中心思想 业绩扭亏为盈，原料药压力缓解 健友股份预计2024年实现归母净利润8.0-10.5亿元，扣非归母净利润7.5-10.0亿元，成功扭亏为盈。此次业绩改善主要得益于拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元。跌价准备转回的核心原因是2024年原材料平均采购单价相比2023年显著降低，这表明公司原料药业务面临的利润下行压力或已基本出清。 制剂与生物类似药驱动未来增长 公司制剂业务持续保持稳健增长态势，海外市场（特别是美国）和国内市场均有积极进展，包括新产品密集获批和集采影响趋于出清。同时，生物类似药业务被视为公司下一阶段的重要增长引擎，阿达木单抗生物类似药已启动销售，利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等多个重磅产品有望在近期获批，预计将为公司带来丰厚的收入和利润增量，进一步提升公司的成长曲线。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来盈利增长的信心，给予目标价20.34元。 主要内容 制剂业务：海内外市场双轮驱动 海外市场表现强劲： 美国市场持续保持强势增长，公司累计获批产品数量已达约90个。 仅2024年，公司在美国市场就新增获批了7个产品。 预计2023年购入的产品有望于2025年上半年密集获批，进一步巩固美国市场的地位。 非美市场也在积极蓄力，为未来的国际化扩张奠定基础。 国内市场集采影响出清与新品贡献： 依诺肝素和那屈肝素等主要产品受集采的影响已基本消化完毕，市场趋于稳定。 达肝素作为公司唯一未被纳入国家集采的存量大品种，在第十批集采中也未被纳入，保障了其市场份额和盈利能力。 2024年，公司在国内市场新增获批8个产品，其中包括已在海外市场验证的潜力单品瑞加诺生，这些新产品有望为国内业务贡献新的业绩增量。 生物类似药：新增长引擎蓄势待发 构建多元化产品矩阵： 健友股份正通过“内外兼修”的策略，积极构建全面的生物类似药产品矩阵。 此举旨在将生物类似药业务打造成为公司未来阶段的核心增长引擎。 核心产品进展： 公司已于2024年7月购入阿达木单抗生物类似药批件，并已成功启动销售，开始贡献收入。 利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等多个重磅生物类似药产品有望于2025年上半年获批上市，且目前市场竞争格局较为健康，有利于产品快速放量。 胰岛素系列产品预计将自2026年起陆续获批，进一步丰富公司的生物类似药产品线，形成持续的增长动力。 未来增长潜力： 预计生物类似药业务将为公司带来丰厚的收入和利润增量，显著提升公司的整体成长曲线和市场竞争力。 盈利能力与估值展望 2024年业绩预测上调： 华泰研究预测公司2024年归母净利润为9.92亿元，相较此前预测上调了16.8%。 此次上调主要反映了存货跌价准备的转回对利润的积极影响。 未来两年持续增长： 预计2025年和2026年归母净利润将分别达到12.31亿元和16.14亿元，同比增速分别为24.03%和31.10%。 对应2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为0.61元、0.76元和1.00元。 估值与目标价： 给予公司2025年26.70倍的市盈率（PE），该估值较可比公司平均溢价20%。 溢价的主要原因是公司原料药承压业务收入占比较小，且未来增长潜力较大。 基于此估值，对应合理估值328.60亿元，目标价为20.34元（前值为20.85元）。 风险提示： 报告提示了政策不确定性风险、新产品获批及销售不及预期风险以及汇兑风险，建议投资者关注。 总结 健友股份在2024年预计实现扭亏为盈，归母净利润预计达到8.0-10.5亿元，主要得益于原料药业务压力的出清和存货跌价准备的转回。公司制剂业务在海内外市场均展现出强劲的增长势头，美国市场新产品持续获批，国内市场集采影响趋于出清且有新产品贡献增量。同时，生物类似药业务正成为公司新的增长引擎，阿达木单抗已启动销售，利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等重磅产品有望在近期获批，预计将为公司带来显著的收入和利润增长。华泰研究维持对健友股份的“买入”评级，并上调了2024年盈利预测，对公司未来的发展前景持乐观态度，目标价为20.34元。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月22日，医药板块涨跌幅-0.89%，跑赢沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.27%)、血液制品(-0.42%)、医药流通（-0.52%）表现居前，线下药店（-1.81%)、医疗耗材(-1.51%)、医疗设备（-1.42%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为广济药业(+9.98%)、万泽股份(+8.51%)、长药控股(+6.41%)；跌幅榜前3位为基蛋生物（-9.94%）、健帆生物(-8.84%)、以岭药业（-8.80%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，梯瓦制药申报的瑞玛奈珠单抗注射液上市申请获受理。瑞玛奈珠单抗是一款人源化单克隆抗体，可选择性结合降钙素基因相关肽（CGRP）配体，并阻断两种CGRP亚型（α-和β-CGRP）与受体结合，可用于每月至少有4天偏头痛的成人患者预防性治疗偏头痛，能显著减少患者的偏头痛发作。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　拱东医疗（603659）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润1.75亿元，同比增长60.37%，扣非后归母净利润为1.73亿元，同比增长60.91%。 　　