昆药集团(600422) 　　主要观点： 　　事件 　　公司2024年实现营业收入84.01亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09%。➢事件点评 　　降本增效效果持续显现，24Q4业绩亮眼 　　24年公司销售毛利率为43.46%，同比-1.36个百分点；销售净利率为8.94%，同比+3.04个百分点；销售费用率26.50%，同比-5.08个百分点；管理费用率4.42%，同比+0.35个百分点；研发费用率1.27%，同比+0.35个百分点；财务费用率0.17%，同比+0.04%；经营活动产生的现金流量净额8.08亿元，同比增长126.97%。 　　公司2024Q4收入为29.44亿元，同比+40.71%；归母净利润为2.61亿元，同比+344.31%；扣非归母净利润为1.30亿元，同比+427.85%，24Q4业绩表现亮眼。 　　精品国药和银发健康战略持续推进，着力打造“精品国药领先者”。 　　公司依托品类丰富且独具竞争优势的产品群，强化“昆中药1381”、“777”三七系列产品在慢病管理尤其是老龄健康领域的品牌优势。“777”品牌是公司针对以三七为核心成分的产品群，正式推出全新品牌，构建“三七就是777”品牌认知，强化消费者对于血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。完成收购华润圣火51%股权，2024年12月并表，提升心脑血管领域的竞争力；2024年公司血塞通软胶囊（含昆药集团络泰®血塞通软胶囊和华润圣火理洫王®血塞通软胶囊）销量同比增长11.27%。未来，公司将进一步拓宽三七产品集群，满足银发群体在慢病管理方面的多层次需求。 　　昆中药1381品牌焕发新光辉，聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心大单品。昆中药“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，2024年参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　稳步推进研发创新战略 　　2024年，公司在研发创新方面取得显著进展，研发投入1.43亿元。自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家申报并通过仿制药质量和疗效一致性评价的产品，丰富了神经精神领域产品管线；全资子公司版纳药业秋水仙碱片也首家通过一致性评价，夯实了肌肉骨骼领域产品管线，且增加了儿童家族性地中海热新适应症，用法用量获国家药监局正式批准。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。多个3类仿制药有序推进，分别处于技术审评、申报资料提交、BE试验等不同阶段。海外部分，公司与盖茨基金会合作的新抗疟药研发顺利，即将进入临床研究阶段。市场拓展方面，海外注册成果丰硕，提交131份申请获30个批文，其中双氢青蒿素磷酸哌喹片通过世界卫生组织快速准入系统已提交注册申请38份（22个国家），已获准7个国别注册批准。三七制剂血塞通已在15个国家获得准入，并为血塞通软胶囊在美国、欧洲等法规市场上市做前期准备。 　　投资建议 　　根据公司24年年报，我们预计，公司2025~2027年收入分别92.31/102.82/115.52亿元，分别同比增长9.9%/11.4%/12.3%，归母净利润分别为7.4/9.0/10.1亿元，分别同比增长14.3%/21.4%/12.3%，对应估值为17X/14X/13X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

中心思想 健友股份：从肝素到生物药的战略升级之路 健友股份（603707）正经历从传统肝素原料药-制剂一体化业务向高端注射剂出口和生物类似药/创新药全面升级的战略转型，迈入以大分子生物药为核心驱动力的3.0时代。公司凭借三十余年的前瞻性战略眼光和高效执行力，已成功构建起涵盖无菌注射剂、肝素原料药、CDMO及生物药创新的多元化产品管线，并立足中美、拓展全球市场。其成长模式和核心竞争力已得到充分验证，展现出广阔的成长空间。 高端制剂出口与生物类似物驱动未来增长 报告核心观点指出，健友股份的未来增长将主要由两大引擎驱动：一是高端注射剂的国际化出口，特别是依诺肝素制剂在全球市场的突破以及非肝素类制剂管线的快速扩充；二是前瞻性布局生物类似药和创新药领域，抓住美国生物药专利到期潮和政策机遇，通过自研、合作与外购相结合的方式，加速向高壁垒、高盈利的生物药市场升级迭代。