重症医学医疗服务能力建设政策驱动。 我国医用呼吸机市场国产化程度较高。2023年按中标金额计，迈瑞医疗市占率达31.7%，排名第一，远高于第二名（13.7%），科曼医疗、谊安医疗、鱼跃医疗等国产企业也位居前列，仅Dräger为海外企业。 重点相关标的 迈瑞医疗： 国产医疗器械龙头，医用呼吸机市占率我国第一（31.7%），全球前三。 怡和嘉业： 国产家用呼吸机龙头，2022年市占率升至第一，提供OSA诊疗一站式解决方案，产品生态对标全球龙头ResMed。 鱼跃医疗： 国产家用医疗器械领先企业，产品线丰富，家用呼吸机性能对标海外企业，掌握核心工艺技术和算法。 美好医疗： 家用呼吸机组件国产供应商，与全球家用呼吸机龙头深度绑定，有望共享产业链增长红利。 其他医药细分领域分析 创新药与医疗器械的结构性机会 创新药： 诺诚健华在血液瘤领域布局全面，奥布替尼适应症拓展推动销售增长。自免领域开启第二成长曲线，ICP-332治疗特应性皮炎展现同类最优潜力，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达主要终点。实体瘤布局me-better品种，ICP-723预计年底报产。 医疗器械： 高值耗材： 集采落地后迎来新成长，受益于老龄化和低手术渗透率，骨科市场前景广阔。电生理市场进口替代空间大，国产化率不足10%，技术突破和政策支持加速替代。神经外科迈普医学产品线完善，协同效应显著。重点关注春立医疗、惠泰医疗、迈普医学等。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道澳华内镜、开立医疗技术水平与进口差距缩小，性价比高。硬镜赛道微创手术渗透率提升，国产替代加速。新华医疗产品结构优化，海外业务发展迅速。三诺生物BGM主业稳健，CGM赛道有望迸发新活力。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。一次性手套行业经过调整，拐点有望到来。推荐维力医疗、振德医疗，关注英科医疗、中红医疗。 医药消费与工业的价值重估 药房： 处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势）是核心逻辑，估值处于历史底部，坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 中药： 重点推荐基药（独家基药增速远高于非基药）、国企改革（央企考核更重视ROE），关注医保解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业八子补肾）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善行业市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。重点推荐固生堂（中医赛道龙头），关注眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 医药工业（特色原料药）： 行业困境反转，重磅品种专利到期带来新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），扩容特色原料药市场。纵向拓展制剂逐步进入业绩兑现期，原料制剂一体化企业具备成本优势。关注同和药业、天宇股份、华海药业。 生命科学服务与CXO的创新驱动 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖性强（如ADC外包率约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 投资组合与行业热点 报告维持推荐包括普门科技、春立医疗、新华医疗、澳华内镜、开立医疗、新产业、迪瑞医疗、维力医疗、振德医疗、迈瑞医疗、海泰新光、金域医学、迈普医学、三诺生物等在内的医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业等原料药公司；通化东宝等生物制品公司；华厦眼科、国际医学、三博脑科、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、诺思格、泰格医药等生命科学服务及CXO公司。 