中心思想 医药行业新旧动能切换与业绩承压 2024年，中国医药行业在政策引导下进入高质量发展新阶段，新旧动能切换过程中，无论是战略升级还是产品渠道都发生了显著变化。报告指出，“供给出清”是医药投资的重要前提认知。统计数据显示，医药板块整体在2024年业绩承压，业绩增速和资金配置接近底部。营运效率的提升和高质量发展已成为医药企业面临的“新命题”，正增长企业的应收账款周转率普遍高于负增长企业，凸显了高质量发展能力的重要性。 创新药械引领高质量发展新机遇 尽管整体业绩承压，但医药行业内部呈现出明显的分化态势。化学制药和医疗器械板块景气度表现最为突出，主要得益于创新药研发的持续推进、新产品上市、降本增效以及全球市场需求的回暖。展望2025年，医药行业整体有望迎来复苏，其中化学制药和医疗器械板块将更具投资机会。投资者应更加关注增长的持续性和确定性，以及在供给侧改革深化背景下，创新药械等领域战略积极变化所带来的新的选股视角。 主要内容 2024年报预告：业绩分化与效率挑战 供给侧改革下的业绩底部与效率提升 2024年，医药行业在政策引导下进入高质量发展新阶段，新旧动能切换和“供给出清”是行业发展的核心特征。截至2025年1月26日，医药板块共有252家公司发布业绩预告，其中正向业绩（预增、略增、扭亏）占比接近30%。报告分析，2024年板块整体业绩承压，业绩增速和资金配置接近底部，但预计2025年行业业绩将进入高质量发展新阶段，有望触底回升。营运效率的提升和高质量发展成为医药企业的新命题，数据显示，化学制药、生物制品、医药商业等细分板块中，业绩正增长企业的应收账款周转率普遍高于子领域平均水平，而负增长企业则普遍偏低，这表明在医改持续深化和医保监管提升以应对收支紧缩的趋势下，企业能否实现高质量发展是其能否脱颖而出的关键。 细分领域景气度差异显著 2024年医药行业整体业绩呈现出明显的分化态势： 化学制药： 景气度表现突出，部分公司受益于产品销量增长、新产品上市及降本增效。然而，市场竞争加剧、产品价格下降和研发费用增加是部分公司业绩下滑的主要原因。 医疗器械： 业绩表现分化，部分公司通过优化产品结构、拓展市场渠道、提升运营效率实现增长，受益于行业下游市场需求恢复和海外业务精细化管理。但市场竞争加剧和价格波动也导致部分公司业绩下滑。 生物制品： 业绩分化，部分公司在血液制品、疫苗、抗体药物等领域通过技术创新和市场拓展实现增长。但多数公司因市场需求减弱、产品价格下降、研发投入增加等因素导致业绩下滑。 中药： 2024年中药板块业绩预告整体呈现下滑趋势。少数增长公司受益于主营业务增长、非经常性损益及成本控制。多数下滑公司面临市场竞争与价格压力、成本与费用增加、资产减值与财务负担以及主要产品市场环境变化等挑战。 医疗服务： 业绩预告呈现明显分化，部分公司通过市场推广、技术提升、成本管控等措施实现业绩增长。但多数公司因市场竞争加剧、政策影响、成本增加及下游客户收紧开支等原因导致业绩下滑。 医药商业： 整体业绩下滑明显，多数公司净利润下降幅度较大，亏损公司比重抬升。少数增长公司多因收到房屋征收补偿款等一次性收益。市场竞争加剧、政策影响（如医保个账减少及统筹医保落地滞后）、运营成本增加和资产减值是业绩下滑的主要原因。 展望2025年，医药行业整体有望迎来复苏。报告认为化学制药和医疗器械板块将更具机会，受益于创新药研发的持续推进、市场需求增长以及全球市场回暖。技术创新如人工智能和大数据应用也将进一步提升医疗器械的性能和市场竞争力。 政策动态与市场行情复盘 “三医”政策持续深化 国家医保局持续推进医保政策改革，旨在提升医保工作透明度并优化药品供应管理。2025年1月23日，国家医保局发布《关于建立医保数据工作组更好赋能医疗机构发展的通知》，明确建立数据工作组，负责审核分析医保数据并定期向定点医疗机构公布，以发挥医保数据赋能医疗机构发展的作用。2025年1月24日，国家医保局发布《关于征集医保药品目录内交易量较少药品（第一批）相关信息的公告》，旨在掌握部分长期未在省级医药采购平台交易或交易量较少药品的生产供应信息。 市场行情表现与投资策略 本周（2025.1.20-2025.1.24）医药（中信）指数上涨0.22%，跑输沪深300指数0.32个百分点，在所有行业中涨幅排名第14名。2025年以来，医药（中信）指数累计跌幅3.8%，跑输沪深300指数1.2个百分点，排名第18名。本周医药行业成交额为2461.5亿元，占全部A股总成交额的4.0%，较前一周下降0.2个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.8%）。截至2025年1月24日，医药板块整体估值（历史TTM）为25.38倍PE，环比上升0.07。医药行业相对沪深300的估值溢价率为115%，环比上升0.7个百分点，但仍低于四年来中枢水平（140.6%）。细分板块中，医疗服务（1.50%）、化学原料药（1.41%）和化学制剂（1.24%）本周上调较多。 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。投资策略强调“个股胜于赛道”，看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司；同时提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。2025年度医药策略观点为“破茧”，推荐组合包括科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁与股权质押情况追踪 未来一个月（2025年1月24日至2025年2月24日），共有8家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中博讯生物和合富中国涉及解禁股份占总股本比例较高。本周股权质押方面，振东生物第一大股东质押比例提升较多。 总结 2024年，中国医药行业在政策引导和宏观因素影响下，经历了新旧动能切换和供给侧改革的深水区，导致板块整体业绩承压并呈现结构性分化。化学制药和医疗器械板块表现相对突出，而医药商业和中药板块景气度较低。报告强调，营运效率的提升和高质量发展已成为医药企业应对挑战、实现可持续增长的关键。 展望2025年，医药行业有望触底复苏，创新药械领域因持续的研发投入、新产品上市以及全球市场需求回暖而具备显著的投资机会。尽管当前市场行情跑输大盘，医药板块估值和持仓仍处于历史低点，但随着医改的持续深化和行业基本面的改善，高质量突破的细分赛道和具备业绩弹性的企业将迎来更多投资机遇。投资者在进行投资决策时，需密切关注行业政策变动、新品商业化不及预期以及业绩低于预期等潜在风险。

　　本周我们就难治性抑郁症新药艾司氯胺酮获批情况进行梳理。 　　现有抗抑郁药累积缓解率仅67% 　　根据文献数据，全球约2.8亿抑郁症患者，难治性抑郁症（TRD）约占30%，美国约2,100万抑郁症患者，中国约9,500万抑郁症患者。美国NIMH资助的STAR*D研究发现，对最初单用SSRI类抗抑郁药治疗无效的患者，依次采取单用或联合不同类型抗抑郁药的四步序贯治疗方案，每一阶段的理论累积缓解率依次为37%、56%、62%、67%。 　　氯胺酮快速且持久改善抑郁症 　　尽管SSRIs和SNRIs类抗抑郁药为多项指南推荐的一线治疗药物，但这类传统抗抑郁药一般在服用后2-4周后才会逐渐起效。氯胺酮（Ketamine）通过抑制中间神经元NMDA受体从而降低皮质边缘GABA能中间神经元亚群兴奋性，短暂增加下游谷氨酸能神经元谷氨酸释放，刺激突触后AMPA受体发挥快速且持久抗抑郁作用。 　　艾司氯胺酮获批治疗难治性抑郁症 　　2019年3月5日，FDA批准30多年来首个新机制抗抑郁药艾司氯胺酮（Esketamine）鼻喷雾剂，与口服抗抑郁药联合治疗难治性抑郁症（TRD）。