浙江医药（600216）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润10.39-12.46亿元，同比增长141.83%-190.01%%，扣非后归母净利润为10.40-12.48亿元，同比增长578.41%-714.09%。 　　赛分科技（688758）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润7200-9000万元，同比增长37.18%-71.48%，扣非后归母净利润为7000-8750万元，同比增长52.11%-90.13%。 　　博雅生物（300294）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3.80-4.80亿元，同比增长60.03%-102.14%，扣非后归母净利润为2.84-3.84亿元，同比增长98.32%-168.22%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年1月20日-2025年1月24日）中信医药指数上涨0.2%，跑输沪深300指数0.3pct，在中信一级行业分类中排名第14位；2025年初至今中信医药生物板块指数下跌3.8%，跑输沪深300指数1.2pct，在中信行业分类中排名第18位。本周涨幅前五的个股为健友股份（+12.6%）、奥赛康（+12.0%）、祥生医疗（+11.1%）、海泰新光（+8.6%）、洁特生物（+8.0%）。 　　医药24Q4基金持仓专题：药基/非药基持仓占比续创新低。从持仓占比来看，24Q4全部公募基金的医药重仓占比为8.8%，环比下降1.2pct，超配比例为2.62%，环比下降0.4pct；全部公募主动基金的医药重仓占比为9.3%，环比下降1.2pct，超配比例为3.07%，环比下降0.08pct；全部非药基金的医药重仓占比为4.0%，环比下降1.0pct，低配比例为2.26%，环比扩大0.42pct；全部非药主动基金的医药重仓占比为4.8%，环比下降1.1pct，低配比例为1.42%，环比扩大0.28pct。从不同类型基金的行业持仓结构比较来看，药基超配创新药、化药、CXO，非药基超配器械、CXO。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药跑输指数0.3pct，H股跑赢，医药板块企稳，走势贴近大盘，3年滞涨背景下，向上弹性依然巨大。本周重点事件如下：1）24Q4基金持仓：医药持仓进一步走低，全公募重仓占比8.8%，非药重仓占比仅余4%，环比下降1pct，严重低配；2)关于集采低价药的讨论近期较多，我们认为集采大方针不会轻易改变，但或有修正，此外药监局和医保局对于药品质量的态度或将更为重视，医药板块的情绪面亦有望回升。当前环境下，医药板块我们重点推荐关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，国务院政策重点支持放心，后续期待商业健康险相关政策催化，短期可关注有重点催化或干细胞、第四代基因测序等新方向的机会；2）业绩强势：进入25年后，市场有望开启估值切换，24年大环境影响下医药板块较多公司业绩承压，25Q1有望迎来业绩拐点，可重点关注业绩强势或困境反转的标的。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备12月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：新诺威、华特达因、诺泰生物、奥赛康、昆药集团； 　　一月建议关注组合：恒瑞医药、联影医疗、奥赛康、华海药业、华特达因、康为世纪、和铂医药、中源协和。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　华海药业(600521) 　　华海药业在2025年1月21日公布的2024年业绩预告显示，公司净利润区间为人民币11.40亿-12.40亿元（同比增长37%至49%），高于我们人民币10.52亿元的预测。我们认为净利润高于预期得益于销售管理费用率低于预期（估算值30%，我们的预测为32%）。我们调整了2024-26年预测以计入最新业绩，并在本报告中首次推出2027年预测。我们将12个月目标价格下调至人民币14元（原目标价15元），以反映估值基础从2024年延展至2025年、全球同业1年预期市盈率更新至16倍（原为18.5倍），以及2025-30年每股盈利年均复合增速为8%（原2024-29年预期增速为10%）。维持卖出评级。 　　投资观点 　　华海药业是一家总部位于浙江的制药企业，公司成功在过去十年内从原料药生产商转型为国内领先的仿制药出口商，产品主要供应美国和中国市场。尽管公司努力通过拓展销售渠道和推出新产品的方式实现了仿制药出口增长，但公司的盈利能力仍存挑战，原因是公司的仿制药产品在美国市场承受的压力日益增大、公司的研发成本不断上升以及公司面临专利诉讼。该股当前的预期市盈率高于五年均值水平，我们认为该估值偏高，因此我们的评级为卖出。主要推动因素：1)美国食品药品监督管理局(FDA)对公司开展的现场检查结果；2)新产品在欧美市场上市。 　　目标价格面临的风险和估值方法 　　我们的12个月目标价格为人民币14元，基于16倍的五年退出市盈率估值法（假设未来五年的预期每股盈利年均复合增速为8%、A/H股溢价率为37.5%）。我们的评级为卖出。上行风险：1)管线产品的交付和销售放量情况好于预期；2)原料药价格上涨；3)美国市场销售恢复情况好于预期。

