报告摘要 　　本周观点 　　我们本周梳理了多抗产品的作用机理和在研产品。全球多抗研发处于早期探索阶段，其中百利天恒布局多款产品。三特异性抗体可靶向CD3、TAA、共刺激分子，促进T细胞的有效激活。四特异性抗体可同时靶向CD3、TAA、共刺激分子、免疫抑制分子，进一步提高抗肿瘤效果。TCR/CD3触发需要共刺激信号才能实现最佳的T细胞活化和增殖，与此同时，活化的T细胞会表达免疫检查点受体，以调节免疫反应的持续时间和幅度。多特异性抗体在靶向共刺激信号同时，通过阻断T细胞负调节因子（CTLA-4、PD-1等），解除T细胞抑制，间接激活T细胞，有望进一步提高抗肿瘤效果。但由于存在两个抗CD3结合结构域，具有一定的细胞因子风暴风险（CRS），以及非特异性激活。全球多特异性抗体研发均处于早期探索阶段。赛诺菲的三抗SAR442257（CD38/CD3/CD28）和SAR443216（HER2/CD3/CD28）处于全球第一梯队，但目前已终止了开发。四特异性抗体方面，基于自建多特体抗体开发平台GNC，百利天恒已开发4款进入临床阶段的FIC分子。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨3.11%，跑赢沪深300指数2.32pct。板块内部来看，子板块中医疗新基建、医药外包和生命科学表现相对较好，创新药、疫苗、医院及体检则跌幅靠前。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹个股的投资策略： 　　创新药——短期关注国谈，中长期看好“差异化+出海预期”标的。2024年医保目录现场谈判于10月27日开始，预计最终结果将在11月公布。今年国谈的专家审评通过率较低，显示支付方对于真创新药的要求在不断提升。推荐关注卡度尼利、依沃西单抗、布地奈德肠溶胶囊、CART等品种。近期受益于美联储的进一步降息预期，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的美国1期读出和BD预期）、诺诚健华（11月14日研发日临近）、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——政策端随着集采政策持续优化，药品采购周期从首批的1年到目前接近4年，平均单品种入围企业由首批1家到第九批约6家。同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。短期来看，Q4有望迎来院内诊疗需求提升，驱动相关企业业绩增长，带来估值提升。中长期来看，板块内部分化趋势明显，在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强、拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。同时创新能力强、具有核心竞争力的企业也将持续受益，相关企业有望实现估值重塑。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，如：福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，如：亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

中心思想 肾脏疾病领域的战略抱负 诺华公司正积极执行一项宏伟战略，旨在通过其创新的肾脏投资组合，彻底改变肾脏疾病的治疗格局。该战略的核心在于利用其在肾移植领域的深厚积累，将业务范围扩展至更广泛的肾脏疾病领域，特别是那些存在显著未满足医疗需求的肾小球疾病。诺华致力于通过构建一个全面的产品管线，涵盖从早期干预到晚期疾病管理的多个阶段，以期延缓或阻止患者进展至透析和/或肾移植，从而显著改善患者的生活质量和长期预后。 多元化产品组合与市场布局 为实现这一抱负，诺华正同步推进多项关键举措。首先，公司正在积极构建和扩展其上市能力，以支持整个肾脏产品组合的有效推广，并以IgAN（免疫球蛋白A肾病）领域的Fabhalta（伊帕妥康）的成功上市为蓝本，为未来产品的推出奠定基础。其次，诺华通过整合多种作用机制（MoA）的创新疗法，如Fabhalta、Atrasentan和Zigakibart，旨在针对IgAN等异质性疾病的不同病理生理阶段进行干预，实现多重治疗目标。此外，公司还通过先进的市场分析工具和患者支持计划，优化市场覆盖和患者可及性，确保其创新疗法能够高效触达目标患者群体。 主要内容 诺华在肾脏疾病中的抱负 深耕肾脏疾病，构建全面管线 诺华公司在肾脏疾病领域拥有悠久的历史，其肾移植产品组合可追溯至上世纪80年代。在此基础上，公司正积极转型，致力于帮助改变肾脏疾病的治疗前景，目标是延缓或阻止患者进展至透析和/或肾移植。这一战略通过构建一个涵盖广泛肾脏疾病的综合管线来实现，其中包括针对急性肾损伤（AKI）的UFJ776和TIN816，针对局灶节段肾小球硬化（FSGS）的Atrasentan和伊帕妥康，针对严重肾性狼疮性肾炎（srLN）的YTB323和伊那芦单抗，以及针对IgAN、C3G、LN、aHUS、AAV、Alport综合征和晚期慢性肾脏病（CKD）的伊帕妥康等多个处于不同开发阶段的资产。其中，伊帕妥康（Fabhalta的国际非专利名称）已于2023年获批用于IgAN，并正在多个适应症中进行临床试验，彰显了诺华在肾脏疾病领域的深度布局和长期承诺。 聚焦肾小球疾病，满足未竟需求 诺华的初期重点是肾小球疾病，这些疾病普遍存在显著的未满足医疗需求，并伴随着进展至肾功能衰竭的高风险。