中心思想 业绩承压下的收入改善与费用投入 鱼跃医疗2024年前三季度整体业绩表现承压，归母净利润和扣非归母净利润同比分别大幅下滑30.1%和23.7%。然而，公司在第三季度实现了收入的同比正增长（+2.2%），扭转了前两个季度的负增长态势，显示出经营改善的积极信号。与此同时，公司毛利率有所下滑，且销售、管理和研发费用投入持续增加，尤其销售费用率在第三季度同比上升4.0个百分点，这些费用投入在短期内对公司盈利能力造成了显著压力。 长期增长潜力支撑“买入”评级 尽管短期盈利面临挑战，华源证券维持对鱼跃医疗的“买入”投资评级。分析师认为，公司作为平台型家用医疗器械领域的龙头企业，具备强大的品牌影响力。自2020年以来，公司通过创新重塑，战略性地聚焦于三大高成长赛道，这为其未来的持续增长奠定了坚实基础，展现出较大的长期增长潜力。基于前三季度业绩，分析师对2024-2026年的营收和归母净利润预测进行了调整，但整体仍看好公司未来的发展前景。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 鱼跃医疗公布的2024年三季度业绩显示，公司前三季度实现总收入60.3亿元，同比下降9.5%。归属于上市公司股东的净利润为15.3亿元，同比大幅下降30.1%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.7亿元，同比下降23.7%。 从季度表现来看，公司收入增速呈现逐季改善的趋势： 第一季度收入为22.3亿元，同比下降17.4%。 第二季度收入为20.8亿元，同比下降8.8%。 第三季度收入为17.2亿元，同比实现2.2%的正增长，标志着收入端开始企稳回升。 然而，盈利能力在各季度均面临较大压力： 第一季度归母净利润为6.6亿元，同比下降7.6%。 第二季度归母净利润为4.6亿元，同比下降41.0%。 第三季度归母净利润为4.1亿元，同比下降41.0%。 扣非归母净利润方面，Q1、Q2、Q3分别同比下降21.7%、25.1%和25.4%，显示出非经常性损益对利润的影响相对较小，核心业务盈利能力持续承压。 盈利能力与费用结构变化 2024年前三季度，鱼跃医疗的毛利率为50.1%，同比下降1.4个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3毛利率分别为49.9%/50.2%/50.3%，同比分别下降2.8/0.3/0.9个百分点，显示毛利率整体呈下滑态势，尤其在第一季度下滑幅度较大。 费用投入方面，公司在销售、管理和研发方面的投入均有所增加： 销售费用率： 前三季度为15.4%，同比上升2.6个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3销售费用率分别为12.3%/16.4%/18.4%，同比分别上升1.2/2.6/4.0个百分点，表明公司在市场推广和销售渠道建设上的投入逐季加大。 管理费用率： 前三季度为5.1%，同比上升0.8个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3管理费用率分别为4.4%/5.3%/6.0%，同比分别上升0.4/1.3/0.6个百分点。 研发费用率： 前三季度为6.7%，同比上升0.8个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3研发费用率分别为5.6%/7.0%/7.9%，同比分别上升0.6/0.9/0.5个百分点，体现了公司对产品创新和技术升级的持续投入。 财务费用率： 前三季度为-2.2%，同比下降0.9个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3财务费用率分别为-2.3%/-2.4%/-1.7%，同比分别下降2.2/0.8个百分点，Q3同比上升0.9个百分点。整体来看，财务费用率仍为负值，对利润有正面贡献。 未来展望与投资风险 基于鱼跃医疗前三季度的业绩表现，华源证券对公司的盈利预测进行了调整： 预计2024-2026年总营收分别为79.2亿元、93.0亿元和107.0亿元（原预测为85.9亿元、99.3亿元和112.8亿元）。 预计2024-2026年归母净利润分别为20.1亿元、23.1亿元和27.8亿元（原预测为20.3亿元、23.5亿元和27.3亿元）。 尽管调整了短期预测，分析师仍维持公司“买入”的投资评级。理由是鱼跃医疗作为平台型家用医疗器械龙头企业，拥有强大的品牌力。公司在2020年后通过创新重塑，战略性地聚焦于三大高成长赛道，具备较大的增长潜力。 同时，报告也提示了潜在的风险因素，包括： 产品销售不及预期。 海外拓展不及预期。 竞争格局恶化风险。 总结 鱼跃医疗2024年前三季度业绩显示，公司总收入同比下降9.5%，归母净利润同比下降30.1%，扣非归母净利润同比下降23.7%。尽管第三季度收入实现2.2%的同比正增长，扭转了前期的下滑趋势，但整体盈利能力仍面临挑战，主要原因在于毛利率的下降以及销售、管理和研发费用投入的显著增加。华源证券基于前三季度业绩调整了公司2024-2026年的营收和净利润预测，但鉴于鱼跃医疗作为家用医疗器械龙头企业的品牌优势和在高成长赛道的战略布局，维持“买入”评级，并提示了产品销售、海外拓展及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩改善与发展信心 稳健医疗2024年第三季度业绩表现向好，尤其在剔除去年同期城市更新改造项目影响后，归母净利润实现显著增长62.2%，利润增速明显快于收入。