近期行业热点包括Jasper Therapeutics公布慢性诱发性荨麻疹药物briquilimab临床数据积极；GSK的Gepotidacin新药上市申请获FDA优先审评，用于治疗单纯性尿路感染；国家药监局研究部署生物制品分段生产改革试点工作，以激发企业研发创新活力，促进专业化分工。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，核心观点在于当前行业估值处于低位，但多重积极因素预示着2024年将迎来百花齐放的增长机遇。宏观环境的改善、大领域大品种的拉动效应以及政策支持共同构成了行业增长的坚实基础。 特别值得关注的是呼吸机行业，无论是家用还是医用市场，都展现出巨大的增长潜力和国产替代空间。家用呼吸机市场受益于OSA和COPD患者人数的持续增长，以及诊疗普及率的提升，预计中国市场将以22.0%的复合年增长率快速扩张。国产厂商凭借性能比肩进口产品和显著的性价比优势，正加速市场份额的提升，同时飞利浦退出美国市场也为国产企业提供了宝贵的出海机遇。医用呼吸机市场则在国家加强重症医学医疗服务能力建设的政策驱动下，预计中国市场将以14.7%的复合年增长率增长，且国产化程度已较高，迈瑞医疗等国内龙头企业占据主导地位。 此外，报告还详细阐述了医药行业其他细分领域的投资主线。创新药领域正从数量向质量转型，差异化和国际化管线是关键；医疗器械受益于设备更新政策和国产替代浪潮，高值耗材、医疗设备和低值耗材均存在结构性机会；医药消费板块中的药房和中药，分别受益于处方外流提速、竞争格局优化以及基药、国企改革、医保解限等政策利好；医疗服务则在市场净化和商保扩容下，民营医疗竞争力有望提升；医药工业的特色原料药行业在专利悬崖下迎来增量市场和困境反转；血制品行业采浆空间打开，中长期成长路径清晰；生命科学服务和CXO则在新兴技术和高外包率的推动下，有望持续提供边际需求增量。 综上所述，医药生物行业在当前估值低位、政策利好和技术创新的多重驱动下，具备显著的投资价值，尤其在呼吸机、创新药、医疗器械等细分领域，国产替代和出海将是重要的增长引擎。

中心思想 医药板块强劲反弹与政策利好驱动 2024年9月，中国医药A/H股市场表现强劲，申万医药A/H指数均录得显著涨幅，主要得益于市场情绪好转及医药板块作为超跌板块的估值修复性反弹。同期，多项积极的行业政策相继出台，特别是辅助生殖项目被纳入医保报销范围，以及跨省门诊慢特病结算病种的扩大，为相关产业链带来了明确的利好。 行业业绩增长与估值修复预期 报告预计，2024年中国医疗行业收入和利润有望恢复至约10%的同比增长，这将成为推动A/H股估值修复的关键动力。尽管医保基金监管持续高压，但行业整体正逐步摆脱近年来负面因素的影响，展现出稳健的增长潜力。 主要内容 涨跌幅和估值分析 A股市场表现 在2024年9月1日至9月30日的统计期间内，申万医药A股市场共有457家公司实现上涨。从子行业来看，化学制剂、中药和医疗耗材是涨幅公司数量最多的前三位，分别有109家、72家和43家公司上涨。按市值区间划分，市值低于50亿元的公司涨幅数量最多，达到208家，其次是50-100亿元和100-200亿元区间，分别有102家和87家。在平均涨跌幅方面，各市值区间均表现出色，其中50-100亿元和大于500亿元市值的公司平均涨幅最高，分别为+23.4%和+23.9%。 H股市场表现 同期，申万医药H股市场共有84家公司上涨。其中，其他生物制品、化学制剂和医疗耗材子行业涨幅公司数量位居前三，分别为22家、13家和10家。市值低于50亿港币的公司涨幅数量最多，为25家。在平均涨跌幅方面，H股市场同样表现强劲，大于500亿港币市值的公司平均涨幅高达+34.4%，100-200亿港币市值的公司平均涨幅为+28.3%。 整体市场与估值概览 2024年9月1日至9月30日期间，沪深300指数与申万医药A股指数的累计涨幅均为21%，显示医药板块与大盘同步反弹。截至2024年9月30日，沪深300的TTM P/E为13倍，相较其近五年历史平均值溢价5%。而申万医药生物指数（A股）的TTM P/E为32倍，相较其近五年历史平均值折价3%，表明医药板块整体估值仍处于相对低位，存在修复空间。具体到子板块，原料药、医疗耗材和医药流通的当前TTM P/E相较五年平均值有较高溢价，而线下药店、医疗服务、医疗研发外包和医院等子板块则呈现显著折价，估值修复潜力较大。 行业政策 辅助生殖纳入医保 2024年10月11日，四川、山西、湖南、云南、广东等省份医保局陆续发文，将辅助生殖类医疗服务价格项目纳入基本医疗保险基金支付范围。