澳华内镜(688212) 　　事件：10月25日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入5.01亿元，同比增长16.79%；归母净利润0.37亿元，同比下降17.45%；扣非归母净利润0.15亿元，同比下降55.24%，主要系收入增长速度低于成本费用增长速度导致。 　　其中，2024年第三季度营业收入1.47亿元，同比增长5.39%；归母净利润0.32亿元，同比增长345.17%，主要系公司预计2024年运营结果不能满足限制性股票归属条件，冲回已计提股份支付费用，同时本季度收到大额政府补助导致；扣非归母净利润0.16亿元，同比增长309.81%。 　　内镜等医疗影像设备市场回暖，看好设备更新落地后公司业绩释放 　　2024年第三季度，内镜等医疗影像设备招标逐步回暖。据医械云数据显示，2024年第三季度全国内镜采购规模呈环比改善趋势，其中2024年9月份采购规模较3月份增长达115.05%。随着各地医疗设备更新项目逐步从项目申请、获批过渡到发布设备采购意向、招标阶段，在国家资金的帮扶下，医疗设备更新项目逐步实现落地，2023年下半年与2024年上半年被压制的医疗设备采购需求有望得到满足。公司作为国产内镜龙头，凭借优越的产品性能及良好的品牌形象，有望从中获益。 　　AQ-150及AQ-120系列新品上市，夯实公司基层市场竞争力 　　2024年10月，公司AQ-150Series4K超高清内镜系统及AQ-120Series内镜系统正式推出。其中，AQ-150系列为公司第二款超高清内镜系统，能够保证在不失真、不偏色的同时更大限度地保留细节，展现出微小结构的形态变化,便于医生确定病变边界、判断分型，从而提高诊疗效率。AQ-120系列为一体化机身设计，具有便携性、易操作性等特点，适合基层医疗机构的需求。AQ-150及AQ-120系列的推出，有助于巩固公司在基层市场的领先地位。国产替代和市场下沉是内镜行业的长期逻辑，公司将进一步加强在基层市场的布局。 　　期间费用管控良好，受会计准则变化影响毛利率下降 　　2024年前三季度，公司的综合毛利率同比降低6.39pct至69.25%，主要系会计准则发生变化所致：2024年3月财政部发布了新的会计准则，据此公司质保相关的维修费用与预提费用将从销售费用中离去，计入营业成本中。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.87%、14.94%、22.60%、-0.08%，同比变动幅度分别为-3.94pct、+1.34pct、-2.16pct、+0.41pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低3.23pct至7.38%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.95%、25.09%、10.95%、17.53%、-0.003%、21.35%，分别变动-10.38pct、-14.10pct、-2.01pct、-8.63pct、-0.001pct、+15.80pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8.15亿/10.17亿/12.72亿元，同比增速分别为20%/25%/25%；归母净利润分别为0.72亿/1.36亿/1.86亿元；分别增长24%/91%/36%；EPS分别为0.53/1.01/1.38，按照2024年10月28日收盘价对应2024年101倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新技术与产品的研发风险，核心技术人才流失风险，经营渠道管理风险，产品质量及潜在责任风险，市场竞争风险。

　　苑东生物(688513) 　　事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季度报告：公司前三季度实现营业收入10.40亿元，同比增长22.38%；归母净利润2.17亿元，同比增长12.03%，剔除股权激励费用影响，同比增长17.25%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长14.92%，剔除股权激励费用影响，同比增长21.85%。 　　其中，2024年第三季度，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长25.81%；归母净利润为0.71亿元，同比增长13.40%，剔除股权激励费用影响，同比增长24.39%；扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长16.72%，剔除股权激励费用影响，同比增长31.46%。 　　近年获批新品放量，助力制剂业务快速增长 　　新品密集获批上市。公司近年来获批上市的新产品数量和质量均快速提升，既有高壁垒的精麻特药，还有专利挑战窗口期长的产品。今年已获批上市10款高端制剂产品，包括盐酸纳布啡注射液（二类精神药品）、注射用尼可地尔、酒石酸布托啡诺注射液（二类精神药品）、比索洛尔氨氯地平片、贝前列素钠片、吲哚布芬片、奥卡西平口服混悬液等，预计今年还有3款新产品获批上市，未来几年预计每年获批新产品数量不低于10个。 　　