医药行业整体亮点不多，局部仍有亮点。按照SW行业分类，剔除不可比公司后，2024年Q1-3医药板块实现营收17263亿元，同比下降0.43%，实现归母净利润1422亿元，同比下降9.47%。2024Q1-3板块业绩平淡的主要原因是医保控费和集采政策的持续扰动，拖累中药、生物制品（胰岛素等）、药店等板块，而医疗合规收紧以及设备更新节奏推迟导致医疗器械等板块业绩放量延后。 　　2024年分季度来看，医药板块整体呈现收入稳定、利润下滑的态势。从2024年分季度来看，Q1-Q3分别实现收入5906亿元、5749亿元、5608亿元，分别同比增长-0.13%、-1.65%、0.54%，Q1-Q3分别实现归母净利润502亿元、506亿元、413亿元，同比增长-9.17%、-7.22%、-12.41%，整体呈现收入稳定、利润下滑的态势，其中疫苗、其他生物制品、CXO、药店板块的利润表现显著弱于收入表现。 　　板块内部结构分化持续，原料药业绩亮眼，化学制剂、CXO、医疗设备或已临近拐点。细分赛道中，原料药板块在维生素涨价推动下，Q3表现出利润弹性。其他取得正增长的板块有化学制剂、血制品、医疗耗材，而CXO板块则出现降幅逐季收窄的趋势，医疗设备板块迎来招标恢复以及2023Q4低基数因素也有望迎来拐点。 　　投资建议：建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

中心思想 药明合联：ADC CRDMO领域领军者，业绩高速增长 本报告核心观点指出，药明合联作为全球领先的抗体偶联药物（ADC）合同研究、开发及生产组织（CRDMO），凭借其一体化平台和卓越的综合能力，在ADC行业蓬勃发展和外包市场乘风而起的大背景下，实现了显著的业绩增长。公司2021-2023年营收复合增速高达180.4%，归母净利润复合增速达120.9%，展现出强劲的增长势头。 多重优势驱动未来发展，维持“优于大市”评级 报告强调，药明合联通过多项顶级技术加持、充足合理的产能布局、快速响应的开发周期、独特的“赋能、跟随并赢得分子”客户战略、强大的管理团队及规模经济下的成本优势，构建了六大核心竞争力。展望未来，优质客户持续积累、全球“双厂”布局以及引领由ADC向XDC的行业发展，将成为公司强劲的增长驱动力。基于此，报告上调了公司的盈利预测，并维持“优于大市”的投资评级，认为公司合理股价区间为23.92-27.11港元，具备3%-16%的溢价空间。 主要内容 公司概况：ADC CRDMO 龙头企业 一站式CRDMO，发展高歌猛进 业务聚焦与创新药物定义： 药明合联专注于全球抗体偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物的合同研究、开发及制造（CRDMO）服务。ADC作为一种创新生物制剂，结合了抗体靶向性和小分子化疗的杀伤效应，由抗体、有效载荷和连接子三部分组成，旨在降低脱靶毒性并提高疗效。 一体化服务平台： 公司已建立全面一体化的一站式CRDMO平台，覆盖从药物发现、临床前开发、早期临床试验（I期及II期）到后期（III期）及商业化生产的全流程服务。 财务表现亮眼： 2020年至2023年，公司营业收入从0.96亿元增至21.24亿元，三年复合增长率达180.4%。同期归母净利润从0.26亿元增至2.84亿元，三年复合增长率达120.9%。2023年全年，营收同比增长114.4%，归母净利润同比增长82.1%。 持续深耕ADC领域 发展历程与里程碑： 药明合联的发展可追溯至2013年药明生物技术集团内部的ADC CRDMO业务。2018年，药明生物在无锡建立专用ADC设施，并与合全药业成立无锡药明合联。2020年正式注册成立，2023年11月17日在港交所上市。公司在偶联技术、IND申报、GMP生产等方面取得了多项重要里程碑。 股权结构与业务划分： 截至2024年6月30日，药明生物持股50.1%，合全药业持股33.4%，实际控制人为药明系创始人李革。公司与药明生物（非偶联抗体CRDMO）和药明康德（小分子药物CRDMO）之间业务划分清晰，不存在直接竞争。 管理团队与人才优势： 公司拥有经验丰富、专业能力出众的管理团队，CEO李锦才博士在生物制剂工艺开发、增产及cGMP生产方面拥有超过20年经验。团队成员在国内外医药行业具备多元化专业知识。 行业简析：ADC 赛道高景气度，公司综合能力领先 行业规模快速增长 全球ADC市场： 全球ADC市场规模从2018年的约20亿美元快速增长至2022年的约79亿美元，复合增长率达40.4%。预计到2030年将增长至647亿美元，2022-2030年复合年均增长率达30.0%。ADC药物在整体生物制剂市场中的份额预计将从2022年的2.2%增至2030年的8.3%。 ADC药物商业表现： 已上市ADC药物表现出色，例如Enhertu在2020年上市首年收入超2亿美元。2022年有三款获批ADC药物销售额超10亿美元，2023年更有五款跻身“重磅炸弹”行列。 中国ADC市场： 中国已成为ADC行业领跑者，预计到2030年市场规模将达到662亿元，2022-2030年复合增长率高达72.8%，远超同期全球平均水平。 研发技术精进，更广泛的生物偶联药物市场潜能巨大 从ADC到XDC的扩展： 随着偶联技术进步，生物偶联药物正从传统ADC扩展至XDC形式，涵盖单抗以外的载体及小分子药物以外的有效载荷。 XDC商业成功案例： XDC形式的生物偶联药物同样展现出强大商业能力，如诺华的两款RDC药物Pluvicto和Lutathera上市后均取得不俗销售业绩。 投融资活跃： 全球生物偶联药物投融资交易活跃，ADC和XDC私募市场融资额从2018年的4.8亿美元增至2021年的20.2亿美元，XDC占比呈上升趋势。 ADC外包率高，外包服务商大有可为 高外包率： 由于生物偶联药物开发的高复杂性和高技术要求，2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物开发的外包率高达约70%，远高于其他生物制剂约34%的外包率。 