这一政策延续了去年以来各地将辅助生殖项目纳入医保的趋势，被视为对辅助生殖产业链的重大利好，有望刺激相关医疗服务的需求增长。 医保基金监管趋严 国家医保局于9月27日发布，今年以来国家飞检已覆盖全国所有省份，检查了500家定点医药机构，查出涉嫌违规金额高达22.1亿元。这表明国家医保局正采取更加积极主动的措施，持续加大医保基金监管力度，不断拓展监管的广度和深度，医疗反腐将继续保持高压态势。 三明医改经验推广 国家卫健委在9月23日的新闻发布会上提出，将进一步推广三明医改经验，包括“三医”由一位政府领导分管、医疗服务价格动态调整、公立医院薪酬制度改革以及紧密型县域医共体建设等。此举旨在坚持卫生健康事业的公益性，深化以公益性为导向的公立医院改革，并兼顾医疗服务供需双方，进一步深化供给侧结构性改革。 跨省门诊慢特病结算扩容 国家医保局于9月18日印发通知，决定将跨省直接结算门诊慢特病病种数量从5种增加到10种，新增了慢性阻塞性肺疾病、类风湿关节炎、冠心病、病毒性肝炎、强直性脊柱炎等5种病种。此项政策有望带来异地就医的医保支出增量，提升患者就医便利性。 公司新闻 重点公司动态 报告期内，多家医药公司发布了重要动态：东阿阿胶预计前三季度归母净利润同比增长40%-50%；智飞生物的四价流感疫苗（儿童型）生产注册申请获得国家药监局受理；百济神州的替雷利珠单抗（TEVIMBRA®）在美国正式商业化上市，用于食管鳞状细胞癌治疗；石药集团与阿斯利康就脂蛋白抑制剂YS2302018达成独家授权协议，获得1.0亿美元预付款及潜在里程碑和销售分成；信达生物的GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽在2型糖尿病III期临床研究中显示出显著优于度拉糖肽的降糖减重疗效，并带来心血管代谢的综合获益。 风险提示 主要风险因素 报告提示了医药行业面临的三大主要风险： 政策风险： 政府可能收紧对医疗制造商的补贴，带量采购、医保谈判等政策的降价影响可能超预期，政策变化可能对所有医疗公司带来阻力。 研发开支放缓： 为应对价格战和控制支出，医药公司可能减少研发投入，进而影响整个医药行业的可持续发展。 创新药研发失败： 新药研发周期长、投入大且成功率低，若公司无法成功开发并推广创新药物，可能面临生存挑战和融资困难，对行业评级产生负面影响。 总结 2024年9月，中国医药市场呈现出积极的反弹态势，申万医药A/H指数均录得显著涨幅，反映出市场情绪的好转及超跌板块的估值修复。政策层面，辅助生殖项目纳入医保报销范围、跨省门诊慢特病结算病种的扩大，以及三明医改经验的推广，均预示着行业结构性利好和医疗服务可及性的提升。尽管医保基金监管持续高压，但行业整体正逐步消化负面因素。报告预计，2024年中国医疗行业收入和利润有望实现约10%的同比增长，这将有力推动A/H股的估值修复。然而，政策变动、研发投入放缓以及创新药研发失败等风险因素仍需密切关注。整体而言，医药行业在政策支持和业绩增长预期的双重驱动下，展现出稳健的发展前景。

中心思想 业绩显著超预期，增长势头强劲 台积电在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，其营收和毛利率均显著超出市场预期及公司指引上限。这主要得益于人工智能（AI）和高端智能手机需求的持续旺盛，推动了先进工艺节点（如3nm和5nm）的产能利用率提升和平均销售价格（ASP）增长。公司对第四季度的业绩指引也同样乐观，预示着全年营收将实现近30%的同比增长，彰显了其在半导体代工领域的领先地位和市场韧性。 AI驱动未来增长，2025年展望积极 报告强调，AI需求是台积电当前及未来增长的核心驱动力。数据中心AI加速器需求持续强劲，预计2024年AI收入占比将达到15%，且未来几年将保持50%的复合年增长率（CAGR）。公司积极布局全球产能，包括在美国、日本和德国建设新晶圆厂，以满足不断增长的先进工艺和特色工艺需求。展望2025年，台积电预计将是“健康的一年”，资本开支有望高于2024年，进一步巩固其在半导体代工领域的龙头地位，并受益于半导体周期的上行以及端侧AI的落地放量。基于此，华泰研究上调了台积电的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与市场预期深度分析 2024年第三季度业绩回顾与第四季度指引 台积电在2024年第三季度展现出卓越的财务实力，实现营收235.0亿美元，环比增长12.9%，同比大幅增长3

