核心观点 　　5月氟化工行情回顾：截至5月末（5月29日），上证综指收于3363.45点，较4月末（4月30日）上涨2.57%；沪深300指数报3858.70点，较4月末上涨2.34%；申万化工指数报3429.57，较4月末上涨3.35%；氟化工指数报1293.96点，较4月末上涨2.29%。5月氟化工行业指数跑输申万化工指数1.06pct，跑输沪深300指数0.05pct，跑输上证综指0.28pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年5月29日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1205.10、1799.47点，分别较4月底-0.90%、+0.35%。 　　二季度受夏季高温天气驱动，制冷剂消费进入传动旺季，在低库存背景下交易活跃度逐步提升。展望三季度，在"以旧换新"政策持续发力以及上半年高负荷生产后企业将陆续进入检修周期的背景下，预计三季度市场价格将呈现月度阶梯式上涨态势，市场有望在温和提振下进一步走强。 　　内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价36000元/吨；R134a报价提升至47500元/吨，较上月+500元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价提升至49000元/吨，较上月+1000元/吨；R410a维持报价48000元/吨；R152a维持报价28000元/吨；R142b维持报价30000元/吨；R143a维持报价46000元/吨。 　　出口价格方面，截止至2025年4月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32、R134a等产品价差快速收敛。具体来看，2025年4月R32出口均价为41885元/吨，与内贸价差为6815元/吨；R22出口均价为24577元/吨，与内贸价差9923元/吨；R134a出口均价为42241元/吨，与内贸价差为4009元/吨；R125/R143系列出口均价为31499元/吨，与内贸价差14751元/吨。 　　生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025-2030年）。2025年4月23日，生态环境部发布《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案(2025-2030)》，主要目标包括：HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值2.91万吨和1.89万吨消耗臭氧潜能值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%，保留2.5%用于满足制冷空调维修等用途的需求；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值18.53亿吨和9.05亿吨二氧化碳当量（tCO2）基础上，2029年均削减基线值的10%。 　　2025年国二季度空调整体排产持续同比增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进，5月随着618大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，根据海关数据显示，1-4月我国空调累计出口2973万台，同比+17.4%，4月除北美市场受关税影响下滑外，拉美、欧洲、中东、非洲等地区表现仍然较好。6-8月受去年同期基数较高及关税调整部分订单转移海外生产影响，今年排产同比下滑。 　　排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年6月排产1366万台，同比+29.3%；7月排产1137万台，同比+22.8%；8月排产694万台，同比-9.2%。出口排产方面，2025年6月出口排产684万台，同比-18.3%；7月出口排产576万台，同比-16.9%；8月排产515万台，同比-6.6%。6月整体排产2050万台，同比+11.5%。 　　本月氟化工要闻：华谊集团：拟40.91亿元收购三爱富60%股权；全氟磺酸质子膜供应商科润新材启动科创板IPO辅导。 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（5.16-5.23），基础化工指数涨跌幅为-1.23%，沪深300指数涨跌幅为-0.18%，基础化工板块跑输沪深300指数1.05个百分点，涨跌幅居于所有板块第21位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：橡胶助剂（16.99%）、聚氨酯（3.37%）、炭黑（3.30%）、钛白粉（2.38%）、氨纶（2.33%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：钠（18.03%）、煤焦油（太钢焦化）（11.43%）、丙烯酸（10.79%）、国际磷矿石（10.00%）、煤焦油（长三角）（7.84%）。周跌幅前五的产品分别为：三氯甲烷（-6.81%）、丁二烯（-5.41%）、原盐（-4.00%）、顺丁橡胶（-3.94%）、国产维生素E（-3.92%）。 　　行业重要动态 　　丙烯酸价格上行。据百川盈孚，2025年5月16日-5月22日当周，丙烯酸市场价格宽幅上涨，场内现货紧俏，市场交投重心坚挺上行。截至5月22日，主流地区丙烯酸市场均价为7700元/吨，较上周同期价格上涨800元/吨，涨幅11.59%。据金联创化工，丙烯酸在5月中下旬的这一波上涨主要因素为供应装置停车检修集中而提供有效利好。随着前期停车装置陆续恢复，现货供应紧张局面有望缓解。 　　欧盟对华轮胎启动反倾销调查。据中化新网，5月21日，欧盟委员会发布公告，正式对进口自中国的新乘用车及轻卡充气橡胶轮胎启动反倾销调查。