　　迪哲医药(688192) 　　投资要点 　　坚持源头创新，立足全球小分子赛道竞争：迪哲医药致力于开发具备差异化竞争优势的全球创新药物，坚持源头创新，专注于新靶点的发现和作用机理验证。目前，公司在研管线6个产品，其中舒沃替尼是全球唯一全线获FDA与CDE突破性疗法认定治疗EGFR Exon20ins突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）且同时在中国获批NSCLC相关适应症的酪氨酸激酶抑制剂（TKI），戈利昔替尼是全球首个且唯一获FDA快速通道认定针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）且在中国获批上市用于治疗复发/难治PTCL的JAK1抑制剂。 　　国内商业化进展顺利，美国顺利报产：根据弗若斯特沙利文测算，预计到2024和2030年，全球的EGFR Exon20ins的非小细胞肺癌新发患者人数将分别达到7.4万和8.6万人，中国新发患者人数将达到3.5万和4.2万。小分子靶向药治疗空白，舒沃替尼2023年8月国内获批上市，2024年销售额接近4亿元，我们预计国内2025-2026年销售额为7亿和12亿元；美国FDA也受理了NDA，并授予了优先审评资格，我们预计2025H2有望美国获批上市，有望填补海外口服小分子药物治疗空白。 　　差异化适应症设计，美国注册加速中：戈利昔替尼是全球首个且唯一针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的高选择性口服JAK1抑制剂，临床表现卓越，安全性和耐受性良好，有望冲破PTCL治疗瓶颈。2024年6月实现了国内获批上市，美国有望今年报产，是潜在同类最佳的针对PTCL的口服小分子靶向药。 　　全球首创，攻克BTKi和EGFR TKI耐药困境：DZD8586和DZD6008是全球首创的靶点/结构。临床前和临床初期结果展示了惊艳的抗肿瘤效果，安全性良好，今年有望国内进入到注册临床阶段。有望填补当前未被满足的临床药物空白。 　　盈利预测与投资评级：四个产品国内销售峰值我们预计达到近60亿人民币（2032年）。舒沃替尼和戈利昔替尼海外销售峰值我们预计分别达到9亿美金（2031年）和6亿美金（2031年），暂不考虑DZD8586和DZD6008的海外销售。采用FCFF估值法：公司的四款产品的绝对估值总数为343亿人民币，对应目标股价为82.26元/股。采用分步计算的P/S和P/E相对估值法，公司目标市值362亿元。公司国内商业化推进顺利，产品出海确定性高，在研品种潜力大，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期；药品的销售不及预期；政策影响对产品价格的不确定性；海外授权不及预期。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18660/18270/13899元/吨，环比分别 　　140/+90/+70元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5397/6004/1666元/吨，环比分别+108/+44/+675元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1421/4570/600/4837元/吨，环比分 　　别-27/-82/-9/-74元/吨。②本周聚乙烯均价为8155元/吨，环比-70元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解 　　制聚乙烯理论利润分别为1240/1887/-466元/吨，环比分别-4/-31/+58元/吨。③本周聚丙烯均价为7350元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-288/1551/-610元/吨，环比分别+94/+16/+100元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2315/1657/4171/2774元/吨，环比分别-65/+8/+80/-6元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为247/-55/-170/81元/吨，环比分别-39/+7/+61/-6元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 公募基金医药持仓分析与市场表现 本报告深入分析了2024年第四季度公募基金在医药生物行业的持仓情况，指出医药持仓规模和占比均创下新低，非医药主动型基金对医药板块的低配幅度进一步扩大，但同时也预示着未来存在较大的增配空间。当周（1.20-1.24）医药生物指数表现震荡，跑输大盘，但科技映射、出海、业绩优异及部分创新药细分领域表现突出。 医药行业未来展望与策略配置 展望未来，医药行业中短期将围绕业绩增长、国际化出海、内需政策预期（如生育政策）以及创新驱动（包括商业化和早期创新品种价值）四大主线进行演绎。对于2025年，报告持逐步乐观态度，强调商业健康险的鼓励与支持将改善医药支付端的长期预期，并提出“预期改善（脉冲式机会）”、“中国超市（发散式机会）”和“创新分化（甄选式机会）”三大策略配置思路，建议关注商业健康险、重组整合、CRO、消费医疗、器械边际改善、创新药出海潜力以及PD1双抗、TCE双抗、GLP1等前沿创新领域。 主要内容 2024Q4公募基金医药持仓深度解析 整体持仓概况： 2024年第四季度，公募基金重仓持有的A股医药公司数量为272家（环比减少8家），持股总市值2335亿元（环比减少468亿元），持股市值比为4.69%（环比下降0.27个百分点），显示出整体持仓的下降趋势。 仓位变化与超配情况： A股医药市值占比为6.23%（环比下降0.67个百分点）。全基金的医药仓位为8.58%（环比下降1.08个百分点），医药基金的医药仓位为95.56%（环比上升0.41个百分点），而非医药主动型基金的医药仓位为4.70%（环比下降1.20个百分点）。非医药主动型基金已连续四个季度低配医药，本季度低配幅度达1.53个百分点，表明其对医药板块的配置意愿较低，但同时也提供了未来增配的潜力。 子行业配置偏好： 从仓位绝对值看，化学制剂和医疗设备是仓位最重的子行业。医药基金更偏重化学制剂和CXO，而非医药主动型基金则更偏重化学制剂和医疗设备。