中心思想 双主业驱动增长，龙头地位稳固 三星医疗凭借其在智能配用电和医疗服务两大领域的国内龙头地位，展现出广阔的成长空间。公司通过卓越的管理能力、领先的产品技术和广泛的渠道网络，持续巩固市场优势。财务表现稳健，盈利能力持续提升，并高度重视股东回报，维持高比例现金分红。 海外市场与康复医疗潜力巨大 未来增长主要来源于海外用电业务在新市场的份额突破（如墨西哥、西欧、非洲），国内配电业务在配网投资提速和非电网侧客户拓展中的双重发力，以及海外配电业务的加速收获。同时，康复医疗板块受益于老龄化趋势、疾病谱变化和医疗支付能力提升，通过连锁化扩张实现稳健增长。 主要内容 核心观点 双主业核心竞争力与增长引擎 三星医疗被首次覆盖并给予“买入”评级，目标价43.90元。公司在智能配用电和医疗服务领域均已成为国内龙头，具备突出的管理力、产品力和渠道力。财务方面，公司经营性现金流与净利润高度吻合，2020-2023年均维持47%以上的现金分红比例，重视股东回报。 公司未来增长点明确： 海外用电业务： 预计在墨西哥、西欧、非洲等新市场的增量带动下，2024-2026年收入复合年增长率（CAGR）可达20%以上。 国内配电业务： 受益于国内配网投资提速，公司在配电变压器领域中标份额长期居首，同时积极拓展非电网侧客户，有望实现网内网外业务的快速增长。 海外配电业务： 成功复用用电业务的海外渠道优势，已在沙特、欧洲等地取得重大突破，逐步形成新的营收增长点。 医疗板块： 2021年起加速扩张康复医疗业务，通过收购与自建实现连锁化复制，预计2024-2026年收入CAGR超25%。 市场疑虑的专业解答 报告针对市场对公司业务的担忧提供了专业分析： 海外用电业务增速： 截至2024年上半年，公司海外累计在手订单达62.20亿元，为未来2-3年营收提供支撑。同时，墨西哥、西欧、非洲等新市场的开拓将带来显著增量空间，预计2024-2026年海外电表业务收入CAGR可达20%以上。 用电业务市场结构变化对毛利率的影响： 随着公司出口地区结构变化和AMI（高级计量系统）业务占比提升，海外用电业务毛利率有望随之提升。 国内配电网外市场开拓难度： 公司在产品质量要求严苛的网内市场份额稳居前列，凭借强大的产品力和成本控制力，有望进一步抢占非电网侧市场，2024年上半年份额已明显提升。 配电海外市场持续性： 公司通过复用用电业务渠道，在沙特、欧洲、墨西哥等地取得重大突破，海外配电业务有望迈入加速收获期。 双主业深入布局，老牌电表龙头迎来新机遇 双主业战略布局与激励机制 三星医疗前身为宁波三星仪表有限公司，深耕配用电领域三十载。2015年通过收购宁波明州医院，正式跨界布局康复医疗，形成“配用电+医疗”双主业格局。截至2024年6月30日，公司实际控制人郑坚江合计持股40.28%，股权结构清晰。公司通过奥克斯智能科技股份有限公司开展智能配用电业务，并通过明州医疗集团控制34家医院（其中28家为康复医院）。公司连续开展股权激励计划，最新核心团队持股计划设定2024-2026年智能配用电扣非净利润增长目标分别为不低于123%/190%/277%（以2022年为基准），充分激励核心团队。公司产品矩阵丰富，智能配用电板块涵盖配电、用电和新能源三大类，康复医疗则以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础。 稳健财务表现与盈利能力提升 公司业绩实现快速增长，主要得益于配用电出海放量和医疗服务业务持续扩张。2023年，公司实现营业收入114.63亿元，同比增长25.99%；归母净利润19.04亿元，同比增长100.79%。2024年上半年，公司营收达69.97亿元，同比增长26.11%；归母净利润11.50亿元，同比增长32.23%，保持高增态势。公司经营性现金流与净利润高度吻合，2020-2023年股息率和分红率均维持在47%以上，重视股东回报。 分业务看，双主业共同驱动盈利能力提升： 智能配用电业务： 2023年营收84.36亿元，同比增长23.9%；毛利率34.12%，同比提升5.50个百分点，主要受益于海外市场拓展和原材料价格下降。 医疗服务业务： 2023年营收27.83亿元，同比增长34.73%；毛利率31.73%，同比提升5.01个百分点，主要得益于规模扩大带来的规模效应释放。 智能用电：海外电表份额提升驱动成长 全球智能电表市场机遇与国内替换周期 2023年海外电表设备市场规模预计约53.62-70.92亿美元。