新品放量贡献增量。麻醉镇痛领域制剂产品前三季度实现营业收入3.8亿元，同比增长32%，主要存量产品保持稳定，去氧肾上腺素、去甲肾上腺素等新品快速放量。心血管领域制剂产品前三季度实现营业收入3.4亿元，同比增长20%，主要存量产品比索洛尔、硫酸氢氯吡格雷等稳定增长，新产品盐酸尼卡地平注射液增长较快。 　　费用端控制较好，整体净利率略下降 　　2024年前三季度，受毛利率较高的技术服务收入同比下降影响，公司整体毛利率同比降低3.63pct至77.55%；销售费用3.54亿元，销售费用率同比增加0.24pct至34.03%；管理费用0.73亿元，管理费用率同比降低1.43pct至7.03%；研发费用1.88亿元，研发费用率同比降低1.77pct至18.09%；财务费用-0.05亿元，财务费用率同比增加0.65pct至-0.53%；综合影响下，公司期间费用率同比降低2.31pct至58.62%，整体净利率同比降低1.93pct至20.87%。 　　其中，公司2024年第三季度整体毛利率同比降低2.30pct至77.24%；销售费用率同比降低1.14pct至31.67%；管理费用率同比降低0.21pct至7.99%；研发费用率同比增加0.31pct至21.38%；财务费用率同比增加1.35pct至-0.14%。整体净利率同比降低2.08pct至19.04%。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为13.61/16.61/20.31亿元，同比增速21.84%/22.06%/22.26%；归母净利润分别为2.76/3.35/4.12亿元，同比增速21.62%/21.67%/22.96%；EPS分别为1.56/1.90/2.34元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

中心思想 业绩短期承压，战略布局全球化 联影医疗在2024年前三季度面临业绩压力，收入和归母净利润同比下滑，其中第三季度出现亏损。这主要受国内医疗领域整顿、设备更新项目采购延迟等多重外部因素影响。然而，公司积极应对，着眼长期发展，持续强化全球化销售渠道能力建设，并加大销售推广及研发投入，为未来增长奠定基础。 海外市场表现亮眼，国内业务有望复苏 尽管国内市场承压，联影医疗的海外业务表现强劲，实现了快速增长，尤其在亚太、北美和新兴市场。海外维保服务业务也实现翻倍增长。展望未来，随着国内设备更新政策的逐步落地和市场需求回暖，叠加公司领先的品牌力，预计国内业务将重回较快发展轨道，驱动公司在2025年实现较快增长。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至154.90元。 主要内容 1-3Q24业绩回顾与压力分析 联影医疗2024年1-3季度实现收入69.54亿元，同比下降6.4%；归母净利润为6.71亿元，同比大幅下降36.9%。其中，第三季度业绩承压更为显著，单季收入16.21亿元，同比下降25.0%，并出现归母净亏损2.79亿元（同比转亏）。业绩下滑的主要原因在于国内医疗领域整顿以及设备更新项目等多因素导致医院采购延迟。同时，公司为强化全球化销售渠道能力建设，积极投入资源，也对短期盈利造成影响。尽管面临短期挑战，华泰研究看好国内设备更新政策落地边际提速，叠加公司海外推广持续发力，预计公司在2025年将重回较快发展。 维保服务业务积极发力 在整体业绩承压背景下，维保服务业务表现积极。我们推测该板块在1-3Q24实现收入快速增长，其在整体收入中的占比进一步提升。截至2024年第三季度，公司整机系统累计装机量已超过31000台/套，全球设备装机量持续提升，售后服务网络日趋完善。基于此，我们看好维保服务板块在2024年保持快速增长，并持续增厚公司整体收入。设备类产品方面，1-3Q24收入同比有所下降，主要受国内行业外部因素影响。但考虑到国内设备招采节奏边际提速以及海外市场产品认可度提升，该板块长期发展前景依然乐观。 海外市场强劲增长，国内市场承压待复苏 海外业务收入快速增长 1-3Q24，联影医疗的海外收入实现快速增长，其中亚太、北美和新兴市场销售均表现亮眼。公司在海外高端客户推广进展顺利，叠加海外维保服务业务的快速跟进（我们推测1-3Q24海外维保服务收入同比增长超过100%），预计公司海外业务在2024年将保持快速增长态势。 国内业务承压，看好后续恢复 与海外市场的强劲表现形成对比，1-3Q24公司境内收入同比下滑，主要原因在于国内行业外部因素的影响。然而，考虑到公司在国内市场具备行业领先的品牌力，我们看好公司国内业务在行业需求回暖后，能够重回较快增长轨道。 盈利能力与费用投入 公司1-3Q24的毛利率为49.4%，同比提升0.7个百分点，显示出稳中有升的趋势，这主要得益于公司高端产品的积极放量。在费用方面，公司持续强化销售推广及研发投入，以夯实长期发展基础。1-3Q24销售费用率为19.9%（同比增加3.1个百分点），管理费用率为5.9%（同比增加0.8个百分点），研发费用率为18.9%（同比增加0.5个百分点）。