外包服务市场规模： 全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模呈现指数式上升，从2022年的15亿美元预计扩张至2030年的110亿美元，复合年均增长率达28.4%。 市场集中度： 2022年，全球近3/4的ADC及更广泛生物偶联药物市场份额被排名前10的参与者占据，CR10高达74.3%，市场集中化程度较高。 ADC外包服务网络分散，一站式CRDMO优势凸显 分散的外包网络： 大部分外包服务提供商缺乏生物偶联药物所需的集合能力，导致单个ADC通常外包给多个不同的服务商，增加了协调成本、延迟风险和追责困难。 一站式CRDMO的价值： 药明合联具备全面涵盖ADC从开发到发现再到商业制造各个阶段的一站式端到端CRDMO服务，尤为可贵。 市场领先地位： 截至2022年，在全球排名前十的ADC外包服务商中，药明合联是唯二能够提供全方位能力的全球参与者；在中国排名前三的服务商中，药明合联是唯一一家拥有全面工艺能力的公司。 市场份额与项目数量： 2022年，公司在全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场份额约9.8%，排名第二；在中国市场份额高达69.5%，排名第一。截至2023H1，公司拥有110个进行中的整体项目，并在全球帮助客户提交47款ADC候选药物的IND申请，整体项目数量排名全球第一。 CRDMO壁垒高筑，药明合联龙头地位稳固 高进入壁垒： ADC开发程序复杂、技术含量高、质控要求严格，一站式CRDMO服务供给难度大，行业进入壁垒高。 高客户留存率： 客户一旦选定CRDMO服务商，后续更换意愿低，进一步推高了行业进入壁垒。 业务分析：多重优势打造六大核心竞争力 核心竞争力之一：顶级技术加持的全面一站式CRDMO服务 偶联技术多样性： 公司掌握超过10种偶联技术，包括非位点特异性（如赖氨酸或半胱氨酸随机偶联）和位点特异性偶联（如工程改造半胱氨酸、聚醣重塑等）。自主研发的WuXiDAR4技术已升级为WuXiDARx™技术，可制备具有不同DAR值（DAR2、DAR4、DAR6）的高同质性ADC产品，提高均一性并降低开发成本。 连接子及有效载荷专长： 拥有十年经验和专用实验室，提供客户特定的连接子及有效载荷合成和工艺开发服务，并具备不断增长的现成库，支持结构修改以优化药物特性。 先进工艺开发与分析方法： 具备优化关键质量属性的工艺开发专业知识，以及强大的内部分析能力，支持中间体及最终产品的精确表征、识别及效力评估，包括实时分析和快速过程控制测试。 专用专业设施： 拥有专用设施，可生产不同规模及配方的ADC等生物偶联药物，配备一次性反应器系统（容量达数十公斤）和全隔离自动化无菌灌装线。 核心竞争力之二：充足且合理的产能布局 现有基地布局： 公司拥有无锡、上海、常州三个基地。上海基地主要用于生物偶联药物发现及工艺开发；常州基地主要用于连接子及有效载荷实验室；无锡基地具备所有ADC成分的生产能力，2023年9月和12月分别启用了双功能产线和千斤级连接子及有效载荷设施。 产能扩张计划： 预计2024年四季度无锡基地将再上线一条双功能产线，2025年二季度再上线一条DP线。新加坡基地建设顺利推进，部分产能有望于2025年底上线。 核心竞争力之三：响应快速，大幅缩短ADC开发周期 综合能力领先： 药明合联是全球少数几家拥有端到端服务能力的CRDMO之一，能够同时执行多个步骤并进行无缝迭代，生产效率领先。 基地布局优化： 无锡、上海、常州基地地理位置相邻，有效减少了ADC成分运输时间。公司将抗体DNA序列到生物偶联药物IND申报的时间缩短至约13-15个月（行业平均24-30个月），将ADC产品GMP生产周期从约一年半缩短至几个月。 核心竞争力之四：“赋能、跟随并赢得分子”战略有效保留客户 漏斗模型项目管线： 截至2024年6月30日，公司已累计执行发现项目538个，正在进行中的综合项目167个，包括138个临床前和临床I期项目，29个临床II期和III期项目及9个PPQ项目。 客户增长与战略成效： 公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，通过提供早期服务与现有客户共同成长，并不断赢得新客户。2023年新增128个发现项目和50个临床前/临床项目，累计客户数量从2022年的265名增至2023年的345名。截至2023年12月31日，36款ADC候选药物从发现阶段进入CMC开发阶段，47个进行中项目通过外部转让获得。 核心竞争力之五：强大的管理团队、人才库和股东支持 资深管理团队： 公司高级管理团队经验丰富，CEO李锦才博士在生物制剂工艺开发、增产及GMP生产方面拥有超过20年经验，其他团队成员也具备丰富的行业经验和专业知识。 高素质人才库： 截至2023年12月31日，公司1,178名员工中，53%具有生物学、化学、化学工程等相关领域硕士或博士学位，且大部分员工曾在中国或海外制药/生物技术公司任职。公司培训体系完善，核心人才保留率高达95.2%。 核心竞争力之六：规模经济下的成本优势 集中采购优势： 受益于股东集团全球业务布局带来的规模经济，公司通过药明生物、药明康德的集中采购系统采购部分原材料，有效控制成本。 关联交易占比有望减少： 随着无锡基地生产能力提升和业务规模扩大，公司有望充分利用自身规模经济，逐步减少关联交易占比。 未来展望：三大增长驱动力强劲助推公司成长 增长驱动力之一：优质客户持续积累，漏斗管线向后推进 客户基础与订单储备： 截至2023年12月31日，公司已累计为345家客户提供服务，包括全球排名前10制药公司中的6家。截至2024年6月30日，公司在手订单达8.42亿美元（同比+105%），为业绩增长提供充足保障。 项目价值提升： 随着项目管线向漏斗后端推进，合同价值显著提升。临床前平均单个合约金额为800-1100万美元，而临床III期平均单个合约金额可达4000-7000万美元。 单项目平均收入贡献增长： 2020年至2022年，为公司贡献80%收入的项目的平均收入从450万元增至1500万元。2023H1，该平均收入为1150万元，同比增长173.8%。 