2025年1月17日，FDA批准Esketamine鼻喷雾剂的补充新药申请(sNDA)，成为首个且唯一获批治疗TRD的单药疗法。 　　艾司氯胺酮峰值有望达50亿美元 　　2022年Esketamine实现销售额3.74亿美元，2023年开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.22%。根据强生预计，2027年Esketamine销售峰值可能达到50亿美元。 　　相关标的：恩华药业：氯胺酮鼻喷剂（YH1910-Z01）正在开展1期临床。 　　行情回顾：本周医药板块上涨，在所有板块中排名第14位。本周（1月20日-1月24日）医药生物板块上涨0.22%，跑输沪深300指数0.32pct，跑输创业板指数2.42pct，在30个中信一级行业中排名第14位。 　　本周中信医药子板块医疗服务、化学原料药、化学制剂、生物医药和医药流通上涨，其他子板块下跌。其中，医疗服务子板块上涨1.50%，化学原料药子板块上涨1.41%；中成药子板块下跌1.92%、跌幅最大。 　　投资建议：关注“创新出海、预期改善、刚需成长”三条主线 　　（1）创新出海：围绕“未被满足的临床需求”进行的高质量创新有望挖掘更大的潜在空间和提供更具想象力的发展前景（康方生物、宜明昂科，科伦博泰生物、乐普生物，微芯生物）。 　　（2）预期改善：设备更新（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、理邦仪器、祥生医疗），集采扩围助力国产替代（新产业、安图生物、亚辉龙、万孚生物、普门科技、九强生物，惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗），地方化债（金域医学、迪安诊断），投融资回暖（药明合联）。 　　（3）刚需成长：麻醉镇痛/抗肿瘤/降糖药物（人福医药、恩华药业、苑东生物、百奥泰、康辰药业、丽珠集团、甘李药业），血糖/血压监测产品（鱼跃医疗），血液制品（天坛生物）。 　　风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。

中心思想 估值洼地与政策利好共振，民营医疗服务迎来投资窗口 当前民营医疗服务板块估值处于历史低位，港股和A股平均前瞻市盈率均低于历史均值1个标准差以上，为过去五年最低水平，前瞻PEG也远低于历史平均。医保支付改革的短期负面影响正逐步出清，政策长期支持社会办医的大方向不变，为行业健康发展提供坚实基础。 人口结构变化驱动需求，聚焦优势专科与龙头企业 中国人口老龄化趋势加速，65岁及以上人口数量持续增长，将显著驱动严肃医疗服务需求。结合医疗资源供需错配现状，报告看好中医、肿瘤等年龄相关性强且存在供需缺口的细分赛道。推荐投资具备短期业绩确定性、长期成长能力和合理估值的龙头企业，如固生堂（中医）、锦欣生殖（辅助生殖）和海吉亚医疗（肿瘤）。 主要内容 市场机遇、政策驱动与重点投资方向 执行摘要：投资民营医疗服务板块的理由与选股逻辑 估值吸引力与业绩复苏预期: 港股和A股民营医疗服务板块平均前瞻市盈率已跌至历史底部，均低于历史均值1个标准差以上，为过去五年最低水平。港股前瞻PEG仅0.4倍，远低于历史平均。尽管2024年部分公司收入增速受医保坏账率增加、医疗消费波动及高基数效应影响有所下滑，但随着影响常态化，预计2025年起各公司内生增速和利润率有望逐步修复，例如海吉亚医疗预计2025年内生收入增速将恢复至18%。 政策影响出清与长期支持: 医保支付改革（DRG/DIP）的边际影响正逐步减弱，后续政策落地有望持续改善医保回款压力。从长期看，国家持续推出利好政策，坚定不移地支持社会办医。宏观经济稳中向好，全国医保基金收支和结余同步提升，2023年末结余达4.8万亿元人民币，可支撑1.7年支出，预计局部地区医保坏账率有望逐步改善。 人口结构变化驱动需求: 过去十年，中国65岁及以上人口数量从2013年的1.33亿增长至2023年的2.17亿，CAGR达5.0%，占总人口比例从9.7%快速上升至15.4%。预计未来十年内，每年将有至少近2000万人口达到65岁，这将持续驱动严肃医疗和处方药需求增长。同时，人均可支配收入和健康意识的提升也促进了高价医药产品的渗透。 选股逻辑与专科偏好: 投资标的选择应同时关注短期业绩确定性、长期成长能力和当前估值水平。报告对各专科的偏好排序为：中医>肿瘤>眼科>妇产/辅助生殖>骨科/康复>美容。首次覆盖固生堂（2273 HK）和锦欣生殖（1951 HK）均给予买入评级，看好其细分赛道的成长空间及作为各自赛道龙头的持续受益潜力；继续给予海吉亚医疗（6078 HK）买入评级，看好其较高的内生增长能见度及新院区建成落地后的业绩增量贡献。 民营医院规模与地位提升及运营韧性 数量与规模快速增长: 过去20年，中国民营医疗服务行业快速发展。民营医院数量从2003年的2000余家快速增长至2022年的25000余家，占中国医院总数近70%。营利性医院和专科医院成为民营资本重点聚焦方向，数量在过去20年间分别增长7倍和3倍。民营医院总床位数在过去17年间增长了近15倍，在中国医院总床位数中的比重也从6%提升至3

中心思想 百利天恒：双抗ADC全球领跑者，创新驱动价值重塑 本报告核心观点认为，百利天恒凭借其全球首创的EGFR/HER3双抗ADC产品BL-B01D1，在全球肿瘤治疗市场中展现出巨大的增长潜力。该产品不仅在国内多项III期临床中取得突破性疗法认定，更以8亿美元首付款和84亿美元总交易额授权BMS，创下ADC出海纪录，预示其全球商业化前景广阔。 多元创新平台赋能，剑指下一代基石疗法 公司在ADC和多特异性抗体药物开发平台方面处于世界领先地位，拥有丰富且差异化的创新管线，包括多款潜在的FIC（First-in-Class）或BIC（Best-in-Class）产品。这些创新药物有望解决现有疗法的局限性，尤其是在肺癌、乳腺癌等大瘤种的后线及一线治疗中，有望成为下一代肿瘤治疗的基石疗法，为公司带来长期且可观的现金流贡献。 主要内容 ADC及多抗领域翘楚，剑指全球化Biopharma 百利天恒已从仿制药和中成药企业成功转型为聚焦肿瘤大分子创新药的Biopharma。公司通过中美两地研发协同，建立了世界领先的ADC和多特异性抗体药物开发平台。核心产品BL-B01D1作为全球首创EGFR/HER3双抗ADC，已在国内启动7项III期临床，并获得5项突破性疗法认证，预计2026年上市。2023年12月，BL-B01D1以8亿美元首付款和84亿美元总交易额授权BMS，创ADC出海纪录，预计年内将启动两个全球III期临床。除BL-B01D1外，公司还有7款ADC和6款双抗/多抗处于临床阶段，技术平台持续迭代，新型毒素/连接子和多抗药物已进入临床。 大瘤种全面覆盖，BL-B01D1展现重磅潜力 ADC正逐步成为肿瘤治疗的基石疗法之一。BL-B01D1作为EGFR/HER3双抗ADC，已在肺癌、乳腺癌等多个大患者池实体瘤中展现出众的临床疗效，具有BIC潜力，适应症探索已扩大到10余个瘤种。预计BL-B01D1将于2026年首先在国内获批，国内风险调整峰值销售达46.6亿元，主要得益于其对大瘤种的广泛覆盖（如NSCLC多治疗线的全患者类型覆盖，HER2阴性乳腺癌全人群）、出众的临床疗效和领先的研发进度，以及经验证的商业化团队。 重磅出海，看好全球竞争力 BL-B01D1的优异疗效和BMS强大的综合能力奠定了其全球竞争力的基础。目前该产品已启动2项美国早期临床研究，其中之一有望年内读出数据。预计BMS将在年内启动两项全球III期临床研究，分别用于某实体瘤的1L和2L治疗，这将提升其在管线估值中的研发成功率。考虑到IO+ADC成为肿瘤治疗基石方案的背景，以及BMS作为全球IO销售头部企业，有望推动BL-B01D1在多瘤种治疗线前推。预计BL-B01D1的海外风险调整峰值有望达到57.8亿美元。 