全球各地区智能电表渗透率仍有较大提升空间，例如欧洲部分发达国家（如德国、希腊）渗透率仅10%左右，南美、非洲地区渗透率低于10%。同时，智能电表渗透率较高的地区也存在替换和升级需求。以中国市场为例，智能电表强制替换周期为7-8年，每年替换量约7000万只。国内市场目前正处于替换周期高点，2024年国网前两轮招标量达5969万台，预计全年招标量有望超过9千万只。公司在国内市场份额稳居前列，2022/2023年在国网招标中分别位居第二/第三，2024年前两批中标份额为3.2%。中国电表出口保持稳定增长，2023年出口额98亿元，同比增长16.9%；2024年1-7月出口额59.9亿元，同比增长7.8%。中东北非核心区域和亚洲其他区域增长强劲，欧洲地区有所下滑。 海外市场拓展与盈利能力优化 公司自1993年获得电表出口资格以来，已覆盖除北美外的全球大部分地区，优势区域包括欧洲、中东、拉美等。公司持续深化海外产销一体化，在巴西、印尼、波兰设有生产基地，2023年新增德国、墨西哥生产基地建设，并新增孟加拉销售中心。公司积极开拓新区域，墨西哥、西欧、非洲市场份额突破有望带来新增量。例如，墨西哥工厂预计2025年初落地，9月中标尼日利亚智能表总包项目金额达4.93亿元。预计在这些新市场的带动下，公司海外电表业务2024-2026年收入CAGR可达20%以上。 与海外龙头企业相比，公司仍有广阔的成长空间。2023年公司海外营收19.6亿元，同比增长19.6%。海外龙头Landis+Gyr和Itron同期营收分别为19.6亿美元和21.7亿美元。公司海外用电业务毛利率有望伴随AMI业务占比提升而提升，因为在电网基础设施薄弱的市场提供完整的AMI解决方案可获取更丰厚利润。 智能配电：借行业之风国内海外双共振 国内配网投资加速与市场份额巩固 国内电力需求持续高增长，2024年1-8月中国用电量累计6.6万亿度电，同比增长7.9%。电网投资滞后于电源投资，目前已开启新一轮上升期，2024年1-8月中国电网总投资3330亿元，同比增长23%。国家能源局多次发文推动配电网高质量发展，要求到2025年具备500GW分布式新能源和1200万台充电桩的接入能力。目前多地分布式能源接入配网受阻，新能源车配套充电设施高速扩张（截至2024年8月，中国充电基础设施累计数量达1099.9万台，同比增长52.6%），预计将带动每年超500亿元的配网新增投资需求。中国配网投资占比（2022-2023年仅55%）低于美国（62%），存在较大提升空间，预计未来电网投资将向配网倾斜。 在网内市场，2024年1-7月国网配电变压器招标金额达71.5亿元，同比增长27%。公司在配电变压器领域中标份额长期稳居首位，2024年1-7月合计中标金额3.09亿元，份额为4.33%。在网外市场，公司积极拓展非电网侧客户，聚焦五大六小发电央企，已中标大唐光伏预装式变电站8.36亿元、中广核箱变设备1.76亿元，预计在非电网侧客户中的市占率将持续提升。 全球电力投资浪潮下的海外配电突破 海外整体电力电网投资维持高增长，IEA数据显示2023-2023E海外电网投资CAGR为14%。发达国家电网老化更新和新能源接入需求，以及新兴市场城市化和工业化进程，共同推动电气设备市场增长。美国2023年电力整体投资达1719亿美元，同比增长14%，并大幅上修2024/2025年投资预期至1864/2027亿美元。欧洲电网与储能投资高增长，2018-2023年CAGR达11%。沙特电力公司电网投资2022/2023/2024年上半年增速分别达26%/52%/62.5%。海外配电市场供需紧张，配电变压器价格持续上涨。中国变压器出口强劲，2024年1-8月出口总额39亿美元，同比增长26%，其中中东海湾七国及北非/欧洲/北美增速分别为377%/57%/32%。 公司出海路径清晰，配电业务在沙特、欧洲等地取得重大突破。2023年中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目，2024年4月中标希腊电力公司配电变压器项目，8月中标墨西哥配电变压器项目。预计2023年公司配电业务海外收入3.0亿元，毛利率高达63.5%。依托用电业务在当地积累的良好口碑和销售渠道，公司有望发挥协同优势，加速配电业务拓展，实现业绩持续高增。 医疗服务：康复医疗布局深入，把握蓝海机遇 康复医疗市场需求旺盛与民营机构崛起 中国康复医疗服务市场有望迎来稳健增长，毕马威预计2025年市场规模将达到2207亿元。