预计公司在2024-2026年将迎来归母净利润的显著增长，目标价21元，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 肝素业务稳健筑基，国内制剂市场持续拓展 公司发展历程与战略转型： 健友股份前身健友生化厂成立于1991年，三十余年来始终保持前瞻性战略眼光和高效执行力。公司业务涵盖无菌注射剂、肝素原料药、CDMO及生物药创新，立足中美，拓展全球。公司发展历程可分为三个阶段：1.0时代以肝素原料药为发展基石；2.0时代以肝素制剂为代表的制剂出口业务实现跨越；当前正全面迎来以大分子/生物药等创新驱动的3.0时代。 2024年前三季度，公司实现营业收入30.88亿元，归母净利润6.06亿元。从2024年上半年的收入结构来看，制剂业务收入达15.48亿元，占比72.2%，是公司最核心的收入和利润来源；原料药收入5.33亿元，占比24.9%；CDMO收入0.59亿元，占比2.8%。公司股权结构集中，董事长唐咏群及其母谢菊华女士合计持有公司47.01%的股份，为实际控制人。 原料药制剂一体化：肝素价格触底企稳，国内制剂优势奠基： 肝素原料药价格走势与公司策略： 健友股份作为国内肝素原料药及制剂一体化龙头，长期深耕肝素产业链，具备前瞻性预判能力。公司在2016年原材料低价期加大储备，有效应对了2018年非洲猪瘟和猪周期上行带来的粗品价格上涨压力。自2022年起，公司存货逐步下降，2024年半年报显示存货账面价值为36.64亿元，其中库存商品/原材料/在产品占比分别为59.1%/20.9%/20.0%，存货战略重心从原材料转向库存商品，结构得到优化。 受海外客户去库存及行业竞争加剧影响，肝素价格自2021年6月达峰值后经历了长达四年的下跌。2024年12月，肝素出口平均单价为3992美元/千克，处于2008年以来的14.6%分位数，表明价格已处于底部区域，未来企稳甚至修复的可能性较大。公司2025年1月公告拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，预计增加归母净利润1.36-2.04亿元，进一步印证了价格触底的判断。公司与Pfizer、Sanofi等主流企业建立了长期稳定的合作关系，下游需求确定性高。 国内制剂业务的快速增长： 公司自2014年开始国内肝素制剂销售，依托自身原料药优势和行业政策机遇，业务版图向制剂端延伸。通过“中美双报”快速扩充产品管线，并借助集采中标模式实现商业化放量，公司国内制剂收入规模近年来迅速增长。2017-2021年国内制剂收入及增速数据显示出强劲的增长势头。 截至2024年前三季度，公司国内制剂业务中最核心的四个品种——那屈肝素钙注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、达肝素钠注射液和依诺肝素钠注射液，占比高达88%。截至2025年2月底，公司在国内获批的制剂品种数量共有25个（以通用名计），均为注射剂品种，这些品种在2023年的院内市场规模接近150亿元。2024年公司国内制剂获批数量达到10个，包括伏立康唑、奥沙利铂和氟尿嘧啶等体量较大的品种，预计这些非肝素制剂品种将逐步纳入国家集采或地方联盟续标，成为2025年国内制剂业务的重要增长动力。 国际化战略深化，高端注射剂与生物类似物加速布局 制剂出口1：依诺肝素全球突破，高端注射剂接力： 依诺肝素的全球化布局： 公司以依诺肝素制剂的全球化突破为起点，自2019年起其产品在欧美等主流市场（如英国、德国、瑞典、西班牙、巴西、美国等）获批，迅速成为海外收入增长引擎。其中，美国市场于2019年11月获批。FDA/EMA认证构建的合规优势，为公司打通新兴市场准入通道奠定了基础。 Meitheal的本土化营销体系： 2019年10月，公司战略收购美国本土企业Meitheal，建立了在美国的医药制剂营销本部。Meitheal凭借完善的渠道网络和成熟的运营经验，助力公司注射剂业务在美国市场快速放量，市场份额不断扩大，品牌影响力显著提升。Meitheal的销售收入从2019年的0.78亿元增长至2023年的16.30亿元。 非肝素制剂管线的扩充： 随着公司海外ANDA（新药简略申请）数量的不断丰富，产品逐渐形成矩阵。截至2024年底，公司已拥有82个美国获批制剂品种，近年来海外小分子制剂产品矩阵以年均新增10个左右品种的速度持续扩展。公司产品管线在美国已基本完成主力产品覆盖，并加速向欧洲及新兴市场渗透，海外市场空间广阔。 