多元化创新产品组合，开启肿瘤治疗新时代 百利天恒凭借专有技术平台，建立了涵盖双抗ADC/ADC、双抗、多抗等多种治疗方式的潜在FIC或BIC产品管线。 两款潜在BIC ADC：BL-M07D1在HER2+乳腺癌中疗效优异，目前处于头对头T-DM1的III期临床，未来或具全球竞争力。BL-M11D1在r/r AML适应症I期临床中，有望克服现有产品安全性不佳、治疗窗口窄的问题。 双抗/多抗：双抗SI-B001已开展1项针对驱动基因阴性NSCLC的III期临床。包括GNC-077在内的4个全球领先的多特异性抗体已开展10余项临床试验，有望拓展实体瘤及自免适应症，看好其超越双抗的治疗潜力。 公司ADC和多抗平台持续迭代，新型毒素/连接子组成的ADC产品和迭代多抗GNC-077均已进入临床，有望持续强化公司管线竞争力。 与市场不同的观点 市场可能顾虑BL-B01D1的海外市场潜力，但报告认为： BL-B01D1在I期临床中显现了肺癌、乳腺癌等多个大适应症的BIC潜力，并通过剂量调整实现更好的安全性。 百利天恒与BMS正加速BL-B01D1的全球临床开发，已开展2项美国临床，并有望于2025年启动III期临床。一线适应症是IO+ADC方案的主要布局方向，有望在后线临床启动后迅速跟进。 BL-B01D1用于三阴性乳腺癌、小细胞肺癌、尿路上皮癌、头颈鳞癌、妇科肿瘤等的一线（或二线+）治疗方案均已进入II期临床，这些潜力适应症的全球市场空间尚未充分估值。未来有望开展围手术期适应症临床，进一步拔高估值空间。 百利天恒：全球双抗ADC领跑者，携手BMS合作共进 百利天恒自1996年成立以来，已转型为研产销一体的创新型药企，聚焦肿瘤生物大分子创新药。公司建立了HIRE-ADC、SEBA双抗和GNC多抗三大专有技术平台，形成了丰富且梯队化的在研管线体系。核心产品包括BL-B01D1（EGFR/HER3双抗ADC，III期）、BL-M07D1（HER2 ADC，III期）、BL-M11D1（CD33 ADC，I期）、SI-B001（EGFR/HER3双抗，III期）以及4款全球FIC多抗产品。公司管理层研发经验丰富，中美协同创新，实际控制人朱义博士持股比例高，研发人员占比达38.83%。2024年营收和归母净利润大幅增长，主要得益于BMS合作协议的8亿美元首付款。 双抗ADC：新一代ADC ADC逐步成为肿瘤治疗新一代基石药物 ADC通过将特异性抗体与强效细胞毒性药物结合，精准靶向癌细胞。全球ADC市场规模预计将从2023年的101亿美元增长至2033年的1,519亿美元（31.1% CAGR），同期ADC占整个肿瘤市场的份额预计将由4.5%增加至26.4%。中国ADC市场规模预计将从2023年的2亿美元增长至2033年的247亿美元（58.4% CAGR）。2023年至今，全球ADC领域达成118笔资产合作交易，累计价值超过700亿美元，其中百利天恒与BMS的BL-B01D1交易总额高达84亿美元，是目前ADC领域最大的单一资产合作交易。 双抗ADC：有望优化现有ADC的新一代ADC 现有ADC在毒性和耐药方面仍有优化空间，实体瘤异质性、抗原下调、脱靶毒性等是主要挑战。双抗ADC通过同时针对肿瘤细胞上的多个抗原，有望提升治疗精准性、促进受体快速内化、克服单靶点耐药性，从而优化现有ADC的局限性。目前全球已有近20款双抗ADC处于临床阶段，百利天恒的BL-B01D1、康宁杰瑞的JSKN003和正大天晴的TQB2102研发进度全球领先，均已推进至临床III期阶段。 BL-B01D1：FIC双抗ADC，有望成为下一代基石疗法 BL-B01D1是全球首创EGFR/HER3双抗ADC，具有广谱抗肿瘤潜力。公司在国内启动7项III期临床，覆盖NSCLC、乳腺癌、食管癌等大瘤种，预计年内提交鼻咽癌和食管癌两个适应症的NDA。海外权益授予BMS后，目前处于全球I期临床，预计年内读出数据，并有望启动多个瘤种的海外III期临床。预计BL-B01D1在国内/海外的风险调整峰值销售有望达到46.6亿元/57.8亿美元，对应百利天恒的收入197.4亿元。 有望形成NSCLC患者全覆盖，看好海内外销售腾飞 BL-B01D1的临床布局已实现NSCLC适应症全覆盖，包括单药后线治疗EGFR突变NSCLC及驱动基因阴性NSCLC（I期数据靓丽，均已处于国内III期临床），以及联合PD-1/PD-L1单抗/TKI分别用于驱动基因阴性/EGFR突变NSCLC的1线治疗（均处于国内II期临床）。预计BMS有望于2025年启动单药后线治疗NSCLC的III期临床试验。预计在中国/美国的销售收入分别为31.2亿元/27.8亿美元。 EGFR突变NSCLC：后线治疗PoC，一线临床快速推进：BL-B01D1在2L+ EGFR突变NSCLC中ORR达67.5%（cORR 52.5%），DCR达87.5%，优于竞品（非头对头）。预计EGFR突变NSCLC适应症2027年国内获批，国内/美国风险调整峰值销售分别为14.9亿元/1.6亿美元。 驱动基因阴性NSCLC：2线治疗潜力显现，看好搭配IO进军1线：BL-B01D1在经治驱动基因阴性NSCLC患者中ORR为40.3%（cORR 30.6%），DCR为87.1%，优于竞品（非头对头）。预计国内III期进行中，海外III期有望年内启动，预计国内/美国风险调整峰值销售分别为16.8亿元/26.2亿美元。 2L+ ES-SCLC：新疗法百舸争流，BL-B01D1有望脱颖而出：BL-B01D1在2L+ SCLC患者中ORR/DCR分别为23.1/84.6%，mPFS为5.5个月。目前全球尚无针对SCLC的ADC获批，BL-B01D1进度领先。预计国内风险调整峰值销售有望达到5.5亿元。 立足TNBC，有望形成HER2阴性乳腺癌全覆盖 BL-B01D1在乳腺癌领域进展迅速，TNBC和HR+/HER2-乳腺癌3L+单药治疗两个适应症处于III期临床。预计首个乳腺癌适应症将于2027年获批，国内/海外的风险调整销售收入分别为5.4亿元/11.8亿美元。 TNBC：疗法迭代，冲击BIC：BL-B01D1单药用于2L+ TNBC的ORR/DCR达34.1/81.8%，DOR为11.5个月，PFS为5.8个月，12个月OS率达68.9%，疗效整体处于第一梯队。预计2026年NDA，国内风险调整峰值销售有望达到2.0亿元，美国风险调整峰值销售有望达到2.7亿美元。 HR+/HER2-乳腺癌：有望成为后线治疗BIC：BL-B01D1在77名HR+/HER2-乳腺癌患者中的ORR为46.8%（cORR=37.7%），优于竞品，且未观测到ILD发生。预计国内/美国风险调整峰值销售分别为3.1亿元/9.0亿美元。 食管鳞癌：免疫耐药后治疗方案缺位，BL-B01D1有望提供新选择 BL-B01D1单药治疗r/m ESCC（既往PD-1/PD-L1单抗联合含铂化疗治疗失败）适应症的III期临床已于2024年启动，并于当年10月获得突破性疗法认证，有望2026年获批上市。在52名入组患者中，ORR/DCR分别达44.2/80.8%，PFS达5.4个月，表现出更优的有效率和生存期结果。预计在国内风险调整峰值销售收入达到3.8亿元。 广泛布局多种实体瘤，BL-B01D1有望抢占全球市场 BL-B01D1在鼻咽癌、尿路上皮癌和胆道癌等实体瘤中同样表现出优异的抗肿瘤活性。3线+治疗鼻咽癌取得59.5%的ORR。鼻咽癌适应症的III期临床于12M23实现首例患者入组，4M24纳入突破性疗法，有望于2026年以首发适应症在国内获批上市。 重磅ADC产品频出，剑指Best in class BL-M07D1：HER2+乳腺癌疗效优异，有望超越德曲妥珠单抗 BL-M07D1是抗HER2 ADC，DAR值为8。早期临床数据显示，在2L+ HER2+乳腺癌患者中的ORR达88.9%且ILD发生率较低，展现了BIC潜力。目前处于III期临床阶段，后续有望拓展至一线、辅助和新辅助治疗。预计国内风险调整峰值销售有望达到2.3亿元。 