核心观点 　　三大因素共振，2025年为创新药至少3年行情的元年。其一创新药重磅BD有序落地，首付款屡创新高。MNC从外部购买分子，中国的占比从2017年的0%约提升至42%，美国成为中国BD出海的最活跃市场之一，三生制药PD1/VEGF双抗与辉瑞首付款高达12.5亿美金，再创创新药与MNC合作纪录。随在国内患者多临床成本低、康方生物AK112国内临床数据在海外可以复数、科创板等IPO及再融资重启等因素推动，BD数量将会持续爆发、其价格/价值有望向欧美看齐；其二2025年百济神州、信达生物生物扭亏、2026年更多公司盈利；其三国内创新药环境边际变好。另外为研究创新药行情处于哪个阶段，国内创新药百济神州、信达生物、荣昌生物、再鼎医药、诺诚健华、和黄医药等8家PS（TTM）均值约9.7倍，同期美股VRTX、ARGX、BNTX、INSM、ASND、CORT等8家PS（TTM）均值约18倍，国内创新药估值仍被低估。 　　创新药产业空间巨大，市场规模迎来快速爆发之势。测算2024年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑）近5500亿人民币，2025-2027年依靠BD收入迎来爆发，我们预计2030年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑+销售分成）将突破20000亿人民币，CAGR=24.1%，相比2024年，市场规模增长近264%。 　　中国创新药研发实力显著提升，原研FIC创新药取得突破。根据医药魔方数据，2024年底在Top20热门靶点上，中国在全球热门靶点中的贡献度最高，Top20靶点中有18个靶点的药品数量在全球占比超过50%。中国企业原研的FIC创新药2021年的数量首次超过欧洲，位居全球第二，仅次于美国。其中I期临床占比58%，I/II期临床占比19%，超过90%的药物尚处于临床早期阶段。 　　中国创新药授权出海爆发，BD数量与金额再创新高。2024年中国企业的license-out交易热度仍在持续，全年交易数量达94笔，同比增长6%；总交易金额达519亿美元，同比增长26%；总首付款达41亿美元，同比增长16%。数量与金额均再创新高。2025年Q1，license-out交易一共33笔，同比增加32%；从交易金额上看，交易总金额同比增加超过250%。随着中国创新药管线质量的持续提升，未来中国企业license-out数量与金额都将保持增长。 　　创新药公司整体营收稳步增长，Biotech企业逐步盈利。营收方面，A股创新药公司从2018年的300.7亿元增长至2024年的628亿元，2025年Q1营收为166.8亿元，同比增速21.51%；港股创新药公司从2018年127.8亿元增长至2024年的485.3亿元，2024年同比增速17.32%。两市公司营收均保持着稳定高速增长。两市创新药公司归母净利润同样高速增长，2024年同比增长102.4%，近七年首次盈利达到2.25亿元。这标志着整个创新药企业的高成长性，反映出行业整体从早期高投入的研发探索期向管线成熟收获期过渡。百济神州、信达生物、艾迪药业、基石生物等预计2025年实现盈利。康方生物、君实生物、泽璟制药、再鼎医药、亚盛医药、云顶新耀等预计2026年实现盈利。 　　中国创新药闪耀ASCO会议，突破多个实体瘤治疗瓶颈。2025ASCO会议共有来自中国的73项口头报告，数量创下历史新高。184项ADC管线相关研究入选，其中89项来自中国，约占总体的48.4%。中国企业发布双抗研究约34项，占整体双抗研究的比例约49%。1）对于奥希/PBC耐药NSCLC患者，ADC是目前潜力较高的疗法：科伦博泰的SKB264、百利天恒（EGFR-HER3ADC）、新诺威/石药集团（EGFR ADC）等；2）对于驱动基因阴性的PD1/化疗耐药sqNSCLC，使用二代免疫获益明显，包括：康方生物（AK112）、三生制药（SSGJ707）和信达生物（PD1/IL2）等；3）小细胞肺癌DLL3靶点优势明显，泽璟制药（DLL3双表位TCE）、再鼎医药（DLL3ADC）数据优异。 　　前沿技术引领疗法更新，聚焦高技术附加。ADC领域未来有望开发双抗ADC、双毒素ADC以及全新机制payload，建议关注百利天恒、科伦博泰、石药集团等；双抗药物中下一代免疫疗法推出在即，建议关注三生制药、康方生物等；CD3介导的TCE领域，建议关注泽璟制药等；siRNA疗法正在逐渐扩大至心血管等慢病领域，建议关注恒瑞医药、石药集团等；通用型CART细胞治疗建议关注科济药业等；核素偶连药物RDC建议关注东诚药业、远大医药等。 　　建议关注产品有海外销售预期及产品有强出海预期标的，推荐组合配置龙头及催化强的标的：A股推荐百济神州、百利天恒，新诺威，海思科、建议关注恒瑞医药、泽璟制药、信立泰等；H股推荐百济神州、三生制药、信达生物、科伦博泰、亚盛医药等。 　　风险提示：药品销售不及预期、政策的不确定性、全球业务相关风险等。