据统计，IgAN患者中高达50%在诊断后10-20年内进展为肾衰竭，美国患病人数约为18.5万，全球约为52.3万。C3G患者中约50%在诊断后10年内进展为肾衰竭，美国患病人数约为1万，全球约为2.2万。狼疮性肾炎（LN）患者中约10-20%在诊断后10年内需要透析或移植，美国患病人数约为11.1万，全球约为45.5万。这些数据凸显了开发创新疗法以改善患者预后的紧迫性。诺华的管线中，Fabhalta已获批用于IgAN，伊帕妥康在C3G和LN等多种肾小球疾病中处于后期开发阶段，Atrasentan和Zigakibart也针对IgAN的特定病理生理机制进行开发，旨在通过靶向干预，有效减缓疾病进展，满足这些患者群体的关键需求。 构建启动能力以扩展整个肾脏产品组合 IgAN市场机遇与药物定位 作为最常见的肾小球疾病，IgAN为诺华的肾脏投资组合提供了一个理想的切入点。该疾病发病率高，影响年轻成年人，且高达50%的患者在诊断后10-20年内进展为肾衰竭。在美国，约有18.5万IgAN确诊患者，其中约8万正在接受治疗，而诺华药物的潜在合格患者约为4.5万。当前IgAN治疗市场以支持性治疗为主（约80%的患者接受RASi、SGLT2i和/或类固醇），且联合治疗趋势明显（约60%的患者接受超过一种治疗）。诺华的Atrasentan和Fabhalta在IgAN治疗中具有独特的定位。Atrasentan作为一种内皮素A受体拮抗剂，有望成为IgAN的基础疗法，适用于100%的合格患者（约4.5万美国患者），通过减少肾小球超滤和蛋白尿来解决广泛患者群体的需求。Fabhalta作为一流的口服因子B抑制剂，独特地解决了补体激活问题，适用于15-30%的持续性蛋白尿和肾小球炎症表型的合格患者（约7-1.4万美国患者）。肾脏科医生对IgAN患者的多种治疗选择抱有期望，这支持了Atrasentan和Fabhalta的共同定位策略，以满足不同患者群体的需求。 优化市场覆盖与患者支持体系 诺华在肾脏疾病领域的早期部署，以IgAN为例，构建了坚实的产品基础和全面的客户服务团队，包括新增100名全职员工，以及强大的现场医疗和支持团队。目前，诺华的肾脏业务覆盖了超过70%的IgAN医疗保健专业人员（HCPs），初期重点关注约800名早期采用者和14个顶级账户。公司利用先进的分析技术，包括新型AI机器学习模型，以预测IgAN病例并与肾病学家/账户建立联系，预测准确率高达84%，显著提高了效率和影响力。此外，诺华还实施了直接面向消费者（DTC）的功能，通过聚合数据集、高参与度内容和多渠道媒体组合，更有效地触达目标IgAN患者。在市场准入方面，诺华借鉴了PNH（阵发性睡眠性血红蛋白尿症）产品上市的成功经验，建立了强大的市场准入基础，使得Fabhalta在IgAN上市后60天内，标签覆盖率已达到80%，预计未来适应症的覆盖率也将得到提升。公司还提供一流的患者和医生支持计划，包括商业共付优惠、12个月的桥接支持、专用患者导航员以及REMS/疫苗支持，旨在将患者和HCP的摩擦降至最低，确保患者能够及时获得治疗，平均治疗启动时间约为15天。 推进综合肾管道 IgAN创新疗法进展 除了已获批的Fabhalta，诺华在IgAN领域还积极推进Atrasentan和Zigakibart的开发。Atrasentan是一种选择性、强效的内皮素A受体拮抗剂，通过抑制ET-1与ETA受体的结合，降低系膜细胞激活、肾脏纤维化和炎症，以及蛋白尿。其Ph3 ALIGN研究数据显示，IgAN患者在36周时蛋白尿相对于安慰剂显著减少36.1%，且在所有亚组中均观察到一致的减少。该数据已于2024年上半年提交给FDA，最终分析预计在2026年。Zigakibart是一种新型人源化单克隆抗体，通过结合并阻断APRIL（一种诱导增殖的配体），解决IgAN的根本原因。APRIL在IgAN患者中循环水平升高，驱动IgA类转换和浆细胞存活，导致Gd-IgA1和免疫复合物沉积。Ph2更新数据显示，在76周时实现了临床意义的持续eGFR稳定和尿蛋白/肌酐比值（UPCR）的持续降低。目前，Ph3 BEYOND研究正在招募患者，预计在2026年公布结果。这些创新疗法有望为IgAN患者提供更多元、更有效的治疗选择。 拓展肾小球疾病治疗领域 诺华的肾脏管线不仅限于IgAN，还广泛覆盖其他肾小球疾病。在C3G领域，伊帕妥康的12个月APPEAR-C3G数据显示，UPCR持续减少超过12个月，eGFR保持稳定，并支持全球监管文件提交，预计在2024年底前在美国提交。数据显示，伊帕妥康治疗后eGFR斜率相对于治疗前显著改善，尤其是在基线24小时UPCR≥3 g/g的患者中，eGFR斜率每年改善+12.37 mL/min/1.73 m²。在狼疮性肾炎（LN）领域，诺华正在推进三个具有不同作用机制和模式的临床项目：伊帕妥康（补体因子B抑制剂，Ph2，预计2026年读出）、伊那芦单抗（BAFF-R抑制剂，Ph3，预计2027年读出）和YTB323（CD19 CAR-T B细胞耗竭疗法，Ph2，预计2029年读出）。这些项目旨在通过多靶点策略，解决LN的复杂病理生理学。此外，诺华还通过Borealis合作，将肾脏疾病研究与尖端RNA技术相结合，开发靶向递送平台和优化的表达方式，探索siRNA（小干扰RNA）作为靶向干预的下一个前沿领域，有望为肾脏疾病治疗带来变革性影响。 总结 变革性影响与未来展望 诺华公司正坚定不移地致力于对肾脏疾病产生变革性影响。通过构建一个全面且多元化的产品管线，公司旨在解决肾小球疾病领域中高度未满足的医疗需求。