在仓位环比变化方面，医药基金对CXO、其他生物制品、化学制剂和原料药的配置明显提高，而对体外诊断、疫苗和医院的配置明显下降。非医药主动型基金仅在体外诊断领域仓位有所提升，化学制剂和医疗设备仓位则明显下降。 个股配置策略： 报告指出，公募基金在2024年第四季度减配了高配的大市值龙头和业绩受压制的标的，而增配了业绩预期表现良好、CXO以及具有特定个股逻辑（如人福医药股东转化）的标的。持有基金数排名前30的个股中，药明康德、人福医药、惠泰医疗等增长显著。持股市值排名前30的个股中，人福医药、药明康德、联影医疗、华东医药的持股市值环比增长。 医药主题基金规模变化： 2024年第四季度医药基金总规模为2836亿元，环比下降10%。其中，主动医药基金规模下降14.8%，非主动医药基金规模下降2.5%，主动基金规模的下降是导致医药基金整体规模缩水的主要原因。基金资产总值环比下降9.7%，主要动因是基金净值的下降。 细分领域投资策略与市场表现 广义药品 创新药： 当周中证创新药指数跑赢医药指数和沪深300指数。报告关注双抗ADC和自免领域新技术发展，并提及乐普生物与ArriVent BioPharma达成MRG007全球独家许可协议。投资观点强调GLP-1产业链的行情潜力以及PD-1/ADC combo作为肿瘤治疗主线。 仿制药： 当周仿制药板块跑赢申万医药指数。报告认为集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。重点事件包括信立泰JK07心衰临床试验积极数据、恒瑞医药舒地胰岛素注射液上市申请获受理、海思科创新药HSK44459片获批临床。 中药： 当周中药指数跑输医药指数。中药业绩超预期主要来源于院内集采放量和中药创新药放量。业绩走弱原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。建议关注政策友好企业、国企改革以及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗： 当周申万疫苗指数跑输申万医药生物指数，年初至今大幅跑输。疫苗行业面临挑战，需探索新发展机遇，关注HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品。多家疫苗公司2024年业绩预告显示净利润同比大幅下降或亏损。 血制品： 当周申万血液制品指数跑赢申万医药生物指数。报告认为血制品板块属于资源刚需，增长平稳，行业整合和浆站拓展是未来趋势，静丙将持续驱动行业增长。多家血制品公司2024年业绩预告显示净利润增长或扭亏为盈。 医疗器械板块： 当周医疗器械指数跑输医药指数，各子领域均下跌。报告关注设备更新、出海增量逻辑、各地招采恢复情况。认为反腐影响偏短期，积压采购需求有望释放。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。高值耗材关注集采政策变化和电生理手术景气度。体外诊断关注DRGs推行、IVD集采执行和反腐对仪器装机的影响。多家医疗器械公司2024年业绩预告显示业绩分化。 配套领域 CXO： 当周申万医疗研发外包指数跑输申万医药生物指数，年初至今大幅跑输。报告认为CXO有望受益于鼓励创新政策，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位处于历史低位，风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善和新能力贡献将推动增速拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将注入高景气。 原料药： 当周申万原料药指数跑赢申万医药生物指数。2023年行业受下游库存高、产能扩张和竞争加剧影响，业绩承压。预计业绩将环比恢复，特色原料药企的制剂第二曲线逐步体现。GLP-1药物为行业带来较大弹性。多家原料药公司2024年业绩预告显示业绩分化，部分预计大幅增长。 药店： 当周药店板块跑输申万医药指数。报告认为政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健的龙头企业和后续政策推进。行业集中度提升和处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业： 当周医药商业板块跑输申万医药指数。报告认为估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块跑赢申万医药指数。报告指出股价经过长时间调整，资金压力出清，估值处于低位。消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。选股关注筹码结构干净、股价低位且经营趋势向上的企业。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游公司股价多数上涨，年初至今跑赢申万医药指数。耗材及服务领域短期关注企业经营拐点，长期逻辑为国产替代和国际化。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供业绩弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行业整体行情与热度追踪 行业行情回顾： 当周（1.20-1.24）申万医药指数环比上涨0.09%，但跑输创业板指数和沪深300指数。2024年初至今，申万医药指数下跌17.55%，大幅跑输沪深300和创业板指数。在所有行业中，当周医药涨跌幅排名第13位，年初至今排名第27位。子行业方面，当周医疗服务II表现最好，中药II表现最差；年初至今化学制剂表现最好，生物制品II表现最差。 行业热度追踪： 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为25.40，低于2005年以来均值（36.28），整体估值下降。