公司医用耗材及健康生活消费品两大业务板块收入增速均环比加快，显示出经营状况的持续改善。 股权激励与国际化布局 公司发布限制性股票激励计划草案，设定了未来三年（2025-2027年）总收入同比增速13%的触发值和18%的目标值，彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。同时，通过收购GRI股权，公司积极拓展海外产能、销售渠道及本地化运营能力，以提升国际竞争力。 主要内容 2024年前三季度及Q3业绩概览 稳健医疗2024年前三季度实现营业收入60.7亿元，同比增长1.0%；归母净利润5.5亿元，同比下滑74.3%。若剔除去年Q3稳健工业园城市更新改造项目影响，前三季度归母净利润同比下滑29.6%。 单季度来看，2024年Q3公司实现收入20.4亿元，同比增长16.8%；归母净利润1.7亿元，同比下滑88.5%。同样，若剔除稳健工业园城市更新改造项目影响，2024年Q3归母净利润同比增长62.2%，利润增速显著快于收入，主要得益于费用率下降及所得税费用减少。此外，Q3收入及利润增速环比Q1（收入同比-18.8%，归母净利润同比-51.6%）和Q2（收入同比+11.0%，归母净利润同比-33.8%）均有改善。 医用耗材业务表现 前三季度医用耗材业务实现收入26.6亿元，同比下滑11.5%，占总收入的43.7%。2024年Q3单季度收入9.4亿元，同比增长13.1%，继Q2增速转正（6.6%）后进一步提升。 渠道与产品细分 分渠道： 国外销售渠道前三季度收入12.0亿元，同比增长12.7%，占医用耗材业务收入的45.2%。国内药店及电子商务Q3单季度合计收入1.9亿元，同比增长21.6%。 分产品： 常规医用耗材产品Q3单季度收入8.5亿元，同比增长14.3%。核心品类中，高端敷料及健康个护业务前三季度分别实现收入5.7亿元和2.9亿元，同比分别增长33.5%和36.2%，增长势头良好。 健康生活消费品业务表现 前三季度健康生活消费品业务实现收入33.6亿元，同比增长13.7%，占总收入的55.4%。2024年Q3单季度收入10.8亿元，同比增长20.6%，较Q2的13.8%增速有所提升。 渠道与产品细分 分渠道： 前三季度线上渠道收入同比增长14.0%，线下门店收入同比增长近双位数。 分产品： 干湿棉柔巾、成人服饰、卫生巾前三季度分别实现收入10.1亿元、6.4亿元和4.6亿元，同比分别增长31.3%、13.3%和10.4%。2024年Q3单季度收入同比分别增长47.1%、23.8%和17.1%。 财务指标分析 毛利率与费用率 前三季度毛利率同比下降2.0个百分点至48.1%。分季度看，Q1-Q3单季度毛利率分别为47.6%（同比-3.3PCT）、49.7%（同比-2.4PCT）和47.0%（同比持平）。 前三季度期间费用率同比提升2.3个百分点至36.7%。其中，销售费用率26.0%（同比+1.9PCT），管理费用率7.7%（同比+0.5PCT），研发费用率3.8%（同比-0.7PCT），财务费用率-0.7%（同比+0.5PCT）。Q1-Q3单季度期间费用率分别同比+5.9PCT、+1.2PCT和-1.5PCT。 存货与现金流 截至2024年9月末，存货较年初增加38.6%至19.9亿元，同比增加35.7%；存货周转天数为147天，同比增加10天。应收账款较年初增加46.8%至11.3亿元，同比增加41.0%；应收账款周转天数为42天，同比增加3天。经营净现金流前三季度为4.9亿元，同比增加119.3%，主要得益于运营资金管理持续改善。 业务亮点与发展信心 2024年第三季度，公司医用耗材及消费品业务收入增速均环比加快。医用耗材业务前三季度累计收入实现正增长。公司于9月30日完成收购GRI 75.2%股权，有望增加海外产能、销售渠道及本地化运营能力，提升国际竞争力。消费品业务方面，“全棉时代”品牌心智不断深化，重点品类市占率增长，会员基数增加，并持续深化与消费者的情感链接与互动交流。 公司发布限制性股票激励计划草案，拟授予不超过308位激励对象共计748万股限制性股票，约占总股本的1.28%。激励计划业绩考核要求为2025/2026/2027年公司总收入同比增速触发值均为13%，目标值均为18%，医疗业务与消费品业务板块考核要求与公司总体要求一致。此举有助于激发员工积极性，提升公司治理水平。 盈利预测与评级 考虑国内外需求仍存不确定性，光大证券下调公司2024-2026年盈利预测（归母净利润较前次分别下调20%/17%/13%）。按最新股本计算，对应2024-2026年EPS分别为1.29/1.50/1.76元，PE分别为25/21/18倍，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：医用耗材板块国内外需求疲软、行业政策变化；消费品板块需求疲软、电商渠道流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。 总结 稳健医疗2024年第三季度业绩表现积极，尤其在剔除一次性城市更新改造项目影响后，归母净利润实现强劲增长，显示出公司核心业务的盈利能力改善。医用耗材和健康生活消费品两大业务板块均呈现收入增速环比加快的趋势，高端敷料、健康个护以及干湿棉柔巾等核心品类增长势头良好。公司通过收购GRI拓展国际市场，并发布股权激励计划，明确了未来三年的收入增长目标，充分彰显了管理层对公司长期发展的信心。尽管面临国内外需求不确定性、费用率提升等挑战，但经营净现金流显著增加，且公司积极的战略布局和激励机制有望推动业绩持续稳健增长。