本案被调查产品为新充气橡胶轮胎，用于小型汽车（包括旅行车和赛车）以及载重指数不超过121的公共汽车或卡车。倾销调查期为2024年1月1日至2024年12月31日，损害调查期为2021年1月1日至倾销调查期结束。据隆众资讯援引海关数据显示，2024年国内出口欧盟小客车轮胎（40111000）83.07万吨，占出口总量的25.51%，2025年1-4月份出口26.88万吨，占比在25.69%，欧盟市场在中国轮胎出口中占据相对较大的比重。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　立方制药(003020) 　　事件描述 　　公司2024年实现营业收入15.18亿元，同比下滑20.11%%；归母净利润1.61亿元，同比下滑29.15%；扣非净利润1.50亿元，同比下滑20.05%。毛利率69.16%，同比增长17.68个百分点，扣非净利率9.87%，同比基本持平。2025年Q1实现营业收入3.60亿元，同比增长7.98%；归母净利润0.38亿元，同比增长25.94%；扣非净利润0.32亿元，同比增长11.28%。公司拟每10股派3元，此外，公司已在1月份进行了2024年中期分红，每10股派2元。 　　公司近期发布多项公告，包括：用于注意力缺陷多动障碍的盐酸哌甲酯缓释片获批上市；公司拟转让迈诺威公司2.2184%的股权，目前公司持有其 　　6.4984%的股权。 　　事件点评 　　工业业务增长18.92%，集采出清，多个品种增长明显。原商业业务子公司立方药业自2023年5月起出表，导致24年营收下降20.11%。工业业务实现营业收入13.77亿元，同比增长18.92%。公司多个品种增长明显，其中盐酸羟考酮缓释片上市首个完整年度即实现销售额超1亿元。硝苯地平控释片在第七批国采以第一顺位中标，公司确保标内市场稳定供应的基础上，拓展标外市场，目前总销量超出标内约定量并保持稳定增长。益气和胃胶囊已经覆盖大部分等级医院和基层医疗机构，纯销持续发力。九方制药的葛酮胶囊为医保品种，院内销售顺畅，九方制药2024年完成利润4,337.91万元，超出业绩承诺。非洛地平缓释片（II）在第8批集采中落标后，目前主要供应OTC市场，目前集采影响已经出清。 　　独家首仿精1类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间巨大。公司哌甲酯 　　原料药已获批，自有原料供应和成本可控。制剂目前正在进行准入、入院相关工作，预计三季度末上市销售。目前我国儿童和青少年ADHD患病率约6.4%，对应人群数量约2300万，就诊率约10%。目前同类三层芯控释片制剂国内仅原研专注达上市，但供应不稳定。专注达日均费用约20元，据此计算，市场空间巨大。 　　以渗透泵控释技术为核心，公司产业化优势明显，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，形成公司在缓控释制剂技术产业化方面的特色优势。已经上市缓控释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等。同时，公司拥有益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等中药特色品种。公司是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业，另有部分精麻药品立项获批，并开展前期研究工作。通过并购诺瑞特，充分运用其长效注射纳米晶技术的研发积累，积极培育创新药。 　　营销层面持续优化，确保持续增长。营销上，公司持续优化营销管理模式，完善以持续增长为中心的考核政策和激励体系。加强终端管理，推进穿透式量化管理，并优化OTC营销组织架构、渠道管理和市场秩序管理。 　　投资建议 　　预计公司2025~2027年公司营收分别为19.19亿元、24.04亿元、29.88亿元，归母净利润分别为2.12亿元、2.81亿元、3.70亿元，EPS分别为1.11、1.47、1.94元，对应PE分别为21.7、16.4、12.4倍。公司集采风险已经出清，羟考酮和哌甲酯竞争格局好，政策壁垒和技术壁垒高，我们看好公司未来的发展，上调评级为“买入-B”。 　　风险提示 　　包括但不限于：药品降价的风险；研发失败的风险；销售不及预期的风险；行业政策变化的风险等。

　　泽璟制药(688266) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年5月29日，泽璟制药发布公告，公司从国家药品监督管理局网站获悉，公司自主研发的盐酸吉卡昔替尼片（商品名：泽普平）的新药上市申请获得批准。本次获批的适应症为“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”。 　　点评 　　国产首个获批于MF的JAK抑制剂，临床需求迫切 　　盐酸吉卡昔替尼（商品名：泽普平）是一种新型的JAK抑制剂，是公司拥有该产品的自主知识产权的1类新药。吉卡昔替尼用于治疗骨髓纤维化的分子作用机制是通过抑制非受体酪氨酸Janus相关激酶JAK1、JAK2、JAK3和TYK2活性，阻断JAK-STAT信号传导通路从而减少炎症和脾脏肿大。此外，吉卡昔替尼还对激活素受体1（ACVR1）具有抑制作用，通过抑制ACVR1活性，可改善铁代谢失衡和贫血。本次获得批准的适应症是“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”，这是盐酸吉卡昔替尼片首个获批的临床适应症盐酸吉卡昔替尼片也是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物。 　　吉卡昔替尼初治及经治均有显著疗效，安全性与耐受性良好 　　其3期临床试验对照羟基脲片初治MF患者研究结果显示，盐酸吉卡昔替尼治疗24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）为72.3%，其它终点指标临床改善、贫血响应、血红蛋白的改善、疾病症状评分等指标均显示出良好获益。