事件： 　　根据百川盈孚数据，2025年3月25日溴素市场均价为2.8万元/吨，相较于昨日大幅上涨3000元/吨，涨幅约为12%。综合来看，根据百川盈孚数据，近期溴素价格已经历多轮调涨，其中3月17日、3月21日、3月24日分别上涨500、500、1000元/吨，3月17日至25日累计涨幅已达5000元/吨。 　　投资逻辑： 　　我国溴素进口依赖度较高，进口货源到港延期或将影响短期供需格局。根据隆众资讯，溴素是重要的化工原料，是海洋化学的重要分支，广泛应用于阻燃剂、制冷剂、感光材料、医药、农药、染料以及石油钻井等领域。从供需格局来看，根据鲁北化工公司公告和卓创资讯相关数据，一方面受到资源枯竭及生产管制带来的影响，近年我国溴素产量存在一定程度的降低。 　　2014年我国溴素产量约为13.55万吨，而2024年已下降至6.35万吨，下降幅度约为53%。在产量下行背景下，进口需求大幅提升，2014年我国溴素进口量约为3.47万吨，到2024年已经增长至7.67万吨，增长幅度约为121%，进口依赖度由2014年的20.39%增长至54.67%。 　　与此同时，根据卓创资讯数据，2024年我国溴素主要从以色列、约旦、老挝、日本等国进口，其中从以色列进口量约为3.75万吨，占总进口量的49%，约旦、老挝、日本、印度分别占比约15%、14%、11%、10%。根据百川盈孚相关信息和数据，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，整体需求预期向好，但同时进口溴素到货延期，需求存有一定的补货需求，提振市场报价信心，市场参与者出货积极，下游询价拿货意愿有所提高。根据新华社3月11日报道，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚11日宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。在此背景下，或将一定程度影响航运的时效性。 　　从需求端来看，根据隆众资讯数据，2021年溴素下游消费结构中阻燃剂作为主要需求占比约为65%，二溴乙烷、溴化橡胶、医药级其他中间体占比分别为12%、5%、18%。根据卓创资讯数据，2024年国内溴素表观消费量约为14.02万吨，同比增长约12%。此外，从区域分布来看，根据中国化信咨询数据，溴系阻燃剂的生产严重依赖于溴素资源，全球以死海地区和美国阿肯色州地下卤水区的溴素资源最为丰富；中国的溴素资源主要分布在环渤海湾地区，其中莱州湾的地下卤水是中国溴素资源最为集中的区域，卤水含溴量约200-300㎎/L。因此，在中国形成了以莱州湾南岸的山东潍坊滨海地区为中心的溴素及溴系阻燃剂生产基地，溴素、溴系阻燃剂产能均占全国的70%。 　　投资建议： 　　由于我国溴素进口依赖度较高且短期内进口货源受到一定扰动，在下游需求逐步进入旺季背景下短期内溴素供需格局或将偏紧，涨价趋势有望延续，建议关注具备国内溴素产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期、原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、溴素进口货源恢复正常。

中心思想 核心增长引擎与全球化战略 康诺亚-B（2162.HK）正凭借其核心产品司普奇拜单抗（CM310）的成功上市及适应症的持续拓展，以及多款创新药物的全球化授权合作，加速从研发驱动型向商业化驱动型企业转型。公司通过积极的对外许可策略，有效实现了早期研发管线的全球价值，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 财务表现与盈利展望 公司2024年收入达4.3亿元，其中合作收入贡献3.9亿元，司普奇拜单抗收入0.4亿元，业绩符合预期。展望未来，随着CM310的放量和持续的对外合作收入，预计2025-2027年营业收入将分别达到7亿元、14.7亿元和26.6亿元，呈现高速增长态势。公司有望在2027年实现归母净利润转正，净资产收益率（ROE）预计达到10.79%，标志着盈利能力的显著改善。 主要内容 业绩驱动与全球化战略布局 2024年收入及构成：康诺亚-B在2024年实现总收入4.3亿元，其中合作收入贡献3.9亿元，司普奇拜单抗（CM310）收入0.4亿元，业绩符合市场预期。 司普奇拜单抗（CM310）上市及适应症拓展：CM310已获国家药监局批准，用于治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三大适应症，预计将迎来快速放量。此外，CM310用于青少年中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床研究已完成入组，并于2024年5月启动了一项评价司普奇拜单抗注射液用于结节性痒疹受试者中的有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照Ⅲ期临床研究，进一步拓宽了其潜在市场。 多款产品对外授权进展：公司积极推进全球化战略，通过独家对外许可协议，将多款创新药物推向国际市场，加速实现早研管线的全球价值。 2025年1月，公司与Timberlyne Therapeutics, Inc.订立独家对外许可协议，授予Timberlyne在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）开发、生产及商业化CM313（CD38抗体）的独家权利。 2024年7月，公司与Belenos Biosciences, Inc.