光大证券维持“增持”评级，但下调了未来盈利预测以反映潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与短期利润承压 安图生物在2024年前三季度实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到33.80亿元（同比增长4.24%）和9.56亿元（同比增长6.13%）。然而，第三季度单季度的归母净利润同比下降5.18%，主要受研发和管理费用投入增加以及信用减值损失扩大的影响，显示出公司在收入端保持韧性，但利润端面临短期压力。 战略布局深化与国际化进程加速 面对DRG政策带来的市场挑战，公司积极调整策略，并持续加大研发投入，成功发布新一代全自动生化分析仪，进一步完善了产品线。同时，公司在海外市场准入方面取得显著进展，234个产品通过IVDR CE认证，累计证书增至326个，为未来国际市场拓展奠定了坚实基础，预示着长期增长潜力。 主要内容 2024年三季报财务表现 前三季度整体业绩： 2024年1-9月，公司实现营业收入33.80亿元，同比增长4.24%；归属于母公司股东的净利润为9.56亿元，同比增长6.13%；扣除非经常性损益的净利润为9.30亿元，同比增长6.69%。 第三季度单季业绩： 2024年第三季度，公司实现营业收入11.73亿元，同比增长3.38%；归属于母公司股东的净利润为3.37亿元，同比下降5.18%；扣除非经常性损益的净利润为3.32亿元，同比下降3.99%。 收入端稳健增长分析 DRG政策影响与应对： 尽管DRG政策在全国范围内的全面执行对公司发光业务中的传染病、肿瘤检测项目造成压力，但公司通过积极调整，24Q3整体收入仍保持3.38%的同比增速，显示出较强的市场适应能力和业务韧性。 未来改善预期： 公司已针对政策变化进行相应调整，预计后续收入增长有望逐渐改善。 利润端短期承压原因 毛利率保持稳定： 24Q3公司总体毛利率为66.80%，同比微增0.45个百分点，保持了较好的盈利能力。 费用投入增加： 24Q3销售费用率为15.60%（-0.10pct），研发费用率为15.18%（+1.90pct），管理费用率为4.83%（+1.05pct），财务费用率为0.34%（+0.02pct）。研发和管理费用率的提高反映了公司在技术创新和运营管理上的持续投入。 信用减值损失扩大： 24Q3信用减值损失为-0.19亿元，费用的增加和信用减值损失的扩大共同导致了当期归母净利润同比下滑5.18%。 产品创新与国际化战略 新一代生化仪器发布： 2024年7月，公司正式发布了新一代全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品，进一步丰富和完善了公司IVD产品线，提升了市场竞争力。 海外市场准入进展： 2024年9月，公司234个产品通过IVDR CE认证，获得欧盟公告机构签发的扩项证书。此次扩项后，公司的IVDR CE证书已增至326个，涵盖免疫、微生物、分子等主流产品，为公司进一步拓展海外市场奠定了坚实基础。 投资建议与风险提示 盈利预测调整： 结合2024年第三季度业绩（收入增速略低于预期，利润短期承压），华创证券将公司2024-2026年归母净利润预测值调整为13.4亿元、16.2亿元和19.2亿元（原预测值为13.9亿元、17.1亿元和20.9亿元），同比增长10.2%、20.5%和18.8%。 目标价与评级： 对应EPS分别为2.31元、2.78元和3.31元，对应PE分别为19倍、16倍和14倍。根据可比公司估值，给予公司2025年21倍估值，对应目标价约58元，维持“推荐”评级。 风险提示： 主要风险包括化学发光仪装机量不达预期和流水线装机不达预期。 总结 经营韧性与财务波动 安图生物在2024年前三季度展现出稳健的收入增长态势，营业收入同比增长4.24%，归母净利润同比增长6.13%，体现了公司在复杂市场环境下的经营韧性。然而，第三季度单季度的利润表现受到研发投入增加、管理费用上升以及信用减值损失扩大的影响，导致归母净利润同比下降5.18%，反映出公司在追求长期发展的同时，短期财务指标面临一定波动。 创新驱动与市场拓展 公司持续推进产品创新，成功发布新一代全自动生化分析仪，进一步巩固了其在体外诊断（IVD）领域的市场地位。同时，安图生物在国际化战略上取得显著进展，通过大量产品获得IVDR CE认证，为未来海外市场的深度拓展奠定了坚实基础。尽管短期利润承压，但公司通过战略性投入和市场布局，有望在未来实现更强劲的增长，维持“推荐”评级，目标价58元。

　　凯莱英(002821) 　　10月29日晚间公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入41.4亿元（-35.14%），归母净利润7.1亿元（-67.86%），归母扣非净利润6.63亿元（-67.41%）；单三季度公司实现营业收入14.4亿元（-18.09%），归母净利润2.1亿元（-59.68%），归母扣非净利润2.15亿元（-54.02%）。 　　经营分析 　　剔除大订单后环比持续改善。单三季度，公司实现收入14.43亿元，剔除大订单影响后同比增长12.23%，环比增长11.21%；其中，小分子业务实现收入11.92亿元，剔除大订单影响后同比增长18.89%，环比增长22.52%。公司单三季度业绩改善初显。前三季度，公司实现收入41.4亿元，剔除大订单后同比增长4.48%，小分子业务收入33.87亿元，剔除大订单后同比增长7.71%。新兴业务方面，受投融资环境拖累，前三季度实现收入7.45亿元（-8.37%），单三季度实现收入2.45（-13.26%）。 　　