需求侧驱动因素包括： 老龄人口规模增长： 截至2023年底，全国60周岁及以上老年人口达2.97亿人，占总人口的21.1%，且占比逐年提升，带来广阔的康复医疗潜在市场。 疾病谱特征变化： 慢性非传染性疾病（如脑卒中、缺血性心脏病）已取代传染病成为影响我国人口伤残调整寿命年（DALYs）的主要原因，对康复管理需求持续提升。 医疗支付能力提升： 居民人均医疗支出逐年增长，2019年达4703元，但与发达国家相比仍有较大提升空间，未来有望加速释放康复医疗需求。 供给侧方面，我国医院康复医学科床位数量持续增长，2021年达26.87万张，但仍有提升空间，尤其在二级综合医院。民营康复医疗服务机构蓬勃发展，数量从2010年的118家增至2021年的628家，占比从44.0%提升至77.5%，有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量。民营机构优势在于提供多样化服务、采用连锁式布局提升运营效率，并受益于政府持续出台的利好政策（如《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》设定康复医师和治疗师数量目标）。 公司康复医疗服务网络的扩张与能力建设 公司在医疗服务领域深耕多年，已建立“大综合托底，强专科连锁”的特色医疗体系，成为国内领先的康复医疗连锁机构。2023年医疗服务板块收入27.83亿元，同比增长34.7%，预计2024-2026年收入CAGR超25%。 医院建设层面： 公司通过“并购+自建”双措并举，持续拓展服务网络。截至2024年上半年，公司医院已覆盖浙江、江苏、湖北等9省，下属医院达34家（其中康复医院28家），总床位数超万张。核心医院宁波明州医院2023年实现净利润1.25亿元，同比增长101.8%，并于2023年顺利通过三级乙等综合医院评审。公司充分依托核心大综合医院的临床能力和学术资源，开展12个专病特色诊疗项目建设，形成协同化发展模式。 诊疗能力及学科建设层面： 公司成立康复医学研究院，聘请中国康复医学会会长陈立典教授为首席科学家，打造业内领先的医教研创新平台。在诊疗能力方面，持续在重症康复领域打造呼吸机脱机中心、慢性昏迷促醒中心和脑肿瘤康复中心三大专病中心，开展多项行业领先的“脑康复与昏迷唤醒”诊疗项目。在学科建设方面，积极协助承办行业高峰论坛和专题培训班，杭州明州脑康康复医院在意识唤醒康复方面已跻身国内先进行列。 人员团队建设层面： 公司建立了管理人才和专业技术人才的双通道人才培养体系，依托“综合医院+康复医院+研究院”的机构配置，持续为医疗服务板块发展输送专业人才，夯实长期发展基础。 盈利预测与估值 未来业绩展望与分业务增长驱动 华泰研究预测三星医疗2024-2026年营业收入分别为144.24/177.34/208.30亿元，同比增长25.8%/23.0%/17.5%；归母净利润分别为23.37/29.21/36.38亿元，同比增长22.8%/25.0%/24.6%。 智能用电： 预计2024-2026年收入分别为49.82/59.06/60.91亿元，CAGR分别为14.2%/18.6%/3.1%。国内市场受替换周期和招标份额影响，海外市场受益于在手订单和新市场开拓，预计2024-2026年海外收入CAGR分别为29.8%/23.1%/23.1%。海外毛利率有望随AMI业务占比提升而上升。 智能配电： 预计2024-2026年收入分别为54.93/68.77/85.55亿元，CAGR分别为34.8%/25.2%/24.4%。国内市场受益于配网投资加速和网外客户拓展，预计2024-2026年国内收入CAGR分别为30.7%/19.1%/17.6%。海外市场受益于沙特、欧洲、墨西哥等地的在手订单，预计2024-2026年海外收入CAGR分别为86.7%/78.5%/64.1%。 医疗服务： 预计2024-2026年收入分别为36.65/46.19/57.94亿元，CAGR分别为31.7%/26.0%/25.4%。公司加速康复医疗全国化连锁布局，下游康复需求旺盛，利好政策助力持续增长。医疗服务业务的持续扩张将进一步释放规模效应，毛利率有望提升。 费用率方面，销售、管理、研发费用率预计将随营收规模增长带来的规模效应而逐步下降。 估值模型与投资评级 华泰研究预测公司2025年智能配用电及其他业务净利润为24.2亿元，医疗服务业务净利润为5.0亿元。