　　投资要点： 　　医药板块跑赢沪深300，创新药、CXO领涨。本周（5/26~31）市场震荡调整，沪深300指数回调1.08%，环保（+3.42%）、医药生物（+2.21%）、国防军工（+2.13%）等板块领涨，而汽车（-4.11%）、电力设备（-2.44%）、有色金属（-2.40%）板块涨幅靠后。医药板块本周+2.21%，板块排名2/31，跑赢沪深300指数。一方面，本周ASCO盛大开幕，中国医药企业再次向全球医药产业展示了自己的创新能力和创新成果，A/H两地创新药联手上涨；另一方面，周四特朗普关税政策被法院驳回，带动CXO板块反弹。 　　创新科技行情驱动板块估值修复。截至5月30日，SW医药生物指数今年以来涨幅+8.51%，跑赢沪深300指数（-2.11%），创新出海BD、AI+医疗、脑机接口、减肥药等科技主题驱动；恒生医疗保健指数+37.23%、恒生生物科技指数+42.26%，大幅跑赢恒生指数（+17.21%）和恒生科技指数（+16.15%），由年初的小市值Biotech领涨逐步切换至大型Biotech、Biopharma龙头驱动。我们认为，本轮创新药牛市行情的核心原因有三个方面：1）医药板块经过4年调整，疫情受益高基数、医保局控费超预期、医疗反腐冲击等负面预期逐步消化，机构相对低配，而中国医药产业经过10年的创新转型和研发投入，逐步实现从跟随到引领，创新药出海大额BD交易催化+商保支付端边际改善；2）春节后Deepseek、机器人、脑机接口等科技领域行情火热，市场风险偏好提升，创新药是海外创新映射最直接的赛道；3）中美关税博弈短期免疫赛道。 　　看好中国创新药出海的产业趋势。我们看好创新科技行情的持续性，虽然近期2025ASCO大会上中国研究成果的催化剂集中释放，部分投资者难免对后续行情有所担忧，但我们认为本轮创新药行情反映了未来3-5年维度，中国创新药出海的产业趋势。目前中国医药产业在ADC、双抗、细胞治疗等领域处于全球创新第一梯队，在研发和生产端的成本优势、技术平台优势明显；在与全球MNC不断达成重磅BD交易的背书效应下，中国创新药在全球市场的认可度和影响力快速提升，进一步推动创新出海加速，形成“正反馈”的良性循环。而特朗普再次上台后的种种政策给全球跨国制药企业在研发、生产、销售等环节造成了巨大压力，从维持企业投资回报率、平衡研发风险、降低成本角度来看，特朗普的这些政策反而倒逼MNC引进“优质低价”的中国创新药项目。 　　创新药赛道未来可能继续演绎的方向：1）寻找ADC、PD-(L)1/VEGF双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理分析，在ADC潜在出海方面关注迈威生物9MW2821（Nectin-4ADC）、乐普生物MRG003（EGFRADC）、复宏汉霖HLX43（PD-L1ADC）、石药集团/新诺威SYS6010（EGFRADC），在PD-(L)1/VEGF双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物、复宏汉霖等。 　　投资建议：中美博弈仍有不确定性，抓住国内市场的“硬科技”和“强刚需”。其中，创新药是核心赛道，最具确定性和成长性，由于中国创新药产业研发能力和全球影响力的提升，我们看好中国创新药出海的产业趋势，重点跟踪ADC、双抗、TCE、自免等前沿领域的创新龙头和产业链，重点关注映恩生物、迈威生物、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物、康方生物；同时，我们也看好脑机接口、AI+医疗等新兴科技，以及有望实现自主可控、国产替代的科研服务上游、血制品等投资机会。 　　风险提示：创新药研发进展不及预期，市场竞争加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　马应龙(600993) 　　18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。25年一季报，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；利润总额为2.47亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　医药工业稳健增长，治痔产品有望持续放量。2024年公司医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%；医药商业实现收入12.49亿元，同比增长14.81%；医疗服务实现收入4.49亿元，同比增长30.15%。医药工业24年整体毛利率为71.42%较去年同期增加6.87个百分点，仍然是公司的核心业务。工业方面其中治痔产品实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，继续保持稳健增长。24年，公司持续加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，且进一步加大基层市场拓展力度，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖，24年公司在试点地区主要品种终端覆盖率实现同比提升，未来，随着公司渠道覆盖的进一步加强，公司治痔产品有望持续放量。 　　销售费用率有所增加，整体费用控制良好。费用方面，24年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，25年Q1销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点；24年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；25年Q1管理费用率为2.85%，较去年同期下降0.26个百分点；24年研发费用率为1.79%，较去年同期下降0.41个百分点；25年Q1研发费用率为1.94%较去年同期增加0.18个百分点，费用方面基本维持稳定。 　　借助品牌经营优势，大健康产品值得期待。