规模下滑带来费用端承压。报告期内，由于公司收入规模下滑，各项费用率均有所提升。其中，销售费用率4.04%，同比提升1.86pct；管理费用率12.92%，同比提升4.13pct；研发费用率11.69%，同比提升3.65pct。 　　多肽业务进展顺利。报告期内，公司获得了多个MNC多肽临床中后期项目订单，与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。截至报告期末多肽固相合成产能超过2万升。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.33/11.95/13.97亿元，EPS分别为2.81/3.25/3.8元，公司股票现价对应PE估值为30/26/22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　服务的主要创新药退市或被大规模召回风险、临床阶段项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

中心思想 司普奇拜单抗获批上市，开启商业化新篇章 本报告核心观点在于康诺亚-B（2162.HK）的核心产品司普奇拜单抗（康悦达，CM310）获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，用于治疗成人中重度特应性皮炎，标志着公司商业化进程迈出关键一步。该药物作为首个国产IL-4Rα抗体药物，具有重要的市场战略意义。 市场潜力巨大，维持“买入”评级 尽管公司短期盈利预测有所调整，但鉴于特应性皮炎患者群体庞大，市场前景广阔，且司普奇拜单抗在临床试验中展现出持续性临床获益和良好的安全性，分析师维持对康诺亚-B的“买入”评级，看好其长期商业化前景和市场竞争力。 主要内容 事件概述 中国国家药品监督管理局（NMPA）已批准司普奇拜单抗（抗IL-4Rα单克隆抗体；商品名：康悦达；研发代号：CM310）的新药上市申请，适应症为成人中重度特应性皮炎。 产品特性与临床表现 临床获益与安全性： 司普奇拜单抗的获批基于一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的Ⅲ期研究。该研究以第16周时达到湿疹面积和严重程度指数较基线改善至少75%(EASI-75)及研究者整体评分法（IGA）评分达到0分或1分且较基线下降≥2分的达标率为共同主要终点。结果显示，试验在第16周达到了共同主要终点，且长期治疗可获得持续性临床获益，安全性良好。 首个国产IL-4Rα抗体： 司普奇拜单抗是首个国产且获得NMPA批准上市的IL-4Rα抗体药物。它通过靶向白介素4受体α亚基(IL-4Rα)，双重阻断白介素4(IL-4)及白介素13(IL-13)的信号传导，这两种细胞因子是引发II型炎症的关键因素。 其他适应症进展： 截至2024年9月12日，司普奇拜单抗治疗季节性过敏性鼻炎及慢性鼻窦炎伴鼻息肉的新药上市申请已获NMPA受理，预示着未来可能拓展更多适应症。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 考虑到公司产品研发进度变化，分析师下调了2024年至2025年归母净利润预测，分别为-7.04亿元和-7.37亿元（原预测为-4.13亿元和-2.42亿元）。新增2026年归母净利润预测为-3.04亿元。按最新股本测算，2024E、2025E、2026E的EPS分别为-2.51元、-2.63元和-1.09元。 维持“买入”评级： 尽管短期盈利预测下调，但鉴于公司核心产品司普奇拜单抗获批上市，且特应性皮炎患者群体庞大，市场广阔，分析师维持对康诺亚-B的“买入”评级。 财务数据分析 营业收入： 预计公司营业收入将从2023年的354百万元增长至2026年的1300百万元，其中2025年和2026年增长率分别高达247%和150%，显示出商业化后的强劲增长潜力。 归母净利润： 公司目前仍处于亏损状态，2024E和2025E归母净利润预计分别为-704百万元和-737百万元，但预计2026年亏损将收窄至-304百万元，反映出产品上市后营收增长对利润的积极影响。 现金流量： 经营活动所用现金流量净额持续为负，2024E为-636百万元，2025E为-662百万元，2026E为-273百万元，表明公司在研发和商业化初期仍需大量现金投入。 风险提示 报告提示了多项风险，包括研发进度不达预期、销售情况不达预期以及国际合作不达预期的风险，这些因素可能影响公司的未来业绩和市场表现。 总结 康诺亚-B的司普奇拜单抗获批上市，是公司发展历程中的一个里程碑事件，标志着首个国产IL-4Rα抗体药物进入市场。该药物在成人中重度特应性皮炎治疗中展现出良好的临床获益和安全性，且未来有望拓展更多适应症，市场潜力巨大。尽管公司短期盈利预测有所调整，但分析师基于其核心产品的市场前景，维持“买入”评级。投资者需关注产品商业化进程、销售表现以及潜在的研发和合作风险。