订立许可协议，授予Belenos在全球（不包括大中华地区）开发、生产及商业化本集团候选药物CM512（TSLP x IL-13双特异性抗体）及CM536的独家权利。 2024年11月，公司与Platina Medicines Ltd (PML)订立独家许可协议，授予PML在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）开发、生产及商业化CM336（BCMA x CD3双特异性抗体）的独家权利。 2025年1月，康诺亚、诺诚健华及北京天诺健成医药科技有限公司与Prolium Biosciences, Inc.就CM355（CD20 x CD3双特异性抗体）的开发及商业化订立独家对外许可协议。Prolium将拥有在全球非肿瘤适应症以及亚洲以外地区肿瘤适应症方面开发、注册、生产及商业化CM355的独家权利。 完善的技术平台体系：康诺亚-B已建立高度集成化的研发平台，涵盖新型T细胞复位向（nTCE）平台、创新抗体发现平台、生物评估平台、高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台以及新型抗体偶联药物（ADC）平台等。公司具备独立完成从药物发现到临床前研究、临床开发、再到NDA/BLA申请整个药物开发流程的专业知识及能力，为持续创新提供了坚实基础。 财务展望与潜在风险分析 营收增长预测与关键假设：基于CM310的放量和对外合作的持续推进，西南证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到7亿元、14.7亿元和26.6亿元，呈现高速增长态势。 CM310收入贡献：预计CM310在2025-2027年的市占率分别为0.038%、0.238%和0.438%，对应收入分别为5亿元、12.7亿元和23.9亿元，是未来营收增长的主要驱动力。 CMG901收入贡献：假设CMG901末线胃癌适应症于2027年在中国获批上市，渗透率为0.7%，预计贡献收入0.7亿元。 合作收入预期：2024年公司对外合作收入为3.9亿元，主要来源于CMG901、CM512/CM536及CM336项目授权收入，其中来自Newco的股权收入价值为1.9亿元。假设2025-2027年每年均有2亿元的合作里程碑收入落地。 财务指标分析： 成长能力：预计营收额增长率在2025-2027年分别为63.65%、110.00%和80.95%，显示出强劲的增长潜力。归属于母公司净利润增长率预计在2026年和2027年分别达到41.78%和159.66%，预示着盈利能力的显著改善。 盈利能力：毛利率预计保持在较高水平，2025-2027年分别为76.00%、77.00%和79.00%。净利率预计将逐步改善，从2024年的-120.27%提升至2027年的7.25%，实现盈利。净资产收益率（ROE）预计在2027年转正至10.79%。 估值倍数：随着盈利能力的改善，P/E估值预计在2027年转为正值57.89，P/S估值从2024年的26.10下降至2027年的4.20，反映出市场对其未来收入增长的认可。 风险提示：公司面临研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、海外合作或不及预期以及政策风险等潜在挑战，这些因素可能影响其未来的业绩表现。 总结 康诺亚-B正处于关键的商业化转型期，其核心产品司普奇拜单抗（CM310）的上市放量以及多项创新药物的全球化授权合作是未来业绩增长的核心驱动力。凭借其强大的创新研发平台和日益完善的产品管线，公司有望在未来几年实现营收的快速增长和盈利能力的显著提升，逐步兑现其作为全球化创新药企的价值。

中心思想 吸入制剂业务短期承压，长期增长可期 健康元（600380.SH）的吸入制剂业务在2024年前三季度面临收入波动，主要受妥布霉素放量较慢及左沙丁醇胺受集采政策影响。然而，随着集采等负面因素的逐步消退，公司预计在2025年将依托妥布霉素、舒利迭和抗流感新药TG-1000等核心产品的逐步放量，实现吸入制剂板块的收入增长。 创新药与高壁垒制剂驱动公司转型 公司正积极推进“机制创新+多适应症覆盖”的创新转型战略，在抗感染、呼吸和镇痛等多元化领域取得显著进展。其控股子公司丽珠医药的黄体酮注射液获批上市，进入辅助生殖市场；抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批；同时，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液等高壁垒复杂制剂实现国内首仿，Nav1.8钠通道抑制剂镇痛项目也已进入临床I期，这些创新布局有望为公司带来新的增长动力和协同价值。 主要内容 事件 辅助生殖领域新进展 健康元控股子公司丽珠医药集团股份有限公司的全资子公司丽珠集团利民制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，其黄体酮注射液获批上市。该产品主要用于辅助生殖技术（ART）中黄体酮的补充治疗。 根据IQVIA抽样统计估测数据，黄体酮药物2024年国内终端销售金额预计约为人民币14.10亿元，其中注射液剂型约为人民币1.57亿元，显示该产品具有一定的市场潜力。 镇痛创新药进入临床 公司针对Nav1.8钠通道抑制剂布局的镇痛方向研发项目，目前已处于临床I期阶段，当前研究重点聚焦于安全性评估。 点评 吸入制剂业务分析与展望 收入波动情况： 2024年前三季度，公司呼吸制剂产品销售收入为7.99亿元，同比下降28.18%。 波动原因分析： 妥布霉素24年收入主要来自于ICU科室销售，市场放量速度相对较慢。 左沙丁醇胺的收入受到国家集采政策的影响而出现下滑。 