公司顺应肛肠健康管理需求，进一步在大健康领域进行布局，全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，精准定位目标客户群体，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，公司连续发布湿厕纸新消费趋势白皮书、肛周皮肤微生态护理白皮书，强化肛肠护理领域专业地位，进一步提升品牌知名度，2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元。在眼科领域，公司回归眼科本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造，2024年美妆系列产品营收同比增长30%。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的拉动下，2024年大健康业务整体规模实现同比增长，未来发展值得期待。 　　估值 　　由于公司持续加强销售布局，我们对公司盈利预测略微调整，预计2025-2027年公司归母净利润为6.16/7.14/7.98亿元（原25-26年归母净利润预测为6.22/7.58亿元），对应EPS分别为1.43/1.66/1.85元，截至2025年5月30日收盘价，25-27年公司股价对应估值分别为20.3/17.5/15.7倍，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司渠道拓展不及预期；公司大健康业务进展不及预期。

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格持续上行。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年5月底，国内氯化钾港口库存为198万吨，较去年同期减少112万吨，降幅为36.3%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。5月份国内钾肥供应端维持紧平衡，国产钾发运按需推进，港口库存低位，62%钾主流报3200元/吨左右，月均价环比持平于2956元/吨。国际钾肥市场延续供应趋紧、价格强势格局，加拿大生产商淡季逆势将报价上调至FOB390美元/短吨。印度港口库存单月去库34%至132万吨，补库压力向长协谈判传导，6月4日白俄罗斯与印度IPL以349美元/吨的价格达成交易，发货至2025年12月份，货量为65万吨。 　　磷化工行业的景气度取决于磷矿石价格的景气度，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。据百川盈孚，截至2025年5月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比上月底持平。 　　磷肥出口指导公布，出口利润可观。2025年磷肥出口政策延续总量控制原则，强调“国内优先、适当出口、自律出口、以外补内”，出口配额较去年有所缩减，但窗口期集中于5-9月，法检时间优化至半个月。出口配额分两批发放，首批集中在5-9月高峰期。5月30日磷酸一铵波罗的海FOB现货价与湖北地区市场价价差约1407.82元/吨，中国磷酸二铵FOB价格与山东地区市场价价差约1123.06元/吨，当前海外磷肥价格高于国内，磷肥出口政策将在短期内缓解国内淡季市场的下行压力。 　　康宽供给突发受限，草甘膦价格上涨。友道化学氯虫苯甲酰胺（康宽）名义产能1.1万吨/年，国内产能占比达41%，此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。据中农立华，6月2日康宽报价25万元/吨以上，较上周上涨2.2万元/吨；另据中农纵横，目前K胺市场报价在18-20万元/吨，相比一季度均价13万元/吨，上涨幅度为27%-35%。5月华东地区草甘膦市场价格上涨400元/吨，涨幅1.72%，美国农业部预测今年巴西的大豆、玉米种植面积仍将继续增加，进而对草甘膦需求量也将增加，结合往年6-8月为南美的进口旺季，我们看好6-8月份中国出口到南美的草甘膦数量提升，也将对价格形成有效拉动。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：重点推荐布局氯虫苯甲酰胺原药多年的【利尔化学】，公司近些年在国内外做了大量的市场布局，目前已获得多个国家的氯虫苯甲酰胺原药登记，5000吨/年生产装置正在加紧建设之中。建议关注具有氯虫苯甲酰胺替代品产能的【利民股份】（甲维盐、阿维菌素）、【扬农化工】（拟除虫菊酯类杀虫剂）、【海利尔】（双酰胺类杀虫剂）。建议关注草甘膦龙头公司【兴发集团】，公司拥有草甘膦产能23万吨/年，排名国内第一、全球第二。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收151.97亿元，同比增11.86%；实现归母扣非净利润11.70亿元，同比增5.79%。2025年一季度，公司实现营收37.94亿元，同比增8.95%；实现归母扣非净利润3.37亿元，同比增14.37%。 　　酵母主业的销售收入保持良好增长。2024年公司销售收入同比增长11.86%，增幅较2023年上升6.16个百分点。其中，20244Q实现营收42.85亿元，同比增9.07%，增幅较上年同期上升7.31个百分点。剔除制糖业，2024年酵母主业实现营收108.54亿元，同比增14.19%，增幅较2023年上升8.81个百分点。2025一季度收入延续了增势：20251Q营收同比增8.95%，增幅较上年同期上升6.42个百分点。整体来看，酵母主业保持了稳定而较高的增长水平。 　　海外市场销售保持高增长，国内市场恢复显著。