中心思想 短期业绩波动与核心业务韧性 药明康德在2024年第三季度及前三季度面临营收和归母净利润的短期下滑，主要受2023年同期新冠大订单高基数效应以及汇率波动带来的汇兑损失影响。然而，剔除新冠相关业务后，公司常规业务收入在第三季度实现了14.6%的同比增长，显示出其核心业务的强劲韧性和内生增长动力。尽管短期财务数据承压，但公司通过持续优化业务结构和提升服务能力，有效对冲了外部不利因素的影响。 在手订单驱动的未来增长潜力 报告强调，药明康德在手订单的快速增长是其未来业绩增长的强有力支撑。截至2024年9月末，公司在手订单总额达到438.2亿元，同比增长35.2%，剔除新冠商业化项目后增速同样为35.2%。特别是TIDES（寡核苷酸及多肽）业务，在手订单同比增长高达196%，展现出巨大的市场潜力和公司的领先地位。这一显著的订单增长预示着公司在2025-2026年有望实现收入和利润的加速增长，维持“买入”评级。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务概览 药明康德于2024年10月29日公布了2024年三季报，数据显示公司在第三季度及前三季度面临营收和利润的短期压力，但常规业务表现稳健。 第三季度（3Q24）财务表现： 实现收入104.6亿元，同比下降2.0%。收入下滑的主要原因是2023年第三季度新冠大订单贡献了较多收入，形成较高基数。若扣除新冠大订单影响，3Q24常规业务收入同比增长14.6%。 归母净利润为22.9亿元，同比下降17.0%。 扣非净利润为22.7亿元，同比下降23.8%。利润下滑的主要原因在于汇率波动，导致3Q24产生6.3亿元的汇兑损失，而3Q23同期则有0.2亿元的汇兑收益。 前三季度（1-3Q24）财务表现： 实现收入277.0亿元，同比下降6.2%。 归母净利润为65.3亿元，同比下降19.1%。 尽管短期财务数据受高基数和汇率影响，但常规业务的两位数增长表明公司核心业务的健康发展态势。 在手订单强劲增长，奠定未来业绩基础 公司在手订单的显著增长被视为未来1-2年业绩增长的强有力支撑。 在手订单总额： 截至2024年上半年（1H24），公司在手订单为431.0亿元，同比增长27.2%。 截至2024年9月末（9M24），公司在手订单进一步增至438.2亿元，同比增长35.2%。 剔除新冠项目影响： 剔除新冠商业化项目后，1H24在手订单同比增长33.2%。 剔除新冠商业化项目后，9M24在手订单同比增长35.2%。这表明公司非新冠业务的订单增长势头强劲。 TIDES业务订单爆发式增长： TIDES（寡核苷酸及多肽）业务在手订单增长尤为迅速，截至1Q24、1H224、9M24分别同比增长110%、147%和196%。这一数据凸显了TIDES业务作为公司新增长引擎的巨大潜力。 分析认为，在手订单的快速增长将有效转化为未来的收入和利润，为公司业绩的加速增长提供坚实基础。 各业务板块表现与战略布局 药明康德的各项业务板块在报告期内展现出不同的增长态势和战略重点。 WuXi Chemistry（小分子化学业务）： 1-3Q24实现收入200.9亿元，同比下降5.4%。若扣除新冠业务影响，收入同比增长10.4%，其中3Q24扣除新冠后收入同比增长26.4%，显示出强劲的常规业务增长。 经调整non-IFRS毛利率为45.5%，同比下降0.2个百分点。 其中，CDMO（合同研发生产）业务在1-3Q24实现收入124.7亿元，扣除新冠后同比增长7.0%，3Q24扣除新冠后同比增长25.1%。 增长驱动因素： CRDMO大平台： 公司持续打造CRDMO（合同研究、开发与生产）大平台，1-3Q24新增915个分子，增强了客户粘性和服务广度。 新分子能力建设（TIDES）： TIDES业务是该板块的重要增长点。1-3Q24 TIDES业务收入达35.5亿元，同比增长71.0%。在手订单同比增长196%，服务客户数同比增长20%，服务分子数同比增长22%。预计到2024年底，TIDES产能将达到4.1万升。 未来展望： 预计WuXi Chemistry板块2024年收入持平，2025年实现双位数增长，主要得益于TIDES业务的持续高增长（预计2024年增速超60%，2025年持续高增长）。 WuXi Testing（测试服务业务）： 1-3Q24实现收入46.2亿元，同比下降4.9%。 经调整non-IFRS毛利率为34.6%，同比下降4.0个百分点。 3Q24实现收入16.0亿元，同比下降9.3%。 未来展望： 预计2024年收入小幅下滑，2025年有望恢复增长。 WuXi Biology（生物学服务业务）： 1-3Q24实现收入18.3亿元，同比下降3.6%。 经调整non-IFRS毛利率为38.0%，同比下降4.8个百分点。 3Q24实现收入6.6亿元，同比下降0.8%。 业务结构优化： 新分子业务占比持续提升，1-3Q24新分子业务占比为28.5%，高于2023年的27.5%、2022年的22.5%和2021年的14.6%，显示出业务结构的积极调整。 未来展望： 预计2024年板块收入小幅下滑，2025年有望恢复增长。 盈利预测与分部估值分析 华泰研究对药明康德的盈利能力进行了预测，并采用分部估值法（SOTP）对其A/H股进行了估值。 盈利预测： 预测公司2024-2026年归母净利润分别为97.1亿元、112.4亿元和133.2亿元。 对应同比增长率分别为1.1%、15.8%和18.5%。这表明研究机构预期公司利润将在2025年和2026年加速增长。 分部估值法（SOTP）： 基于SOTP估值法，给予公司A股估值2799.0亿元人民币，H股估值3023.1亿港元。 对应目标价为人民币96.12元和港币103.82元。 估值构成： 传统CRO与CMO/CDMO业务： 预计2025年归母净利润为112.42亿元。A/H股分别给予21倍PE估值（参考可比公司2025年Wind一致预期均值20/21倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予5%/0%估值溢价）。此部分估值分别为2360.8亿元人民币和2549.9亿港元。 