未来增长预期： 整体来看，尽管24年前三季度收入有所波动，但随着集采等负面因素的逐步消退，公司预计在2025年有望依托妥布霉素、舒利迭以及抗流感新药TG-1000等产品的逐步放量，有效拉动吸入制剂板块的收入增长。 创新研发战略与成果 创新转型战略： 公司正逐步推进“机制创新+多适应症覆盖”的战略，旨在向“抗感染+呼吸+镇痛”等多元协同方向发展。 抗流感新药进展： 抗流感新药TG-1000已完成报产，预计将于2025年下半年获批上市。该新药具有较长的有效治疗期，有望在抗感染领域发挥重要作用。 高壁垒复杂制剂突破： 在高壁垒复杂制剂方面，公司的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液均已获得注册批件，并成功实现国内首仿，体现了公司在复杂制剂研发方面的实力。 镇痛领域布局： Nav1.8作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，其抑制剂项目具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特点。该中枢神经项目有望强化公司在慢病管理领域的协同价值。 盈利预测与估值评级 财务表现与投资建议 盈利预测： 公司呼吸制剂产品收入在2024年前三季度虽有波动，但整体创新转型正在有序推进。光大证券研究所维持对健康元2024年至2026年归母净利润的预测分别为14.43亿元、15.99亿元和17.64亿元。 每股收益与估值： 对应2024年至2026年的EPS分别为0.77元、0.87元和0.96元，对应P/E分别为14倍、13倍和12倍。 投资评级： 考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望逐步放量，且后续管线梯队有序，光大证券研究所维持对健康元的“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注药品带量采购风险、审批政策风险以及原料药价格波动等潜在风险。 总结 健康元（600380.SH）在2024年前三季度吸入制剂业务收入虽有所波动，但公司正通过积极的创新转型战略，在多个治疗领域取得显著进展。黄体酮注射液的获批上市、抗流感新药TG-1000的报产以及高壁垒复杂制剂的首仿成功，共同构筑了公司未来增长的坚实基础。尽管短期内部分产品受市场和政策影响，但随着核心品种的逐步放量和创新管线的持续推进，公司有望实现吸入制剂板块的复苏和整体业绩的稳健增长。基于其在吸入制剂领域的领先地位和有序的研发管线，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年归母净利润将持续增长。投资者在关注公司发展潜力的同时，也应警惕药品带量采购、审批政策及原料药价格波动等风险。

中心思想 业务韧性与增长潜力 药明生物在2024年展现出强劲的业务韧性，尤其在临床前服务领域实现了显著增长，其收入同比增长30.7%，远超公司整体收入增速。这得益于公司强大的前端技术平台和持续增加的整体项目数量，全年新增项目151个，总项目数达到817个，显示出其从研发到商业化生产的全链条转化能力不断增强。 战略布局与盈利驱动 公司通过稳定的在手订单、持续的海外产能扩张以及领先的研发技术能力，为未来的增长奠定了坚实基础。截至2024年，未完成订单总额高达185亿美元，海外多处生产基地获得GMP认证，规划总产能达49.1万升。同时，公司通过TCE等技术平台对外授权，有望获得超过23亿美元的潜在总交易金额，这将显著增厚未来利润，巩固其作为中国大分子CDMO龙头的市场地位。 主要内容 核心业务表现与市场拓展 药明生物2024年业绩报告显示，公司实现收入186.75亿元，同比增长9.6%；归母净利润33.56亿元，同比下降1.3%；经调整纯利54.0亿元，同比增长9.0%。其中，非新冠业务收入同比增长13.1%至约186.8亿元，表明核心业务恢复态势良好。尽管业绩略低于此前预期，但临床前服务收入表现亮眼，达到70.62亿元，同比增长30.7%，显著高于公司整体收入增速，凸显了公司前端技术平台的强大竞争力。公司整体项目数持续稳步增加，从2023年的698个增至2024年的817个，全年新增项目151个，其中临床III期和商业化项目分别增加10个和3个，反映了公司在全链条转化能力上的持续提升。 在手订单方面，截至2024年，公司未完成订单总额达到185亿美元，其中包括潜在里程碑付款80亿美元。剔除与默沙东资产交易影响的30亿美元订单后，相比上一年度仍增加约9亿美元，显示订单储备保持稳定。为支撑全球产品供应，公司持续扩张海外产能，2024年有3个生物药原液厂获得了爱尔兰健康产品监督管理局的GMP认证，并完成了多个1.6万升PPQ生产。截至2024年底，公司整体规划产能合计49.1万升，其中美国4.2万升、爱尔兰5.4万升、德国2.4万升、新加坡12万升、中国25.1万升，全球化布局日益完善。 财务展望与风险考量 公司凭借强大的研发技术能力，赋能客户多样化需求。目前管线内拥有313个first-in-class项目、151个双抗/多抗项目以及194个ADC项目。其TCE平台开发能力已获得多方认可，基于该平台开发的产品已授权给默沙东和GSK等海外公司，并与Medigene AG达成战略研究服务合作，共同开发TCR-TCE疗法。公司技术平台已赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，R技术平台有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元，预计将显著增厚公司未来利润。 