冠昊生物(300238) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告。公司实现营业收入3.88亿元（同比增长2.72%）；归属于上市公司股东的净利润为0.24亿元（同比下降11.20%）。扣除非经常性损益后的净利润为0.26亿元（同比增长33.47%）。2025年，公司财务费用为338.28万元，同比大幅增长148.00%，主要原因是天昊中山医药科技项目取得项目贷款所致。然而，公司经营活动产生的现金流量净额为7147.38万元，较上年同期增加44.23%，主要原因是本报告期销售回款同比增加。 　　本维莫德销售表现亮眼，特应性皮炎新适应症持续推进。2025年，公司药品业务实现营业收入5787.52万元，同比大幅增长56.40%，占总营收比重由2024年的9.80%提升至14.93%。其中，本维莫德乳膏贡献收入5787.52万元，同比增长56.40%。公司加大了市场营销投入，有效拉动了销售规模的提升，药品销售量同比增长59.12%，生产量同比增长379.97%，期末库存量同比增长1433.36%。本维莫德乳膏（商品名：欣比克）已于2020年成功入围国家医保谈判，并于2026年1月被纳入常规医保药品目录。除银屑病治疗领域外，本维莫德在特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎等多个重大疾病领域均具备广阔的应用潜力，目前针对特应性皮炎适应症的III期临床试验正有序推进。 　　医疗器械业务结构性调整，代理品收入增长较快。2025年，公司医疗器械业务实现营业收入2.83亿元，同比略有下降1.30%。分产品来看，代理品收入9785.99万元，同比增长12.88%，成为医疗器械板块的重要增长点。B型硬脑（脊）膜补片收入7402.12万元，同比增长2.61%。然而，生物型硬脑（脊）膜补片收入6754.84万元，同比下降9.66%；胸普外科修补膜收入3581.69万元，同比下降8.13%。公司医疗器械库存量较上年同期下降83.88%，主要系销毁过期无法销售的人工晶体32万片。公司积极拓展多元化销售渠道，持续优化全国营销网络布局，打造多产品协同推广模式与临床整体解决方案。 　　细胞技术服务收入承压，在研项目持续推进。2025年，公司细胞技术服务收入为3168.54万元，同比下降19.75%。尽管如此，公司在细胞领域仍持续投入研发，生物人工肝项目已完成临床前研究，并积极与相关医院等多方合作申请开展临床前研究。此外，公司正在推进“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作。公司还积极参与制定了2项干细胞相关团体标准和1项国家标准。财务费用大幅增长，经营活动现金流改善。 　　盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.32/0.36/0.41亿元。公司本维莫德业务有望迎来持续修复，脑膜集采降价影响逐步消除，建议持续关注。 　　风险提示：本维莫德放量不及预期风险、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

　　信立泰(002294) 　　投资要点 　　老牌慢病龙头创新转型，重磅品种有望贡献百亿收入：信立泰稳居国内心血管领域龙头地位，近年来加速仿创转型，布局慢病全周期产品。2025Q1-3六款创新产品营收占比46%。随着集采风险全面出清，核心创新品种放量，早研管线兑现，我们预期2029年将实现100亿元收入，创新管线打开市值空间。 　　全新机制BIC分子，JK07有望颠覆全球心衰市场格局：JK07通过独特分子设计攻克NRG-1靶点成药难题，有望突破心衰治疗中心肌修复的瓶颈。境外Ib期各剂量组均实现LVEF显著改善，中高剂量组180天LVEF平均改善≥31%，耐受性极佳。国际多中心II期282例临床进展顺利，HFrEF适应症入组已完成，2026年上半年进入数据密集读出期。我们预期2029年上市后，仅海外市场就可贡献超100亿美元峰值销量，成为继诺欣妥（峰值销量80亿美元）后全球心衰领域最大突破。 　　首款国内自研ARNI药物领衔，高血压产品矩阵全面升级：公司围绕自有独家ARB药物信立坦覆盖高血压治疗全领域，聚焦ARNI、复方制剂、新靶点领先技术。信超妥是国内首款自研，全球唯二的ARNI类药物，降压效果和夜间血压控制优于竞品诺欣妥。创新复方制剂复立坦、复立安相继获批并纳入医保。ETA、ASI早研分子SAL120/140补充难治性高血压需求空缺，临床进度全球领先。 　　代谢+肾科+骨科齐头并进，放量顺利管线丰富：代谢、肾科、骨科全品类慢病管理均有亮点管线。肾科新一代HIF-PHI恩那罗和骨科国产首款特立帕肽欣复泰上市后快速放量贡献收入。代谢领域全面布局PCSK-9、Lp(a)、GLP-1等创新靶点，siRNA、小分子、基因编辑等前沿技术平台持续发力，从获批产品泰卡西单抗、信立汀到早研疗法SAL0139、SAL061均有竞争力，管线梯队储备充足。 　　盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入46.43/55.63/67.75亿元，同比+15.7%/19.8%/21.8%，归母净利润6.79/9.02/12.77亿元，同比+12.8%/32.9%/41.6%，对应EPS为0.61/0.81/1.15元。基于DCF模型估值计算合理企业市值为919.03亿元，对应合理目标价为85.48元。公司国内商业化推进顺利，重磅单品潜力大，在研品种丰富全面，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：产品研发失败风险；药品销售不及预期；集采政策影响对产品价格的不确定性。