对标Hikma：中国高端注射剂出口的广阔前景： 参考美国注射剂头部公司Hikma的成功经验，报告认为中国高端注射剂出口龙头将拥有更大的市场空间和盈利前景。Hikma在美国市场拥有246个注射剂批文，中国头部企业有望快速追赶。美国注射剂仿制药市场规模预计在150-200亿美元区间，未来十年复合增长率有望维持在高个位数，2032年市场规模有望超过350亿美元。市场集中度高，CR3达46%。 美国注射剂仿制药市场具有高壁垒特征：1）制造环节：FDA对杂质和无菌控制标准异常严格（如ISO5标准），且注重过程管控；冻干产品非连续生产特性导致市场缺口难以快速填补。2）注册环节：FDA对供应稳定要求高，ANDA数量头部集中，健友股份的ANDA数量已位列主流仿制药前十。3）销售环节：美国医院药品采购主要通过GPO和IDN等集团采购组织，要求厂商建立稳定的合作关系。 Hikma作为美国第三大注射剂仿制药供应商，2024年注射剂收入13.1亿美元，毛利率53%，经营利润率28.4%，显示出美国注射剂市场超高盈利水平。其每年上市10-15个新品种，实现稳步增长。中国头部企业在FDA审批周期缩短的背景下，凭借过硬的研发注册能力和产能规模，有望实现单年双位数的ANDA获批。同时，中国企业在原料药制剂一体化和综合制造成本方面的优势，有望带来更高的盈利水平，甚至超越Hikma。报告中期测算，假设单品种收入500万美元，健友股份到2027年品种总数达到120个，对应收入有望达到6亿美元。 制剂出口2：大分子扬帆，生物类似物剑指美国蓝海市场： 生物类似药市场机遇： 基于小分子注射剂的制造积淀，向生物类似药、创新药升级将打开更广阔的市场空间。生物类似药与注射剂在技术原理、管控状态和检测方法等方面具备较高相似性，为企业横向延伸提供了基础。随着生物药专利集中到期潮的到来，以美国市场为核心的生物类似药市场规模不断扩大。IQVIA预测，2027年美国生物类似药的支出有望超过400亿美元。 阿达木单抗（Humira）生物类似物： Humira曾连续11年蝉联世界“药王”，2022年全球销售额达212亿美元，其中美国地区销售占比88%。尽管艾伯维通过专利丛林策略推迟了竞争对手的上市时间至2023年，但目前修美乐类似物已打破专利阻碍。美国以商保为主的支付方政策变革加速了生物类似物渗透，PBM公司（如Optum Rx）已将阿达木单抗类似物纳入报销目录，并从2025年1月1日起新患者优先选择生物类似物。截至2024年8月，Humira在美国的市占率已降至73%，生物类似物市占率提升。健友股份于2024年6月以4000万美元购买了Coherus的阿达木单抗生物类似药Yusimry及相关资产，该药已于2023年7月在美国上市销售，借助Meitheal的商业化能力，有望带来可观利润弹性。 胰岛素生物类似物： 国产企业在美申报进度领先，竞争格局相对温和。诺和诺德和礼来对胰岛素的战略定位降低并限制生产供应，为胰岛素类似物开拓了市场空间。截至2024年第二季度，赛诺菲的甘精胰岛素在美国市占率为76%，类似物市占率为24%（其中礼来的Basaglar占据14%）。健友股份于2023年9月与通化东宝合作开发甘精、门冬和赖脯三种胰岛素产品，并获得产品上市后在美国市场的独家商业化权益，卡位优势下放量可期。 其他高壁垒复杂制剂： 白蛋白紫杉醇： 作为高壁垒的纳米制剂，其适应症包括乳腺癌、非小细胞肺癌和胰腺癌等。2023年BMS的白蛋白紫杉醇全球销售额超过10亿美元，其中7亿美元来自美国市场。纳米制剂因其独特的制备工艺和专利保护，技术难度不亚于生物类似药。健友股份通过与双成药业子公司合作，获得注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美国地区的独家许可，并已通过美国FDA CGMP检查，有望进入该高壁垒市场。 利拉鲁肽： 作为GLP-1受体激动剂，主要用于治疗2型糖尿病和肥胖症。随着专利到期和新一代GLP-1药物竞争，2024年全球销售额逐步降低至17.39亿美元。目前美国市场已有两款利拉鲁肽生物类似物获批，健友股份有望成为第三家在美国上市利拉鲁肽生物类似物的企业。 总结 健友股份正处于一个关键的战略转型期，通过深化原料药制剂一体化优势，稳固肝素业务基本盘，并积极拓展国内制剂市场。更重要的是，公司正大力推进高端注射剂的国际化出口，以依诺肝素为先锋，并快速扩充非肝素类制剂管线，对标国际领先企业Hikma，有望凭借成本和制造优势实现更高的盈利水平。同时，公司前瞻性布局生物类似药和创新药领域，抓住美国生物药专利到期潮的机遇，通过收购阿达木单抗生物类似药Yusimry、与通化东宝合作开发胰岛素类似物以及布局白蛋白紫杉醇和利拉鲁肽等高壁垒复杂制剂，加速向高价值生物药市场升级。这些战略举措共同构筑了公司未来高速增长的明确路径。报告预计公司2024-2026年归母净利润将实现显著增长，并给予“强推”评级和21元的目标价，但需关注肝素原料药价格波动、生物类似物获批进展及竞争加剧、汇率波动等风险。