这些投入虽然短期内增加了费用负担，但对公司的长期竞争力至关重要。 盈利预测与估值调整 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的影响，以及公司持续强化的销售及研发投入，华泰研究调整了公司2024-2026年的EPS预测至2.14元、2.87元和3.46元（前值为2.87元、3.47元和4.22元）。作为国产医学影像领域的龙头企业，联影医疗产品性能领先，国内外渠道持续完善。我们给予公司2025年54倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为45倍），并给予目标价154.90元（前值为152.37元），维持“买入”评级。报告同时提示了核心产品销售不达预期、市场竞争加剧以及核心技术人员流失等风险。 总结 联影医疗在2024年前三季度受国内政策和市场环境影响，业绩短期承压，尤其第三季度出现亏损。然而，公司积极布局全球化战略，海外业务表现亮眼，实现快速增长，维保服务业务也持续增厚收入。尽管国内业务短期下滑，但凭借其领先的品牌力和国内设备更新政策的逐步落地，预计2025年将重回较快增长。公司持续加大销售推广和研发投入，毛利率稳中有升，为长期发展奠定基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来增长潜力的看好，上调目标价至154.90元。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力改善 瑞普生物在2024年第三季度展现出稳健的营收增长态势，并实现了毛利率的同环比改善，有效收窄了归母净利润的同比降幅。公司通过优化产品结构和深化与大客户的合作，提升了整体盈利能力。尽管面临下游养殖需求和药品市场竞争的压力，公司核心业务板块，特别是家禽和宠物业务，表现出显著的增长优势和市场竞争力。 战略布局与未来增长潜力 公司通过巩固家禽板块的压舱石地位、收购必威安泰以增强家畜板块实力，以及积极发展宠物板块（特别是猫三联疫苗等新品），构建了多元化的增长引擎。尽管分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但基于公司在各业务板块的深厚壁垒、良好的成长性和持续的研发投入，华泰研究维持了“买入”评级，并设定了21.56元的目标价，凸显了对公司中长期发展潜力的信心。 主要内容 24Q3业绩概览与核心亮点 瑞普生物在2024年第三季度（24Q3）实现了6.48亿元的营业收入，同比增长9.22%，环比增长14.48%，显示出营收的稳健增长。同期，归属于母公司股东的净利润为8559.71万元，同比下降10.30%，但环比增长19.60%。从前三季度（24Q1-Q3）累计数据来看，公司实现营业收入17.47亿元，同比增长10.06%；归母净利润2.45亿元，同比下降10.58%；扣除非经常性损益后的净利润为2.14亿元，同比下降8.38%。尽管归母净利润和扣非净利润同比有所下降，但24Q3的降幅相较于24Q2已显著收窄，这主要得益于公司产品结构的持续优化，带动毛利率实现同环比改善。公司在家禽板块的优势稳固，收购必威安泰有望提升家畜板块的整体实力，而宠物板块则被视为公司未来重要的成长空间。 业务板块表现与增长驱动 24Q3公司营收整体保持稳健增长，达到6.5亿元，同比增速为9.2%，较24Q2的同比增幅扩大了6.6个百分点，表明增长势头有所加强。分业务板块来看： 家禽板块：作为公司的压舱石业务，营收表现强劲，我们估算其营收或同比增长20%至25%，显示出其在市场中的领先地位和稳定的增长贡献。 家畜板块：该板块营收或受下游养殖需求影响而同比微增。具体而言，疫苗产品或实现同比高增长，而药品端则面临激烈的价格竞争，营收可能出现同比下滑。这反映了家畜市场细分领域的差异化表现。 宠物板块：受益于猫三联疫苗等新产品的成功带动，宠物板块录得了18%至22%的同比增速，成为公司新的增长亮点，有望为公司打开广阔的成长空间。 原料药业务：受市场竞争加剧的影响，原料药业务营收或同比下降。 综合来看，公司在家禽和宠物板块的优势尤为明显，是当前和未来营收增长的主要驱动力。 盈利能力提升与费用结构分析 公司在24Q3的盈利能力显著改善，毛利率实现同环比双升。具体数据显示，24Q3公司毛利率达到50.9%，同比提升1.7个百分点，环比提升1.6个百分点。这一改善主要归因于公司注重与大客户的深度合作以及产品结构的持续优化。 在费用率方面，24Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为16.6%、7.1%、7.9%和1.2%。与去年同期相比，各项费用率均有不同程度的上升，其中销售费用率同比上升1.4个百分点，管理费用率同比上升0.04个百分点，研发费用率同比上升0.02个百分点，财务费用率同比上升0.35个百分点。尽管费用有所增长，但公司持续加强研发投入，24Q3研发投入达到0.52亿元，同比增长9.5%，旨在打造更多畅销单品，为长期发展奠定基础。毛利率的提升有效对冲了部分费用增长的压力，助力公司归母净利润的同比降幅较Q2收窄了16.3个百分点，显示出公司在成本控制和盈利能力提升方面的积极成效。