考虑到全球大分子CDMO竞争加剧以及地缘政治影响，光大证券下调了药明生物2025-2026年归母净利润预测至42.8亿元和49.3亿元（前值为47.4亿元和53.9亿元，分别下调9.7%和8.5%），并新增2027年归母净利润预测为57.5亿元，对应P/E分别为23/20/17倍。尽管预测有所调整，但鉴于公司作为中国大分子CDMO龙头地位以及技术授权带来的潜在额外利润，维持“买入”评级。同时，报告提示了多项风险，包括公司产能扩张计划或不及预期、生物药CDMO市场竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入。 总结 药明生物在2024年展现出强劲的临床前业务增长和稳步提升的整体项目数量，非新冠业务收入贡献显著。公司通过稳定的在手订单、积极的全球产能扩张以及领先的研发技术平台（如TCE平台及其对外授权），持续巩固其在大分子CDMO市场的领导地位。尽管面临全球竞争加剧和地缘政治风险，导致盈利预测有所下调，但其核心竞争力、战略布局和技术授权带来的潜在利润增长点，支撑了分析师对其“买入”的评级。公司未来发展将依赖于其产能扩张的有效性、市场竞争的应对能力以及地缘政治风险的管理。

中心思想 危机应对与品牌韧性 稳健医疗在面临市场质疑时，通过强化内部控制、提升产品追溯机制及残次料处理标准，积极回应交易所问询并有效化解危机。公司展现出强大的品牌韧性，尤其在卫生巾行业舆情事件后，旗下全棉时代“奈丝公主”品牌凭借过硬的产品品质和医护级生产标准，成功承接流量红利，市场排名显著提升，将危机转化为品牌发展的机遇。 核心品类战略升级与增长潜力 公司2025年将围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物和新生儿用品四大核心战略品类，通过产品创新、场景化拓展和技术升级，全面提升市场竞争力和用户信任度。特别是在中国千亿级卫生巾市场中，“奈丝公主”的医护级品质和“五超体感科技”有望进一步巩固其市场地位，驱动全棉时代品牌实现可持续增长。 主要内容 积极应对交易所问询，强化内部控制与产品信任 稳健医疗针对交易所问询，采取了一系列积极措施以提升消费者信任和内部管理水平。 完善采购与内控制度： 公司已制定并严格执行原材料采购管理制度，确保内部控制有效运转。 启动防伪追溯系统： 全棉时代卫生用品已启动“一物一码”防伪溯源码项目，消费者可通过扫码追溯产品、工厂生产、原材料成分及检测报告，实现全链条透明化。 提升残次料处理等级： 为杜绝残次料被二次非法利用，公司终止与回收主体的合作，所有卫生用品残次料将由公司自行采用粉碎或环保焚烧方式销毁，并完善《废品管理规定》，加强员工内控意识培训。 奈丝公主卫生巾市场表现与产品优势 在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，全棉时代旗下“奈丝公主”卫生巾凭借其卓越品质和生产环境，市场表现突出。 市场规模与增长潜力： 中国卫生巾市场规模超过千亿，奈丝公主2023年收入约6亿元，市场空间广阔。 品质承接流量红利： 凭借稳健医疗的安心洁净车间生产环境和医护级认证（比普通国标级在卫生洁净程度、菌落和真菌数量等指标要求更严苛），奈丝公主成功承接住舆情事件带来的流量红利，获得用户和零售商认可，近期在各大电商平台市场排名显著提升。 “五超体感科技”： 奈丝公主卫生巾以“超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身”的“五超体感科技”为核心，持续推出优质产品，旨在增强用户认知和信任。 2025年全棉时代四大核心战略品类发展规划 2025年，全棉时代将围绕四大核心战略品类，通过创新和竞争力提升，实现品牌加速发展。 棉柔巾： 在现有良好销售增长基础上，将推出更多场景化、新包装形式及提供情绪价值的产品，并加强宣传。 卫生巾： 重塑奈丝公主产品系列和结构，依据全棉“五超”创新体感科技规划五条产品线，以满足用户多元需求。凭借稳健医疗30万级洁净车间和严苛的质量标准，奈丝公主已赢得市场支持。 贴身衣物： 以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质舒适性，将Cotton Tech全棉科技融入产品开发和创新。 新生儿用品： 凭借在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东平台表现领先。 盈利预测与投资评级 天风证券维持稳健医疗“买入”评级，并给出了积极的盈利预测。 盈利预测： 预计公司2024-2026年EPS分别为1.39元、1.78元、2.18元。 估值： 对应PE分别为31.89倍、24.98倍、20.37倍。 财务数据亮点： 营业收入：预计2024-2026年分别增长2.10%、17.20%、18.10%，显示出强劲的恢复性增长。 归属母公司净利润：预计2024-2026年分别增长39.60%、27.68%、22.63%，盈利能力持续改善。 毛利率：预计2024-2026年维持在48.10%至49.00%的较高水平。 净利率：预计2024-2026年逐步提升至9.70%、10.56%、10.97%。 风险提示： 产品质量舆情发酵风险、行业监管政策趋严风险、渠道端合作稳定性风险、竞品乘机抢占市场份额风险。 总结 稳健医疗凭借其在危机中的积极应对和品牌优势，成功将挑战转化为发展机遇。公司通过强化内部控制、提升产品追溯和残次料处理标准，有效维护了品牌信誉。旗下全棉时代“奈丝公主”卫生巾在行业风波中逆势增长，凭借医护级品质和创新科技，市场地位显著提升。展望2025年，全棉时代将聚焦四大核心战略品类，通过产品创新和市场拓展，有望实现持续增长。天风证券维持其“买入”评级，并预计公司未来三年营收和净利润将保持稳健增长，显示出良好的投资价值，但投资者仍需关注潜在的市场风险。