多抗平台驱动研发创新，数款药物脱颖而出 SI-B001：FIC EGFR/HER3双抗，有望与BL-B01D1形成互补 SI-B001是公司基于自主SEBA平台开发的EGFR/HER3双抗，是BL-B01D1的裸抗。在II期临床研究中联合多西他赛在驱动基因阴性NSCLC的2线治疗中取得了47.4%的ORR和7.2个月的PFS。目前该适应症处于III期阶段，预计2027年获批，风险调整峰值销售约9.7亿元。 多特异性抗体：全球领先，重大飞跃 公司基于GNC技术平台开发多抗，已开发出一系列多抗GNC分子，可同时实现T细胞的增强和导向肿瘤细胞，有望提高免疫疗法的精准性和疗效，并克服部分肿瘤耐药。公司多抗进度全球领先，包括GNC-077在内的4个临床阶段GNC创新多特异性抗体已开展10余项临床研究，并有望拓展自免适应症。 化药与中药制剂多元发展，创新药研发的资金后盾 除BD收入外，化药与中成药制剂是百利天恒的主要收入来源。2023年该板块实现收入5.62亿元，其中麻醉类、中成药制剂类、儿科类、肠外营养类产品分别占比43.33%、31.50%、8.06%、7.09%。公司拥有丰富的仿制药和中成药产品线，预计未来将维持稳定的收入增长，为创新药研发提供资金支持。 盈利预测与估值 预计百利天恒2024-2026年营收分别为58.07/22.37/22.64亿元，归母净利润分别为35.95/0.79/(0.09)亿元。2024年营收和净利润大幅增长主要得益于BMS合作协议的8亿美元首付款。公司核心产品BL-B01D1有望2026年上市，并于2027年正式销售爬坡，预计其国内/海外风险调整峰值销售有望达到46.6亿元/57.8亿美元，为公司带来197.4亿元峰值收入。BL-M07D1、SI-B001等潜力产品也有望实现快速放量。采用DCF估值法，给予公司目标市值1,248亿元，对应目标价311.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 百利天恒作为全球双抗ADC领域的领跑者，其核心产品BL-B01D1在全球范围内展现出巨大的市场潜力，通过与BMS的重磅合作，有望在肺癌、乳腺癌等大瘤种市场占据重要份额，并成为下一代肿瘤治疗的基石疗法。公司凭借领先的ADC和多特异性抗体创新平台，拥有丰富且差异化的产品管线，为长期增长奠定基础。尽管短期内研发投入较大，但随着创新药产品的陆续获批和商业化放量，预计将为公司带来显著的现金流贡献和估值提升。

中心思想 行业触底反弹，政策驱动增长 长江证券的深度报告指出，中国医疗设备行业在经历了连续两年的市场下滑后，于2024年第四季度和12月初步显现拐点，预计2025年将迎来行业回归正常增速的年份。这一积极转变主要得益于医疗设备采购需求的逐步回暖以及国家新一轮设备更新政策的落地。报告通过对2019年至2024年医疗设备招采数据的多维度剖析，揭示了行业整体规模、季度及月度增长趋势、国产化率演变以及各细分产品线的市场表现。 国产替代空间广阔，大型设备是重点 报告强调，尽管医疗设备行业整体国产化率已提升至43%，但三级医院的国产化率仍仅为28%，显示出巨大的国产替代潜力。特别是在消化内镜和DSA等国产份额较低的领域，以及CT、MRI、DR、超声等受益于设备更新政策的大型设备领域，国产替代和市场增长空间尤为显著。报告建议投资者重点关注联影医疗、迈瑞医疗和澳华内镜等在这些关键领域具有竞争优势的本土企业，以把握行业复苏和结构性增长带来的投资机遇。 主要内容 医疗设备行业整体趋势分析 市场规模与招采数据概览 2019年至2024年间，中国医疗设备行业的招采市场经历了显著波动。2022年，受贴息贷款政策刺激，行业招采规模达到高峰。然而，2023年和2024年，受医疗行业整顿行动影响，市场规模连续两年下滑。具体数据显示，2024年医疗设备招标采购总金额为1421.39亿元，同比下滑16.62%；同期销售量为155.74万台，同比减少21.26%。尽管销量和金额均有所下降，但平均单价却同比增长5.89%，表明市场对高价值设备的采购需求相对稳定。展望2025年，随着新一轮设备更新政策的深入推进，行业有望摆脱低迷，恢复正常增长轨道。 季度与月度招采数据转正 行业拐点在2024年第四季度初现。此前，医疗设备招采规模自2023年第三季度起已连续五个季度同比下滑。然而，2024年第四季度首次实现正增长，设备招采总金额达到554.69亿元，同比增长18.46%，环比增长56.45%。从年度占比来看，2024年第四季度的招采金额占全年比重为过去六年最高（剔除2020年新基建和2022年贴息贷款等特殊年份），显示出年末采购需求的强劲回暖。月度数据显示，2024年12月单月招采规模创过去24个月历史新高，同比转正，进一步印证了行业月度拐点的到来。这主要归因于设备采购需求的复苏以及设备更新政策的逐步落地。报告建议持续关注2025年第一季度的月度招标情况。 医院层级与国产化率现状 在医疗设备采购中，三级医院占据主导地位。根据招标销售金额测算，2019年至2024年间，三级医院的采购占比平均超过60%。若按招标数量测算，2024年三级和二级医院合计占比达到63%。 医疗设备的国产化率持续稳步提升。从2019年的19%增长至2024年的43%，近两年平均每年提升3个百分点，未来仍有显著的提升空间。分等级医院来看，一级医院的设备国产化率最高，达到49%；而二级和三级医院的国产化率则低于平均水平，分别为38%和28%，尤其三级医院的国产化率提升空间巨大。 按产品线划分，2024年DR的国产化率最高，达到71%；其次是超声42%、CT 36%、MRI 31%、消化内镜24%，而DSA的国产化率最低，仅为8%。 主要产品线市场表现 在行业整体下滑的背景下，部分设备子板块表现出相对韧性。2023年，行业招采规模整体下滑17%，但消化内镜实现1%的正增长，DR的下滑幅度（-15%）也小于行业平均水平。进入2024年，行业招采规模继续下滑17%，但在设备更新政策的助力下，MRI（-12%）和超声（-15%）的下滑幅度跑赢了行业平均水平，显示出这些大型设备在政策驱动下的抗跌性。 各主要医疗设备细分市场分析 超声设备市场：国产化率提升与竞争格局 超声设备的招采规模相对稳定，在排除设备更新、新基建等特殊刺激因素后，过去六年平均招采规模约为190亿元。2024年，超声招采规模为165亿元，同比下滑15%，数量同比下滑6%。 超声设备的国产化率在2024年达到42%，仍有较大提升空间。从2019-2024年累计招采金额来看，GE和飞利浦分别以25%和24%的市场份额位居前二，而国产品牌迈瑞医疗和开立医疗分别占比21%和4%。然而，2024年新增招采市场格局显示，迈瑞医疗已超越进口品牌，以27%的市场份额位居第一，GE、西门子和飞利浦分别占比23%、21%和4%。目前国产与进口产品的主要差距在于高端产品线，随着迈瑞医疗等企业超高端产品的上市，国产化率有望持续提升。超声设备采购主要集中在二、三级医院，2024年其采购金额占比为78%，数量占比为67%。 CT设备市场：基层需求增长与国产化进程 CT招采市场在2024年回归正常规模水平，招采金额为174亿元，同比下滑19%；销售数量同比下滑26%。受益于设备更新政策和基层医疗建设的推进，预计2025年CT行业有望恢复正增长。 CT设备的国产化率从2019年的11%显著提升至2024年的36%，但仍有较大提升空间。从2019-2024年累计招采金额来看，进口品牌GE和西门子分别以28%和24%的市场份额位居前二，国产品牌联影医疗排名第三，占比19%。在2024年新增招采市场中，按数量测算，联影医疗以29%的市场份额位居第一，GE、西门子和飞利浦分别占比22%、16%和7%，显示出国产品牌份额的持续提升。 基层医院对CT设备的需求逐年提升，一级医院采购量占比从2019年的8%增至2024年的15%。