中心思想 双轮驱动的增长引擎 康耐特光学（02276.HK）作为全球领先的镜片制造企业，正通过其传统主业的结构升级和智能眼镜新业务的战略布局，实现业绩的稳健增长与未来空间的拓展。公司在传统镜片制造领域深耕近三十载，凭借创新的C2M模式、完善的全球产能布局以及与上游供应商的深度绑定，持续优化产品结构并提升盈利能力。同时，公司积极拥抱智能眼镜这一新兴蓝海市场，通过成立XR光学研发和服务中心，与头部3C龙头企业合作，并引入歌尔作为第二大股东，成功培育了第二增长曲线。 智能眼镜的战略机遇 眼镜行业正经历从“工具”到“生活方式”的跃迁，技术迭代和消费场景延伸催生“一人多镜”需求。智能眼镜作为行业新蓝海，其渗透率拐点已至，有望从“小众科技产品”向“大众消费品”过渡。康耐特光学凭借其在精密光学制造领域的深厚积累和与产业链核心伙伴的紧密合作，在智能眼镜赛道占据领先地位，有望充分受益于这一市场变革，打开巨大的想象空间。公司预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长32%、28%和25%，目标价43.9港元，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 眼镜行业变革与智能眼镜崛起 行业概览：低频高价与市场分散 眼镜行业是一个“低频高价”的消费品类，正从单纯的“视觉工具”向“生活方式”转变。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国消费者平均更换眼镜频率约为1.7年/次。技术迭代（如智能眼镜）和垂直消费场景延伸（如运动、医疗）将进一步催生“一人多镜”的需求。镜片行业呈现“大行业小巨头”的竞争态势，市场规模庞大但集中度低，品牌力和渠道效率成为核心竞争力。从渠道端看，线下仍占主导地位，终端加价倍率高（通常在3倍以上，如2023年中国镜片渠道加价倍率为3.5倍），市场格局小散乱，未来连锁化和整合空间较大。 智能眼镜：从工具到智能终端的跨越 智能眼镜被视为行业新蓝海，正从“视觉工具”向“智能终端”演进，渗透率拐点已至。Meta第二代智能眼镜Ray-Ban Meta的成功（2023年第四季度销量已超过一代产品全生命周期出货量）标志着智能眼镜产业进入现象级单品阶段。Wellsenn XR预测，2024年全球AI眼镜销量为152万台，并预计到2029年年销量有望达到5500万副，到2035年全球传统眼镜销量预计可达19.7亿副，其中AI智能眼镜销量将达14亿副，渗透率约70%。 技术路线主要分为AI眼镜（叠加AI技术实现实时交互、图像识别等）和AR眼镜（兼顾显示需求，具备虚实融合能力）。制造端面临升级需求，智能眼镜对镜片“超轻、超薄、耐高温”属性要求更高，具备强研发能力的制造龙头将受益。渠道端也将重构，传统树脂镜片仍需验配，而带显示的AR眼镜早期可能以预装处方式镜片为主。值得关注的是，2025年3月上海市已将AR/AI眼镜纳入数码产品补贴范畴，消费者最高可享受15%的直接价格补贴，单件产品补贴上限为500元，这有望降低价格壁垒，加速智能眼镜从“小众科技产品”向“大众消费品”过渡。 康耐特核心竞争力与增长策略 镜片制造龙头地位与稳健业绩 康耐特光学成立于1996年，是我国镜片制造行业龙头之一。根据弗若斯特沙利文数据，以2023年树脂眼镜镜片销售收入计，公司是全球前五大树脂镜片品牌中唯一的中国企业（排名前四的分别为依视路、豪雅、蔡司、罗敦司得）。公司业绩保持稳健增长，2023年实现收入17.75亿元，2018-2023年复合年均增长率（CAGR）为15.6%；归母净利润3.27亿元，同期CAGR高达33.0%。2024年上半年，公司实现收入9.87亿元，同比增长17.9%，归母净利润2.09亿元，同比增长31.6%。 C2M柔性化生产与全球化布局 公司创新镜片C2M（Customer-to-Manufacturer）模式，强化客户服务能力并显著提升客单价。该模式允许消费者通过零售终端直接提出定制化产品需求，康耐特光学可在24小时内完成加工全流程，基本实现48-72小时内全球订单交付。C2M模式下，零售终端可实现“零库存管理”，而康耐特则深度参与配镜服务，加强对终端消费趋势的把握。2024年上半年，公司定制镜片收入占比达到19.9%，较2018年提升3.5个百分点。 