中心思想 业绩稳健增长，下半年显著加速 2024年，药明生物（2269.HK）整体业绩符合市场预期，实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%。扣除新冠项目影响后，非新冠收入同比增长13.1%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。值得注意的是，公司下半年业绩边际加速显著，营业收入同比增长18.25%，经调整归母净利润同比增长36.18%，主要得益于北美市场的回暖、临床前服务（R&D）的高增长以及XDC项目的高景气度。 CRDMO平台驱动长期发展 药明生物凭借其全球领先的CRDMO（合同研究、开发和生产）平台，构建了研究（R）、开发（D）和生产（M）三条长期增长曲线。公司持续通过“跟随并赢得分子”战略，不断增加新签项目和“赢得分子”项目储备，尤其在临床三期和商业化项目方面储备充足。截至2024年底，公司未完成订单总额高达185亿美元，为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。公司预计2025年持续经营业务收入将实现17-20%的增长，盈利能力有望进一步提升。 主要内容 整体业绩符合预期，下半年边际加速显著 2024年业绩概览与非新冠业务增长 2024年，药明生物实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%。扣除新冠项目影响后，非新冠收入同比增长13.1%。毛利润76.51亿元，同比增长12.1%，毛利率达41.0%。净利润39.45亿元，同比增长10.5%，净利率21.1%。归母净利润33.56亿元，同比下滑1.3%，归母净利率18.0%。经调整归母净利润47.84亿元，同比增长1.8%，经调整归母净利率25.6%。公司营业收入增速接近官方业绩指引上限（同比增长5-10%，非新冠同比增长8-14%）。 下半年业绩显著加速 从业绩节奏来看，2024年上半年公司营业收入85.74亿元，同比基本持平；经调整归母净利润22.50亿元，同比下滑20.7%。而2024年下半年，公司营业收入达到101.01亿元，同比增长18.25%；经调整归母净利润25.34亿元，同比增长36.18%，显示出显著的边际加速。 客户区域贡献分析 2024年，来自北美客户的收入为106.96亿元，同比增长32.5%，收入占比约52.3%。来自中国客户的收入28.20亿元，同比下滑9.7%，占比约15.1%。来自欧洲客户的收入42.22亿元，同比下滑15.9%，占比约23.2%。来自世界其他区域客户的收入8.36亿元，同比增长19.7%，占比约4.5%。北美市场的强劲回暖是下半年业绩加速的重要驱动力。 项目阶段收入结构 按项目阶段划分，2024年临床前服务收入70.62亿元，同比增长30.7%，占比约37.8%。早期临床（I&II期）开发服务收入38.16亿元，同比增长5.5%，占比约20.4%。后期临床（III期）开发服务及商业化生产收入74.85亿元，同比下滑3.2%，占比约40.1%。其他（博格隆）收入3.13亿元，同比增长9.9%，占比约1.7%。临床前服务的高增长是公司业绩增长的关键因素。 项目类型收入结构 按项目类型划分，2024年生物药项目收入147.31亿元，同比下滑2.6%，占比约78.9%。XDC项目收入39.44亿元，同比增长106.91%，占比约21.1%。XDC项目的高景气度为公司带来了显著的增量收入。 项目储备和订单储备充足，具备持续成长基础 新签项目与赢得分子战略 公司坚持“跟随并赢得分子”战略，2024年新签项目151个，较2023年的132个增加19个，其中超过一半来自美国。2024年获得20个“赢得分子”项目，包括13个临床三期和商业化项目，大部分来自美国。截至2024年底，公司临床前项目402个，临床I期项目243个，临床II期项目85个，临床III期项目66个，商业化项目21个，项目储备充足。 未完成订单与未来收入预期 截至2024年底，公司未完成订单总额约185亿美元。其中，未完成服务订单约105亿美元，同比略有下降，主要受新冠项目订单取消和默沙东疫苗项目终止影响。未完成潜在里程碑付款订单约80亿美元，反映研发势头加速及潜在上行空间。截至2024年底，公司三年内未完成订单约37亿美元，同比略有下降，主要受默沙东疫苗合同终止影响。基于前瞻性判断，公司预计2025年整体收入同比增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入），2025年盈利能力有望继续提升。 全球领先的CRDMO平台，拥有R+D+M三条长期增长曲线 研发（R）平台赋能与项目潜力 2024年，R技术平台赋能7个分子发现服务的全球项目，有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元。公司已累计赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，展现了强大的研发赋能能力。 开发（D）效率提升与IND申报 公司持续加速交付时间，在北美生产GMP物料由DNA到IND的交付时间已缩短至9个月，显著优于同业约12-24个月的交付周期。截至2024年底，公司累计赋能超过607个IND申报项目，其中2024年完成124个IND申报项目，体现了高效的开发能力。 生产（M）基地布局与产能扩张 公司在全球范围内布局9个生产基地，2024年资本开支约为39亿元，2025年资本开支预计约为60亿元，持续进行产能扩张。