截至2024年10月17日，可比公司2025年Wind一致预期平均PE分别为16倍（智能配用电）和27倍（医疗服务）。考虑到公司在智能配用电领域多个细分市场位居龙头，给予两业务2025年20倍/27倍PE，目标价43.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要经营风险提示 公司面临的主要风险包括：电网投资力度不及预期，可能影响公司智能配用电业务收入；海外智能电表渗透率增速不及预期，可能影响海外业务拓展进程和盈利能力；行业竞争加剧，可能分薄市场份额并导致盈利能力下降；原材料价格上涨，可能影响生产成本和盈利；医疗业务不及预期，自建医院的盈利能力受多种因素影响，存在不确定性。 总结 三星医疗作为智能配用电与医疗服务领域的双龙头，凭借其在两大核心业务的深入布局、持续的市场拓展和稳健的财务表现，展现出显著的成长潜力。公司在海外电表市场份额的提升、国内配网投资加速以及康复医疗市场的蓬勃发展中把握住蓝海机遇，预计未来业绩将持续高增长。华泰研究首次覆盖并给予“买入”评级，目标价43.90元，反映了对公司未来发展的坚定信心。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-6.22%，沪深300指数涨跌幅为-3.25%，基础化工板块跑输沪深300指数2.97个百分点，涨跌幅居于所有板块第24位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：其他塑料制品（3.55%）、橡胶助剂（-2.30%）、食品及饲料添加剂（-2.78%）、磷肥及磷化工（-3.46%）、涂料油墨（-3.47%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丙烯酸甲酯（10.42%）、国产维生素C（9.43%）、顺酐（9.09%）、MTBE（8.93%）、己二酸（8.64%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-29.41%）、氯化铵（-10.00%）、国产维生素D3（-7.55%）、苯酚（-7.33%）、PVA（-5.83%）。 　　行业重要动态 　　近日，工业和信息化部、国家发展改革委联合公布了《新材料中试平台建设指南（2024—2027年）》。《指南》要求，推动地方新材料中试平台建设，优化中试平台考核指标，适度简化审批手续，避免简单套用产业化项目要求；打造一批设施条件好、转化能力强、运营机制活、辐射范围大的高水平新材料中试平台。到2027年，力争建成300个左右地方新材料中试平台，择优培育20个左右高水平新材料中试平台，打造专业化建设、市场化运营、开放式服务的中试平台体系。瞄准石化化工、钢铁、有色金属、无机非金属、前沿材料五大重点领域，布局新材料中试平台建设的重点方向；其中石化化工关键材料中试平台建设重点包括高纯电子化学品、高性能合成树脂、高性能橡胶及弹性体、高性能纤维、功能性膜材料、生物基材料、新型催化材料等。 　　需求前景疲软，油价震荡下跌。欧佩克连续第三个月下调石油需求增长预期，凸显了需求疲软的前景，叠加中国原油进口连续第五个月同比下降，市场对需求前景担忧令油价承压，国际原油价格收盘下跌；截至10月14日，WTI原油价格为73.83美元/桶，布伦特原油价格为77.46美元/桶。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　千红制药(002550) 　　投资要点： 　　10月17日，公司发布三季度业绩及并购常州方圆公告 　　公司经营稳健，毛利率持续改善 　　2024Q1-3：实现收入12.1亿元，同比下降17.6%，实现归母净利润3.1亿，同比增长56.5%，扣非归母净利润2.3亿，同比增长37.7%；2024Q3：实现收入3.5亿元，同比下降14%，归母净利润1.3亿元，同比增长60.9%，扣非归母净利润0.5亿元，同比下降9.8%； 　　公司毛利率持续改善：2024Q3公司毛利率为57.2%，同比提升11.4pct，23Q4-24Q3毛利率分别为44.7%/53.1%/52.2%/57.2%，毛利率改善明显。 　　并购常州方圆，重点品种硫酸依替米星格局好，丰富公司制剂产品线 　　并购方案：千红拟通过出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权。