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为29.20%，低于2005年以来均值（62.56%），处于相对低位。当周医药成交总额为2375.61亿元，占沪深总成交额的3.89%，较上一周有所上升，但仍低于2013年以来的均值（7.20%）。 个股行情回顾： 当周涨跌幅排名前五的个股包括禾信仪器、嘉和美康、健友股份、奥赛康、祥生医疗。跌幅排名前五的个股包括*ST大药、*ST吉药、*ST普利、*ST龙津、长药控股。滚动月涨跌幅排名前五的个股包括百济神州-U、惠泰医疗、锦波生物、爱博医疗、禾信仪器。跌幅排名前五的个股包括爱美客、迈瑞医疗、片仔癀、浩欧博、华大智造。 总结 本报告对2025年1月25日当周的医药生物行业进行了全面分析，并重点梳理了2024年第四季度公募基金的医药持仓情况。数据显示，医药板块在2024年第四季度面临持仓规模和占比的持续下降，非医药主动型基金的低配趋势显著，但这也为未来的增配提供了空间。市场表现方面，医药指数整体震荡，跑输大盘，但部分细分领域如科技映射、出海、业绩优异和创新药表现较好。 展望2025年，报告对医药行业持逐步乐观态度，认为中短期内业绩、出海、内需政策预期和创新将是驱动行业发展的四大主线。商业健康险的鼓励政策有望改善医药支付端的长期预期，而“中国超市”模式的持续验证和创新药的差异化发展将带来新的投资机会。在细分领域，创新药、仿制药、血制品等板块在特定催化剂下展现出增长潜力，而疫苗、中药等则面临挑战，需探索新机遇。医疗器械及配套领域（CXO、原料药、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游）的投资策略则需结合各自的政策环境、市场需求和技术周期进行精细化考量。尽管当前医药行业估值处于历史低位，成交额占比也低于长期均值，但随着负向政策影响的逐步消化、外部环境的改善以及新能力和新疗法的持续注入，医药板块有望迎来底部布局机会和业绩拐点。投资者应密切关注政策变化、行业整合、产品研发进展以及市场消费数据，以把握结构性投资机会。

　　1月份建议关注：1、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；2、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；3宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（01.20-01.26）均价跟踪的101个化工品种中，共有46个品种价格上涨，21个品种价格下跌，34个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是高效氯氟氰菊酯、丙烯腈、煤焦油（山西）、离子膜烧碱（30%折百）、尿素(波罗的海小粒装)；而周均价跌幅居前的品种分别是液氯（长三角）、二氯甲烷（华东）、维生素A、DAP(西南工厂褐色)、液氨（河北新化）。 　　本周（01.20-01.26）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于74.66美元/桶，收盘价周跌幅4.13%；布伦特原油期货价格收于78.50美元/桶，收盘价周跌幅2.83%。宏观方面，美国新任总统特朗普上任，计划提高美国石油和天然气产量，并考虑对加拿大和墨西哥等国家征收关税。供应方面，截至1月17日当周，美国原油日均产量1,347.7万桶，比前周日均产量减少0.40万桶；截止1月17日的四周，美国原油日均产量1,352.4万桶，比去年同期高4.0%需求方面，根据美国能源信息署数据，截至1月17日当周，美国日均石油需求总量1,959.7万桶，较上周减少107.6万桶，其中汽油日需求量808.6万桶，环比减少23.9万桶；馏分油日需求量410.8万桶，环比增加26.9万桶。库存方面，美国能源信息署数据显示，截至1月17日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量80,622.9万桶，比前一周下降76.8万桶美国商业原油库存量41,166.3万桶，比前一周下降101.7万桶；美国汽油库存总量24,589.8万桶，比前一周增长233.2万桶。展望后市，全球经济复苏形势不明朗，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，地缘政治及美国对原油的相关政策是影响原油市场的重要因素，我们预计国际油价短期内在中高位震荡为主。本周NYMEX天然气期货收于4.01美元/mmbtu，收盘价周涨幅2.30%。根据EIA天然气库存周报，截至1月17日当周，美国天然气库存总量为2,892亿立方英尺，较此前一周减少223亿立方英尺，较去年同期减少57亿立方英尺，同比降幅1.9%，同时较5年均值高21亿立方英尺，增幅0.7%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（01.20-01.26）氯化钾价格上涨。根据百川盈孚，截至1月24日，氯化钾现货价格（BKF为2584元/吨，较上周上涨1.21%。供应方面，根据百川盈孚，国内青海地区主流大厂减量生产或已停车，开工整体不到四成，青海小厂已停车，内蒙副产停车；进口钾港存量环比减少，可发量紧张；边贸少量到货流通，现货供应紧张。整体来看，氯化钾供应偏紧。需求方面，冬储备肥已临近尾声，尽管氯化钾在报价拉涨下询单增加，但整体交投不足。库存方面根据百川盈孚，本周氯化钾行业库存为311万吨，较上周减少1.05%，较去年同期减少18.68%展望后市，春节假期临近，下游需求整体偏淡，我们预计下周氯化钾价格或以稳为主，但仍需关注供应端动态。 　　本周（01.20-01.26）磷酸二铵价格下跌。根据百川盈孚，截至1月26日，磷酸二铵市场价格为3306元/吨，较上周下跌6.35%，较去年同期下跌9.87%。“保供稳价”指导下，云贵、湖北等头部工厂率先将二铵价格下调200元/吨，其余工厂陆续跟进。