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于当前市场环境，特别是下游生猪养殖盈利状况虽有好转但动保产品（尤其是化药）的需求修复不及预期，以及药品端竞争激烈导致公司产品价格承压，华泰研究对瑞普生物2024-2026年的盈利预测进行了下调。公司归母净利润预测由原先的5.1/6.6/7.8亿元调整至4.1/5.1/6.3亿元。此次调整主要基于对公司化药毛利率预测及收入增速的审慎评估。 尽管盈利预测有所下调，但华泰研究维持了瑞普生物的“买入”评级，并设定目标价为21.56元。该目标价是基于给予公司2025年19.6倍的市盈率（PE）估值。这一估值高于可比公司2025年平均16.2倍的市盈率，主要考虑到瑞普生物在家禽板块深厚的行业壁垒、宠物板块良好的成长性以及公司强劲的研发实力。 同时，报告提示了多项风险，包括养殖行业疫情的风险、动保行业市场竞争加剧的风险、猪价或禽价波动剧烈的风险以及新产品推广不及预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 核心财务表现与业务亮点 瑞普生物在2024年第三季度及前三季度表现出稳健的营收增长，24Q3营收同比增长9.22%，前三季度营收同比增长10.06%。尽管归母净利润同比有所下降，但24Q3的降幅已显著收窄，这主要得益于公司毛利率的同环比改善，达到50.9%，同比提升1.7个百分点。产品结构优化和与大客户的深度合作是毛利率提升的关键因素。在业务板块方面，家禽板块作为核心业务贡献了20%-25%的营收增长，宠物板块在新品带动下实现了18%-22%的高速增长，显示出强大的增长潜力。公司持续的研发投入（24Q3研发投入同比增长9.5%）也为其长期发展提供了动力。 战略展望与投资价值 尽管面临下游市场需求恢复不及预期和药品市场竞争加剧的挑战，导致分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但瑞普生物的战略布局和核心竞争力依然突出。公司在家禽板块的稳固优势、通过收购必威安泰提升家畜板块实力的举措，以及宠物板块作为未来成长空间的发展，共同构成了其多元化的增长战略。华泰研究基于公司在各业务领域的深厚壁垒、良好的成长性和持续的研发创新能力，维持了“买入”评级，并设定了21.56元的目标价。这表明市场对瑞普生物中长期发展前景持乐观态度，认为其具备超越行业平均水平的投资价值。投资者在关注公司业绩表现的同时，也需留意养殖行业疫情、市场竞争和产品推广等潜在风险。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点 　　收入端稳健，利润端受股份支付费用冲回和政府补助影响较大。2024年前三季度公司实现营收5.01亿元（+16.79%），归母净利润0.37亿元（-17.45%），扣非归母净利润0.15亿元（-60.25%）。24Q3单季营收1.47亿元（+5.39%），归母净利润0.32亿元（+345.17%），扣非归母净利润0.16亿元（+309.81%）。单三季度收入环比下滑20%，主要系受市场招投标环境影响，利润端增幅较大，主要系公司预计2024年无法达成股权激励目标，本季度冲回已计提股份支付费用，同时收到大额政府补助所致。 　　毛利率略有下滑，费用率下降明显。24Q3毛利率63.95%，表观毛利率下降10.38pp，主要系会计准则变更，保证类质保费用从销售费用调整至营业成本所致，调整后23Q3毛利率对应为65.70%，毛利率下滑1.75pp，预计系产品销售结构变化所致。销售费用率25.09%（-5.48pp），管理费用率10.95%（-2.02pp），研发费用率17.53%（-8.63pp），财务费用率基本持平，四费率53.56%（-16.12pp），公司费用率下降明显，主要系24Q3冲回股份支付费用所致。 　　积极推动产品迭代，产品矩阵持续丰富。公司持续加大自主创新科技投入，积极推动内窥镜系统及其相关耗材、软性内镜机器人等相关联产品的研发。10月，公司推出新品AQ-150系列、AQ-120系列内镜系统，其中AQ-150内镜系统成为了澳华继AQ-300后第二款4K超高清内镜系统，AQ-120具备一体式的轻巧机身设计，能够适应多种环境下的诊疗需求，尤其适用于基层医疗机构的推广。 　　投资建议：受行业整顿及设备更新政策落地慢于预期的影响，全年软镜行业招投标较为低迷，预计25年起随着不利因素影响出清，行业环境有望逐步好转。下调24-26年收入预测，预计2024-2026年营收8.1/10.2/12.7亿元（原为9.0/14.4/20.2亿元），同比增速20%/25%/25%。考虑到公司预计无法完成2024年股权激励目标，24Q3冲回已计提股份支付费用，上调24年归母净利润预测，下调25-26年归母净利润预测，预计2024-2026年归母净利润0.4/1.0/1.9亿元（原为0.2/1.4/3.0亿元），同比增速-31%/157%/89%，当前股价对应PS=9/7/6x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