DDSU（药物发现与开发服务单元）业务： 采用DCF（现金流折现）估值法，假设永续增长率为0%，公司加权平均资本成本（WACC）为8.2%。计算得出2025年估值为221.6亿元人民币和239.3亿港元。 VC投资： 截至2024年三季度末，公司风险投资账面价值为86.61亿元。假设PB（市净率）为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算）。此部分估值约为216.5亿元人民币和233.8亿港元。 可比公司估值： 报告提供了凯莱英、康龙化成、九洲药业、药明生物等可比公司的PE估值和归母净利润复合年增长率（CAGR），显示药明康德在行业中具有竞争力的估值水平。 投资风险提示 报告提示了以下潜在风险，投资者应予以关注： 市场竞争加剧： CRO/CDMO行业竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 无法保护自身知识产权： 知识产权保护是医药研发服务企业的核心竞争力之一，若无法有效保护，可能面临风险。 新签订单不及预期： 若未来新签订单量或订单价值未能达到预期，将直接影响公司未来的业绩增长。 总结 药明康德在2024年第三季度及前三季度面临营收和利润的短期压力，这主要归因于2023年同期新冠大订单的高基数效应以及汇率波动导致的汇兑损失。然而，剔除新冠业务后，公司常规业务收入在第三季度实现了14.6%的强劲增长，展现出其核心业务的韧性和健康发展态势。 更为重要的是，公司在手订单的加速增长为未来业绩提供了坚实支撑。截至2024年9月末，在手订单总额同比增长35.2%，其中TIDES业务订单更是实现了196%的爆发式增长，凸显了公司在新分子业务领域的领先地位和巨大潜力。各业务板块，特别是WuXi Chemistry，通过CRDMO大平台和TIDES业务的持续发展，预计将在2025年实现双位数增长。 华泰研究基于分部估值法，维持对药明康德的“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，预期公司在2025-2026年将实现归母净利润的加速增长。尽管存在市场竞争加剧、知识产权保护和新签订单不及预期等风险，但公司强劲的订单储备和持续优化的业务结构，使其具备克服短期挑战并实现长期增长的潜力。

　　主要观点 　　VEGF长效疗法信达先下一城，IBI302高剂量临床II期结果亮眼。据《中国年龄相关性黄斑变性临床诊疗指南(2023年)》，年龄相关性黄斑变性(AMD)是老年人群低视力乃至失明的主要原因，2040年全球AMD患者数量预计将达到2.88亿例；我国70岁以上人群AMD的患病率为20.2%，随着我国人口老龄化的加剧，AMD的患者数量也在持续上升。据辉大生物官网资料，新生血管性AMD(nAMD)是晚期AMD的一种亚型，占AMD总数的10%，但其致盲患者数占AMD致盲总人数的80%-90%；抗VEGF类药物是当前nAMD的一线治疗选择，可延缓疾病进展。截至目前，已获批的单靶点抗VEGF药物大部分半衰期较短，需终生以每月或每两个月一次的频率重复进行眼内注射以维持疗效；频繁的注射与访视影响了患者的治疗依从性，开发多靶点、探索长间隔给药成为药物研发的新趋势。10月21日，信达生物在2024年美国眼科学会(AAO)年会上公布了其创新眼科药物IBI302治疗nAMD的临床II期最新结果；作为全球首创抗VEGF-抗补体双靶点分子，高剂量IBI302展现出良好的疗效，达到主要研究终点目标并观察到长间隔给药的潜力。通过延长给药间隔提升nAMD患者的治疗便利性，我们认为，IBI302这种差异化潜力优势有望未来给nAMD临床用药带来全新的竞争局面。此外，信达的眼科产品管线还布局有治疗甲状腺眼病(TED)的IBI311，目前处于NDA阶段；分别用于治疗糖尿病黄斑水肿(DME)及nAMD的IBI324和IBI333，两个品种均在1期临床研究中，我们认为未来也是有望陆续兑现收益。 　　眼科抗VEGF药物需求旺盛，国内外药企争相布局长效疗法。据米内网数据，2023年我国公立医疗机构终端眼科用药TOP20产品中，康柏西普眼用注射液、雷珠单抗注射液、阿柏西普眼内注射溶液3款抗VEGF生物药位列前三，且销售额均超过10亿元；其中，康柏西普眼用注射液、阿柏西普眼内注射溶液同比涨幅均超30%，可见抗VEGF眼科药物市场潜力较大，国内外药企纷纷加强在该领域的管线布局。据医药经济报及CG Consulting梳理，诺华开发的布罗鲁珠单抗(Beovu)于2019年10月在美国获批上市，并于2023年8月提交NMPA申请，目前正在受理中。再生元/拜耳合作开发的阿柏西普(Eylea)于2011年11月获得FDA批准，2021年阿柏西普全球销售额达到93.85亿美元，市场占比近50%；2023年8月，再生元/拜耳推出了阿柏西普高剂量8mg版本(Eylea HD)，成功将治疗间隔从每2个月一次延长到每4个月一次，以期在市场中保持竞争力。从国内抗VEGF眼科药物上市及研发情况来看，2013年康弘药业的康柏西普获批，填补了国内眼底黄斑变性治疗药物的市场空白，打破高价进口药垄断；目前康柏西普已批准了3个适应症；据米内网，2023年康弘药业在我国公立医疗机构终端眼科用药市场份额的占比超10%，仅次于诺华。齐鲁制药无疑也是该赛道重要的布局者，2019年获批上市的重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液，是国内首个获批的贝伐珠单抗生物类似药；2023年12月齐鲁阿柏西普眼内注射液(生物类似药)获批上市；2024年1月，齐鲁提交的雷珠单抗生物类似药QL1205上市申请获受理。