在产能布局方面，公司已在全球范围内完善布局，近期在泰国收购两块土地所有权，拟用于建设高折射率产品生产基地及XR业务自动化生产线，以应对潜在关税风险与新业务需求。公司研发能力行业领先，研发团队超200人，拥有100+全球专利及30+发明专利，研发费用率稳步提升。 产品与市场策略：深度绑定与国内发力 康耐特光学深度绑定上游供应商，与日本三井化学深度合作，引入MR-174™新材料，成为全国首家掌握该核心技术的企业，强化了原料端竞争优势。鉴于三井化学新一轮MR™产能预计于2028年上半年才投入市场，短期内高折树脂镜片原料仍是稀缺资源。公司拥有超700万个SKU，产品矩阵完备，满足客户差异化需求。 在市场策略上，公司早期以ODM业务起家，服务豪雅等国际品牌客户。近年来，国内市场发力迅猛，线上/线下全渠道建设完善，国内营收从2018年的1.26亿元提升至2023年的5.75亿元，CAGR高达35.6%。公司积极布局抖音、小红书等新媒体渠道，线下客户覆盖眼科医院、诊所、连锁眼镜店、商超等。 未来增长空间：传统主业升级与XR业务爆发 传统主业： 代工业务深度绑定头部客户（前五大客户份额基本稳定在30%左右，豪雅2023年采购金额1.83亿元），有望延续稳步增长。海外C2M业务基本盘稳固，成熟模式有望加速在国内复制，眼镜渠道渗透率仍有提升空间。国内高折镜片渗透率稳步提升，根据国家卫健委数据，2021年我国近视人口高达7亿人，其中高度近视人群约7000万人。2023年中国1.67+1.71+1.74折射率镜片渗透率为12.1%（其中1.74折射率占比仅0.1%），未来具备巨大提升空间。康耐特光学1.74折射率镜片价格明显低于豪雅、蔡司、依视路等国际龙头，有望乘质价比东风向上。 XR业务： 公司积极布局智能眼镜赛道，2021年组建XR光学研发和服务中心，已与全球多家消费电子公司合作，合作范围包括镜片的超薄制作、镜片与波导的结合、超薄偏光与镜片的结合、变色与镜片的结合、异型切割等，并已收到研发费用和小试订单款项。歌尔股份通过配售+股份收购成为公司第二大股东（持股20%），并承诺3年内不减持。歌尔作为XR行业代工龙头，有望在技术赋能、生产协同和客户拓展方面持续赋能康耐特，加速公司切入头部品牌供应链。 盈利预测与投资建议 华创证券预计康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.3亿元、5.5亿元和6.9亿元，同比增长32%、28%和25%。传统业务方面，看好渠道建设与高折镜片渗透率提升，收入有望保持双位数增长（标准化镜片2024-2026年营收预计分别为16.8/19.8/22.8亿元，定制镜片分别为4.2/4.8/5.4亿元）。智能眼镜业务作为第二成长曲线，预计2025-2026年将实现营收0.7亿元和1.6亿元。结构优化叠加规模效应，中长期盈利能力有望稳步提升，预计2024-2026年毛利率分别为38.9%、39.8%和40.8%。根据DCF估值法，给予目标价43.9港元，对应2025/2026年PE约35X/28X，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示： 智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。 总结 康耐特光学作为镜片制造行业的领军企业，凭借其在传统主业的深厚积累和对智能眼镜新赛道的积极布局，展现出强劲的增长潜力和广阔的未来空间。公司通过创新的C2M模式提升运营效率和客户粘性，全球化产能布局应对市场变化，并与上游供应商及头部3C企业深度合作，构建了坚实的竞争壁垒。随着智能眼镜市场迎来渗透率拐点，以及国内高折镜片渗透率的持续提升，康耐特光学有望实现传统业务的结构升级和新业务的爆发式增长。华创证券首次覆盖给予“强推”评级，目标价43.9港元，看好公司在视光主业和智能眼镜领域的双轮驱动发展。