　　恒瑞医药(600276) 　　公司公布25年年报，25年全年公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润为77.11亿元，同比增长21.69%，扣非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　创新成果凸显，创新药逐步成为增长主引擎。25年全年，公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%，已经成为驱动公司业绩增长的主要动力。创新药业务拆分看，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。值得说明的是，25年公司（含子公司）有7款I类创新药获批上市，如伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等产品，这些产品仍处于商业化初期，销售潜力仍未释放，未来伴随公司新产品的持续推广，创新药业务有望持续驱动公司业绩快速增长。 　　对外许可持续推进，创新药出海成效显著。创新药对外许可作为公司常态化业务，25年整体收入达33.92亿元，已成为公司收入的重要组成部分。25年公司收到MSD、MerckKGaA、GSK等海外药企的首付款/股权金额等，未来伴随相关产品临床/商业化的进一步推进，后续里程碑付款有望为公司业绩带来持续增量。除此之外，公司稳步推进海外临床，25年，公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，其中卡瑞利珠单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理。此外，公司瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得FDA批准，创新药出海成效显著。 　　研发储备丰富，看好公司长期发展。25年，公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，占同期总收入比重22%，研发持续保持较高的投入，与之对应，公司研发储备十分丰富，除目前已经上市的创新药外，公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展，看好公司的长期发展。 　　估值 　　公司创新药业务已经具备一定体量，且保持快速增长，基于此，我们上调公司的盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为89.68/106.04/123.77亿元（原26-27年预测为79.78/92.08亿元），对应EPS分别为1.35/1.60/1.86元，截止到31日收盘，股价对应PE为42.7/36.1/31.0x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司创新药销售进展不及预期；公司国际化推进不及预期。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业收入达32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达7.1亿元。 　　RC148授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026年1月12日，公司与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议。RC148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的III期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线NSCLC的III期临床研究IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床研究已经启动。 　　泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和IgA肾病适应症申报上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给Vor Bio，Vor Bio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从Vor Bio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市，并于12月纳入2025年医保药品目录。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于2025年8月III期临床试验达到主要研究终点，并向CDE递交新药上市申请（NDA）。治疗IgA肾病上市申请于2025年10月获CDE受理。 　　维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌于2025年7月申报上市，治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28治疗糖尿病黄斑水肿于2025年9月申报上市。 　　盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。 　　风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