在协议生效后5个工作日内支付保证金2000万，并在所有约定先决条件全部成就后的5个工作日内，支付剩余投资款3.7亿元。 　　影响：1）重点产品硫酸依替米星格局好，丰富千红制剂产品线，有望贡献业绩增量：方圆制药核心产品硫酸依替米星是拥有自主知识产权的国家一类新药，目前小容量注射剂批件的生产厂商仅2家，市场格局较好；2）地域优势：公司与方圆制药均位于常州市新北区并隔路相望，对未来的经营管理有地域区位优势。 　　布局创新药，打开成长空间。 　　公司布局创新药管线，打开长期成长空间。公司已有2只创新药进入二期临床试验，2只创新药即将进入二期临床试验，其中：QHRD107处于II期临床试验，用于治疗急性髓系白血病；QHRD106，靶向KLK靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，一期临床试验结果显示“安全性好、药效稳定”，获专家组一致推荐进入二期临床试验，目前正处于二期临床受试者入组阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，且公司布局创新药，打开第二成长曲线，预计公司24-26年归母净利润分别为3.9/4.6/4.6亿元（参考前三季度表现调整盈利预测，前值为3.1/3.8/4.4，暂不考虑并购影响），对应PE分别为20/17/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售价格&销量下降风险、研发进展不及预期风险、经营成本增加风险

　　千红制药(002550) 　　事项： 　　2024年10月17日，千红制药发布2024年三季报，前三季度共实现收入12.08亿元（-17.62%），主要受2023年同期高基数影响，归母净利润3.10亿元（+56.47%），扣非后归母净利润2.28亿（+37.66%），主营业务毛利率维持较高水平，利润端维持快速增长。 　　平安观点： 　　主营业务毛利率维持较高水平，24Q3利润端增长持续。公司2024年前三季度实现收入12.08亿元（-17.62%），主要受2023年同期高基数影响，归母净利润3.10亿元（+56.47%），扣非后归母净利润2.28亿（+37.66%），主营业务毛利率54.02%，维持较高水平。期间费用方面，销售费用率19.66%（-1.40pp），主要受制剂集采深化影响有所降低，管理费用率7.12%（+0.73pp），研发费用率5.04%（+1.41pp），创新药研发投入有所增加。公司单三季度净利润1.27亿元（+60.84%），而扣非净利率润0.49亿元（-9.80%），主要受收回部分已计提坏账损失的建元信托和解款和研发投入增加影响。 　　并购方圆收获潜力大单品，有望进一步增厚利润端。根据公司10月17日公告，千红制药拟出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权，从而获得依替米星潜力大单品。依替米星作为新一代半合成氨基糖苷类抗生素，属于国家一类新药，国内持有其小容量注射剂批件生产厂商仅2家，竞争格局良好。根据药智网数据，2023年我国依替米星注射剂院内销售额约8.84亿元，其中方圆制药销售额仅2.05亿元，本次收购后将进一步拓展千红制药核心产品管线，利用公司突出的优势销售资源及营销管理模式，快速提升依替米星销售业绩及盈利能力，市场增量空间广阔。 　　肝素新周期有望开启，布局创新开拓公司第二增长曲线。根据海关总署数据，截至2024年8月，肝素价格为4923美元/kg，环比有所改善，已处 　　于第二轮肝素周期终点区间，伴随上下游供需关系持续改善，新一轮肝素价格周期有望于2024年底开启，利好公司利润端持续增长。公司积极布局创新，打造公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好，有望于2024年底读出II期临床结果。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进。 　　投资建议：我们维持公司2024-2026年营收预期为18.24/20.69/24.49亿元，考虑收回建元信托等和解款项影响，我们上调公司2024-2026年净利润预期为3.65/3.94/4.66亿元（原本为2.85/3.76/4.66亿元）。伴随公司并购项目落地及创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。