尽管如此，三级医院仍占据CT采购的主要份额，2024年金额占比为55%。 MRI设备市场：格局集中与国产突围 MRI招采增速超过行业平均水平，2024年招采金额为155亿元，同比下滑12%；销售数量同比下滑22%。这主要得益于设备更新政策的推进，预计2025年随着政策的持续落地，MRI行业有望恢复正增长。 MRI设备的国产化率在2024年达到31%，市场格局高度集中，前四大品牌招采金额占比高达95%。从2019-2024年累计招采金额来看，进口品牌西门子和GE分别以31%和29%的市场份额位居前二。然而，在2024年新增招采市场中，按金额测算，国产品牌联影医疗以28%的市场份额排名第二，已超越GE，未来有望持续提升其市场地位。MRI采购主要由二、三级医院主导，2024年其采购金额占比为87%，数量占比为82%。 DR设备市场：国产化率领先与龙头集中 DR招采金额在2024年创下过去六年的历史新低，为25亿元，同比下滑30%；销售数量同比下滑24%。这主要是由于DR产品曾是新基建需求较大的品类，但近两年受医疗行业整顿行动等因素影响，新基建放缓导致需求下滑。 DR设备的国产化率较高，2024年达到71%，是大型设备中首个国产化率超过50%的品种，从2019年的50%稳步提升。DR市场格局相对分散，但龙头份额正逐步集中。从2019-2024年累计招采金额来看，前五大品牌占比49%，其中国产品牌联影医疗以12%的份额排名第一。2024年新增招采市场中，前五大品牌占比提升至57%，联影医疗的市场份额进一步增至16%，巩固了其领先地位。 DR采购中，三级医院的占比相对较低，约为40%。二、三级医院的采购相对稳定，2024年其采购金额占比为61%，数量占比为47%。 DSA设备市场：国产化率低与进口垄断 2024年DSA招采金额为75亿元，同比下滑25%；销售数量同比下滑21%。DSA目前市场渗透率较低，未来行业增速有望超过行业平均水平。 DSA设备的国产化率极低，2024年仅为8%。2019年DSA市场尚无国产产品中标，随着东软医疗、联影医疗等国产品牌产品的上市，国产化率才开始逐步提升。DSA市场长期被GPS（GE、飞利浦、西门子）三大进口品牌垄断。从2019-2024年累计招采金额来看，CR3（前三大品牌）占比高达93%，其中飞利浦、西门子和GE分别占比47%、30%和17%。在2024年新增招采市场中，联影医疗以3.4%的份额成为国产第一。DSA采购主要集中在三级医院，2024年其采购金额占比为66%，二、三级医院合计占比87%。 消化内镜市场：国产化率提升与医院分布 消化内镜行业未来成长可期。尽管2023年在行业整体下滑的大背景下，其招采金额仍维持1%的正增长。然而，2024年由于设备更新政策对消化内镜的刺激有限，招采规模有所下滑，金额为52亿元，同比下滑30%；销售数量同比下滑22%。预计随着行业整体回暖，消化内镜有望回归正常增速增长。 消化内镜的国产化率持续提升，从2019年的2%增至2024年的24%。根据2024年招采金额测算，奥林巴斯仍占据45%的市场份额，富士位列第二，占比27%。国产品牌开立医疗和澳华内镜分别占比11%和10%。未来消化内镜的国产化率仍有较大提升空间。 消化内镜采购主要集中在二、三级医院，2024年其采购金额占比为84%，其中三级医院占比58%。值得注意的是，国产品牌消化内镜主要集中在一级医院销售，2024年其销额占比为53%，在二级医院占比24%，而在三级医院的占比仍较低，仅为11%，显示出在高端市场和高等级医院的国产替代空间巨大。 设备更新政策影响与展望 2024年设备更新项目概况 2024年，医疗设备更新的拟建和采购项目主要集中在4月至6月。全年设备更新总规模达到876亿元，其中未执行的规模高达854亿元，预示着未来巨大的采购潜力。从资金来源上看，财政支持力度较大，国家级资金（国债+国家财政）占比19%，地方财政占比15%，自筹资金占比22%。 大型设备是设备更新的重点。2024年设备更新拟建和采购的产品中，排名前五的分别是MRI（158亿元，占比18%）、CT（122亿元，占比14%）、超声（82亿元，占比9%）、DR（32亿元，占比4%）和DSA（19亿元，占比2%）。其他品类的占比均在2%以下。 2025年政策延续性与重点设备 从2024年未执行项目的情况来看，2025年设备更新政策的延续性较好的产品线仍将以大型设备为主。未执行的设备更新项目排序与拟建和采购的产品一致，即MRI、CT、超声、DR和DSA。这表明这些大型设备将是2025年招标落地的主要方向。预计2025年将有更多设备更新项目继续招标落地，叠加可能出台的新政策，医疗设备行业将迎来明确的拐点。报告建议重点关注这些大型设备领域的相关投资机会。 总结 长江证券的报告深入分析了2019-2024年中国医疗设备行业的招采数据，明确指出行业已在2024年第四季度和12月触底反弹，预示着2025年将迎来政策驱动下的恢复性增长。设备更新政策是推动行业复苏的关键动力，尤其对MRI、CT、超声、DR和DSA等大型设备的需求拉动作用显著。同时，报告强调了医疗设备国产化率的持续提升趋势，特别是在三级医院和部分高端产品线中，国产替代仍有广阔空间。建议投资者重点关注在国产替代和大型设备更新中具有竞争优势的联影医疗、迈瑞医疗和澳华内镜等企业。尽管行业前景乐观，但仍需警惕设备更新政策落地不及预期、招标采购恢复不及预期、国产替代进展不及预期以及市场竞争加剧等风险。

　　行业观点 　　多家药企披露2024年业绩预告，部分创新药企表现亮眼 　　截至2024/1/24收盘，按申万一级行业分类，253家A股生物医药企业披露了2024年业绩预告，其中一半以上公司业绩下滑。 　　从业绩增速来看，华北制药业绩增长迅猛，2024年归母净利润预计同比增长2456.08%，上一年基数仅为489万元，涨幅靠前多为创新药企。 　　部分创新药企的核心产品上市放量，业绩表现亮眼，如神州细胞、百利天恒、三生国健等科创板创新药企2024年业绩扭亏。百利天恒预计2024年营收大幅增长932.27%，达58亿元，净利润36亿元，公司2024年收到核心产品BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）的海外合作伙伴百时美施贵宝（BMS）基于合作协议支付的8亿美元不可撤销、不可抵扣首付款，带动业绩增长。 　　部分器械标的集采出清后迎来业绩拐点，如大博医疗、健帆生物等。 　　周观点 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　重点关注公司 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　亚盛医药：公司核心品种奥雷巴替尼国内已纳入医保，不断提升患者覆盖面，海外与武田制药达成战略合作，推进产品的全球化布局；APG-2575有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，多项注册性3期研究顺利推进中。公司已向美国证监会递交上市申请，进阶迈向国际化舞台。 　　科兴制药：海外放量加速，传统品种+白紫大单品+生物类似药放量持续，2025年股权激励目标海外销售额增长200-400%。GDF15、TL1A等创新药早研管线受海外映射催化带来估值弹性。预计25/26年公司净利润分别为1.18/2.57亿元，估值性价比高，弹性较大。 　　京新药业：公司通过销售模式调整带动院外市场快速增长，2024H1公司成品药实现收入13.01亿，同比增长17.13%，2025年有望持续。地达西尼纳入医保，2025年放量在即，JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊II临床进行中，公司创新管线可持续。早研Lpa创新药有望带来额外估值弹性。