这一战略不仅涵盖了IgAN、C3G和狼疮性肾炎等主要肾小球疾病，还通过引入多种作用机制的创新疗法，如补体抑制剂、内皮素受体拮抗剂、APRIL阻断剂以及前沿的细胞疗法和RNA技术，为患者提供了更广泛、更精准的治疗选择。诺华的愿景是通过这些创新，延缓或阻止肾脏疾病的进展，最终减少对透析和肾移植的需求，从而显著改善全球肾脏病患者的预后和生活质量。 核心产品与市场策略的成功实践 诺华在IgAN领域的Fabhalta上市初期，便成功构建了强大的商业能力，并计划将这些能力扩展至整个肾病产品组合，为未来的产品推出奠定坚实基础。Atrasentan作为IgAN的潜在基础疗法，其Ph3数据已于2024年上半年提交给FDA，有望进一步巩固诺华在该领域的市场地位。Zigakibart作为解决IgAN根本原因的创新疗法，其Ph3结果预计在2026年公布，预示着IgAN治疗的又一突破。此外，伊帕妥康在C3G中的12个月APPEAR-C3G数据支持全球监管文件提交，进一步拓展了诺华在罕见肾脏疾病领域的布局。在狼疮性肾炎方面，诺华正推进三个具有不同机制和模式的临床项目，展现了其多维度解决复杂疾病的决心。公司在市场准入、患者支持和先进分析方面的投入，确保了其创新疗法能够高效触达并惠及目标患者群体，体现了其专业、分析和以患者为中心的市场策略。

中心思想 CXO行业触底反弹与政策利好驱动 本报告核心观点指出，医药生物板块在经历震荡期后，正逐步迎来结构性投资机遇。其中，CXO（医药研发生产外包）行业作为核心关注点，在2024年以来虽面临外部挑战，但已显现出触底反弹的积极信号。美国《生物安全法案》的推进缓慢，市场对其负面影响正逐步脱敏；同时，海外生物医药投融资的逐步复苏以及国内创新药全链条支持政策的加速落地，为CXO行业带来了显著的外部环境改善预期。多家CXO公司在第三季度展现出良好的订单增速和业绩改善趋势，加之板块估值处于历史低位且基金持仓显著回暖，预示着CXO板块具备较大的估值修复弹性和长期增长潜力。 医药板块结构性机遇与长期趋势 报告强调，当前医药市场正从“券商&顺周期”风格转向“科技&主题”风格，医药板块因此受益，尤其是在北交所、并购、长寿药、医保数据要素、减肥药、二线创新药等主题领域表现活跃。中短期来看，一揽子政策的持续出台将推动市场进入新的台阶，投资应关注“凭业绩”（Q3-Q4业绩向好）、“涨水位”（二线创新、出海、创新产业链）、“新红利”（并购、高分红）、“找变化

中心思想 业绩稳健恢复与增长驱动 2024年第三季度，成都先导业绩呈现显著恢复态势，前三季度营收同比增长21.38%，归母净利润同比增长64.71%，扣非归母净利润更是实现6831.94%的爆发式增长。业绩增长主要得益于核心DEL、TPD、STO技术平台商业项目的稳步推进，以及英国子公司Vernalis研究项目FTE收入和里程碑收入的大幅增长。 多技术平台与新药管线价值提升 公司持续完善DEL、蛋白降解（TPD）、核酸（STO）等多技术平台，并积极融合AI/ML技术，不断拓展新药开发领域，提升创新能力。丰富的新药研发管线储备，特别是处于临床I期阶段的多个项目，预计随着项目价值的持续放大和权益转让，将为公司带来显著的业绩弹性。 主要内容 核心业务表现与平台拓展 2024年前三季度业绩概览：公司实现营业收入2.98亿元，同比增长21.38%；归母净利润3012万元，同比增长64.71%；扣非归母净利润1731万元，同比大幅增长6831.94%；经营活动产生的现金流量净额9896万元，同比增长50.41%。 第三季度业绩分析：2024年第三季度实现收入1.04亿元，同比增长14.96%；归母净利润1992万元，同比增长59.82%；扣非归母净利润1525万元，同比激增39114.40%。业绩增长主要系DEL、TPD、STO核心业务稳健发展及Vernalis研究项目收入快速增长。前三季度毛利率提升5.63个百分点至49.34%，净利率提升2.60个百分点至10.10%，各项费用率均有所下降。 多技术平台持续完善： DEL核心业务：DEL库小分子超1.2万亿，已筛选53类不同靶点，项目平均成功率超75%。2024年上半年完成10个项目的化合物知识产权转让。 蛋白降解平台（TPD）：涵盖PROTAC库设计、合成、筛选及生物评价，已制备超50个新颖E3泛素连接酶。 核酸平台（STO）：siRNA设计、合成、修饰及体内外生物功能评价基本完备，递送技术自主开发中。控股子公司先东制药已交付首个小核酸CDMO商业项目。 DEL+AI/ML：自动化高通量化学合成平台投产，结合AI/ML数据驱动的合成路线规划，完成首轮“设计-合成-测试-分析”（DMTA）循环迭代。 新药管线价值提升：新药项目定位明确，差异化显著。截至2024年6月底，HG146、HG030、HG381等项目处于临床I期阶段，预计随着项目管线向后端延伸，其价值和转让带来的业绩弹性将持续提升。 盈利展望与风险评估 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司收入分别为4.35亿元、5.18亿元和6.26亿元，同比增长17.13%、19.17%、20.69%。归母净利润分别为0.50亿元、0.63亿元和0.80亿元，同比增长23.36%、25.67%、27.31%。鉴于公司作为全球领先的药物发现CRO+Biotech公司，新药研发管线储备丰富，维持“买入”评级。 风险提示：主要包括研究报告信息滞后、新药项目转让不确定性、核心技术人员流失、原材料供应及价格上涨、环保和安全生产风险，以及汇率波动风险（海外收入占比超50%）。 总结 成都先导在2024年第三季度展现出强劲的业绩恢复和增长势头，前三季度营收和归母净利润均实现两位数增长，扣非归母净利润更是大幅跃升，显示出公司核心业务的韧性和Vernalis子公司的贡献。