PPQ批次稳步增长，2024年完成16个PPQ项目，2025年公司预计完成24个PPQ项目，截至2025年公司预计累计完成101个PPQ项目，为商业化生产提供坚实保障。 盈利预测与风险因素 未来三年财务预测 信达证券预计公司2025-2027年营业收入分别为213.61亿元、243.91亿元、274.21亿元，归母净利润分别为40.28亿元、46.39亿元、52.80亿元。对应的EPS（摊薄）分别为0.98元、1.13元、1.29元。 主要风险提示 公司面临新签订单不及预期、地缘政治不确定性、产能建设进度不及预期以及行业竞争加剧等风险。 总结 药明生物在2024年展现了稳健的业绩增长，尤其在下半年实现了显著的边际加速，非新冠业务表现强劲。这主要得益于北美市场的回暖、临床前服务的高增长以及XDC项目的蓬勃发展。公司通过“跟随并赢得分子”战略，持续积累了丰富的项目储备和高达185亿美元的未完成订单，为未来的持续增长奠定了坚实基础。其全球领先的CRDMO平台在研发、开发和生产方面均展现出强大的竞争优势和效率。尽管面临地缘政治和市场竞争等风险，公司预计2025年持续经营业务收入将保持高速增长，盈利能力有望进一步提升，显示出其作为行业领导者的长期增长潜力。

中心思想 业绩显著复苏与业务结构优化 药明生物在2024年下半年展现出显著的业绩复苏，尤其是在剔除新冠项目影响后，收入增长加速，显示出其核心抗体/蛋白业务的强大韧性。公司通过持续优化业务结构，新增综合项目数量显著增加，预示着生物药CRDMO行业景气度正持续边际改善。 RDM业务驱动长期增长 公司RDM（研究、开发、生产）三大业务板块的协同发展，特别是R端（研究）业务的成熟和D端（开发）效率的显著提升，被确定为2025年及以后收入和盈利能力持续改善的关键驱动力。尽管外部环境仍存在不确定性，但药明生物通过产能扩张和技术创新，有望进一步巩固其市场领先地位，实现长期可持续增长。 主要内容 2024年下半年业绩复苏强劲 收入与利润表现： 2024年全年收入同比增长9.6%，经调整净利润同比增长1.8%，均超出市场预期。剔除新冠项目影响后，收入增长达13.1%，其中2024年下半年收入增长18.2%，远高于上半年7.7%的增速，表明公司业绩复苏趋势明显。即使进一步剔除药明合联的影响，全年收入仍实现8%的增长，凸显了抗体/蛋白业务在外部环境波动下的韧性。 项目增长与行业景气度： 全年新增综合项目151个，其中对外赢得20个。下半年新增项目90个，显著高于上半年的61个，反映出生物药CRDMO行业景气度持续边际改善。非新冠CMO项目增加5个至21个，多数已进入早期商业化阶段，有望在未来驱动CMO收入快速增长。 订单量与区域市场： 截至2024年末，未完成订单量为185亿美元，同比下降10%，主要系默沙东疫苗项目终止所致；若剔除此影响，订单量仍实现5%的增长。在区域市场方面，北美地区在外部环境波动下仍录得32.5%的高增长；而欧洲和中国内地收入则受融资环境偏软影响，呈现低个位数增长。 RDM业务协同发展，驱动未来增长 管理层指引与增长展望： 管理层指引2025年收入增长12-15%（持续经营业务增长17-20%），并预计盈利能力将有所提升。公司预期2026-2027年收入增速将进一步加快，主要得益于RDM三大业务的协同驱动。 M端（生产）业务： 现有订单的放量和后期管线的成功转化是M端业务增长的核心动力。截至2024年末，公司已累计完成77个PPQ项目，预计2025年将再完成24个。为支持未来增长，公司规划2025年资本开支60亿元人民币，主要用于新加坡产能的扩建。 R端（研究）业务： 经过多年的深耕，R端业务已达到关键拐点，目前已为全球客户赋能50多个项目。客户产品上市后，有望为公司带来低个位数至10%的销售提成，高毛利的R端收入被视为公司长期利润率提升的关键引擎。 D端（开发）业务： 公司在D端展现出卓越的执行力，单抗从DNA到IND的交付时间已缩短至9个月。优异的服务质量为客户带来了更多的对外许可机会，这成为公司在日益激烈的市场竞争中提升市场份额的核心优势。 财务预测与估值分析 盈利预测与目标价调整： 交银国际上调了药明生物2025-2026年的盈利预测，并将目标价上调至25港元。 评级维持与估值考量： 尽管目标价上调，但交银国际维持公司“中性”评级。主要考虑到当前股价对应21倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG，在行业竞争加剧和外部环境不确定性仍未完全消散的背景下，当前估值被认为是合理的。 现金流与分红政策： 报告指出，尽管公司未来自由现金流将持续为正，但管理层计划将更多资金用于投资和回购，因此分红的可能性较低。财务数据显示，预计2025年净利润将实现43.7%的显著增长，市盈率将从2024年的29.5倍降至20.5倍，反映出盈利能力的改善。 总结 药明生物在2024年下半年展现出强劲的业绩复苏，尤其是在核心抗体/蛋白业务领域。公司通过优化RDM三大业务板块，特别是R端和D端的效率提升和市场拓展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临行业竞争和外部不确定性，公司管理层对2025年及以后的增长持乐观态度，并通过产能扩张和技术创新来巩固其市场地位。交银国际基于此上调了盈利预测和目标价，但鉴于当前估值和市场环境，维持“中性”评级，并指出公司将优先进行投资和回购以支持长期发展。