增长驱动力之二：全球“双厂”布局，满足国内外客户需求 海外市场拓展： 公司客群遍布全球，海外收入增长强劲，从2020年的0.28亿元增至2023年的14.63亿元，三年复合增长率达275.3%，占总收入比重从28.7%提升至68.9%。 新加坡基地建设： 除现有中国基地外，公司拟在新加坡建立生产基地，设计建设四条生产线，具备单抗中间体（2,000升）、生物偶联原料药（每批2,000升）及药品（每年800万瓶）的生产能力，预计2025年底启动运营，以更好地服务全球客户。 增长驱动力之三：引领由ADC到XDC的行业发展 多重技术拓展： 公司计划进一步拓展载体（如抗体片段、纳米抗体、双特异性抗体、多肽及合成聚合物）、有效载荷（如核苷酸、类固醇、鳌合物、生物素、酶或靶向蛋白质降解剂PROTAC）以及偶联创新技术的研究及应用，以增强XDC的稳定性、同构型。 XDC项目与收入增长： 2020年至2023年，公司XDC类型项目收入呈上升趋势，占总收入比重从4.8%提高至11.1%，2023年XDC项目收入达2.36亿元。截至2024H1，XDC发现项目累计126个，临床前项目8个，临床项目7个。 享受XDC市场红利： 随着XDC领域的持续突破和全球XDC市场发展，公司有望凭借在ADC方面积累的经验和技术能力，成功将服务延伸至XDC，享受市场发展红利。 财务分析 盈利能力与业绩增长： 公司营业收入和归母净利润均实现快速增长。2024年H1，营收同比增长67.6%，归母净利润同比增长175.5%，经调整归母净利润为5.34亿元，同比增长146.6%。 毛利率表现： 公司毛利率整体保持稳健，2020-2024H1分别为8.4%、36.5%、26.4%、26.3%及32.1%。2022-2023年毛利率下滑主要受抗体中间体生产外包导致间接生产成本上升影响。随着无锡一体式厂区运营，毛利率有望恢复。 费用控制与研发投入： 2024年H1期间费用率合计8.84%，整体控制良好。公司高度重视研发投入，研发支出逐年增加，2024年H1达47.59百万元，研发费用率为2.9%。 现金流与偿债能力： 经营性现金流长期保持正数并逐年稳步增加，2023年为3.33亿元，持续经营能力较强。2024年上半年，公司流动比率为4.13，现金比率为2.75，处于同行前列，偿债能力充足。 成长性： 公司基本每股收益逐年上升，营业收入和净利润增速在可比公司中处于领先水平。预计2024年营业收入将超过31亿元。 盈利预测 假设前提： 基于全球生物偶联药物市场快速扩大、ADC外包行业高景气度以及公司作为龙头企业的全流程能力和产能提升，对IND前和IND后服务收入、项目数量及平均合约金额进行预测。预计2024-2026年IND前项目数分别为109、137、164个，对应收入分别为13.86、19.05、24.00亿元。IND后项目数量将快速增长，临床阶段项目收入分别为16.92、24.69、33.89亿元，商业化阶段项目收入分别为0.50、2.40、3.90亿元。 毛利率预测： 随着自有产能提升和对外依赖度降低，预计2024-2026年毛利率分别为35.0%、34.5%、34.0%。 业绩预测： 预计公司2024-2026年净利润分别为7.14/10.15/13.17亿元，对应增速+151.9%/+42.0%/+29.8%。经调整净利润为8.16/11.36/14.76亿元，对应增速+97.9%/+39.3%/+29.9%。 估值与投资建议 绝对估值： 采用FCFF估值方法，得出公司合理价格区间为21.04—27.11港元，对应市值区间为252—325亿港元。 相对估值： 鉴于公司在ADC CRDMO赛道的龙头地位和高成长性，选择药明康德、药明生物、凯莱英和康龙化成作为可比公司。采用PEG法估值，给予公司2024年0.55-0.80倍PEG，即对应2024年盈利预测净利润36.8—53.5倍PE，经调整净利润32.2—46.8倍PE，对应股价为23.92—34.80港元，市值区间为287—417亿港元。 投资建议： 综合绝对估值与相对估值，认为公司合理市值区间为287—325亿港元，合理股价为23.92—27.11港元，较当前股价有3%-16%溢价空间。考虑公司的龙头地位和较好的成长性，维持“优于大市”评级。 风险提示 估值风险： 估值基于相关假设，可能因对收入利润增长、WACC、TV假定及可比公司参数选择的乐观估计而产生偏差。 盈利预测风险： 可能存在对产品销量、价格及成本估计偏乐观，导致未来业绩预测高于实际值的风险。 行业风险： ADC及生物偶联药物市场发展初期，任何趋势减缓或逆转可能对服务需求造成不利影响。 竞争风险： 行业快速发展可能吸引新进入者，加剧竞争，导致定价压力或

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件：10月26日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入60.28亿元，同比下降9.53%；归母净利润15.32亿元，同比下降30.09%，主要系营业收入减少、销售投入增加，以及2024年前三季度资产处置收益较2023年同期的高基数大幅下降共同影响；扣非归母净利润12.74亿元，同比下降23.74%。 　　其中，2024年第三季度营业收入17.20亿元，同比增长2.21%；归母净利润4.11亿元，同比下降40.95%；扣非归母净利润3.10亿元，同比下降25.38%。 　　第三季度营收同比增速回正，新品市场推广力度加大 　　2024年第一、第二季度，受2023年同期业绩高基数的影响，营收同比增速分别为-17.44%、-8.82%。第三季度，公司营收同比增速2.21%，实现回正，业务已逐步回归常态化的可持续发展轨道。 　　2024年前三季度，公司销售费用较2023年同期提升8.84%。公司持续加大营销投入，积极推动各业务线新品的市场推广，提升公司产品品牌影响力及市场占有率。随着公司新产品的放量和各业务板块市场份额的提高，我们看好公司业绩有望进一步提升。 　　