公司通过持续投入和创新，不断完善DEL、TPD、STO等多技术平台，并积极拥抱AI/ML等前沿技术，构建了全面的药物发现和开发能力。丰富且差异化的新药研发管线，特别是进入临床I期的多个项目，预示着未来业绩增长的巨大潜力，有望通过项目价值放大和权益转让带来持续的业绩弹性。尽管面临市场信息滞后、项目转让不确定性、人才流失、原材料波动、环保安全及汇率风险，但基于其领先的技术平台和创新能力，公司被维持“买入”评级，长期发展前景看好。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年10月25日，医药板块涨跌幅+1.58%，跑赢沪深300指数0.88pct，涨跌幅居申万31个子行业第13名。各医药子行业中，医疗研发外包(+5.91%)、医院(+3.29%)、医疗耗材（+2.44%）表现居前，血液制品（+0.27%)、疫苗(+0.41%)、其他生物制品(+1.01%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为博腾股份(+20.01%)、科源制药(+20.00%)、奥浦迈(+19.99%)；跌幅榜前3位为未名医药（-3.89%）、百济神州(-3.60%)、羚锐制药(-3.47%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，赛诺菲（Sanofi）申报的1类新药SAR442970注射液临床试验申请获得受理。SAR442970是一款靶向TNFα和OX40L的双特异性纳米抗体（VHH），目前正在国际范围内处于2期临床阶段，本次是该产品首次在中国申报IND。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　博济医药（300404）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入5.56亿元，同比增长55.01%，归母净利润为0.43亿元，同比增长87.89%，扣非归母净利润为0.35亿元，同比增长155.65%。 　　成都先导（688222）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入2.98亿元，同比增长21.38%，归母净利润为0.30亿元，同比增长64.71%，扣非归母净利润为0.17亿元，同比增长6831.94%。 　　江中药业（600750）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入29.72亿元，同比下降8.19%，归母净利润为6.34亿元，同比增长7.09%，扣非归母净利润6.16亿元，同比增长9.52%。 　　百洋医药（301015）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入61.44亿元，同比增长2.65%，归母净利润为6.41亿元，同比增长17.42%，扣非归母净利润为6.10亿元，同比增长26.22%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩短期承压与战略调整深化 乐普医疗在2024年前三季度面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现两位数下滑。这主要源于公司主动进行的业务结构调整、人员重置、业务再造所产生的大额支出，以及部分业务渠道库存清理和医疗行业整顿等外部因素的叠加影响。尽管短期财务表现承压，但公司正通过战略性调整，优化业务结构，以期实现长期可持续发展。 创新驱动与核心业务的增长潜力 尽管整体业绩下滑，公司在核心的心血管植介入器械业务上展现出良好的增长势头，特别是结构性心脏病业务实现了高速增长。多款创新医疗器械新品的持续获批上市，以及丰富的在研管线，预示着公司在高端医疗器械领域的创新驱动力强劲。同时，药品板块的渠道去库存已接近尾声，胰岛素等新品的入院上量以及生物类似药的推进，有望在未来贡献新的业绩增长点，为公司中长期发展注入动力。 主要内容 2024年前三季度财务表现与费用结构分析 2024年前三季度，乐普医疗的财务表现显示出明显的下行趋势。公司实现营业收入47.85亿元，同比下降23.55%；归母净利润为8.03亿元，同比大幅下降40.70%；扣除非经常性损益后的净利润为7.34亿元，同比下降42.91%。从单季度来看，2024年第三季度业绩放缓更为显著，实现营业收入14.02亿元，同比下降28.41%；归母净利润仅为1.05亿元，同比锐减73.12%；扣非净利润为0.87亿元，同比下降77.19%。 业绩下滑的主要原因在于公司加快业务结构调整，导致人员重置和业务再造产生大额支出，使得期间费用短期承压。此外，部分业务渠道库存清理以及医疗行业整顿等外部因素也对公司业绩造成了负面影响。在费用端，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均有所提升，分别为20.35%（同比提升1.28个百分点）、9.95%（同比提升0.93个百分点）、11.64%（同比提升0.86个百分点）和0.73%（同比提升0.03个百分点），这进一步印证了业务调整带来的短期费用支出增加。盈利能力方面，2024年前三季度公司毛利率为62.80%，同比下降2.30个百分点；净利率为16.37%，同比下降6.05个百分点，显示出盈利能力的整体削弱。 