　　康泰生物(300601) 　　核心观点 　　营收环比改善，利润端短期承压。2024Q1-3，公司实现营收20.18亿元（同比-18.1%），归母净利润3.51亿元（同比-49.6%），扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.3%）。公司前三季度净利润同比承压预计主要由于市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。 　　分季度看，2024Q1/Q2/Q3公司分别实现营收4.52/7.50/8.16亿元（分别同比-39.7%/-23.6%/+11.2%），Q2/Q3分别环比+66.1%/+8.8%，Q3单季度同比增速转正；分别实现归母净利润0.54/1.11/1.86亿元（同比-73.1%/-63.5%/-0.5%，Q2/Q3分别环比+105.8%/+66.9%），扣非归母净利润0.14/1.07/1.82亿元（同比-92.4%/-55.3%/+7.8%）。 　　新增折旧导致毛利率及管理费用率承压。2024前三季度，公司实现毛利率83.4%（同比-2.6pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为33.3%/12.1%/15.4%/0.9%，分别同比-1.0pp/+5.2pp/+0.9pp/1.0pp，期间费用率整体61.7%（同比+6.0pp），随着收入规模恢复，公司费用率有望改善。 　　人二倍体狂苗及水痘减毒活疫苗上市后推广工作积极推进。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序，截至2024年6月已完成国内26个省份准入工作，实现销售收入1.17亿元；水痘减毒活疫苗于2024年4月获得药品注册证书，准入和推广工作积极推进中。 　　国际化稳步推进。2024上半年，公司就13/23价肺炎疫苗、水痘疫苗等重点品种，与孟加拉、尼日利亚、斯里兰卡、也门等多个国家合作伙伴签订了代理或技术转移协议；2024年8月，首批13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出口印度尼西亚，海外市场有望贡献业绩增量。 　　投资建议：根据公司三季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年营收分别为30.34/38.79/46.14亿元（前值为44.73/54.31/63.79亿元），归母净利润分别为6.10/8.07/9.97亿元（前值为10.45/13.42/16.66亿元），目前股价对应PE分别为35/26/21x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

　　阳光诺和(688621) 　　事件： 　　10月28日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入9.17亿元，同比增长32.47%，归母净利润为2.08亿元，同比增长21.40%，扣非后归母净利润为2.02亿元，同比增长20.19%。 　　点评： 　　Q3收入超预期，利润增速放缓。单季度来看，2024Q3实现营业收入3.54亿元，同比增长53.20%，归母净利润为5912万元，同比增长11.37%，扣非后归母净利润为5875万元，同比增长10.88%。我们判断，2024Q3收入端增速超预期大概率和临床业务表现较好有关；此外，我们判断利润端增速放缓的原因是：1）研发费用增加较多，2）药学业务降价订单逐步体现在报表端。 　　预计临床业务快速增长，权益分成有望贡献新增量。分业务来看，我们预计：1）临床试验和生物分析服务快速增长，单季度营收占比超过药学；2）权益分成开始贡献收入，随着集采的陆续推进，未来有望逐步为公司贡献更多的业绩新增量。 　　研发投入持续加大，自研项目种类丰富。公司不断加大研发投入力度，2024年前三季度研发投入为1.20亿元，同比增长43.76%，研发投入占比为13.04%，较去年同期增加1.03个百分点。此外，截至2024H1，公司新立项自研项目117项，累计已超过450项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为12.42/16.37/21.43亿元，同比增长33.24%/31.83%/30.89%；归母净利为2.72/3.61/4.75亿元，同比增长47.33%/32.66%/31.68%，对应当前PE为18/14/10倍，给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