中心思想 业绩稳健增长与未来展望积极 本报告核心观点认为，康龙化成在2024年第四季度展现出显著的业绩提速，全年收入和经调整非国际财务报告准则（non-IFRS）归母净利润符合预期。尽管全年毛利率因长期发展投入和市场竞争有所承压，但公司凭借领先的技术实力和完善的服务能力，新签订单金额实现强劲增长，尤其在第四季度加速明显。展望2025年，随着生物医药行业需求逐步恢复，公司各项业务有望实现向好发展，特别是实验室服务和CMC业务预计将保持稳健或较快增长。 平台型企业优势凸显，维持“买入”评级 康龙化成作为行业内稀缺的平台型企业，其全球化运营优势显著。公司持续强化核心业务能力，积极布局新技术应用和产能建设，为未来的持续增长奠定基础。研究报告基于对公司未来业绩的积极预期，并考虑其行业地位和发展潜力，维持“买入”投资评级，并上调了A/H股的目标价，体现了对公司长期价值的认可。 主要内容 2024年业绩概览与订单增长驱动 2024年整体财务表现： 康龙化成2024年实现收入122.76亿元人民币，同比增长6.4%；经调整non-IFRS归母净利润为16.07亿元人民币，同比下降15.6%，符合业绩预告预期。 第四季度业绩显著提速： 2024年第四季度，公司收入同比增长16.1%，环比增长7.6%；经调整non-IFRS归母净利润同比增长1.7%，环比增长19.7%，显示出业绩边际持续改善的趋势。 毛利率分析： 2024年公司毛利率为34.2%，同比下降1.5个百分点。这主要归因于公司着眼长远发展，强化人才及产能建设的投入，以及临床CRO业务订单结构变化和订单价格竞争加剧。 新签订单强劲增长： 2024年公司新签订单金额同比增长超过20%。其中，第四季度新签订单金额同比进一步提速，而1-3季度新签订单金额同比增长18%，表明市场需求正在逐步恢复，公司接单能力持续增强。 各业务板块发展态势与未来展望 实验室服务： 业绩与结构优化： 2024年实验室服务板块收入达70.47亿元人民币，同比增长5.8%。其中，生物科学收入占板块收入比重已超过54%，带动板块毛利率稳中有升至44.9%，同比提升0.6个百分点。 能力建设与订单： 公司持续提升核心业务软硬件能力，积极运用AI等新技术和多维度数据。宁波第三园区和西安园区均于年内逐步投入使用，强化了公司在动物实验等方面的服务能力。该板块2024年新签订单金额同比增长超过15%。 2025年展望： 鉴于公司实验室服务能力行业领先且客户基础稳固，预计2025年该板块收入将实现稳健增长。 其他业务： CMC业务： 2024年CMC业务收入为29.89亿元人民币，同比增长10.2%。其中，第四季度收入同比增长26.9%，板块发展显著提速。2024年新签订单金额同比增长超过35%，且大规模新药生产项目持续增加。2024年工艺验证及商业化项目数量达到19个，漏斗效应渐显。预计2025年该板块将实现较快发展。 临床CRO业务： 2024年临床CRO业务收入为18.26亿元人民币，同比增长5.1%。考虑到公司临床CRO国内业务持续协同以及海外基地同位素化合物合成特色突出，预计2025年该板块将平稳向好发展。 大分子和CGT业务： 2024年大分子和CGT业务收入为4.08亿元人民币，同比下降4.1%。公司持续强化海内外产能建设且接单能力持续强化，预计2025年该板块将趋势向上。 盈利预测与估值： 盈利预测调整： 考虑到生物医药投融资复苏传导至公司业绩仍存在一定周期，华泰研究调整了公司收入增速预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.28亿元、21.03亿元和25.07亿元人民币（相比2025/2026年前值分别调整-7.8%/-5.9%）。 估值与目标价： 公司被视为行业稀缺的平台型企业，全球化运营优势明显。研究报告给予A/H股2025年38/20倍PE估值（A/H股可比公司Wind一致预期均值分别为28/18倍），对应目标价为36.92元人民币/20.79港币（前值为36.69元人民币/19.40港币）。 投资评级： 维持“买入”投资评级。 风险提示： 政策推进不及预期风险、科研技术人才流失风险、汇率波动风险。 总结 康龙化成在2024年第四季度展现出强劲的业绩复苏势头，全年收入和经调整non-IFRS归母净利润符合预期。尽管毛利率短期承压，但公司通过持续强化人才和产能建设，以及在AI等新技术方面的投入，为长期发展奠定了基础。各业务板块，特别是实验室服务和CMC业务，均实现了稳健的订单增长，并预计在2025年伴随行业需求恢复而实现向好发展。作为一家具有全球化运营优势的平台型企业，康龙化成在生物医药投融资逐步复苏的背景下，其业绩增长潜力受到市场看好。基于对公司未来盈利能力的预测和其在行业中的领先地位，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了目标价，反映了对公司未来表现的积极预期。