各业务板块运营状况与未来增长点 医疗器械板块：心血管植介入表现亮眼，IVD短期承压 2024年前三季度，公司器械收入为25.63亿元，同比下降10.48%。 心血管植介入业务表现良好，实现收入16.69亿元，同比增长16.10%。其中，冠脉植介入业务收入12.13亿元，同比增长9.47%；结构性心脏病业务收入3.85亿元，同比高速增长54.89%。随着一次性使用冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊扩张导管等重磅产品相继获得NMPA注册批准，公司创新器械产品矩阵进一步完善，有望成为未来业绩新增长点。在研管线方面，雷帕霉素药物灌注系统、可吸收卵圆孔封堵器、可降解左心耳封堵器等产品已进入临床阶段，有望为公司业绩提速增添动力。 外科麻醉业务收入4.21亿元，同比增长5.38%，多款产品在各省际联盟集中采购中顺利中标，有望加速放量。 体外诊断（IVD）业务则面临较大压力，收入2.76亿元，同比大幅下降52.34%，主要受去年同期高基数及行业反腐整顿影响。 药品板块：渠道去库存接近尾声，新品蓄势待发 2024年前三季度，药品板块实现营业收入14.76亿元，同比下降38.90%。其中，原料药业务收入2.85亿元，同比下降11.51%；制剂业务收入11.92亿元，同比下降43.11%。短期来看，制剂零售业务的库存清理已接近尾声，预计第四季度随着制剂发货增加，业绩表现有望好转。长期来看，公司胰岛素产品已进入入院上量阶段，预计2025年开始有望贡献业绩。此外，MWN101、度拉糖肽注射液生物类似药等的顺利推进，有望驱动药品业务迎来快速增长。 医疗服务及健康管理板块：合肥心血管医院表现优异 2024年前三季度，医疗服务及健康管理板块实现营业收入7.46亿元，同比下降23.87%。其中，合肥心血管医院表现优异，实现营业收入1.20亿元，同比提升15.25%。 盈利预测调整与投资建议 基于前三季度财报数据及对未来业务调整和创新产品放量进度的评估，中泰证券对乐普医疗的盈利预测进行了调整。预计2024-2026年公司收入分别为64.07亿元、71.75亿元、80.59亿元，同比增长率分别为-20%、12%、12%（调整前预测为72.54亿元、83.40亿元、96.56亿元）。归母净利润预计分别为9.15亿元、10.26亿元、11.54亿元，同比增长率分别为-27%、12%、12%（调整前预测为16.03亿元、18.93亿元、22.53亿元）。公司当前股价对应2024-2026年PE约为26倍、23倍、21倍。考虑到公司可吸收支架等创新产品进入放量阶段，且创新器械在研管线成长性强，中泰证券维持“买入”评级。 总结 乐普医疗在2024年前三季度面临多重挑战，包括业务结构调整带来的费用压力、渠道库存清理以及行业整顿等，导致短期内营收和净利润均出现显著下滑。然而，公司在核心的心血管植介入器械领域，特别是结构性心脏病业务，展现出强劲的增长势头，并持续通过创新产品和丰富的研发管线为未来增长蓄力。药品板块的去库存化和新品上市也预示着未来的业绩改善。尽管盈利预测有所下调，但鉴于公司在创新器械领域的领先地位和长期增长潜力，市场分析师维持“买入”评级，认为短期承压是战略调整的必经阶段，长期来看公司仍具备较强的投资价值。投资者需关注产品市场推广、政策变化及研发进展等潜在风险。

　　微电生理(688351) 　　事件：10月21日晚，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入2.91亿元，同比增长23.21%；归母净利润0.42亿元，同比增长262.22%，主要系公司实施降本增效措施，以及收到政府补助增加带来的利润增长；扣非净利润-0.01亿元，同比增长95.69%。 　　其中，2024年第三季度营业收入0.93亿元，同比下降1.54%；归母净利润0.25亿元，同比增长163.92%；扣非归母净利润-0.02亿元，同比增长67.09%。 　　公司产品集采进展顺利，叠加新品认可度提升，有望助力业绩增长 　　2024年前三季度，福建联盟电生理集采部分省份已陆续开展第二年采购协议续签工作，其中大部分省份基于首年合同进行续签，陕西、广东、江西等省份进行了重新勾量。公司根据各省份的具体要求，积极开展集采续约工作，力争在重新勾量的地区提升协议量，优化产品结构。 　　2023年8月，京津冀“3+N”联盟电生理类集采，公司包括冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标，2024年第一季度起京津冀联盟集采结果陆续开始执行。随着集采执行进度顺利，叠加公司高端新品（高密度标测、压力消融导管、冷冻消融系统等）逐步受到市场认可，公司收入保持较快增长。 　　公司积极推进PFA项目研发进度，自研PFA进入特别审查程序 　　2024年前三季度，公司在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，积极推进PFA项目研发进度，全面覆盖“冰、火、电”三大能量平台。 　　2024年10月18日，国家药品监督管理局拟同意公司自主研发的脉冲电场消融导管进入创新医疗器械特别审查程序。进入创新医疗器械特别审查程序的产品，注册申报时可享受优先办理，有效缩短产品注册周期，加快产品的上市速度，对公司未来的发展将产生积极影响。 　　公司参股的上海商阳医疗科技有限公司的脉冲电场消融项目已递交国内注册，公司预计2025年上半年可获得注册证书。此外，商阳医疗新一代纳秒脉冲电场消融（nsPFA）系统完成首次临床试验，本临床试验应用了商阳医疗研发的纳秒脉冲消融系统（包含纳秒脉冲消融仪与磁电双定位花瓣消融导管），配合公司研发的Columbus®三维心脏电生理标测系统。