此外，在阿柏西普生物类似药中，博安生物的LY09004、迈威生物的9MW0813也进入临床3期。荣昌生物的双靶点融合蛋白药物RC28-E正在进行III期临床研究。据新英格兰杂志报道，对现有抗VEGF疗法无效或发生快速耐药的nAMD患者人数占比达30-40%；针对这一治疗手段空白临床领域，辉大基因原研CRISPR/Cas13RNA编辑疗法HG202于2023年9月完成首例nAMD患者给药。 　　我们认为，抗VEGF眼科药物市场有着高速增长的潜力，尽管当前已有多款抗VEGF药物上市，但临床应用中的疗效差距和患者依从性问题仍然存在。未来在研发速度、创新性和差异化方面有突出表现的国内头部药企有望占据主动权，尽快推出可以达到降低治疗频率、延长治疗间隔、提高患者治疗依从性和长期维持或改善视力的药物则成为竞争制胜的关键。 　　投资建议 　　建议关注信达生物、康弘药业、迈威生物、荣昌生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业务发展双轮驱动，业绩稳健增长 药明康德2024年前三季度业绩符合预期，尽管受新冠商业化项目影响，总收入和净利润短期内有所承压，但剔除该影响后，公司常规业务展现出稳健的增长态势。尤其值得关注的是，新分子（TIDES）业务实现快速扩张，在手订单和收入均大幅增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力，形成了常规业务与新分子业务双轮驱动的良好格局。 盈利能力展望积极，维持“买入”评级 公司作为一站式CXO龙头，其盈利能力保持稳定。分析师维持对公司2024-2026年归母净利润的积极预测，预计未来两年将恢复两位数增长。基于公司稳健的业务发展、强劲的订单增长以及在行业中的领先地位，分析师维持了A股和H股的“买入”评级，表明对公司长期发展前景的信心。 主要内容 2024年三季报业绩概览与符合预期 药明康德于2024年10月29日发布三季报，报告显示公司2024年前三季度实现收入277.0亿元，同比下降6.2%；实现归母净利润65.3亿元，同比下降19.1%；实现扣非归母净利润66.8亿元，同比下降14.2%。单就第三季度而言，公司实现收入104.6亿元，同比下降1.96%；归母净利润22.9亿元，同比下降17.02%；扣非归母净利润22.68亿元，同比下降23.08%。尽管整体数据呈现同比下滑，但报告指出，公司业绩表现符合市场预期。 常规业务稳健增长与区域需求改善 报告强调，若剔除新冠商业化项目的影响，公司常规业务发展稳健，收入环比有望进一步改善。具体数据显示，2024年前三季度剔除新冠商业化项目影响后，公司收入同比增长4.6%；而2024年第三季度单季度收入同比更是大幅增长14.6%，这有力地表明新冠大订单的影响正在逐步消退，公司核心业务恢复增长动力。在区域表现方面，欧美地区需求强劲并环比改善。2024年上半年，公司在美国和欧洲剔除新冠商业化项目后的收入同比增速分别为-1.2%和+5.3%。然而，到2024年前三季度，这两个指标分别提升至+7.6%和+14.8%，显示出欧美市场需求的显著回暖。考虑到欧美地区收入占公司总收入的77%，这些区域的需求改善对公司业绩产生了强劲的正面驱动作用。 新分子业务强劲扩张与订单驱动 公司在手订单高速增长，特别是新分子业务（TIDES）展现出快速扩张的态势。截至2024年第三季度末，公司在手订单总额达到438亿元，同比增长35.2%。其中，新分子（TIDES）业务在手订单同比激增196%，成为订单增长的主要亮点。在第三季度，公司化学部分业务（剔除新冠商业化项目）收入同比增长26.4%，表现亮眼。TIDES业务收入达到35.5亿元，同比增长71.0%。公司预计TIDES业务全年有望实现超过60%的收入增长，并且多肽固相合成反应釜总体积有望较2023年增加9千升至4.1万升，为TIDES业务的持续高速增长提供坚实的产能保障。 盈利预测与投资评级 基于对公司业务发展趋势的分析，分析师维持了药明康德的盈利预测、估值与评级。公司2024-2026年归母净利润预测分别为92.30亿元、102.75亿元和111.47亿元，分别对应同比变动-3.93%、+11.32%和+8.49%。在估值方面，2024-2026年A股对应PE分别为17倍、15倍和14倍；H股对应PE分别为15倍、14倍和13倍。鉴于公司作为一站式CXO龙头的地位以及业绩保持稳定的预期，分析师均维持了A股和H股的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括药企研发投入不及预期、市场竞争加剧以及地缘政治风险。 总结 药明康德2024年前三季度业绩符合预期，尽管短期内受到新冠商业化项目影响，但剔除该因素后，公司常规业务展现出稳健的增长势头，尤其在欧美市场需求强劲。新分子（TIDES）业务表现尤为突出，在手订单和收入均实现高速增长，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。分析师维持了对公司未来几年净利润的积极预测，并基于其CXO龙头地位和业务发展态势，维持了“买入”评级，表明对公司长期价值的认可。然而，投资者仍需关注药企研发投入、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 业绩显著回暖与核心业务驱动 三友医疗在2024年第三季度实现了显著的业绩回暖，收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于脊柱和超声骨刀核心业务的持续拓展、终端医院和渠道的有效渗透，以及法国Implanet公司的成功并表。