中心思想 宠物经济驱动下的市场创新与融合 本报告核心观点聚焦于宠物经济的快速发展如何驱动市场创新与跨界融合。滴滴出行通过深度布局宠物出行和专送服务，不仅应对了网约车市场的激烈竞争，更积极捕捉了宠物经济的增长红利，将宠物出行打造为新兴消费热点。同时，传统零售药店在面临医保政策调整和利润空间压缩的挑战下，正通过与宠物行业的跨界融合，探索新的业务增长点，实现服务结构的优化和市场竞争力的重塑。 战略转型与新兴消费热点 报告强调了企业在市场变化中进行战略转型的必要性。滴滴的宠物服务布局是其在核心业务面临内卷化竞争时，向新兴高增长领域拓展的战略选择。而“药房+宠物”的融合则为传统药店提供了转型升级的路径，使其能够抓住宠物健康消费市场的巨大潜力。这两种趋势共同揭示了宠物经济作为新兴消费热点，正吸引着不同行业的参与者进行创新和资源整合。 主要内容 核心观点 滴滴加速布局宠物出行赛道 滴滴出行正积极拓展宠物服务领域，通过推出“宠物专送”和“宠物专车”服务，旨在解决宠物独立出行和人宠同行需求。 宠物专送服务拓展： 滴滴快送已在成都、杭州、重庆、苏州、南京、金华、厦门等城市开通“宠物专送”服务，主要满足宠物寄养、洗护、上课接送等独立出行场景，为宠物主和商家提供专业运输方案。 宠物专车与快车上线： 2024年8月，滴滴宠物专车在北京、上海、深圳、成都等49个城市上线，并于11月正式推广至全国，同时新增宠物快车车型，重点发力“人宠同行”市场。 宠物托运服务试点与合作： 2024年11月，滴滴在成都试点宠物托运服务，探索“宠物独立出行”板块。截至2025年3月，滴滴宠物托运已与1200家本地宠物商户建立合作，有效帮助商家节省人力成本并扩大服务半径。 战略意义： 滴滴在宠物出行领域的布局，被视为其应对网约车市场竞争内卷化的战略选择，同时也是主动捕捉宠物经济高速增长红利的关键举措。随着养宠人群数量的持续攀升，宠物出行有望成为新的消费热点。 “药房+宠物”跨界融合带来机遇 传统零售药店正探索与宠物行业的跨界融合，以应对市场挑战并寻找新的增长点。 跨界融合论坛： 2025年4月8-11日，首届“药房+宠物”跨界融合论坛暨融合展览将在乌镇举行，旨在通过论坛、展览和选品三位一体的模式，链接宠物品牌与连锁药房渠道资源。 市场需求驱动： 近年来，宠物健康消费市场的增长推动了兽药、保健品等细分市场需求的上升。 传统药房面临挑战： 在医保政策调整背景下，传统药房面临利润空间被压缩（2024年同比下降15%）、客流量大幅下降以及客户流失日益严峻的问题。 转型机遇： 面对激烈的市场竞争，药房急需拓展业务边界。报告认为，“药房+宠物”的跨界融合有望成为一条值得探索的创新路径，为零售药店经营带来机遇。通过整合宠物健康资源，传统药房不仅能优化服务结构，还能抓住宠物经济的红利，实现业务转型升级，重塑市场竞争力。 投资建议 报告建议关注宠物行业中具备不同优势的企业，涵盖了从产品供应到智能科技、兽药以及跨界布局的多个细分领域。 渠道端与全品类供应商： 关注渠道布局突出的全品类宠物产品供应商天元宠物。 宠物智能化与人宠互动： 关注布局宠物智能化及人宠互动领域的依依股份、源飞宠物。 宠物食品龙头与自主品牌： 关注与星宠王国签署犬猫行为识别智能化研究合作协议、内外销共振向上的中宠股份；构建犬猫数字生命库、自有品牌表现亮眼的宠物食品龙头乖宝宠物；以及宠物食品自主品牌高增、2024年业绩扭亏的佩蒂股份。 智能硬件与检测： 关注推出宠物移动看护摄像机的萤石网络；推出宠物智能检测/自动识别/实时监控产品“皮克方”的贝仕达克。 兽药与大健康布局： 关注专注于兽药领域、收购中瑞供应链完善宠物大健康布局的瑞普生物。 AI与陪伴机器人： 关注于“讯飞超脑2030计划”中提出打造陪伴机器宠物的科大讯飞；发行AI情感陪伴机器人的汤姆猫。 跨界布局者： 关注跨界布局宠物赛道的小米集团、海尔智家、伊利股份、贝因美、联合利华、阿里巴巴、名创优品等。 风险提示 报告提示了宠物行业发展可能面临的风险，包括： 消费复苏不及预期。 市场竞争加剧。 宏观经济波动等。 总结 本报告深入分析了宠物经济背景下纺织服饰行业的潜在机遇与发展趋势，特别是滴滴出行在宠物出行领域的战略布局以及“药房+宠物”跨界融合所带来的市场变革。滴滴通过推出宠物专送、专车及托运服务，不仅有效应对了网约车市场的竞争压力，更成功抓住了宠物经济的增长红利，将宠物出行打造为新的消费增长点。同时，面对传统业务的挑战，零售药店正积极探索与宠物健康消费市场的融合，通过整合资源、优化服务结构，寻求业务转型升级，以重塑市场竞争力。报告还提供了具体的投资建议，涵盖了宠物产品、智能硬件、兽药以及AI陪伴等多个细分领域的优质企业，并提示了消费复苏不及预期、市场竞争加剧和宏观经济波动等潜在风险。整体而言，宠物行业正经历快速发展和多元化融合，为相关企业带来了广阔的市场空间和创新机遇。

中心思想 业绩驱动与创新转型核心 中国生物制药在2024年实现了营收和净利润的双位数增长，标志着其创新转型战略的显著成效。公司通过持续提升创新产品收入占比，并带动仿制药业务重回正增长，展现出强劲的内生增长动力和市场竞争力。 全球化研发潜力与管理效能提升 公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新管线，多个高潜力品种具备全球市场拓展潜力。同时，通过精细化管理和降本增效，公司运营效率和盈利能力得到显著提升，财务状况稳健，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩表现与创新驱动 财务表现强劲： 2024年，中国生物制药实现总营收288.7亿元人民币，同比增长10.2%。经调整归母净利润达到34.6亿元人民币，同比大幅增长33.5%，显示出公司盈利能力的显著提升。 创新转型加速： 创新产品（包括创新药及生物类似药）收入达120.6亿元人民币，同比增长21.9%，占总收入的比例提升至41.8%。