此套方案在减少疼痛和神经刺激、降低溶血效应和气泡生成等方面优势显著，提高了手术的安全性，且极大减少了对麻醉的需求，有望解决PFA消融手术需要全麻的痛点，临床应用潜力巨大。 　　公司降本增效成果显著，整体净利率提升明显 　　2024年前三季度，公司的综合毛利率同比降低6.76pct至58.79%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为27.72%、10.28%、19.44%、-0.58%，同比变动幅度分别为-5.42pct、-0.72pct、-7.76pct、+1.40pct，其中研发费用率降幅较大，主要系公司实施降本增效措施，同时部分研发项目已进入临床后期阶段，相关研发投入有所减少。公司整体净利率同比提升9.47pct至14.35%，主要系公司实施降本增效措施，以及2024年三季度收到政府补助增加带来的利润增长。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.13%、27.89%、10.86%、19.48%、0.28%、26.72%，分别变动-4.26pct、-2.46pct、-0.24pct、-5.63pct、+1.48pct、16.75pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.19亿/5.81亿/7.83亿元，同比增速分别为27%/39%/35%；归母净利润分别为0.39亿/0.65亿/1.04亿元；分别增长578%/686%/602%；EPS分别为0.08/0.14/0.22，按照2024年10月25日收盘价对应2024年262倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新技术与产品的研发风险，核心技术人才流失风险，经营渠道管理风险，产品质量及潜在责任风险，市场竞争风险。

中心思想 低浓度阿托品驱动业绩高速增长 兴齐眼药在2024年前三季度展现出强劲的财务增长势头，主要得益于其核心产品0.01%硫酸阿托品滴眼液的成功上市与市场拓展。 多元产品组合与渠道策略奠定未来增长基础 公司通过构建多元化的低浓度阿托品产品组合及多渠道销售策略，有效满足了市场需求，并为未来的业绩持续增长奠定了坚实基础，分析师维持“买入-A”评级，并对其未来盈利能力持乐观预期。 兴齐眼药2024年前三季度营收和归母净利润实现显著增长，分别达到14.39亿元（同比增长30.27%）和2.91亿元（同比增长59.47%）。 业绩增长主要得益于0.01%硫酸阿托品滴眼液的获批上市及其市场推广。 公司通过构建不同浓度的低浓度阿托品产品组合（0.01%已上市，0.02%/0.04%处于临床后期），旨在满足不同近视程度患者的需求。 多元化的销售渠道（民营医疗机构、公立医院、互联网医院）预计将推动0.01%硫酸阿托品滴眼液的销售快速放量。 分析师维持“买入-A”评级，并预测未来三年（2024-2026年）归母净利润将持续高速增长，目标价为123.20元/股。 主要内容 2024年前三季度业绩表现强劲 根据公司发布的2024年第三季度报告，兴齐眼药在前三季度实现了营业收入14.39亿元，同比增长30.27%；归属于母公司股东的净利润达到2.91亿元，同比大幅增长59.47%。 仅第三季度，公司营收便达到5.47亿元，同比增长30.54%；归母净利润为1.21亿元，同比增长28.41%。这一显著的业绩增长主要得益于0.01%硫酸阿托品滴眼液的获批上市及其在市场上的积极推广。 低浓度阿托品产品组合与市场拓展 公司战略性地构建了不同浓度的低浓度阿托品产品组合，旨在精准匹配不同近视程度患者的治疗需求。 已获批上市的0.01%硫酸阿托品滴眼液，正通过与多家民营医疗机构、公立医院的陆续准入以及与互联网医院的合作，构建起广泛的销售网络，预计将实现销售量的快速放量。 此外，0.02%和0.04%硫酸阿托品滴眼液的Ⅲ期临床试验已取得总结报告，预示着公司未来将能提供更具梯度的治疗方案，进一步巩固其在眼科领域的市场地位。 投资评级与未来业绩展望 基于对公司核心产品市场潜力和多元化产品布局的认可，分析师维持兴齐眼药“买入-A”的投资评级。 国投证券预测，公司2024年至2026年的归母净利润将分别达到4.50亿元、6.14亿元和8.02亿元，年复合增长率显著，显示出强劲的盈利增长预期。 以2025年预测每股收益3.52元/股为基准，并给予35倍的市盈率，分析师设定了12个月目标价为123.20元/股。财务数据显示，公司净利润率预计将从2023年的16.4%提升至2026年的23.5%，净资产收益率（ROE）也将从14.2%增至30.0%，体现了其持续优化的盈利能力和股东回报潜力。 潜在风险因素 报告提醒投资者需关注可能影响公司业绩的风险因素，包括药品降价风险、核心产品销售低于预期以及核心产品市场竞争格局恶化等。 总结 兴齐眼药在2024年前三季度凭借0.01%硫酸阿托品滴眼液的成功上市和多渠道推广，实现了营收和净利润的显著增长，展现出强劲的市场竞争力。 公司通过差异化的低浓度阿托品产品组合策略，有效满足了多元化的患者需求，并为未来的市场份额扩张和业绩持续增长奠定了坚实基础。 分析师对兴齐眼药的未来发展持积极态度，维持“买入-A”评级，并预测其盈利能力将持续提升，但同时提示了潜在的市场和运营风险。