　　创建于1971年的扬子江药业集团，是科技部命名的全国首批创新型企业，总部位于江苏省泰州 　　现有员工18000余人，旗下子公司分布泰州、北京、上海、南京、广州、成都、苏州、常州等地 　　主要产品中西药并举，拓展生物药、医疗器械、大健康业务，部分产品出口至全球40多个国家和地区 　　上海海尼药业有限公司成立于2001年，是扬子江药业集团在泰州外成立的第一家产学研型全资子公司。 　　公司注册资本1.1亿元，总投资4亿元，占地268亩，建设总面积7万平方米，是一家集药物研发、药品生产、产品推广于一体的大型综合性制药企业。 　　主要剂型有固体制剂、大小容量注射剂。涉及中药、化药、三类医疗器械，产品管线主要包括心血管疾病、糖尿病、抗过敏、松肌和辅助用药等，共拥有32个品规，兰迪、田力等产品获得上海名牌产品。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为1.26%，在申万31个一级行业中位居第4，跑赢沪深300指数（-3.57%）。从子行业来看，医疗研发外包、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为2.78%、1.36%；医院、血液制品跌幅居前，跌幅分别为8.42%、6.69%。 　　估值方面，截至2026年3月27日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为29.30x（上期末30.34x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.48x）、化学制剂（39.95x）、医院（38.35x），中位数为31.21x，医药流通（13.52x）估值最低。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：开展医疗器械临床创新成果转化“春雨行动” 　　强生：口服IL-23R拮抗剂“Icotrokinra”获美国FDA批准上市，为全球首款 　　诺和诺德：每周一次胰岛素“柯胰岛素注射液”获美国FDA批准上市，为全球首款 　　阿斯利康/安进：TSLP单抗“特泽利尤单抗”获NMPA批准上市，为国内首款 　　诺华：拟在华投资超33亿元人民币 　　投资建议： 　　近期，医药生物板块催化因素持续累积，药械创新仍是当前的核心主线。一方面，国内政策端继续释放积极信号，NMPA将在全国范围内组织实施为期三年的“医疗器械临床创新成果转化“春雨行动”，进一步强化对创新器械成果转化和产业化落地的支持；另一方面，海外并购整合与授权合作保持活跃，2026年前三个月我国创新药对外授权交易总额已超600亿美元，接近2025年全年的一半，中国创新药资产在全球交易体系中的参与度和认可度持续提升，进一步强化了“自主创新+全球化兑现”逻辑的定价基础。此外，2026年AACR年会即将举行，中国创新药企业参与度进一步提升，ADC、小分子、双抗、CAR-T等仍是重点布局方向。作为全球肿瘤创新药重要的数据发布窗口，AACR年会有望成为创新药板块下一阶段的重要催化，并进一步强化市场对中国创新药全球竞争力的认知。 　　我们建议关注：(1)具备核心技术平台、差异化管线布局、全球化合作潜力及持续数据读出预期的创新药企业，尤其是有望在AACR等重要学术会议上实现积极催化兑现的优质标的；(2)受益于海外研发需求边际修复及订单改善的CXO/CDMO产业链方向；(3)在政策支持、成果转化提速及国产替代持续推进背景下，具备持续兑现能力的创新器械及相关细分领域。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　呼出气是人体重要的代谢产物，呼吸代谢组学可以深入了解人体的所有代谢过程，在代谢水平上研究机体生理和病理状态，从而了解更加全面的身体状况信息。从样本维度来看，呼气检测正逐步成为血液检验、尿液检验、粪便检验之外的第四类检测手段。作为新兴的体外诊断POCT领域，呼气检测凭借安全无创、简单便捷的特点，是目前临床疾病无创诊断与人体代谢监测领域研究的热点。 　　人体呼出气体蕴含全面的身体状况信息，在健康监测及疾病诊断方面的临床应用广阔 　　大多数传统的诊断手段具有耗时的局限性，且无论是简单的血液分析还是复杂的组织活检，均存在一定的侵入性和有创性，往往给患者带来不适感和疼痛。在这样的背景下，呼出气分析技术，凭借其无创、无痛和低成本的特点逐渐受到了广泛的关注，通过分析呼出气体的成分以及含量等参数，可以了解和评估患者的生理和病理状态，为疾病的诊断和治疗提供有力的支持。呼气检测技术的应用已广泛覆盖至营养与代谢疾病诊断、感染诊断、肿瘤诊断、肺功能诊断等十余个领域。随着对人体呼出气成分的复杂性和呼气分析中特征性标志物的产生机理及其临床意义有更为清晰的认识，正为呼气检测技术在更多疾病领域的临床应用开辟广阔的可能性。 　　呼出气检测技术正处于持续迭代中，国产厂商积极推动呼气检测技术革新 　　呼气检测技术的发展起始于对疾病标志物的验证、研究与确立，从而构建起呼出气与各类疾病之间的内在联系。在确定疾病标志物之后，需针对关键的疾病标志物研发与之精准匹配的分析技术，以实现对呼出气成分的定性和定量分析。然而，追求高质量、标准化的呼吸采样及分析检测存在着诸多实践挑战，从样品的采集、预处理流程，到开发具备高灵敏度、高分辨率以及高通量的分析仪器，每一个步骤均处于迭代升级中。此外，小型化、微型化、智能化是目前的研发重点，不仅是技术革新的必然趋势，也是为了满足市场对于低成本和便携性的迫切需求。当前，国产厂商在呼气检测领域展现出了领先的技术能力和创新精神，研发实力已跻身世界前列，推动呼气检测技术在全球范围内实现临床上的广泛应用。

　　特宝生物(688278) 　　报告摘要 　　核心结论：特宝生物凭借独家PEG长效化技术，坐拥乙肝临床治愈赛道独家垄断的派格宾与医保加持的长效生长激素益佩生，成功打造双增长引擎，业绩高增确定性强，是少有的“垄断基本盘稳固、第二增长曲线清晰、技术平台持续赋能”的高成长优质标的。 　　一、核心单品派格宾：乙肝临床治愈独家基石，增长空间广阔且确定性极强。派格宾是国内目前唯一在售的长效干扰素，为国家I类新药，也是全球首个获批乙肝HBsAg持续清除适应症的药物，在乙肝临床治愈路径中具备不可替代的基石地位。随着乙肝新药的不断上市，更多的乙肝患者会变为派格宾治疗的优势群体，集采落地后价格体系高度稳定，渗透率持续提升。 　　二、第二增长曲线益佩生：长效生长激素医保落地，开启放量周期。公司自主研发的长效生长激素益佩生于2025年5月获批上市，同年顺利纳入国家医保目录，是国内第二款获批的国产长效生长激素。益佩生在产物均一性、安全性、用药便利性、储存条件、医保价格等方面具备显著差异化优势，有望迅速成为公司的第二增长曲线。 　　三、管线矩阵完善，技术平台持续赋能长期发展：公司血液肿瘤板块形成稳定现金牛基本盘，长效升白药珮金上市后快速放量，市占率跻身行业前列；特尔立、特尔津、特尔康三款经典产品收入稳定，为公司提供持续现金流。同时，公司依托PEG长效化核心技术平台，布局了长效促红素、脂肪肝治疗、乙肝创新药、抗肿瘤等多个在研项目，管线梯队完善，为长期成长持续赋能。 　　四、盈利预测：我们看好派格宾作为乙肝临床治愈基石药物的长期增长空间，公司新品益佩生作为新一代的长效生长激素，在医保加持下有望迅速成为公司第二增长曲线，我们预计公司2025-2027年的营收分别为36.96亿、49.89亿、64.86亿，归母净利润分别为10.67亿、14.65亿、19.22亿，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期、产品集采降价、市场推广不及预期等。