供应方面，根据百川盈孚云南树环二铵装置转产复合肥，复产时间待定；湖北祥云二铵装置自2024年12月30日起停车检修，复产时间待定；内蒙大地云天二铵装置自2025年1月23日起停车检修，复产时间待定。需求方面，核心贸易商按需跟进，中小贸易商及基层经销商保持观望。成本利润方面，根据百川盈孚，本周磷酸二铵理论毛利润为-69.65元/吨，同比、环比均转负。展望后市春耕用肥时间临近，粮食价格较低水平下企业主动响应有关部门对“让利于民”的号召，我们预计后续二铵价格稳定为主。 　　投资建议 　　截至1月26日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.25倍，处在历史（2002年至今）的55.81%分位数；市净率（MRQ）为1.75倍，处在历史水平的8.12%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.69倍，处在历史（2002年至今）的10.94%分位数；市净率（MRQ）为1.21倍，处在历史水平的2.69%分位数。1月份建议关注：1、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；2、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；3、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材、宝丰能源、赛轮轮胎玲珑轮胎、森麒麟。 　　1月金股：中国石油、安集科技 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　皓元医药(688131) 　　利润端持续改善，业绩再超预期 　　2024年，公司预计实现营业收入21.0至23.0亿元，同比增长11.70%至22.34%；实现归母净利润1.85至2.1亿元，同比增长45.16%至64.77%；实现扣非归母净利润1.65至1.9亿元，同比增长49.83%至72.53%。单看2024Q4，公司预计实现营业收入4.81至6.81亿元，同比变化-4.56%至+35.13%，环比变化-14.65%至+20.84%；预计实现归母净利润0.42至0.67亿元，同比增长348.81%至618.21%；实现扣非归母净利润0.35至0.60亿元，同比增长1046.93%至1855.99%；2024Q4公司净利率8.66%至9.79%。单看2024Q4（据预告中值），公司预计实现营业收入5.81亿元，同比增长15.28%，环比增长3.09%；预计实现归母净利润0.54亿元，同比增长483.51%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长1451.46%；2024Q4公司净利率9.32%。整体上，公司的利润端延续改善的趋势，业绩再超预期。我们预计，公司利润端持续改善主要系高盈利前端业务持续快速增长叠加在运营上提质增效，控制后端业务建设节奏。我们看好皓元医药的长期发展，维持2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.95/2.75/3.54亿元，EPS为0.93/1.30/1.68元，当前股价对应P/E为41.4/29.4/22.8倍，维持“买入”评级。 　　以利润和现金流为中心，前端生命科学试剂业务贡献主要业绩 　　经过前期在前后端业务快速扩张，2024年公司回归以利润和现金流为中心。在不断扩品类+拓渠道的驱动下，前端高盈利的生命科学试剂业务持续高增长，为公司贡献主要业绩。在整体行业承压下，我们预计盈利能力较差的后端业务增速放缓，随着业务结构的变化，公司整体的盈利能力快速恢复。同时，公司开展降本增效措施，逐步提高人效，并严格控制各项费用，控制后端工程建设节奏，做好现金流规划，加强应收账款管理，提高库存周转，公司整体的经营质量逐步提升，利润及现金流均逐步改善。 　　风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

中心思想 美国生物柴油政策调整及其对全球油脂市场的影响 本报告深入分析了拜登政府公布的45ZCF-GREET模型对美国生物柴油行业及其全球原料供应链的深远影响。核心观点指出，45Z补贴政策的实施将导致生物柴油原料的补贴差异，并通过原料价格折价来弥补，从而重塑全球生物柴油及相关植物油脂的贸易流向和市场格局。报告强调，在“美国优先”原则下，加拿大菜油和中国UCO（废弃食用油）等进口原料将首当其冲面临挤出风险，而美豆油在短期内可能因产业链的自救和RIN（可再生燃料识别码）库存充足而免受显著价格压力，但长期仍面临总量风险和SAF（可持续航空燃料）迭代的挑战。 全球油脂市场格局的重塑与中国UCO的未来挑战 报告预测，美国生物柴油产量的弹性调整将导致约510万吨原料需求的减少，其中大部分将由加拿大菜油和中国UCO承担。中国UCO在失去美国市场补贴优势后，其出口将主要依赖欧洲HVO（加氢处理植物油）代加工需求以及美国SAF市场可能带来的新增需求。同时，印尼POME（棕榈油厂废水）贸易流的潜在变化，可能导致CPO（毛棕榈油）以POME形式进入国际生柴原料市场的行为被挤出，进而增加2025年棕榈油的对外供应。报告警示，若欧洲和美国SAF市场需求增量不足，中国UCO的出口前景将面临严峻挑战，并可能将压力传导至东南亚棕榈油市场，引发CPO的超额供应。 主要内容 1. 美国生柴利润：产业链的自救 补贴政策变动下的利润传导机制 2025年1月，随着美国生物燃料补贴政策的调整，特别是45ZCF-GREET模型的公布，美国生物柴油行业面临每加仑1美元的利润损失。与2017年炼厂率先承担压力的情景不同，此次利润损失并未直接传导至美豆油价格。报告指出，在1月1日当天，B100（100%生物柴油）价格迅速下降0.9美元/加仑，使得BD（生物柴油）与ULSD（超低硫柴油）的价差从1.93美元/加仑缩小至0.97美元/加仑。然而，美豆油市场表现出较强的韧性，其盘面榨利坚如磐石，油粕比持续走高，这使得生柴厂能够将原料价格的强硬立场传导回炼厂端，反而进一步增加了炼厂的绝对掺混成本。