中心思想 战略调整应对市场挑战 海康威视在2024年第三季度面临营收增速放缓和归母净利润下滑的挑战，主要受国内市场需求偏弱和部分业务承压影响。为应对当前形势，公司积极进行组织架构和经营战略调整，包括澄清区域研发体制调整和宣布董秘及PBG业务负责人变动，旨在提升运营效率和市场响应能力，以适应新的发展机遇和挑战。 业绩承压与未来增长潜力 尽管短期业绩承压，且华泰研究下调了未来三年的盈利预测，但报告维持了海康威视“买入”评级和35元的目标价。这一判断基于公司作为行业龙头的地位，预计其将在行业复苏中率先受益。同时，财政部在地方债务化解和专项债发行方面的积极政策，预示着PBG业务可能迎来投资周期拐点，为公司国内主业的复苏提供潜在动力，是未来增长的关键关注点。 主要内容 2024年三季度及前三季度财务表现 第三季度业绩概览： 2024年第三季度，海康威视实现营业收入237.8亿元，同比增长0.3%，显示出营收增长的显著放缓。归属于母公司净利润为30亿元，同比下降13.4%，反映出盈利能力面临较大压力。 前三季度累计业绩： 2024年前三季度，公司累计实现营业收入649.9亿元，同比增长6.1%；归属于母公司净利润81亿元，同比下降8.4%。整体来看，前三季度营收保持增长，但净利润出现下滑。 盈利能力指标： 根据财务数据预测，公司毛利率维持在44%左右，归母净利率在12.8%至18.7%之间波动，表明在营收增速放缓的同时，成本控制和盈利效率面临挑战。 组织架构调整与业务战略聚焦 管理层与研发体系调整： 在10月26日召开的业绩电话会上，海康威视澄清了近期新闻报道的区域研发体制调整，并宣布了董秘和PBG业务负责人的调整。 适应新形势： 华泰研究认为，海康威视拥有完整的研发体系和深厚的积累，通过这一系列组织架构调整，能够更好地适应新形势下的发展机遇和挑战。 投资关注点： 建议投资者密切关注公司组织架构调整的成效，以及国内固定资产投资周期的拐点，这些因素将对公司未来发展产生重要影响。 PBG业务的挑战、机遇与政策驱动 PBG业务困境： PBG（公共服务事业群）业务曾是海康威视国内收入规模最大的事业部（2021年及以前），但受地方政府债务困扰，地方政府持续削减相关资本开支。受此影响，PBG业务收入从2021年的191.6亿元持续下行，预计2024年将降至148.2亿元，与2021年相比下降22.7%。 积极政策信号： 10月12日，财政部发布会表示，将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元（年化2万亿以上），支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。同时，后三个月各地共有约2.3万亿元专项债券资金可安排使用。 业务复苏迹象： 受益于国债或专项债的资金支持，PBG业务在2024年第三季度已实现正增长，尤其在水利水务、防灾救灾、应急管理等领域表现突出。 投资关注点： 投资者应关注政府投资何时进入拐点，以及公司经营战略调整对PBG业务的提振成效。 各业务板块市场表现分析 国内主业承压： 国内市场需求整体偏弱，投资信心有待进一步提振。 PBG： 3Q24收入实现正增长，水利水务、防灾救灾、应急管理等业务继续得到国债或专项债的资金支持。 EBG（企业事业群）： 同比小幅增长，其中智慧建筑持续负增长；工业企业受光伏、锂电、汽车等行业投资扩产放缓的影响，增长承压；石化煤炭、文体卫、教育教学、电力、金融、智慧商贸、钢铁有色等行业继续保持增长。 SMBG（中小企业事业群）： 负增长较为明显，公司主动对经销商合作伙伴进行降库存，以缓解经销商存货占用的资金压力。 境外主业与创新业务： 境外主业： 3Q24继续保持增长，但增速较上半年有所放缓，部分国家和地区存在的冲突和挑战持续影响。 创新业务： 受国内需求端影响，增速较上半年有所下降，但其中微影、汽车电子、消防等业务增长较快，显示出特定细分市场的活力。 业务分部数据分析： 根据图表2，2024年上半年，创新业务和境外业务的收入同比增速分别为26.1%和17.5%，占总收入比重分别为25.1%和34.4%，是公司当前增长的主要驱动力。相比之下，PBG、EBG、SMBG等国内主业的增速相对较低，部分甚至出现负增长。 盈利预测调整与投资评级逻辑 盈利预测下调： 考虑到国内主业复苏慢于此前预期，以及创新业务受需求端影响，华泰研究下调了海康威视2024/2025/2026年的归母净利润预测至132/152/187亿元（前值：144/181/216亿元）。 维持“买入”评级与目标价： 尽管盈利预测下调，华泰研究仍维持了35元的目标价和“买入”评级。 估值依据： 目标价基于21.2倍的2025年预期市盈率（25E PE），略高于可比公司平均的20.5倍25E PE。这一溢价主要考虑到海康威视作为行业龙头地位，预计其将在行业复苏中率先受益。 风险提示： 报告提示了海外市场政策风险以及部分智能化市场竞争激烈的风险，投资者需予以关注。 关键财务指标与市场估值 经营预测指标： 报告提供了详细的经营预测指标，预计2024-2026年营业收入将从944.03亿元增长至1138.85亿元，归母净利润将从131.87亿元增长至186.77亿元。EPS预计从2024年的1.43元增长至2026年的2.02元。 估值水平： 截至2024年10月30日，海康威视的PE（TTM）为21.0倍，PB为2.9倍。与可比公司（如大华股份、千方科技、浪潮信息等）相比，海康威视的估值处于合理区间，且考虑到其行业龙头地位，略高的PE估值具有支撑。 宏观数据支持： 图表3显示9月地方专项债发行大幅提速，发行进度达到92.3%；图表4显示9月制造业投资和基建投资再加速，这些宏观数据为政府投资拐点和国内主业的潜在复苏提供了积极信号。 历史估值区间： 图表6和图表7分别展示了海康威视的PE-Bands和PB-Bands，为投资者提供了历史估值参考，帮助判断当前估值水平。 总结 海康威视在2024年第三季度及前三季度面临营收增速放缓和归母净利润下滑的挑战，主要受国内市场需求偏弱和部分业务承压影响。公司积极通过组织架构和经营战略调整来适应市场变化，并已在PBG业务中看到政府投资政策带来的积极信号。尽管华泰研究下调了未来盈利预测，但基于公司行业龙头地位以及对政府投资拐点和公司战略调整成效的预期，维持了“买入”评级和35元的目标价。投资者应密切关注公司战略调整的落地效果、国内固定资产投资周期的变化，并警惕海外市场政策和市场竞争带来的潜在风险。