新一代CGM国内销售实现快速拓展，且出海潜力大 　　2024年前三季度，在产品创新与渠道拓展的双轮驱动下，公司糖尿病护理解决方案业务再次取得突破性进展。BGM（传统便携式血糖监测仪）相关产品国内市场占有率持续攀升，客群规模进一步扩大。CGM产品（连续血糖监测仪）销售势态与客户反馈较好，在院端和C端业务同时发力，新一代CGM安耐糖Anytime CT3/CT15销售实现快速拓展。 　　此外，新一代CGM动态血糖检测仪已经在申请CE MDR认证中，相关注册事项的推进有望促进公司血糖产品外销业务的拓展。公司糖尿病护理板块产品在拉美、非洲、中东、东南亚等地区存在较大的发展潜力，CGM系列产品在西欧市场亦存在一定机会。截至2024年第三季度末，公司CGM产品主要市场仍在国内，随着相关产品海外注册证逐步落地，海外市场有望成为公司糖尿病监测业务的又一发力点。 　　毛利率维稳，净利率波动受资产处置收益变动、销售推广加大影响2024年前三季度，公司的综合毛利率同比降低1.44pct至50.13%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.44%、5.15%、6.72%、-2.18%，同比变动幅度分别为+2.61pct、+0.80pct、+0.76pct、-0.95pct。其中，销售费用率增长幅度较大，主要系2024年公司增加了产品的推广费用。此外，公司在2023年第二、第三季度分别产生了2.55亿、2.87亿资产处置收益。综合影响下，公司整体净利率同比降低7.23pct至25.44%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.32%、18.41%、5.96%、7.87%、-1.75%、23.87%，分别变动-0.92pct、+3.99pct、+0.62pct、+0.53pct、+0.86pct、-17.44pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为81.29亿/92.65亿/106.32亿元，同比增速分别为2%/14%/15%；归母净利润分别为20.18亿/22.77亿/27.43亿元；分别增长-16%/13%/20%；EPS分别为2.01/2.27/2.74，按照2024年11月4日收盘价对应2024年17倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观环境影响下消费需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外推广不及预期的风险，产品海外注册进度不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，国际市场与IVD业务表现突出 普门科技在2024年前三季度展现出强劲的财务增长，实现营业收入8.57亿元，同比增长5.89%；归母净利润2.57亿元，同比大幅增长25.62%。其中，国际业务收入同比增长19.11%，IVD板块国际收入更是实现25.74%的高增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司盈利能力显著提升，前三季度毛利率环比增长至69.89%，净利润率环比提升至29.89%。 盈利能力持续优化，长期发展信心坚定 公司通过连续推出股权激励计划，并设定2024-2026年营收/净利润增速上限为23%/19%/16%，下限为18%/15%/13%，充分彰显了管理层对公司未来持续增长的坚定信心。分析师预计公司2024-2026年营收将分别达到12.94亿元、14.98亿元和17.36亿元，归母净利润分别为4.06亿元、4.84亿元和5.80亿元，维持“买入”评级。 主要内容 2024年前三季度财务表现强劲 整体业绩概览：普门科技在2024年前三季度实现营业收入8.57亿元，同比增长5.89%。归属于母公司股东的净利润达到2.57亿元，同比大幅增长25.62%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.43亿元，同比增长29.11%，表明公司核心业务盈利能力显著增强。 单季度增长分析：仅第三季度，公司实现收入2.67亿元，同比增长6.45%；归母净利润0.86亿元，同比增长21.51%；扣非归母净利润0.80亿元，同比增长29.01%。单季度净利润增速远超营收增速，进一步印证了公司盈利能力的优化趋势。 国际业务与IVD板块成为核心增长引擎 市场区域表现：前三季度，公司国内收入同比增长1.19%，而国际收入则实现19.11%的显著增长，国际市场已成为公司业绩增长的重要驱动力。 IVD板块突出贡献：在核心IVD板块，国内收入同比增长15.17%，国际收入更是高达25.74%的同比增长。公司通过稳步提升IVD装机量，有效带动了对应试剂的快速放量。尽管面临国内控费、集采执标和反腐等多重行业挑战，公司国内IVD板块仍保持增长，展现出强大的经营韧性。 盈利能力持续提升与费用结构优化 利润率改善：公司前三季度毛利率环比2024年上半年提升0.07个百分点至69.89%，净利润率环比提升0.88个百分点至29.89%，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的持续优化。 费用结构分析：销售费用率环比下降0.84个百分点至16.13%，体现了销售效率的提升。管理费用率和研发费用率分别环比上升0.14个百分点至6.33%和0.99个百分点至17.73%，表明公司在管理效率提升的同时，持续加大研发投入以保持创新优势。 股权激励计划强化长期发展信心 激励机制的连续性：公司于9月10日发布2024年股权激励计划，这是公司连续第四年推出此类计划，旨在通过长期激励机制，有效绑定核心人才，激发团队的积极性和创造力。 明确的业绩增长目标：股权激励计划设定了明确的业绩考核要求，公司2024-2026年营收/净利润增速上限分别为23%/19%/16%，下限分别为18%/15%/13%。