预计2025年公司净利润为8.21亿元，兼具估值性价比与弹性 　　昆药集团：全国中成药第三批集采与首批扩围接续采购落地，公司血塞通冻干（200mg）规格实现不降价续约，集采中选身份助力加速开发医疗机构。公司是三七产业链的引领者，华润圣火股权转让项目已于2024年12月20日完成并纳入合并报表，血塞通软胶囊有望迎来加速放量。随着公司国企改革深化推进，25年有望迎来业绩加速释放元年。 　　华海药业：第十批集采后仿制药制剂+原料药一体化趋势更加明确，公司是国内特色原料药企业，截至24H1公司国内获批且通过一致性评价的品种达到70个，有望逐步提升制剂份额。2024-2028年有望迎来新一轮的专利悬崖，公司具备新产品储备、产能及客户资源多方面优势，API业务有望迎来增量。创新药布局有望迎来突破，生物创新药以子公司华奥泰为主，截至24H1已有在研品种20余个，其中12个项目处于临床阶段。24年12月华奥泰新一轮融资后估值达到32亿左右。 　　昭衍新药：随服务价格趋稳，2025年毛利率有望触底。发展商业健康险等创新扶持政策落地，国内创新环境有望改善。在融资逆境中扩大市场份额的企业能够获益更多。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年Q1以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）康希诺百白破联合疫苗拟纳入优先审评；2）港澳中成药内地注册新规发布；3）华东医药Ellansé®伊妍仕®M型注册申请获受理；4）宝济药业递表港股IPO。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨0.09%，同期沪深300指数上涨0.54%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第13位。上周恒生医疗保健指数上涨2.73%，同期恒生综指上涨2.36%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第3位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：2025年1月26日，公司发布公告，全资子公司鱼跃香港与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟按照10.36美元/股的价格，以自有资金2720.98万美元认购Inogen定向增发的262.64万股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同日，鱼跃医疗与Inogen共同签署了《战略合作协议》，基于双方在各自细分行业及细分市场的品牌力和产品力，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。 　　Inogen在呼吸领域有专业产品和丰富欧美市场渠道。Inogen（纳斯达克股票代码：INGN）是一家提供创新呼吸产品的医疗技术公司，在呼吸领域拥有优秀的国际品牌声誉、前沿技术及专业人才、广泛的欧美市场销售渠道和市场份额。为进一步推进全球化战略布局，加速业务切入、版图扩张和产品创新，公司与Inogen将共同构建长期战略合作关系。 　　双方将开展销售与产品研发相关合作：（1）国际分销业务：双方在美国和欧洲部分区域，针对公司的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品开展分销合作。后续经协商一致可扩展至更多产品类型及合作区域。（2）亚洲商标许可及分销业务：双方就Inogen商标的使用和带有Inogen标志的现有产品（包括但不限于便携式和台式制氧机及相关配件耗材）在中国及部分东南亚国家开展分销合作。后续经协商一致可扩展至更多产品、旗下品牌及合作区域。（3）联合研发业务：每一方应成立专门的研发团队，充分发挥各自优势，开发新产品（预计初始产品包括面向全球市场的创新呼吸类产品），具体事项由双方讨论后决定。（4）供应链优化：双方可发挥各自优势，在制造、采购、分销网络等方面进行资源共享，以实现降本增效、加强供应链安全和提升供应链韧性等目标。 　　盈利预测与投资评级：考虑到此次战略合作对公司短期业绩影响较小，我们维持预计2024-2026年归母净利润为20.13/23.05/26.09亿元，当前市值对应PE=17/15/13x，考虑到公司出海前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：国际化战略布局进程不及预期；市场竞争激烈；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　投资逻辑 　　需求：有机硅产品终端应用广泛，国内需求韧性较强，海外需求快速增长。 　　①有机硅下游制品主要分为室温胶、高温胶、液体胶、硅油和硅树脂这5个品类，终端应用包含电子、电力/新能源、建筑、纺织、医疗/个护、工业助剂和交通等多个领域。据SAGSI统计，我国有机硅消费量从2019年的115万吨增长至2023年的185万吨，年均复合增速为12.7%，实现持续增长的原因在于对传统石油基材料的替代和新应用领域的拓展。从细分产品对应需求来看，室温胶和高温胶均受到新能源领域的持续拉动；液体胶和硅树脂虽然消费量基数较低且下游应用分散，但有新应用拓展能带来需求增量因而增速相对较快；硅油主要用于纺织和日化等传统市场，因而需求增速相对较慢。根据产品拆分测算，我们预计未来3年国内有机硅的消费量增速预计可维持在11%左右，2024年消费量可突破200万吨，2025年消费量有望增长至230万吨。 　　②我国有机硅出口需求增长显著，出口区域不断丰富。据海关总署统计，2024年我国初级形状的聚硅氧烷出口量为54.6万吨，同比增长34.3%。有机硅出口显著增长的原因在于，一方面随着全球经济复苏带动有机硅整体需求持续增长；另一方面有机硅初级产品产能有向国内转移的趋势，国外企业在拓展下游产品的趋势下对中国聚硅氧烷需求量保持增长。从我国有机硅的出口目的地来看，随着有机硅在全球各个市场应用领域的不断拓展，我国出口地区开始逐渐变得分散，虽然韩国、印度和美国仍为三大核心出口区域，但在我国的合计出口占比中从2015年的47%下滑至2024年的38%。未来随着有机硅应用的持续拓展优化，预计我国有机硅的出口市场还将进一步拓宽。 　　供给：海外产能进入停滞期，国内扩产高峰已经结束，未来供给增量有限。 　　①2023年全球有机硅总产能为363万吨，同比增长7.7%，其中国内有机硅产能为257万吨，同比增长11.2%。过去几年全球有机硅的产能增量大部分都来自于我国；海外有机硅企业面临环保和成本等诸多限制，产能有所收缩。②我国有机硅行业新增产能已在2024年集中投放，未来增量有限。据百川盈孚统计，2024年为有机硅投产高峰期，全年累计新增产能为60.5万吨，2025年仅有10万吨新产能规划投产。随着行业扩产步入尾声，新增产能逐渐被消化后有机硅有望迎来新一轮景气周期。 　　价格：有机硅价格和价差均位于周期底部，随着供需改善价格有望上涨。复盘有机硅从2016年开始至今的历史价格表现，可以发现每轮涨价行情都得益于供需改善。截至2025年1月26日，有机硅DMC华东市场价为12800元/吨，仍在周期底部波动。根据供需分析测算，预计2025年我国有机硅行业产能达到327.6万吨，开工率修复至84%，产量达到275万吨，考虑内外需增长行业基本能维持紧平衡状态，2026年可能出现供需缺口。在有机硅行业需求支撑力度较强的背景下，长期看新增产能可被较好消化，开工率逐渐提升后供需预计持续改善，从而推动价格底部向上。 　　投资建议 　　有机硅价格自2023年开始一直在周期底部徘徊，未来随着供需的改善价格有望进入上升通道。建议重点关注具备有机硅产能且上下游产业链布局较为完善的企业。 　　风险提示 　　下游需求不及预期、新产能建设投产超预期、原料价格大幅波动等风险。