中心思想 合规转型驱动长期发展，产品结构优化提升盈利能力 康缘药业在经历近一年的合规转型后，自营销售稳步恢复，公司致力于通过严谨创新、坚实证据和全程合规，作为中药创新药龙头进入增长轨道。尽管部分大品种收入短期承压，但高利润率品种的良好表现及研发管线的有序推进，共同支撑了公司盈利能力的提升和长期发展潜力。 盈利预测调整与“买入”评级维持 基于银杏二萜等品种收入下滑及合规整改对销售费用的影响，华泰研究对康缘药业2024-2026年的盈利预测进行了调整，但考虑到公司丰富的产品储备和高成长潜力，维持“买入”评级，并设定了新的目标价。这反映了市场对公司未来增长前景的信心，同时也提示了合规改革和新药销售不及预期的潜在风险。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与产品表现分析 康缘药业2024年前三季度实现收入31.1亿元，同比下降11%；归母净利润3.6亿元，同比增长2%；扣非净利润2.9亿元，同比下降10%。其中，第三季度单季收入8.5亿元，同比下降10%；归母净利润0.9亿元，同比增长24%；扣非净利润0.6亿元，同比增长18%。收入下滑主要受银杏二萜降幅较大影响，而利润增长则得益于金振等高利润率品种的良好表现。 主要产品线收入分化 口服液（金振）提速增长： 1-3Q24口服液（主要为金振）收入同比增长约30%至7.0亿元，预计全年收入有望恢复至10亿元，显示出强劲的增长势头。 注射剂承压但降幅收窄： 1-3Q24注射剂收入同比下滑约30%至11.2亿元。其中，热毒宁因高基数下滑15%~20%，但伴随第四季度进入呼吸疾病旺季，全年降幅有望收窄至10%~15%。银杏二萜则因谈判转常规期挂网进度较慢而大幅下滑，全年收入或持续承压。 小品种表现分化与好转预期： 1-3Q24胶囊剂与片丸剂收入同比下滑11%和5%，延续上半年的下滑态势但降幅略有收窄。颗粒剂出现反转，3Q24收入同比增长63%，主要得益于杏贝止咳的良好表现。预计随着外部合规常态化推进与内部合规常态化建设，小品种将持续好转。 研发管线稳步推进与经营指标优化 公司研发管线有序推进，多款新药及独家品种有望逐步贡献业绩，同时经营指标保持稳健，现金流表现良好。 研发进展与医保布局 新药医保谈判与审批： 已谈判进入医保的银翘清热片、苓桂术甘有望在2023-2024年逐步贡献业绩。3.1类新药济川煎参加2024年医保谈判。1-3Q24获批NDA 1个（温阳解毒），提交NDA 3个（龙七、参蒲盆安、玉女煎），完成三期临床2个（双鱼、苏辛通窍），获批IND 2个（羌芩、七味脂肝）。 独家医保品种潜力： 公司多个独家医保品种如天舒系列、通塞脉系列等尚未进入基药目录，未来有望进一步释放市场潜力。 财务表现与费用结构 盈利能力提升： 3Q24毛利率为73.3%，同比增长3个百分点；归母净利率为10.8%，同比增长3个百分点，主要得益于金振等高利润品种的良好表现。 费用结构调整： 3Q24销售费率38.0%，同比下降3.8个百分点，反映合规整改下推广活动受限。管理费率9.7%，同比增长5.5个百分点，主要系加大人才投入与管理活动所致。研发费率15.0%，同比增长0.5个百分点，显示公司持续的研发投入。 现金流与库存管理： 3Q24应收账款及融资稳中回落至9.9亿元，现金流表现良好。存货相较于4Q23增长56%至5.5亿元，主要为提前储备库存。 盈利预测调整与风险提示 华泰研究基于最新的经营情况，对康缘药业的盈利预测进行了调整，并重申了投资风险。 盈利预测下调原因 收入预测下调： 考虑银杏二萜、热毒宁等品种收入下滑。 销售费用率下调： 考虑到合规整改下公司推广活动有所受限。 管理费用率上调： 考虑到公司加大人才投入与管理活动。 调整后，预计2024-2026年归母净利润分别为5.7/6.6/7.6亿元（前值6.6/8.0/9.7亿元）。 投资评级与目标价 维持“买入”评级。给予2025年18倍PE估值（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力，较可比公司一致预期PE均值14倍有所溢价），目标价调整为20.28元（前值28.09元）。 风险提示 合规改革影响超预期： 存在由于医药合规改革影响超预期，导致公司产品推广销售进度不及预期风险。 新药销售不及预期： 存在由于市场需求以及竞争等因素导致公司产品销售不及预期风险。 总结 康缘药业在2024年前三季度面临部分大品种收入下滑的挑战，但通过高利润率品种的优异表现和持续的研发投入，实现了归母净利润的增长。