这些目标不仅为公司未来发展指明了方向，也向市场传递了管理层对公司长期业绩增长的坚定信心。 投资建议与风险提示 投资逻辑：基于公司在研发创新（特别是化学发光产品线）的持续投入，以及治疗与康复板块的渠道变革和产品创新，预计公司未来将维持较快增长和良好的盈利能力。 业绩预测：德邦研究所预测普门科技2024-2026年营业收入将分别达到12.94亿元、14.98亿元和17.36亿元，归母净利润分别为4.06亿元、4.84亿元和5.80亿元。 估值与评级：对应预测期内的PE倍数分别为18倍、15倍和13倍。鉴于其增长潜力，分析师维持“买入”评级。 潜在风险：投资者需关注政策不确定性、研发进展不及预期以及汇率波动等潜在风险。 总结 普门科技在2024年前三季度表现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润分别实现5.89%和25.62%的同比增长。国际业务和IVD板块是主要增长亮点，国际收入同比增长19.11%，IVD国际收入同比增长25.74%。公司盈利能力持续优化，毛利率和净利润率均有所提升，前三季度净利润率达到29.89%。通过连续的股权激励计划，公司设定了未来三年的明确业绩增长目标，彰显了对长期发展的坚定信心。分析师预计公司未来营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，同时提示了政策、研发和汇率等潜在风险。

　　核心观点 　　过去一周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。过去一周全部A股下跌1.10%（总市值加权平均），沪深300下跌1.68%，中小板指下跌0.63%，创业板指下跌5.14%，生物医药板块整体下跌2.90%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.24%，生物制品下跌4.44%，医疗服务下跌4.76%，医疗器械下跌4.04%，医药商业上涨1.37%，中药下跌0.79%。医药生物市盈率（TTM）31.58x，处于近五年历史估值的52.60%分位数。 　　我们梳理了2018年以来6次医保谈判情况，近年来国谈呈现以下特点：1）谈判品种呈现增加趋势，每年参与谈判的品种数从2018年的18种扩大到100种以上；2）所涉企业方面，不区分内外资、企业规模及所有制 　　属性，所有符合条件的药品都可以自主进行申报；3）谈判成功率自2019 　　年起呈现提升趋势，从65%上升至85%左右，创新药谈判成功率更高，以2023年的谈判药物名单来说，25个创新药参加谈判，其中23个谈判成功，成功率高达92%；4）平均降幅基本维持在55%-65%区间内；5）从无到有，中药品种参与度加深。 　　投资建议：以临床价值为导向、专注于满足患者未被充分满足的临床需求，并且具备有效性、安全性和创新性的药物，已成为医保谈判的核心，这也意味着这类产品在后续谈判中需要有合理的价格，以实现“以价换量”的目标，推荐关注恒瑞医药、康方生物、海思科等；中药品种在国谈中的参与度逐步加深，中药新药产品的获批反映了企业的研发水平和创新能力，研发投入高、循证医学能力强的企业有望持续推进产品上市并通过医保谈判等方式加快进入医保目录，助推产品放量，推荐关注：以岭药业、康缘药业等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

中心思想 短期业绩承压与市场挑战 爱美客在2024年第三季度面临显著的短期业绩压力，其收入和归母净利润增速均出现明显放缓，低于市场预期。这主要归因于宏观经济环境的持续疲软导致医美终端市场景气度下降，医美营销监管政策的趋严对获客能力造成影响，以及新获批竞品（如童颜针、羟基磷灰石等）对公司再生产品形成一定分流。尽管面临这些外部挑战，公司在第三季度的归母净利率仍保持在较高水平，显示出其核心盈利能力的韧性。 长期增长潜力与管线布局 尽管短期业绩承压，爱美客的长期增长潜力依然显著。公司拥有充足且多元化的在研产品储备，多款创新产品和新适应症正在积极推进中，包括宝尼达二代、代理的注射用A型肉毒毒素、逸美一加一新填充部位适应症、第二代埋植线、多款减重管线产品以及毛发再生和光电设备领域的布局。这些丰富的管线进展有望在未来为公司带来新的增长点，支撑其在中长期保持行业领先地位。基于对宏观不确定性和短期业绩压力的考量，分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，表明对公司未来发展的信心。 主要内容 2024年第三季度财务表现与市场挑战 爱美客于2024年11月06日发布了24Q3业绩报告，数据显示公司在第三季度面临显著的业绩增长放缓，其财务表现低于市场预期。 整体业绩概览（24Q1-Q3）： 在2024年前三季度，公司实现营业收入23.8亿元，同比增长9.5%。 归母净利润达到15.9亿元，同比增长11.8%。 扣非归母净利润为15.3亿元，同比增长9.7%。 相较于2023年营业收入48%和归母净利润47%的强劲增长率，2024年前三季度的增速明显放缓，凸显了公司在当前市场环境下所面临的挑战。 单季度业绩表现（24Q3）： 尤其是在24Q3单季度，公司业绩表现更为疲软。当季营业收入仅为7.2亿元，同比微增1.1%。 归母净利润为4.65亿元，同比增长2.1%。 扣非归母净利润更是出现同比4.4%的负增长。 这些数据明确表明，第三季度是公司业绩承压最为显著的时期，远低于市场此前对公司增长的预期。 市场环境与竞争压力分析： 宏观环境影响：分析报告指出，导致Q3业绩低于预期的主要原因有三。首先，宏观经济环境的持续疲软，直接导致了医美终端消费需求的减弱，医美机构的客流量和消费意愿受到影响。 监管趋严：其次，医美行业营销监管政策的日益趋严，对医美机构的获客渠道和成本带来了新的挑战，使得公司产品在终端的推广和销售面临更大阻力。 竞品分流：第三，市场竞争的加剧，特别是新获批的童颜针、羟基磷灰石等再生类竞品进入市场，对爱美客在再生产品领域的市场份额造成了一定程度的分流效应。这些因素共同作用，使得公司在第三季度面临了前所未有的市场压力。 