　　核心观点 　　24Q4医药板块基金持仓整体情况： 　　重仓占比：医药重仓持仓占比持续下降，非药基金显著低配医药。 　　24Q4全部公募基金的医药重仓占比为8.8%，环比下降1.2pct，超配比例为2.62%，环比下降0.4pct； 　　24Q4全部公募主动基金的医药重仓占比为9.3%，环比下降1.2pct，超配比例为3.07%，环比下降0.08pct； 　　24Q4全部非药基金的医药重仓占比为4.0%，环比下降1.0pct，低配比例为2.26%，环比扩大0.42pct； 　　24Q4全部非药主动基金的医药重仓占比为4.8%，环比下降1.1pct，低配比例为1.42%，环比扩大0.28pct。 　　资金结构：被动基金占比持续提升。 　　24Q4医药主动基金重仓市值占医药整体重仓市值的比例为32%，环比下降0.5pct；非药主动基金占比为31%，环比下降2.9pct；医药被动基金占比为26%，环比提升1.8pct；非药被动基金占比为12%，环比提升1.6pct。 　　从基金规模来看，24Q4医药基金总规模为2867亿元（净值），环比-9.4%，其中医药主动基金为1492亿元，环比-14.7%，医药被动基金为1375亿元，环比-2.8%。从18Q1到24Q4，医药被动基金占比从15%提升至48%，占比持续提升。 　　从基金份额来看，24Q4医药基金总份额为5985亿份，环比+1.4%，其中医药主动基金为2338亿份，环比-5.6%，连续四个季度环比下滑，占比39%，医药被动基金为3647亿份，环比+6.5%，连续四个季度环比提升，占比61%，占比环比提升2.9pct。 　　细分行业：基金持股市值占重仓股流通市值比例变化： 　　创新药：整体持仓占比环比-0.03pct；CXO：整体持仓占比环比-0.47pct；化药制剂：整体持仓占比环比-0.57pct； 　　上游：整体持仓占比环比+0.39pct；中药：整体持仓占比环比-0.06pct；医疗服务：整体持仓占比环比-0.96pct； 　　生物制品：整体持仓占比环比-0.4pct；医药流通：整体持仓占比环比-0.3pct；

中心思想 创新研发驱动全球化战略 亚盛医药-B（06855.HK）作为细胞凋亡赛道的领军者，正通过其独具特色的小分子药物研发管线，加速迈向全球化。公司核心管理层由科学家组成，具备全球视野，专注于细胞凋亡和激酶抑制剂领域，产品管线展现出强大的全球竞争力。通过赴美上市（纳斯达克）和与武田制药等国际巨头达成重磅合作，亚盛医药成功开启了国际化新篇章，为其全球临床开发和商业化奠定了坚实基础，并提供了额外的融资渠道。 核心产品商业化与市场潜力 公司首款商业化产品耐立克（奥雷巴替尼）作为国产首个第三代BCR-ABL抑制剂，已在国内获批上市并纳入国家医保目录，其商业化进程正加速增长，预计2025年销售收入有望实现翻倍。同时，耐立克已获得FDA快速审批资格并在美国开展III期注册临床，海外价值通过与武田制药的13亿美元独家选择权协议得到充分彰显。另一款核心产品APG-2575（力胜克拉）作为全球第二款、国内首款申报上市的Bcl-2抑制剂，已在国内进入优先审评，并在海外顺利推进III期临床，展现出巨大的市场潜力。公司前瞻性布局的多款早期分子，如APG-2449和APG-5918，也预示着未来产品结构的进一步丰富和增长动能。 主要内容 全球化布局与核心产品进展 小分子药物研发独具特色，商业化、全球化进程加速 亚盛医药是一家立足中国、面向全球的创新药研发企业，专注于肿瘤、乙肝及衰老相关疾病治疗领域。公司于2019年在香港联交所上市，并于2025年1月24日成功挂牌纳斯达克，成为2025年首家在美上市的生物医药公司，标志着其国际化战略迈入新阶段。此次赴美上市预计募集净额1.13亿至1.31亿美元，将主要用于APG-2575在中国的上市筹备及海外临床试验、奥雷巴替尼在美国等国的临床试验推进和上市筹备，以及APG-5918等早期候选产品的临床开发，为公司管线顺利推进提供长期融资支持。 专注细胞凋亡赛道与激酶抑制剂，产品管线具备全球竞争力 公司在激酶抑制剂和细胞凋亡赛道拥有成熟管线。激酶抑制剂赛道有已上市的第三代酪氨酸激酶抑制剂（TKI）奥雷巴替尼（耐立克），细胞凋亡赛道则有已进入NDA阶段的Bcl-2抑制剂APG-2575。细胞凋亡通路药物具有与化疗、小分子TKI、大分子单抗或肿瘤免疫疗法联用提升疗效的潜力。亚盛医药是靶向细胞凋亡路径中蛋白质-蛋白质相互作用（PPI）小分子新药的领导者，在Bcl-2（APG-2575、APG-1252）和MDM2-p53（APG-115）等主要靶点均有布局。 核心管理层科学家出身，具备全球视野 公司核心管理层由杨大俊博士（董事长、CEO）、王少萌博士（非执行董事兼首席科学顾问）和翟一帆博士（首席医学官）等科学家组成，他们在肿瘤学、细胞凋亡机理、新药研发及临床医学研究方面拥有深厚背景和近30年的经验，为公司提供了强大的研发领导力和全球视野。公司股权结构稳定，实控人为核心管理层一致行动人，截至2024年6月30日持有24.80%股份。武田制药通过股权投资持有公司7.73%股份，进一步强化了国际合作。 核心产品全球化定位，海外价值逐步兑现 亚盛医药高度重视产品出海，多个管线已进入海外临床关键期。耐立克作为全球唯二进入商业化阶段的第三代Bcr-Abl抑制剂，已被纳入2024年美国NCCN的CML治疗指南，并获得FDA授予的CML、AML、ALL和GIST孤儿药资格认定及快速审批资格。其POLARIS-2（CML-CP）和POLARIS-3（SDH缺乏型GIST）III期注册临床试验已获FDA和CDE许可。APG-2575的GLORA（BTK经治CLL/SLL）全球III期注册临床试验也获得FDA许可。截至2024年6月30日，公司在全球拥有520项授权专利，其中367项在海外授权。2024年6月，公司与武田制药就耐立克海外许可签署独家选择权协议，总金额达13亿美元，已于7月2日收到1亿美元付款，充分彰显了耐立克的海外价值。 耐立克商业化进程加速，有望提供稳定收入 耐立克（奥雷巴替尼）于2021年11月在中国上市，是首个三代BCR-ABL靶向耐药CML治疗药物，打破了T315I突变耐药患者的治疗瓶颈。2023年11月，新适应症（对一代和二代TKI耐药及/或不耐受的CML-CP成年患者）获批，并于2024年12月通过简易续约纳入2024年国家医保目录，预计销售额将快速增长。2024年上半年，耐立克在国内实现含税销售额1.13亿元。公司已建立约100人的商业化团队，覆盖117家经销商及约800家医院，准入医院和DTP药房达670家，并纳入20个省市的惠民保，大大提高了用药可及性。 多元化管线拓展与市场前景 耐立克——国产首个第三代 BCR-ABL 抑制剂 耐立克是亚盛医药首个商业化产品，作为国内首个上市的第三代BCR-ABL抑制剂，已在中国获批两项适应症，并均纳入2024年国家医保目录。海外方面，耐立克已获得美国FDA快速通道及孤儿药认证资格，预计2026年有望在美国申报上市，有望成为全球第二个上市的第三代BCR-ABL抑制剂。 慢性髓细胞白血病患病需长期用药，药品销售市场规模大 白血病发病率在中国呈增长趋势，2021年年龄标准化发病率为7.21/十万人。虽然慢性髓细胞白血病（CML）每年新增患者数量较少，但患者生存期长（十年以上），导致存量患者人群较大，销售市场广阔。2023年中国CML相关TKI药物销售额合计32.37亿元。全球市场方面，达沙替尼和尼洛替尼2023年销售额分别为19.3亿美元和18.48亿美元。对于耐药/不耐受患者，尤其T315I突变患者，仍存在迫切的临床需求。 CML 领域存在较大临床需求仍然未被满足 CML发病机制明确，BCR-ABL1融合基因在超过95%的CML患者中存在，是靶向治疗的主要靶点。目前CP-CML的一二线治疗以TKI为主，但患者常出现耐药，其中T315I突变是主要原因，检出率最高。