2024年，海外市场营收57.12亿元，同比增19.36%，增幅较上年回落2.63个百分点。本期海外市场的销售权重上升2.35个百分点至37.59%。2024年，国内市场销售收入由降转增：国内市场营收94.21亿元，同比增7.5%，增幅较上年上升8.73个百分点。本期，国内市场的销售权重继续下降至61.99%，较上年下降2.52个百分点。 　　酵母主业销量突破40万吨。2024年，酵母及其深加工产品的销售量为40.39万吨，同比增15.9%，销量增幅大于收入1.71个百分点，产品结构略有下沉。本期，酵母及其深加工产品的全球销量突破40万吨。 　　原料、人工等成本上涨较大，主业毛利率持续下滑。2024年，酵母主业录得毛利率29.54%，较2023年下降1.11个百分点。酵母主业的盈利自2020年以来连续4年下滑，2024年的毛利率相较2020年下降了10.12个百分点。原料成本上涨仍是酵母毛利率下滑的主要原因。2024年，占成本40.97%的原料成本同比上涨了17.37%，高出收入3.18个百分点，原料成本的压力仍然较大。国内外市场的成本压力均大，导致二者的毛利率双双下滑：其中，国内市场录得毛利率19.87%，较2023年下降0.79个百分点；国外市场录得毛利率29.69%，较2023年下降1个百分点。自2020年以来国内市场成本上涨过快是拉低主业盈利的主要原因：相比2020年，国内市场的毛利率下降了16.3个百分点，而国外市场的毛利率上升0.99个百分点。考虑到国内市场的销售权重始终超过一半，故国内市场的盈利性变差是主业盈利下滑的主因。 　　2025年一季度的毛利率同比大幅改善。20251Q，公司录得毛利率25.97%，同比升高1.31个百分点，盈利有改善迹象，但其持续性仍需要观察后续季度。此外，一季度的财务费用同比减少较多：20251Q公司财务费率0.09%，同比下降0.47个百分点。由于付息债务升高，2024年的财务费率上升过多：2024年公司的财务费率0.42%，同比上升0.3个百分点。 　　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.18元和2.58元，参照6月3日收盘价38.02元，对应的市盈率分别为20.69倍、17.46倍和14.74倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：糖蜜成本进一步上涨；汇率波动导致财务费用升高；国内下游需求低迷，国内销售遇阻；地缘冲突导致的经营风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月3日，医药板块涨跌幅+1.78%，跑赢沪深300指数1.47pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，血液制品(+2.04%)、医疗设备（+2.00%)、医疗研发外包（+1.89%）表现居前，疫苗（+1.18%)、医疗耗材(+1.31%)、体外诊断（+1.33%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为舒泰神(+20.00%)、华纳药厂(+20.00%)、冠昊生物(+19.97%)；跌幅榜前3位为数字人（-4.98%）、海创药业(-3.73%)、启迪药业（-3.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，Kymera宣布公司潜在“first-in-class”口服STAT6降解剂KT-621在1期健康受试者研究中取得积极结果。数据显示，KT-621在每日一次口服给药下，于所有高于1.5mg剂量水平中实现了超过90%的平均血液STAT6降解；在所有≥50mg的多剂量递增（MAD）组中，更在血液与皮肤中均达成完全降解。此外，KT-621对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%，表现优于或相当于现有获批药物。 　　公司要闻： 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，公司自主研发的聚乳酸面部填充剂获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，该产品又称童颜针，是一种真皮组织填充剂，通过将聚左旋乳酸（PLLA）注射于真皮深层，起到修复外形，矫正轮廓以达到填充沟壑、皱纹的效果。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，子公司贝捷泰于近日收到国家药监局下发的关于“注射用STSP-0601”境内生产药品注册上市许可申请的《受理通知书》，本品可促进快速止血，适用于伴抑制物的血友病A或B成人患者出血按需治疗。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价方式累计回购公司股份4,716.1295万股，占总股本的5.48%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为60,730.64万元。 　　诺思格（301333）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,442,000股，约总股本的1.49%。成交价格区间为35.06-43.15元/股，成交总金额为5606.27万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。