公司预计2025年业绩将继续保持双位数增长，并力争在2025年底或2026年初实现创新产品收入占比过半的目标。 仿制药业务回暖： 仿制药收入在2024年达到168.1亿元人民币，同比增长3.1%，重回正增长轨道，预计未来整体仿制药收入将保持正增长。 研发管线布局与管理效率优化 高强度研发投入： 2024年公司研发投入费用达到50.9亿元人民币，占总收入的17.6%，其中约78%投入到创新药研发中，投入金额同比增长约17.2%，体现了公司对创新药研发的坚定承诺。 丰富创新管线： 公司通过“自研+BD”模式持续加强创新管线厚度，多个高潜力品种进展顺利并具备出海逻辑。例如，PDE3/4抑制剂（慢阻肺）研发进度全球第二；JAK/ROCK口服小分子抑制剂（骨髓纤维化）已在中国递交NDA并在美国获批Ⅱ期临床；Zongertinib（HER-2抑制剂，非小细胞肺癌）和CDK2/4/6抑制剂（HR阳性乳腺癌）均已在中国递交NDA；HER2双抗ADC已进入III期临床阶段，有望于2027年上市。 管理效能提升： 公司通过降本增效，管理效率提升成果显著。2024年毛利率同比提升0.5个百分点，销售管理费用率继续下降0.1个百分点，过去五年间累计下降超过7个百分点。 财务状况稳健： 截至2024年末，公司资金储备达241亿元人民币，财务状况稳健，并保持长期稳定派息政策。 盈利预测与评级： 考虑到经营性利润增长及科兴分红等因素，预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.39亿元、50.03亿元和54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%和8.05%，对应PE分别为14倍、13倍和12倍。鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级。主要风险包括临床研发失败、竞争格局恶化及销售不及预期。 总结 中国生物制药在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现两位数增长，这主要得益于其加速推进的创新转型战略。创新产品收入占比显著提升，同时仿制药业务也恢复正增长，共同驱动公司整体业绩向好。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新管线，多个高潜力品种在全球范围内展现出巨大的市场潜力。此外，通过精细化管理和降本增效，公司运营效率和盈利能力得到进一步优化，财务状况保持稳健。展望未来，公司有望继续保持双位数增长，并逐步实现创新产品收入过半的目标。基于这些积极因素，分析师维持对其“买入”的投资评级，建议投资者关注其创新管线的全球进展。

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年业绩快报和2025年第一季度业绩预告，2024年实现营业收入25.80亿元，同比+32.81%；归母净利润5.05亿元，同比+31.79%；扣非归母净利润5.03亿元，同比+34.75%。 　　分析点评 　　24年业绩稳定，乌灵系列稳步放量 　　1)乌灵系列营业收入为14.38亿元，同比增长17.14%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.62%和15.96%，灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长23.17%和22.64%，乌灵系列稳步放量，收入与销量稳健增长。 　　2)百令片的销售数量增长15.25%，但由于集采价格的下降，收入减少7.23%； 　　3)中药饮片系列营业收入同比增长45.82%；中药配方颗粒主要由于受国标省标备案增加等原因，营业收入同比增长145.34%。 　　4)子公司佐力医药实现新增营业收入1.58亿元。 　　25Q1业绩亮眼，三大核心产品预计持续增长 　　25Q1公司归母净利润预计为1.78-1.89亿元，同比增长24.99%-32.71%，扣非归母净利润预计为1.778-1.898亿元，同比增长23.79%-32.14%。25Q1公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，取得了一定的增长，三大核心产品预计持续增长。中药配方颗粒随着备案品种增加，同比持续增长。 　　股权激励落地，解锁条件彰显发展信心 　　公司顺利推出2024年限制性股票激励计划（草案），计划拟向112名激励对象（涉及公司的董事、高级管理人员、核心营销人员、核心技术人员以及其他骨干员工）授予不超过660.5万股的限制性股票，约占公司总股本的0.94%，授予价格为8.07元/股。 　　激励解锁的业绩考核目标为，以2024年净利润为基数，2025年、2026年、2027年的净利润增长率分别不低于30%、66%、110%。结合当前宏观环境和公司业绩表现，激励目标清晰且具有更高要求，激励方案彰显公司对人才的重视和对业绩增长的信心。 　　投资建议 　　公司产品核心竞争力凸显，结合公司最新公告，收入端，我们维持此前盈利预测，利润端，考虑结合最新报告，到成本因素的影响，我们下调了此前盈利预测。我们预计公司24-26年收入分别为25.80/33.00/41.71亿元，分别同比增长32.8%/27.9%/26.4%；归母净利分别为5.05/6.88/9.25亿元（25-26年前预测值为7.27/9.58亿元），分别同比增长31.8%/36.3%/34.5%，对应估值为23X/17X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险等。