另外，治疗芦可替尼不耐受的MF患者IIb期临床试验结果显示24周时SVR35达43.2%；芦可替尼难治或复发的骨髓纤维化II期临床试验结果显示24周时SVR35达32.4%。盐酸吉卡昔替尼已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》中骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐、二线及进展期治疗的推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。 　　拓展泽普平自免适应症，重症斑秃NDA申请已获受理 　　除骨髓纤维化适应症外，盐酸吉卡昔替尼片持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。同时，盐酸吉卡昔替尼片目前正在开展多个其它免疫炎症性疾病的关键临床研究，包括用于中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等。此外，吉卡昔替尼片用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验已获得批准。吉卡昔替尼片用于治疗骨髓纤维化的研究获得国家“重大新药创制”科技重大专项立项支持。继多纳非尼、重组人凝血酶后，公司商业化产品再添新员；费用持续深入优化，随着商业化的进展公司有望逐渐接近盈亏平衡，早期管线不断在海外学术会议取得亮眼数据读出，助力公司向新一代pharma再进一大步。 　　投资建议 　　由于新产品上市，我们略调整销售预测，预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.6%/630.1%/93.1%，对应估值为392X/54X/28X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　三友医疗(688085) 　　主要观点： 　　医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业 　　公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中JSS System和超声骨刀设备均获FDA和CE注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。 　　全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长 　　自2019年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。2024年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。 　　“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒 　　公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ系列产品线，控股法国Implanet作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国Implanet脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.32/0.56/0.86元；对应PE倍数为62/36/23x。看好公司3年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来3-5年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

　　毕得医药(688073) 　　报告摘要 　　深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务包括：1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；2）科学试剂：活性小分子化合物、催化剂及配体。 　　分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 　　公司海外收入占比持续提升，盈利能力有望不断改善。2019年海外收入为1.02亿元，占比为41.12%，随后公司不断加大海外市场开拓力度，2024年海外收入为6.16亿元，占比为55.89%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务的毛利率从2018年的59.80%不断下滑至2024年的29.84%，而近几年海外业务毛利率基本维持在50%左右，未来随着海外收入占比持续提升，公司盈利能力或不断提高。 　　品牌体系建设完善，客户类型多元丰富。公司海内外同步销售，品牌体系完善，1）内销：主要由母公司执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；2）外销：主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行。此外，公司客户类型多元丰富：1）跨国医药企业，如罗氏、默克等；2）境内医药企业，如恒瑞医药、百济神州等；3）国内外CRO机构，如药明康德、康龙化成等；4）科研院所，如NIH、中科院上海药物研究所等；5）高等院校，如哈佛大学、清华大学等。 　　投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为13.42/16.38/20.01亿元，同比增长21.81%/22.01%/22.16%；归母净利润为1.48/1.85/2.33亿元，同比增长26.20%/24.71%/26.17%，我们给予公司2025年预测归母净利35倍PE，对应目标市值51.8亿元，目标价57.05元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。