D4 RIN的价格也从12月中旬的低位反弹近25%，反映出市场对RIN供给的担忧以及炼厂为满足掺混义务而承担更高成本的现实。这种利润传导模式表明，在当前市场环境下，美豆油在产业链中获得了相对有利的地位，暂时避免了因补贴减少而带来的价格下行压力。 产能利用率与市场出清预期 报告分析了美国生物柴油产能利用率的历史数据，指出2020年后一代生柴在亏损时的平均开机率为72%，盈利时为79%；二代生柴尚未经历月度级别亏损，平均开机率为76%。然而，面对当前补贴政策的重大调整，报告认为以70%以上的开机率评估2025年的情况过于乐观。预计今年美国生柴厂的开机率可能降至50%左右，并最终将一二代总产能降至约45亿加仑的水平（与2022年相当）。要实现这一目标，产业需要经历长期持续的亏损和难以修复的绝望。这意味着在2025年，美豆油可能不会感受到明显的价格压力，以给生柴厂让出利润空间。然而，这种“自救”模式并不意味着所有原料都能幸免。加拿大菜油预计将首先感受到寒意，而特朗普政府未来可能采取的RVO（可再生燃料义务）下降、SAF迭代或关税措施，仍可能对美豆油构成总量风险。因此，尽管短期内美豆油表现出韧性，但长期来看，市场出清和政策不确定性仍是其面临的潜在挑战。 2. 美国生柴产量弹性：极限测试法 RINs供需平衡与产量削减潜力 报告详细分析了美国生物柴油产量的弹性，特别是通过“极限测试法”来评估在特定情景下美国生物质柴油产量可能减少的幅度。根据2023年RINs（可再生燃料识别码）的结转数据，美国结转了10.32亿加仑的盈余RINs和20.15亿加仑的赤字RINs。进入2024年，随着生产商在补贴消失前加速生产，总RINs产量达到252.21亿加仑，出口商RVO攀升至16.32亿加仑。在预估本年度RVO赤字再累积5%的情况下，年末RINs库存预计仍将维持在25亿加仑左右，盈余率达到11%。这种充足的RINs供给格局为美国生物质柴油产量的调整提供了缓冲空间。 报告假设2025年RVO赤字继续累积5%，现行RVO设定不变，且生柴进出口量归零，在此极限情景下，美国最多可以少生产450万吨生物质柴油，同时仍能保持2025年RINs库存量在10亿加仑以上。这450万吨的产量削减对应着510万吨生柴原料需求的减少。这一分析表明，美国生物柴油市场具有相当大的产量调整弹性，足以在不引发RINs短缺危机的情况下，大幅减少对原料的需求。 “美国优先”原则下的原料结构调整 这510万吨原料减少的分配是报告关注的重点。报告认为，在加拿大菜油和中国UCO未能通过大幅跌价找回性价比之前，至少大部分的原料削减将首先从这两者中实现。这一判断与报告在2023年11月提出的风险点保持一致，即当美国生柴政策整体开倒车时，首先被挤出的将是2023年以来为补充美豆油而进入美国原料市场的进口原料。这与美国两党普遍秉持的“美国优先”原则相符：拜登政府可能通过不给予进口原料补贴的方式实现，而特朗普政府则更可能使用关税工具。 如果两种手段兼有，那么清退中加进口原料的格局将进一步巩固。只有在45Z最终废止且特朗普政府不对两国使用贸易手段的极小可能性下，美豆油才可能面临与其它进口原料相同的风险地位。因此，报告认为美豆油大概率将再次进入一个相对于其它品种和区域的国际软油价差扩大的周期中，其战略地位将得到进一步提升，而进口原料则面临被边缘化的风险。 3. 中国UCO失去补贴后何去何从，相关植物油脂如何受其牵连 中国UCO出口现状与利润挑战 2024年1-12月，中国UCO出口总量达到295万吨，同比增长90万吨，其中美国是最大买家，出口量为127万吨，其次是欧洲（77万吨）和新加坡（64万吨）。同期，中国从印尼进口POME（棕榈油厂废水）67万吨，同比下降35万吨。报告指出，自9月以来，中国UCO出口量下降，主要归因于中国取消UCO出口退税以及POME的LEVY税上调，导致相关贴牌利润大幅消减。特别是POME相关贴牌利润的消减被认为是主要驱动因素。尽管11月中国UCO FOB价格从845美元/吨上涨至970美元/吨，表明下游市场能够承接取消退税后的成本转嫁，但整体利润空间的压缩仍对中国UCO的出口构成挑战。 报告还合理怀疑，2024年可能存在约100万吨CPO（毛棕榈油）以POME的形式进入国际生柴原料市场，这部分“假POME”的贸易流对印尼棕榈油产量数据产生了修正效应，使得实际因厄尔尼诺造成的减产幅度回到约100万吨的合理水平。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么这部分被挤出的掺混行为将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO的未来出路与全球油脂市场联动 面对美国45Z政策和潜在关税威胁，中国UCO几乎已无法再进入美国本土生柴领域。报告测算，中国UCO FOB若要与美豆油在RD原料中竞争，至少需要折价160美元/吨以上。因此，中国UCO的未来出路将主要依赖以下几个方面： 欧洲HVO代加工： 无论是去往美国还是新加坡的出口，都只能寄托于去往欧洲的HVO代加工。目前，美国DGD工厂仍存在对中国UCO的采购行为，正是受欧洲代加工利润的驱动。 美国SAF市场： 期待美国SAF工厂加入原料争夺后，能否提供合适的溢价并带来新增的120万吨需求。 欧洲生柴/SAF需求增量： 关注欧洲一二代生柴/SAF需求明年能否提供140万吨的增量。 报告强调，新加坡作为中国UCO的第二大出口目的地，其需求主要来自Neste工厂。然而，美国RD利润下行已拖累对新加坡的进口需求，且美国自身对进口生柴产品的需求预计将急剧萎缩。如果新加坡无法从欧洲找到RD销路，也将面临产能利用率不足的困境，进而对UCO原料中的植物油产生不利影响。 总结而言，如果美国SAF不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得艰难，并将这一压力传导至东南亚的棕榈油供给，可能导致印尼CPO从POME中挤出，转化为2025年棕榈油的超额供应。 4. 