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为1.65%，沪深300指数涨跌幅为0.98%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.67个百分点，涨跌幅居于所有板块第16位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：涂料油墨（9.32%）、其他橡胶制品（8.33%）、膜材料（7.06%）、民爆制品（6.50%）、粘胶（5.95%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：烧碱（9.09%）、天然橡胶（7.74%）、PVA（7.08%）、环氧氯丙烷（4.62%）、BDO（4.17%）。周跌幅前五的产品分别为：国产维生素A（-27.91%）、WTI原油（-8.39%）、布伦特原油（-7.57%）、顺酐（-6.82%）、PA66（-5.98%）。 　　行业重要动态 　　巴斯夫维生素复产推迟。近日，化工巨头巴斯夫公布其德国路德维希港工厂爆炸事件的最新情况：预计将于2025年4月初重新开始生产维生素A，并于2025年7月初重新开始生产维生素E和类胡萝素。此前在7月29日，巴斯夫位于路德维希港的一座化工厂发生爆炸并起火。巴斯夫路德维希港维生素A产能约1.44万吨/年，全球占比近三成；维生素E产能约2万吨/年，全球占比近13%。 　　巴西公布对中国钛白粉反倾销初裁结果。10月10日，巴西公布了对中国钛白粉的反倾销初裁结果，税额从578美元/吨至1772.69美元/吨不等。根据巴西公布的初裁结果，初步暂时的加征反倾销税税额为龙佰集团578美元/吨（约25%），安徽金星654美元/吨（中核钛白旗下，约29%），其他列示企业（包括中信钛业、惠云钛业、攀钢钒钛等）为1420.83美元/吨，其他未列示企业为1772.69美元/吨。据悉，初裁公布后至2025年4月将进入企业抗辩阶段，终裁结果将于2025年4月公布。巴西是中国化工产品的重要出口国之一，据海关总署数据，2019-2023年，巴西进口中国钛白粉总量分别为6.95万吨、8.53万吨、8.54万吨、8.58万吨和10.08万吨，占巴西国内进口量的56%、63%、61%、66%和78%。从中国出口角度观察，巴西对中国产品的需求量占中国钛白粉总出口量的6%-7%左右，较为平稳。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行 　　更正说明：“该基地拥有维生素A产能1.44万吨/年，全球占比约26.7%，维生素E(油)产能2万吨/年，全球占比约138%。”更正为“巴斯夫路德维希港维生素A产能约1.44万吨/年，全球占比近三成；维生素E产能约2万吨/年，全球占比近13%。”

中心思想 业绩稳健增长与内外销驱动 维力医疗在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，前三季度及单季度营收和归母净利润均实现显著增长。其中，海外业务作为核心增长引擎，实现了高达28.73%的同比增速，而国内业务也逐步恢复，同比增长5.35%，共同驱动公司整体业绩稳健提升。这种双轮驱动的增长模式，结合公司在创新产品研发和市场拓展上的持续投入，构成了其当前及未来发展的核心动力。 创新产品与产能扩张奠定未来 公司积极布局多个创新型产品管线，包括导尿管、麻醉、泌尿外科和护理等领域，旨在通过技术升级和产品多元化来贡献新的业绩增量。同时，为应对市场需求增长和集采挑战，维力医疗正积极筹建肇庆自动化生产基地和墨西哥工厂，以解决产能接近饱和的问题，并优化全球供应链布局。这些战略举措不仅巩固了公司在医疗器械市场的竞争力，也为其长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年三季报核心财务表现 维力医疗于2024年10月28日发布的三季报显示，公司在报告期内实现了稳健的财务增长。 前三季度业绩概览： 公司前三季度（2024年1月至9月）实现营业收入10.60亿元，同比增长8.53%。 归属于上市公司股东的净利润为1.67亿元，同比增长15.85%。 扣除非经常性损益后的净利润达到1.60亿元，同比增长21.18%，显示出主营业务盈利能力的显著提升。 第三季度单季业绩： 2024年第三季度（24Q3）单季营业收入为3.84亿元，同比增长18.16%，增速较前三季度有所加快。 归属于上市公司股东的净利润为0.61亿元，同比增长17.04%。 扣除非经常性损益后的净利润为0.59亿元，同比增长19.66%，表明公司在第三季度保持了良好的增长势头和盈利质量。 业务发展与战略布局 公司在国内外市场均取得了积极进展，并通过产品创新和产能扩张来支撑未来的增长。 国内外业务双轮驱动： 海外市场高增长： 单Q3，公司外销收入实现同比大幅增长28.73%。这主要得益于海外大客户项目的持续落地以及创新产品在海外市场的快速放量。海外市场的强劲表现是公司整体业绩增长的重要驱动力。 国内业务逐步恢复： 单Q3，国内内销收入实现同比增长5.35%。随着国内部分省份新品入院的逐步恢复，国内市场对公司业绩的贡献正在增强。 内外销业务的稳步增长，体现了公司市场策略的有效性和产品竞争力的提升。 创新型产品管线布局： 导尿管产线： 公司在巩固BIP导尿管市场地位的同时，正积极从留置导尿管向间歇性导尿管方向推进，以满足不同临床需求。 麻醉线： 重点推广可视双腔支气管插管、可视双腔喉罩等高端可视化产品，并持续开发更多创新型可视化产品，提升麻醉手术的精准性和安全性。 泌尿外科线： 公司目前主要致力于清石鞘新产品的推广和现有结石手术耗材的升级，并计划向男性健康产品领域拓展，拓宽产品线。 