未来展望：报告预估，随着第四季度的到来，部分医美机构的经营状况可能从9月及之后逐步开始好转，市场景气度有望逐步改善。 盈利能力分析： 尽管营收增长放缓，爱美客在盈利能力方面仍展现出一定的韧性。24Q3的毛利率高达94.55%，虽然同比小幅下滑0.5个百分点，但这一水平依然远高于绝大多数行业，体现了公司产品的核心竞争力。 在费用控制方面，销售费率微增0.1个百分点至8.99%，管理费率则同比下降1个百分点至3.3%，显示出公司在内部管理效率上的提升。 研发费率同比增加0.8个百分点至8.58%，表明公司持续加大对未来增长的投入。 财务费率由正转负，同比增加1.4个百分点至-0.52%，这可能与公司现金管理和利息收入有关。 综合来看，Q3归母净利率达到64.65%，同比提升0.65个百分点，这表明公司在成本控制和运营效率方面取得了一定成效，有效对冲了毛利率的轻微下滑，使得整体盈利能力保持稳定。 研发管线布局及未来增长驱动 爱美客在研储备充足，多条管线并行推进，为公司未来增长提供坚实基础，是其应对短期市场压力的重要战略支撑。 再生产品线拓展： 宝尼达二代：2024年10月，公司宝尼达二代成功获批，作为一款用于改善轻中度颏部后缩的创新产品，将进一步巩固公司在高端填充剂市场的地位，并有望带来新的业绩增量。 逸美一加一：该产品正在进行增加新填充部位适应症的临床试验，旨在扩大其应用范围和市场潜力。 第二代埋植线：目前已进入临床试验阶段，有望在面部提升等抗衰老领域提供更先进、更持久的解决方案。 代理产品与减重管线： 注射用A型肉毒毒素：2024年7月，公司代理的韩国注射用A型肉毒毒素已获得国家药品监督管理局受理，一旦获批上市，将填补公司在肉毒毒素产品线的空白，拓宽市场覆盖，并与现有产品形成协同效应。 减重管线：减重领域是公司积极布局的新兴市场，有望抓住全球日益增长的减重需求。 利拉鲁肽已进入临床试验阶段。 司美格鲁肽也将于近期开展临床试验，这两款GLP-1受体激动剂类药物具有巨大的市场潜力。 去氧胆酸注射液目前处于临床申请阶段，未来可能在局部溶脂方面提供非手术解决方案。 其他创新产品： 米诺地尔搽剂：该产品已步入注册申报阶段，旨在开拓广阔的毛发再生市场，满足日益增长的脱发治疗需求。 利多卡因丁卡因乳：已进入三期临床试验阶段，有望在医美操作中提供更舒适的局部麻醉体验，提升患者满意度。 医美设备领域布局： 公司还积极拓展医美设备领域，以实现产品与设备的协同效应，构建更全面的医美解决方案。 与Jeisys合作：去年，公司与韩国Jeisys公司签署经销协议，负责其旗下Density和LinearZ医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地的推广、分销、销售和相关服务，标志着公司在光电设备领域的初步布局。 增资控股艾美创医疗科技：今年上半年，公司通过增资控股艾美创医疗科技，进一步深化了在医美设备领域的战略布局，旨在提供更综合的医美服务。 盈利预测与投资评级： 盈利预测调整：基于上述宏观经济的不确定性和公司业绩短期承压的判断，分析师对爱美客的盈利预测进行了下调。预计2024-2026年归母净利润将分别为20.6亿元、24.4亿元和28.4亿元，相较于此前预测的22.5亿元、28.4亿元和34.2亿元有所降低。 投资评级：尽管盈利预测下调，但分析师仍给予爱美客“增持”评级，这反映了市场对爱美客长期发展潜力和其在研管线价值的认可。 风险提示：报告也明确提示了多项风险，包括商务消费恢复不及预期可能导致市场需求持续疲软、医美市场竞争加剧可能进一步压缩利润空间，以及研发进度不及预期可能延缓新产品上市，这些都可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 爱美客在2024年第三季度面临宏观经济下行、医美营销监管趋严以及市场竞争加剧等多重挑战，导致其营收和归母净利润增速显著放缓，短期业绩承压。具体数据显示，Q3营收同比仅增1.1%，扣非归母净利润同比下降4.4%，远低于市场预期。尽管如此，公司在第三季度的毛利率高达94.55%，且归母净利率同比提升0.65个百分点至64.65%，显示出其稳健的盈利能力和有效的成本控制。展望未来，爱美客拥有丰富且多元化的在研产品管线，涵盖再生产品（如宝尼达二代、逸美一加一新适应症、第二代埋植线）、代理肉毒毒素、减重产品（利拉鲁肽、司美格鲁肽、去氧胆酸注射液）、毛发再生（米诺地尔搽剂）以及医美设备（与Jeisys合作、增资艾美创医疗科技）等多个前沿领域。这些创新产品的持续推进和市场布局，有望为公司在中长期带来新的增长动力，支撑其在医美行业的领先地位。分析师基于短期压力下调了盈利预测，但维持“增持”评级，体现了对公司长期发展潜力和战略布局的信心。投资者应密切关注宏观经济复苏情况、市场竞争态势以及公司研发管线的实际进展。

　　华东医药(000963) 　　事件简评 　　2024年11月5日，公司发布公告，公司全资子公司杭州中美华东制药有限公司收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药品注册证书》，由中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信®）的上市许可申请获得批准，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。 　　经营分析 　　乌司奴单抗原研药年销售超百亿美元，公司类似药国内首家获批。根据公司公告，赛乐信®是原研产品Stelara®（喜达诺®，乌司奴单抗注射液）的生物类似药，作用机理为阻断IL-12和IL-23共有的p40亚基与靶细胞表面的IL-12Rβ1受体蛋白的结合，从而抑制IL-12和IL-23介导的信号传导和细胞因子级联反应。Stelara®由美国强生公司研发，于2009年获得美国食品药品管理局（FDA）批准上市，并由美国强生公司子公司杨森销售，商品名为Stelara®，2023年全球销售额为108.58亿美元。