美国生柴进出口格局重塑 补贴机制转变对贸易流的影响 美国生物柴油补贴机制从BTC（生物燃料税收抵免）转变为PTC（生产税收抵免），即补贴部位从掺混商转变为生产商，这一根本性变化对美国生柴进出口格局产生了颠覆性影响。报告指出，市场在评估美国明年原料缺口时，往往高估了美国一年的生柴净进口量。通过对美国BBD（生物质柴油）贸易流的梳理，报告提供了更精确的评估。 2024年，美国共供应了20.74亿加仑的生物柴油，其中16.7亿加仑为本国生产，4亿加仑为进口。同时，供应了35.63亿加仑的可再生柴油（RD），其中31.37亿加仑为本国生产，4.26亿加仑为国外生产后进口。这些数据表明，尽管美国生物柴油和可再生柴油的进口量不小，但国内生产仍是主要供应来源。 进口来源与出口目的地分析 报告详细分析了美国生物柴油和可再生柴油的进口来源： 可再生柴油进口： 几乎全部来自新加坡的Neste Oil，2024年1-10月提供了103万吨的进口量，其余国家贡献约30万吨。 一代生柴进口： 主要来自加拿大和欧洲，2024年1-11月从加拿大进口40万吨，欧洲进口80万吨，其余国家进口10万吨。 在出口方面，自2022年以来，EPA（美国环境保护署）的RINs分离数据显示，美国因出口而分离注销的D4/D5 RINs数量显著上升。这表明美国生物质柴油产量的增长并非完全由本国法规要求驱动，周边国家对生物质柴油的大量需求也促使美国本土生产的生物质柴油出口量大幅增加。目前，生物柴油出口的主要目的地是加拿大和秘鲁，而可再生柴油的出口市场则主要集中在欧洲和加拿大。2024年，加拿大共消耗约4亿加仑可再生柴油，其中进口约占3.5亿加仑。据此推测，另外1.3亿加仑的可再生柴油可能出口至欧洲，与2023年持平。 综合进出口数据，报告得出结论：美国每年的BBD净进口量大约在30-50万吨左右，而非市场普遍认为的200-300万吨。因此，即使明年美国进口需求消失，也不会出现300万吨进口量完全转化为国内产量增加，进而导致美豆油出现大缺口的情况。在欧盟和加拿大的绿色能源需求没有重大危机之前，更有可能看到的是国际贸易流向的变化，即全球利润最差处的生柴产能才可能面临清退，这与中国UCO面临的挑战情景相呼应。 5. 总结 SAF的迭代效应与对植物油溢价的冲击 报告对SAF（可持续航空燃料）的未来发展及其对植物油市场的影响进行了深入探讨。报告指出，SAF与RD（可再生柴油）在产能和原料方面高度重叠，且RIN（可再生燃料识别码）生成系数相似（1.6或1.7），但RVO（可再生燃料义务）并未因SAF的加入而扩大（不同于加州将航空燃料纳入碳排赤字范围）。这使得SAF给人最强烈的感觉并非是新增需求，而是对二代生柴的迭代，类似于当初二代生柴对一代生柴的蚕食。 如果这一新兴的高利润行业形成快速扩张并侵占二代生柴产能，那么由于补贴机制及低碳认证对UCO（废弃食用油）的倾斜，将对植物油溢价失去托举。报告回顾了2022年初美国可再生柴油年报的观点，即RD原料中豆油占比远低于BD（生物柴油），因此RD产能扩张带来的最大溢价并非豆油。2023年RD产量超过BD之时，美豆油也终结了其辉煌时刻。这一历史经验预示着，SAF的崛起可能再次改变植物油市场的供需结构和价格支撑。 SAF市场的不确定性与中国UCO的风险 尽管报告根据欧洲明年2%的强制掺混比例给出了SAF120万吨的增量，并根据美国产能建成情况给出了100万吨的增量，但目前SAF市场仍存在诸多不确定性。在没有PTC（生产税收抵免）补贴确定性的情况下，SAF工厂的开机率较低，生产利润难以保证，且航空公司在SAF元年的购买积极性尚未显现。 结合此前的分析，报告强调，如果美国的SAF市场不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得较为艰难。这将进一步把压力传导至东南亚的棕榈油供给市场。报告合理怀疑，2024年可能存在100万吨左右的CPO（毛棕榈油）以POME（棕榈油厂废水）的形式进入国际生柴原料市场。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加，并可能从4月起导致CPO的同比超额供应。因此，SAF市场的发展及其对UCO需求的吸纳能力，将是中国UCO未来走向和全球油脂市场平衡的关键变量。 总结 45Z补贴差异与原料折价： 拜登政府公布的45ZCF-GREET模型将导致生物燃料原料的补贴差异。为弥补这一差异，BD投料中菜油需较豆油折价95美元/吨，RD投料中菜油需较豆油折价60美元/吨；中国UCO FOB若想在RD原料中与美豆油竞争，则需折价310美元/吨。 美国生柴利润损失与美豆油韧性： 此次每加仑1美元的利润损失并未直接传导至美豆油价格，美豆压榨厂因大豆价格反弹而表现出韧性，将损失传导至炼厂端，增加了炼厂的掺混成本。若美国生柴厂开机率降至50%左右，总产能降至45亿加仑，需经历长期亏损，美豆油短期内或不会感受到明显价格压力。 总量问题与产量弹性： 若利润修复不足以驱动美豆油价格下行，总量问题可能发挥作用。极限测试显示，2025年美国最多可少生产450万吨生物质柴油，对应原料减少510万吨，同时仍能保持RIN库存充足。 原料削减与“美国优先”： 这510万吨原料削减将主要来自加拿大菜油和中国UCO，符合“美国优先”原则。美豆油预计将进入一个相对于其他国际软油价差扩大的周期。 美国生柴净进口量： 美国BBD年净进口量约为30-50万吨，而非市场高估的300万吨。因此，即使美国进口需求消失，也不会导致300万吨国内产量增加或美豆油出现大缺口。 POME与棕榈油供应： 2024年可能存在100万吨CPO以POME形式进入国际生柴原料市场。若印尼取消POME/UCO与CPO的税差或禁止废料出口，东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO前景挑战： 中国UCO几乎无法再进入美国本土生柴领域，出口将主要依赖欧洲HVO代加工和美国SAF市场（新增120万吨需求）。若欧洲一二代生柴/SAF需求未能提供140万吨增量，中国UCO出口将面临困境，并可能导致印尼CPO从4月起出现超额供应。