　　博雅生物(300294) 　　血制品收入平稳，商誉减值影响利润表现 　　2024年公司实现营业收入17.35亿元（-34.58%），归母净利润3.97亿元（+67.18%），扣非净利润3.02亿元（+110.77%），经营现金流净额3亿元（-53.29%）。对应2024Q4营业收入4.9亿元（+6.11%），归母净利润-0.16亿元（+93.07%），扣非净利润-0.35亿元（+84.16%）。公司收入端同比下降主要系非血制品业务的剥离出表影响，利润端计提资产减值准备8383万元，其中包括南京新百的商誉减值准备7261万。 　　浆站拓展和外延并购实现新突破 　　公司目前浆站数量达到21个，其中20家在采，1家在建（内蒙古达拉特旗浆站），2024年成功实现对绿十字的外延并购和内蒙古浆站的省级批文，内生外延共成长，华润央企赋能优势逐步显现。公司2024年采浆量达630.6吨，其中博雅生物采浆量522.04吨（+11.7%），绿十字采浆量108.6吨。 　　公司血制品业务实现收入15.14亿元（+4.32%），毛利率65.11%（-4.63%），其中母公司博雅生物血制品收入14.74亿元（+0.86%），毛利率64.27%（-2.62pct）；绿十字血制品贡献收入4030万元（为2024.11-12月收入，绿十字2024年11月开始并表）。 　　从血制品产品结构上看，白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），静丙收入3.91亿元（-6.60%），纤维蛋白原收入4.08亿元（-8.28%），其他血液品收入3.12亿元（+108.20%）。受行业周期及区域集采影响，白蛋白、静丙和纤原收入小幅下滑。PCC和八因子实现快速放量，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三,小因子产品营收占比快速提升，成为公司业绩重要增长点。 　　在研管线丰富，高浓度静丙有望年内上市 　　公司具备丰富的研发管线，静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发布资料提交，目前处于综合审批阶段，有望年内上市，成为国内第三家上市的高浓度静丙。破伤风人免疫球蛋白已完成注册申请和现场检查，有望年内上市。C1酯酶抑制剂和血管性血友病因子（vWF)处于临床阶段，研发进程稳步推进。未来公司将着力围绕小核酸及基因治疗等领域进行布局，进一步拓展产品种类。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2025-2027营收分别为19.79、21.42、23.10亿元，归母净利润分别为5.15、5.82、6.31亿元，对应PE分别为26.36、23.36和21.53倍。维持推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　健民集团(600976) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入35.05亿元（同比-17%），实现归母净利润3.62亿元（同比-31%），扣非归母净利润3.03亿元（同比-31%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入6.24亿元（同比-43%），归母净利润0.41亿元（同比-62%），扣非归母净利润0.33亿元（同比-62%）。 　　点评： 　　24年营销体系改革短期影响工业业务增长，当前OTC及处方线库存已降至合理水平：①24年公司收入同比-17%，其中工业收入同比-19%（工业收入规模为17.47亿元），而商业同比-14%（商业收入规模17.37亿元）。若以销售渠道去划分工业业务，其中OTC产品线同比-31%（OTC产品收入规模约7.68亿元），而处方药产品线同比-7%（处方药产品线收入为9.79亿元）。若以适应症类型划分工业业务，其中儿科收入同比-32%（收入为7.75亿元），妇科收入同比-4%（收入为5.53亿元），特色中药收入同比+3%（收入为2.6亿元）。②24年公司全面启动营销体系改革，OTC线和处方线库存均降至合理水平。在OTC线方面，公司主导产品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等渠道库存降至合理水平，销售结构得到改善。其中便通胶囊、健脾生血颗粒纯销保持高速增长，市占率显著提升，为公司OTC渠道产品的发展建立了第二增长曲线。在处方线方面，公司核心产品健脾生血片、便通胶囊、拔毒生肌散等主要产品纯销实现较快增长，截至24年末处方线主要产品渠道库存降至合理水平。 　　24年在研新药项目达31项，健民大鹏24年净利润增速约22%：①在新产品开发方面，24年公司在研新药项目31项，中药1.1类新药牛黄小儿退热贴提交上市许可申请；通降颗粒与枳术通便颗粒二期临床试验完成，进入三期临床试验阶段；1.1类新药JM-03开展二期临床试验；4项化药制剂获得药品注册证书，2项提交上市许可申请；其它临床前项目研究持续开展中。