公司积极推进合规转型，研发管线有序进展，多款新药和独家医保品种有望在未来贡献业绩。尽管盈利预测因短期收入压力和费用结构调整而下调，但华泰研究仍看好公司作为中药创新药龙头的长期发展潜力，维持“买入”评级。投资者需关注合规改革和新药销售可能带来的不确定性风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动发展 恒瑞医药2024年前三季度业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司稳健的经营态势。其中，创新药业务的快速增长是核心驱动力，上半年创新药收入同比增长33%，显著高于整体营收增速，表明公司正逐步实现从仿制药向创新药的转型升级。 研发投入持续，管线成果显著 公司持续高强度投入研发，前三季度研发费用同比增长22.10%，为创新药管线的推进提供了坚实支撑。报告期内，多个新药上市申请获受理、获得临床试验批准或纳入突破性治疗品种名单，特别是首个自免领域创新药夫那奇珠单抗注射液的上市，标志着公司在创新药领域的突破性进展，并有望打破进口药物的长期垄断，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 整体业绩符合预期: 恒瑞医药2024年前三季度实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%；归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；扣非归母净利润46.16亿元，同比增长37.38%。这些数据显示公司整体盈利能力持续增强，增长势头良好，符合市场预期。 第三季度增长结构性变化: 单独来看，2024年第三季度公司实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；扣非归母净利润11.26亿元，同比增长0.84%。尽管第三季度净利润增速相较前三季度整体有所放缓，但营收仍保持两位数增长，表明公司业务基础稳固，且利润增长的质量正在提升。 创新药研发与市场拓展成效 研发投入持续高企: 公司前三季度研发费用高达45.49亿元，同比增长22.10%，持续的研发投入是公司创新能力的核心保障，确保了新药研发的持续推进。 创新药收入贡献显著: 根据2024年半年报数据，公司上半年创新药收入达到66.12亿元，同比增长33%，远超公司整体营收增速，表明创新药已成为公司业绩增长的主要引擎，其收入占比稳步提升。 丰富的新药管线进展: 报告期内，公司多个药品取得重要进展，包括海曲泊帕乙醇胺片等上市许可申请获受理，SHR-1905注射液等获得临床试验批准，以及HR19042胶囊等纳入突破性治疗品种名单，展现了公司强大的研发储备和转化能力，为未来市场拓展奠定基础。 自免领域实现突破: 2024年8月，公司自主研发的1类新药夫那奇珠单抗注射液成功上市，用于治疗中重度斑块状银屑病。这是公司在自身免疫疾病领域的首个创新药，其上市不仅填补了国内空白，打破了同类进口药物的长期垄断，也为患者提供了新的治疗选择，预计将为公司带来新的业绩增长点。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级: 华西证券维持恒瑞医药“买入”评级，显示出对公司未来发展前景的积极预期。 盈利预测乐观: 预计公司2024-2026年营业收入分别为264亿元、310亿元和350亿元，归母净利润分别为54.50亿元、66.23亿元和76.67亿元，对应EPS分别为0.85元、1.04元和1.20元。基于2024年10月30日47.20元/股的收盘价，对应PE分别为55倍、45倍和39倍。预测毛利率将保持在86.5%的高水平，净资产收益率（ROE）也将稳步提升，反映出公司盈利能力的持续优化。 潜在风险提示: 报告同时提示了创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期以及仿制药集采降价等潜在风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响，投资者需予以关注。 总结 恒瑞医药2024年前三季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现显著增长，符合市场预期。公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长22.10%，有力推动了创新药管线的稳步前进。上半年创新药收入实现33%的快速增长，已成为公司业绩增长的核心驱动力。特别是首个自免领域创新药夫那奇珠单抗注射液的成功上市，标志着公司在创新药领域的重大突破，有望进一步提升市场竞争力并打破进口垄断。华西证券维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，预计营收和净利润将持续增长。然而，报告也提示了创新药研发、国际化进程及仿制药集采等方面的潜在风险。整体而言，恒瑞医药凭借其强大的研发实力和不断丰富的创新药产品线，展现出良好的发展前景和投资价值。