该产品于2017年获得原中国国家食品药品监督管理总局批准，目前在国内获批的适应症有成人斑块状银屑病、儿童斑块状银屑病及克罗恩病。喜达诺®于2021年通过谈判首次被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2021年版）》（简称“国家医保目录2021年版”），并续约纳入国家医保目录2022年版、2023年版。赛乐信®是国内首个获批的乌司奴单抗注射液生物类似药。 　　研发进度持续推进，有望贡献业绩增量。公司创新研发重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，目前创新产品管线已超70项。其中肿瘤领域公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液针对铂耐药卵巢癌的中国上市许可申请目前处于综合审评阶段。内分泌领域，公司口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已完成用于超重或肥胖人群的体重管理适应症Ⅱ期临床入组，司美格鲁肽注射液糖尿病适应症已完成Ⅲ期临床研究入组。自免领域，注射用利纳西普用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请均在审评过程中。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持2024-2026年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润33.6亿元（+18%）、39.4亿元（+17%）、45.7亿元（+16%）。2024-2026年公司对应EPS分别为1.92、2.25、2.61元，对应当前PE分别为18、15、13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

中心思想 本报告基于头豹研究院的数据，对中国狂犬疫苗行业市场规模进行了测算和分析。报告的核心观点如下： 中国狂犬疫苗市场规模及增长趋势 报告预测，2023年至2027年，中国狂犬疫苗市场规模将持续增长，从623亿元增长至852亿元，年均复合增长率约为5%。这种增长主要源于人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和（人二倍体细胞）规模的持续扩大。 不同类型狂犬疫苗市场规模占比及变化 报告对三种主要类型狂犬疫苗（仓鼠肾细胞、Vero细胞、人二倍体细胞）的市场规模进行了细致分析，并预测了未来几年其市场份额的变化趋势。其中，Vero细胞疫苗占据主导地位，但人二倍体细胞疫苗的市场份额增长速度最快。 主要内容 本报告详细分析了中国狂犬疫苗市场，并根据不同细胞类型的疫苗进行了细分，分别从批签发数量、平均单价和市场规模三个维度进行数据呈现和分析。 中国狂犬疫苗市场规模整体分析 (P3, P4) 报告首先给出了2017年至2027年中国狂犬疫苗市场规模的预测数据，并计算了各年的增长率。数据显示，市场规模在波动后呈现持续增长趋势。 该部分数据来源于中国食品药品检定研究院、各省药械集中采购服务平台以及艾美疫苗招股说明书等公开渠道。 人用狂犬病疫苗（仓鼠肾细胞）市场分析 (P5, P6, P7) 该部分分析了仓鼠肾细胞疫苗的市场情况。通过批签发数量（A）和平均单价（D）的数据，计算出其市场规模（G=A*D）。数据显示，该类型疫苗的市场规模在近几年呈下降趋势，这可能与其他类型疫苗的兴起和市场竞争有关。 数据来源包括艾美疫苗招股书以及各省药械集中采购服务平台。 值得注意的是，报告指出远大生物是该类型疫苗的唯一生产商，其价格相对稳定。 人用狂犬病疫苗（Vero细胞）市场分析 (P8, P9, P10) 本部分分析了Vero细胞疫苗的市场规模（H=B*E），其中B代表批签发数量，E代表平均单价。数据显示，Vero细胞疫苗的市场规模占据主导地位，且呈现持续增长趋势。平均单价在近几年有所上涨，这可能与生产成本和市场需求有关。数据主要来源于艾美疫苗招股书和各省药械集中采购服务平台。 人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）市场分析 (P11, P12, P13) 该部分分析了人二倍体细胞疫苗的市场规模（I=C*F），其中C代表批签发数量，F代表平均单价。数据显示，该类型疫苗的市场规模增长迅速，平均单价也相对较高。成都康华生物是该类型疫苗的唯一生产商。数据来源与前述类似，同样来自艾美疫苗招股书和各省药械集中采购服务平台。 数据溯源 (P14, P15) 报告提供了所有数据的溯源信息，包括具体的链接和来源，例如福建省政府采购网、河南省药械集中采购服务平台、上海市药械集中采购服务平台以及艾美疫苗招股说明书等。 这增强了报告数据的可靠性和可信度。 总结 本报告利用公开数据，对中国狂犬疫苗市场规模进行了全面的分析，并对不同细胞类型疫苗的市场规模、增长趋势和市场份额进行了预测。报告结果显示，中国狂犬疫苗市场整体呈现增长态势，其中Vero细胞疫苗占据主导地位，而人二倍体细胞疫苗增长迅速。 报告的详细数据和溯源信息为行业参与者提供了重要的参考依据，有助于企业制定更有效的市场策略和投资决策。 然而，报告也指出，其分析结果基于公开数据，其准确性、完整性和可靠性无法完全保证，仅供参考，不构成任何投资建议。