这表明公司在经历前期调整后，业务增长动能正在恢复。 研发投入强化与未来增长展望 公司持续加大研发投入，积极拓宽产品线，陆续推出多款创新脊柱内固定和融合器产品，以应对市场变化并提升长期竞争力。尽管2024年前三季度整体业绩仍受集采等因素影响有所下滑，但分析师基于核心业务的增长潜力和产品线的丰富，对公司未来几年的盈利能力持乐观态度，并维持“增持”评级。 主要内容 2024年三季度及前三季度业绩概览 2024年第三季度，三友医疗表现强劲，实现营业收入1.21亿元，同比增长57.30%；归属于母公司股东的净利润为689万元，同比跃升104.53%。然而，从2024年前三季度整体来看，公司累计实现营业收入3.33亿元，同比下滑7.3%；归母净利润为857万元，同比下滑87.07%。这反映出公司在第三季度实现了显著的业绩反弹，有效缓解了前期的业绩压力。 核心业务增长与费用结构优化 第三季度业绩的增长主要由多方面因素驱动：一是终端医院和渠道的进一步拓展，带动了公司脊柱业务和超声骨刀业务的持续增长；二是法国Implanet公司并表对营业收入产生了积极贡献。第三季度归母净利润的跃升，主要得益于脊柱业务在带量采购逐步落地后，终端手术逐步恢复常态化，公司发货数量稳步增加，以及超声骨刀业务收入的同步增长。在费用结构方面，2024年前三季度，公司销售费用率为31.52%，同比下降8.4pct，显示销售效率有所提升；研发费用率为19.22%，同比提升6.1pct，主要由于控股子公司水木天蓬的研发人员股权激励一次性确认股份支付费用以及法国Implanet并表所致，体现了公司对研发创新的持续投入。 产品创新与市场拓展策略 公司积极加强研发创新，持续拓宽产品线，以增强市场竞争力。报告指出，公司陆续推出了Adena胸腰椎脊柱内固定系列（包括Duetto双头钉技术）、Zina脊柱微创内固定系列以及Halis脊柱椎间PEEK融合器系列等疗法创新产品。这些新产品的推出，不仅丰富了公司的产品组合，也为未来的市场拓展奠定了基础。 投资评级与潜在风险分析 基于脊柱、超声刀业务的逐步增长和积极的产品线拓展，分析师对三友医疗的未来业绩持乐观态度。预计公司2024-2026年将实现营业收入5.43亿元、6.89亿元和9.25亿元，归母净利润分别为1.17亿元、1.54亿元和2.12亿元。对应PE分别为46.55倍、35.35倍和25.62倍，维持“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括产品研发不及预期、核心技术人才流失的风险，以及产品结构单一和创伤类产品市场开拓的风险。 总结 三友医疗在2024年第三季度展现出强劲的业绩复苏态势，脊柱和超声骨刀业务的增长以及国际化布局（Implanet并表）是主要驱动力。尽管前三季度整体业绩仍受集采等因素影响，但公司通过优化销售费用率和加大研发投入，持续推出创新产品，积极拓宽产品线，为未来增长奠定基础。分析师对公司未来几年的盈利能力持乐观预期，并维持“增持”评级，但投资者仍需关注产品研发、人才流失及市场开拓等潜在风险。

　　天坛生物(600161) 　　2024年前三季度业绩稳健增长，盈利能力持续提升 　　2024年前三季度公司实现收入40.73亿元（同比+1.28%，下文都是同比口径），归母净利润10.52亿元（+18.52%），扣非归母净利润10.44亿元（+18.68%），毛利率55.33%（+5.72pct），净利率35.04%（+5.01pct）。2024Q3公司收入12.32亿元（-7.44%），归母净利润3.26亿元（+1.57%），扣非归母净利润3.2亿元（+0.04%），毛利率54.54%（+2.76pct），净利率35.87%（+3.31pct）。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为14.12/17.39/21.94亿元，当前股价对应PE为30.5/24.8/19.7倍，维持“买入”评级。 　　推进行业并购，市场份额持续提升 　　2024年3季度，控股子公司成都蓉生拟以11.26亿元收购CSL BEHRING ASIAPACIFIC LIMITED（杰特贝林（亚太区）有限公司，简称“CSL亚太”）全资子公司武汉中原瑞德生物制品有限责任公司100%股权。中原瑞德拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和特异性人免疫球蛋白等13个产品文号，主要在产产品为人血白蛋白和静注人免疫球蛋白。中原瑞德在湖北省设置有5家浆站，均为全资，均已取得《单采血浆许可证》并正常执业采浆，2023年共采集血浆112.37吨。2023年中原瑞德实现收入1.5亿元，净利润-2.74亿元，2023年末存货4.18亿元。2024年前五个月，中原瑞德实现收入0.26亿元，净利润0.7亿元，2024年5月底存货4.48亿元。 　　销售费用率持续下降 　　2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.94%、8.55%、2.42%、-0.74%，同比-2pct、+0.36pct、+0.97pct、+0.1pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.74%、9.14%、2.41%、-0.53%，同比-2.7pct、+0.58pct、-0.03pct、+0.39pct。 　　风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。