护理线： 重点针对测温导尿管和精密尿袋等产品进行技术升级，以提高产品性能和用户体验。 这些创新产品的陆续推出和放量，有望为公司贡献新的业绩增量。 产能扩张以应对市场需求： 目前，公司所有产品的产能利用率均接近饱和状态，显示出市场需求的旺盛。 为应对国内医疗耗材集采带来的挑战以及海外大客户业务不断增长的产能需求，公司正在积极筹建新的生产基地。 肇庆自动化生产基地： 未来将建成麻醉、护理和呼吸产品全自动化生产基地，提升生产效率和成本竞争力。 墨西哥工厂： 主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线，旨在更好地服务区域市场，缩短供应链，提高响应速度。 产能的有效扩张将为公司未来业务的持续增长提供坚实保障。 财务状况与盈利能力分析 维力医疗在费用控制和盈利能力方面表现稳定，并展现出良好的未来增长潜力。 费用率与盈利能力： 24Q3公司综合毛利率为44.32%，同比基本持平，显示公司产品定价和成本控制能力保持稳定。 销售费用率为10.88%，同比增加0.56个百分点，可能与市场推广和海外业务拓展投入增加有关。 管理费用率为9.18%，同比减少0.40个百分点，体现了公司在运营效率方面的优化。 研发费用率为6.17%，同比减少0.47个百分点，但公司仍在持续投入创新产品研发。 24Q3销售净利率达到16.03%，同比增加0.09个百分点，表明公司整体盈利能力保持稳定并略有提升。 未来财务预测与关键比率： 根据华创证券的预测，维力医疗的营业总收入将从2023年的13.88亿元增长至2026年的25.10亿元，年复合增长率显著。具体预测为：2024E 16.68亿元（+20.2%），2025E 20.38亿元（+22.2%），2026E 25.10亿元（+23.2%）。 归母净利润预计将从2023年的1.93亿元增长至2026年的3.76亿元。具体预测为：2024E 2.37亿元（+23.1%），2025E 2.98亿元（+26.1%），2026E 3.76亿元（+26.2%）。 每股盈利（EPS）预计将从2023年的0.66元提升至2026年的1.29元。 获利能力方面： 毛利率预计在45.2%至46.0%之间波动，净利率预计从2024E的15.1%稳步提升至2026E的15.9%。净资产收益率（ROE）预计将从2024E的11.8%提升至2026E的15.0%，总投入资本回报率（ROIC）也将从2024E的18.8%提升至2026E的20.0%，显示公司资本使用效率持续优化。 偿债能力方面： 资产负债率预计从2024E的31.8%略增至2026E的34.2%，但流动比率和速动比率均保持在健康水平，流动比率预计从2024E的2.2提升至2026E的2.7，表明公司短期偿债能力良好。 营运能力方面： 应收账款周转天数预计在34-39天之间，存货周转天数在65-73天之间，显示公司资产周转效率较高。 投资建议与风险提示 基于上述分析，华创证券维持对维力医疗的“推荐”评级。 投资建议： 结合24Q1-3国内新品入院情况和外销恢复情况，华创证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元和3.8亿元，同比增长23.1%、26.1%和26.2%。 对应EPS分别为0.81元、1.02元和1.29元，对应PE分别为17倍、13倍和11倍。 根据DCF模型测算，给予公司整体估值56亿元，对应目标价19元。 当前股价为13.74元（2024年10月28日），目标价存在约38%的上涨空间，因此维持“推荐”评级。 风险提示： 创新单品放量低于预期： 如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等创新产品市场推广和放量不及预期，可能影响公司业绩增长。 海外业务拓展不及预期： 海外市场拓展进度放缓或海外市场收入波动大于预期，可能对公司整体营收和利润产生负面影响。 集采降价幅度大于预期： 国内医疗耗材集中采购政策可能导致产品价格下降幅度超预期，从而对公司毛利率和盈利能力造成压力。 总结 维力医疗的增长潜力与市场定位 维力医疗在2024年第三季度展现出强劲的增长势头，前三季度营业收入达到10.60亿元，同比增长8.53%，归母净利润1.67亿元，同比增长15.85%。单季度来看，第三季度营收同比增长18.16%，归母净利润同比增长17.04%，扣非净利润同比增长19.66%，均显示出公司业绩的加速增长和盈利能力的持续提升。这种增长主要得益于海外业务的强劲表现，其外销收入同比增长28.73%，以及国内业务的逐步恢复，内销收入同比增长5.35%。公司通过持续的产品创新，在导尿管、麻醉、泌尿外科和护理等多个产品线积极布局，有望为未来业绩贡献新的增长点。同时，为应对市场需求和集采挑战，公司积极筹建肇庆和墨西哥新产能，以保障长期发展。 持续关注与风险管理 从财务预测来看，维力医疗预计在2024-2026年将保持营收和归母净利润的两位数增长，其中归母净利润增速预计分别达到23.1%、26.1%和26.2%。公司的毛利率和净利率预计保持稳定并略有提升，ROE和ROIC等盈利指标也呈现良好趋势，显示出公司健康的财务状况和高效的资本运作能力。华创证券基于DCF模型给予公司19元的目标价，维持“推荐”评级，表明市场对公司未来发展持乐观态度。然而，投资者仍需关注创新单品放量不及预期、海外业务拓展风险以及集采降价幅度超预期等潜在风险，这些因素可能对公司的业绩和估值产生影响。总体而言，维力医疗凭借其稳健的业绩增长、积极的战略布局和持续的创新能力，在医疗器械市场中具备显著的增长潜力。