　　人福医药(600079) 　　事件：2024年10月30日，公司发布2024年第三季度报告:公司前三季度营业收入191.43亿元，同比增长5.70%；归母净利润15.90亿元，同比下降10.12%（上年同期公司出售资产及债务重组实现非经常性损益2.66亿元）；扣非归母净利润15.21亿元，同比增长1.21%，剔除汇兑损益影响后，扣非归母净利润15.88亿元，同比增长10.13%。 　　其中，2024年第三季度营业收入62.82亿元，同比增长9.66%，归母净利润4.79亿元，同比增长7.57%，扣非归母净利润4.32亿元，同比增长0.04%。 　　大股东重整取得积极进展，重整方案有望2025H1落地 　　2024年10月1日，公司收到控股股东武汉当代科技产业集团股份有限公司（以下简称“当代科技”）转发的《民事裁定书》和《决定书》，湖北省武汉市中级人民法院于2024年9月30日裁定受理债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人。 　　2024年10月22日，公司收到当代科技管理人《关于武汉当代科技产业集团股份有限公司重整案公开招募重整投资人的进展通知》，截至2024年10月22日，共有6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格；合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家。根据相关法律法规规定，重整方案有望明年上半年确定。 　　麻醉镇痛产品为手术室刚需药品，多学科深入推广助力快速增长尽管前期行业整治对多学科市场推广活动有所影响，但麻醉镇痛产品属于院内手术刚需药品，整体影响相对有限。公司核心子公司宜昌人福2024年前三季度实现营业收入67.7亿元，同比增长13%，实现归母净利润17.4亿元，同比增长20%，继续保持稳健增长。 　　公司核心麻醉镇痛产品，比如芬太尼系列（瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）、氢吗啡酮和纳布啡等处于市场领先地位，随着ICU、肿瘤科等多学科推广的深入，继续保持快速增长。 　　费用端基本保持稳定，降本增效提升盈利能力 　　公司2024年前三季度毛利率46.76%，同比增加0.90pct；公司销售费用34.77亿元，同比增长3.46%，基本保持稳定，销售费用率18.16%，同比下降0.40pct；受成长贡献奖励计提以及固定资产折旧增加影响，管理费用13.93亿元，同比增长15.00%，管理费用率7.28%，同比增加0.59pct；研发费用10.93亿元，同比增长9.20%，研发费用率5.71%，同比增加0.18pct。受汇兑损益影响，财务费用3.27亿元，同比增长54.61%，财务费用率1.71%，同比增加0.54pct;净利率11.01%，同比下降1.60pct。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.71%、17.45%、7.28%、6.17%、2.74%、10.37%，分别变动+0.30pct、+0.01pct、-1.23pct、-0.11pct、+1.01pct、+0.03pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为260.10/280.03/302.43亿元，同比增速6.06%/7.66%/8.00%；归母净利润分别为22.10/25.81/30.39亿元，同比增速3.55%/16.78%/17.73%。对应EPS分别为1.35/1.58/1.86元，对应当前股价PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；大股东重整不及预期风险。

　　可孚医疗(301087) 　　2024Q3业绩符合预期，2024Q4业绩可期，维持“买入”评级 　　公司2024Q1-Q3实现营收22.49亿元（yoy+5.87%），归母净利润2.52亿元（yoy+4.12%），其中2024Q3实现营收6.9亿元（yoy+14.09%），归母净利润0.67亿元（yoy+55.51%），扣非净利润0.53亿（yoy+123.78%）；2024Q1-Q3毛利率为51.38%（+6.02pct），净利率11.2%（-0.21pct）；分费用，销售费用31.65%（+6.92pct），管理费用4.26%（-0.07pct），研发费用3.09%（-0.64pct），考虑公司正横向扩品类纵向升级迭代和提升自产比例，但当前国内宏观消费有一定压制影响，我们下调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.60/4.50/5.61亿元（原值4.00/5.00/6.25亿元），对应EPS分别为1.72/2.15/2.68元/股，当前股价对应P/E分别为22.7/18.2/14.6倍，公司收入利润正处稳健增长阶段，随消费复苏和助听器连锁业务扭亏为盈，公司盈利能力有望加速提升，维持“买入”评级。 　　2024H1剔除疫情产品增速显著，毛利率逻辑强势演绎 　　根据2024年中报披露数据，公司剔除口罩、新冠抗原检测等防护类产品后，公司常规类产品收入同比增长超20%，展现出在复杂市场环境下的稳健增长能力。敷贴/敷料、矫姿带、助听器、雾化器、护具、棉球/棉签/棉片类等核心单品收入同比增长超30%；同时通过新品迭代、优化产品结构、精细化运营、降本增效等措施，带动公司综合毛利率同比提升4.62个百分点至50.67%，三季度毛利率进一步提升。此外公司相继迭代推出血糖尿酸胆固醇监测系统、定制智能助听器、成人矫姿带等40余款新品上市，持续提升核心产品的竞争力，巩固细分市场的领先地位。且深耕美容修复领域，迭代推出了医用硅酮疤痕凝胶等系列新品，以多元化的产品组合满足不同消费者的个性化需求。 　　公司尽享家用医疗器械政策免疫赛道和老龄化红利，高分红回馈投资者 　　高分红：2024H1年中分红1.22亿，公司将实施积极的分红政策，在符合利润分配条件下正在增加现金分红频次；主逻辑：公司深处家用医疗器械β增速赛道，公司持续搭建产品中高端梯度，自产比例不断提升，深耕品牌和渠道，增强市占和规模效应，理智稳健支出，毛利净利有望双提升；健耳听力连锁化商业模式逐步验证：2024H1健耳听力已开业验配中心814家，2023年底公司连锁网络覆盖全国20个省级市场、128个地级市场。助听器产品为老龄化强需求，国内助听验配渗透率仍在提升中，此业务2024H1收入1.33亿（+33%），未来此业务仍有望延续一定增长。公司当前处于扩店卡位阶段，盈亏平衡点可期，此业务亟需价值重估。 　　风险提示：产品研发推进不及预期；宏观消费不及预期。