　　国邦医药(605507) 　　2025年业绩稳健增长，动保板块有望迎来价格拐点 　　2025年公司实现收入60.11亿元（同比+2.05%，下文都是同比口径），归母净利润8.21亿元（+5.02%），扣非归母净利润7.7亿元（+1.11%），毛利率26.03%（+1.03pct），净利率13.6%（+0.35pct）。2025Q4公司实现收入15.42亿元（+4.67%），归母净利润1.51亿元（-25.72%），扣非归母净利润1.51亿元（-23.21%），毛利率23.51%（+2.01pct），净利率9.71%（-4pct）。考虑公司动保原料药竞争格局有望逐步出清，未来动保价格有望上涨，我们下调公司2026-2027年的盈利预测（原预测2026/2027年归母净利润分别为12.35/13.91亿元），新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为10.6/12.91/14.67亿元，当前股价对应PE为14.2/11.6/10.2倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 　　2025年业务结构优化，动保产品快速放量 　　2025年医药板块营业收入为34.75亿元（-9.08%），毛利率28.34%（-0.48pct）；动保板块营业收入为24.92亿元（+15.35%），毛利率23.19%（+5.46pct）。产品出货量方面，2025年氟苯尼考出货量突破4000吨，盐酸多西环素出货量突破3000吨，出货量均在30%以上高速增长。销售方面，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过80个，其中销售收入过1亿元的产品13个，超过5亿元的产品4个，新增常规生产产品6个，累计20余个产品市占率处于全球领先地位。 　　公司注册成果丰硕，研发强度保持高位 　　截至2025年底，盐酸多西环素取得欧盟CEP证书，氟苯尼考美国FDA获批，泰拉霉素美国FDA获批并通过欧盟EUGMP认证，新增碳酸镧、环丙沙星、富马酸伏诺拉生、头孢呋辛酯、盐酸土霉素、盐酸头孢噻呋等6个原料药品种获得国内上市批文；新增碳酸镧、利伐沙班、头孢呋辛酯、头孢噻呋、盐酸土霉素等10个产品通过国内GMP认证。公司持续保持高研发强度并优化费用管理，2025年公司研发费用率为3.49%（-0.16pct）。 　　风险提示：行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　安琪酵母发布2025年年报，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润167.29/15.44/13.59亿元，分别同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4收入/归母净利润/扣非净利润分别为49.42/4.28/3.94亿元，分别同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利润符合预期。 　　线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极。（1）分品类，2025年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料产品分别实现收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89亿元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分别为71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025年/2025Q4线上渠道分别41.91/8.78亿元，同比分别-8%/-14%；2025年/2025Q4线下渠道分别124.62/40.32亿元，同比+18%/+23%。截至2025年，公司线下/线上渠道收入占比分别为74%/25%。 　　海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025年国内/国外分别实现销售98.05/68.48亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；25Q4收入同比分别+13%/+17%，Q4国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。 　　糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct至8.86%。我们预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至18.23/20.80亿元（2026-2027年原值18.66/21.45亿元），同比增长18%/14%，新增2028年预测23.60亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。