帕纳替尼是首款针对T315I突变有效的上市药物，但存在严重副作用（如动脉闭塞、静脉血栓塞、心力衰竭和肝毒性），被FDA加黑框警告，因此针对T315I突变的药物仍有巨大未满足的临床需求。 耐立克是BIC 第三代 BCR-ABL抑制剂，竞争格局稳定 耐立克是继帕纳替尼之后全球第二款、国产第一款针对T315I突变有效的TKI药物。其主要直接竞争对手为诺华的阿思尼布，两者均被纳入NCCN最新CML治疗指南。奥雷巴替尼治疗T315I突变的CP-CML和AP-CML疗效显著，完全细胞遗传学反应率分别达65.9%和39.1%。安全性方面，奥雷巴替尼不良反应较少，优于帕纳替尼。作为二线TKI疗法治疗CP-CML，奥雷巴替尼在对一线TKI治疗耐药或不耐受的患者中，细胞学缓解率（CCyR）达74.1%，分子生物学缓解率（MMR）达40.6%。对帕纳替尼、阿思尼布耐药或无效的CML患者，奥雷巴替尼仍显示积极疗效。 耐立克临床疗效显著，有望成为 Ph+ALL一线疗法 费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（Ph+ALL）是成年人ALL常见类型，常规化疗长期生存率低。奥雷巴替尼正在进行Ph+ALL适应症的注册临床。在奥雷巴替尼联合维奈克拉和弱化疗的一线治疗中，100%患者在第一周期后达到完全缓解（CR），53%达到完全分子学缓解（CMR）。与APG-2575联用治疗儿童R/R Ph+ALL的临床试验也显示出良好的耐受性和抗白血病活性，有望实现“无化疗”治疗方案。 GIST适应症临床试验推进中，有望贡献新增量 胃肠道间质瘤（GIST）是一种罕见软组织肿瘤，SDH缺陷型GIST对传统靶向药物效果有限，存在巨大未满足需求。奥雷巴替尼正在开展针对SDH缺陷型GIST的全球三期临床（POLARIS-1），早期临床数据显示，在TKI耐药的SDH缺陷型GIST患者中，部分缓解（PR）率达25%，且耐受性良好。 耐立克市场空间测算 预计耐立克国内销售峰值在2034年达18亿元人民币，包括T315I突变CML、TKI耐药CML及Ph+ ALL适应症。其中，T315I耐药CML患者渗透率预计达60%，TKI耐药CML患者渗透率预计达17%，Ph+ ALL患者渗透率预计达60%。美国销售峰值预计在2034年达92亿元人民币，主要针对TKI耐药CML适应症，渗透率约为22%，年治疗费用预计为15万美元。 APG-2575——首款报上市的国产 Bcl-2抑制剂 APG-2575（力胜克拉）是亚盛医药自主研发的新型口服Bcl-2选择性抑制剂，通过选择性抑制Bcl-2蛋白恢复癌细胞凋亡。作为首个在中国进入临床阶段的本土研发Bcl-2抑制剂，也是全球第二个、国内首个看到明确疗效并进入关键注册临床阶段的Bcl-2抑制剂，APG-2575具全球Best-in-class潜力。2024年11月，已在国内提交上市申请并纳入优先审评。 Bcl-2抑制剂研发难度高，市场仍在期待新产品 细胞凋亡通路是癌症治疗研发的重要方向，线粒体途径是药物开发的主要靶点。Bcl-2家族蛋白的动态平衡决定细胞是否凋亡，Bcl-2蛋白异常高表达是肿瘤发生的重要因素。Bcl-2靶点成药难度极大，目前仅艾伯维/罗氏的维奈克拉成功上市，2023年全球销售额达23亿美元。弗若斯特沙利文预测，细胞凋亡靶点小分子药物全球市场预计于2030年增长到360亿美元，其中Bcl-2抑制剂全球收入预计达217亿美元。 目标CLL适应症进度领先，国内已经进入优先审批 慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）是西方国家常见的成人白血病分型，靶向药物显著改善了疗效和预后。APG-2575是目前进展最快的Bcl-2抑制剂新药，安全性优于维奈克拉，剂量爬坡速度更快，半衰期更短，肿瘤溶解综合征发生率更低（1.1%）。在R/R CLL适应症中ORR达80%，与BTK抑制剂联用显示良好协同效应。APG-2575已在国内提交上市申请并纳入优先审评，在美国获得FDA批准开展BTK疗效不佳的CLL患者的注册三期临床。目前，BTK抑制剂（伊布替尼、阿卡替尼、泽布替尼）和Bcl-2抑制剂（维奈克拉）是CLL治疗的主要靶向药物。APG-2575在Bcl-2抑制剂领域竞争较小，处于领先地位。 多个适应症临床试验持续推进，未来有望贡献额外增量 截至2024年12月，APG-2575有5项临床试验积极推进，包括CLL/SLL、老年人或不适用现有方案的AML、新诊断高危MDS以及复发或难治性MM。APG-2575已获得5个适应症的美国FDA孤儿药资格认定。 急性髓性白血病（AML）：APG-2575联合阿扎胞苷治疗AML患者，总体反应率72.7%，复合完全缓解率45.5%。安全性良好，血液学不良反应发生率低，30天死亡率为1.3%。 骨髓增生异常综合症（MDS）：APG-2575联合阿扎胞苷治疗R/R MDS患者总反应率75.0%，TN MDS患者ORR为77.5%，CR率为25.0%。 多发性骨髓瘤（MM）：APG-2575联合泊马度胺、来那度胺、地塞米松等治疗R/R MM患者，总反应率63.9%，非常好的部分缓解率30.6%，中位无进展生存期9.7个月。在高剂量下仍显示良好耐受性。 APG-2575市场空间测算 预计2034年，APG-2575国内销售峰值有望达20亿元人民币，包括r/r CLL、一线CLL、一线AML和一线MDS四个适应症。美国销售峰值有望达35亿元人民币，仅包含BTKi疗效不佳的CLL一项适应症，未来随着适应症拓展，销售峰值有望大幅提高。国内患者月平均用药花费预计为1.6万元，后续随医保降价。海外患者月平均用药花费预计为12.22万元。 提前布局多款分子，早期管线潜力巨大 激酶抑制剂管线步入三期，肺癌适应症值得期待 APG-2449是亚盛医药自主研发的口服FAK抑制剂，也是第三代ALK/ROS1 TKI药物，主要适应症为FAK表达肿瘤和/或ALK/ROS1融合基因阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）。NSCLC是全球常见癌症，中国2022年发病率为40.78/十万人，80%以上为NSCLC。APG-2449已于2024年10月开展NSCLC注册三期临床。早期临床数据显示，在未经TKI治疗的ROS1和ALK阳性NSCLC患者中，ORR分别为68.2%和78.6%。在二代ALK TKI耐药且无可靶向旁路基因突变的NSCLC患者中，ORR为45.5%。对脑转移病灶亦有较强抑制作用，ORR达75.0%。此外，APG-2449对FAK的抑制可增强APG-2575在AML中的抗白血病活性，具有协同作用。 早期管线布局未来，丰富公司产品结构 亚盛医药在研管线丰富，包括： APG-5918：首个进入临床阶段、具全球Best-in-class潜力的中国原研胚胎外胚层发育蛋白（EED）小分子抑制剂，对EED具有高度结合亲和力。已在中国和美国获批Ⅰ期临床，用于晚期实体瘤或血液系统恶性肿瘤，以及贫血相关适应症。临床前数据显示，在T细胞淋巴瘤（TCL）模型中显示强大抗肿瘤活性，最高剂量下实现100%肿瘤消退。 APG-1252：新型Bcl-2/Bcl-xL双靶点抑制剂，具Best-in-class潜力，获得美国FDA孤儿药资格认定（ODD）用于SCLC。 APG-115：口服、高选择性的MDM2-p53抑制剂，可通过阻断MDM2-p53相互作用恢复p53肿瘤抑制活性。已获6项美国FDA孤儿药资格认证和2项儿童罕见病资格认证，与免疫疗法联合使用显示较高协同效应。 亚盛医药是目前唯一一家拥有覆盖3条关键内源性细胞凋亡通道（Bcl-2、IAP、MDM2-p53）新药研发管线的公司，为公司未来发展奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议 公司核心产品耐立克国内已获批，美国