②健民大鹏（公司持股33.54%，公司与其他股东约定实际分红比例为32.76%）聚焦于体外培育牛黄的生产机销售等，近年健民大鹏持续快速增长。24年健民大鹏净利润约达6.9亿元（同比+22%），21-24年间健民大鹏净利润CAGR约26%。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为38.72亿元、41.68亿元、44.91亿元，同比增速分别约为11%、8%、8%，实现归母净利润分别为4.95亿元、5.94亿元、7.1亿元，同比分别增长约37%、20%、20%，对应当前股价PE分别为14倍、12倍、10倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们调高公司为“买入”投资评级。 　　风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC市场竞争加剧风险、体培牛黄增长不及预期、新生儿人数下降超预期。

　　投资要点： 　　有机硅凭借其卓越的耐温性、耐候性、电气绝缘性、生理惰性，以及较低的表面张力与表面能等特性，在电子电气、建筑、运输、化工、纺织、食品、轻工、医疗等众多领域得到广泛应用。产品占比方面，根据ACMI、SAGSI、中商产业研究院的数据，我国有机硅深加工产品中，RTV、HTV、硅油、LSR、硅树脂产品的市场占比分别是37.0%、29.4%、28.3%、3.6%和1.8%。下游终端应用方面，有机硅产品2022年在电子电器、电力/新能源、建筑、纺织、医疗及个人护理、工业助剂、交通市场中分别占比21.2%、17.3%、16.3%、9.5%、8.7%、5.8%和1.9%。 　　供给端，根据百川盈孚的数据，目前我国有机硅中间体产能共有344万吨，产能规模领先的企业有合盛硅业、江西蓝星星火、东岳硅材、兴发集团、新安股份和鲁西化工，行业产能CR3达到45.93%，CR6约69.19%，行业集中度较高。受前两年行业产能大规模扩张、行业供需格局恶化的影响，2023-2024年行业整体陷入亏损。在行业整体弱盈利的背景下，后续有机硅新增产能预计有限，从各企业目前的规划来看，2025年新增产能仅有兴发集团的10万吨，行业快速扩产阶段暂告结束。 　　需求端，预计下游建筑等传统应用领域对有机硅的需求或维持稳定增长，而新能源汽车、光伏、电子电器（5G、半导体）等新兴领域在产品产销快增、对性能要求更高等因素的影响下，对于有机硅材料的需求有望保持10%以上的快速增长。此外，我国是全球最大的有机硅生产国，我国有机硅在全球具备成本优势，在海外新兴经济体需求旺盛的背景下，我国有机硅出口有望维持较高景气。 　　综合来看，目前行业快速扩产阶段暂告结束，预计新增供给增速将放缓。而需求端在新能源汽车、光伏、电子电器（5G、半导体）等新兴领域的拉动下有望保持较快增长。行业供需格局有望逐步改善，推动有机硅DMC价格、盈利修复。2025年以来，有机硅行业减产挺价氛围浓厚，我国有机硅DMC价格呈上行趋势，从年初的1.3万元/吨上行至3月中旬的1.4万元/吨，上涨幅度为7.69%。个股方面，建议关注合盛硅业（603260）、兴发集团（600141）、东岳硅材（300821）和新安股份（600596）。 　　风险提示：国内外宏观经济波动导致下游需求不及预期风险；贸易摩擦风险；行业供给大幅增加导致行业竞争加剧风险；原材料、能源价格波动风险等。

　　事件： 　　根据国化新材料研究院3月26日发布的有关信息，赢创发布通知称其VESTANAT®IPDI的供应遭遇了不可抗力因素的影响。其生产过程中碰到了无法预见且不可避免的技术难题。这一突发状况直接打乱了正常的供应节奏，导致在接下来的几周内，赢创无法按照客户订购或请求的数量提供IPDI。IPDI作为一种在行业内应用广泛的重要原材料，其供应的稳定性对于众多企业的生产经营有着至关重要的影响。赢创在通知中表达了对这一情况的重视和歉意，但由于问题的复杂性，尚无法确定供应受影响的持续时间。 　　点评： 　　IPDI下游应用相对集中，对TDI具备一定的替代性。根据慧聪化工网相关信息和数据，异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）是一种脂环族的二异氰酸酯，在塑料、胶粘剂、医药和香料等行业中应用广泛。与TDI相比，IPDI作为固化剂的黏结剂体系，能够使药浆保持更长适用期，同时以IPDI为固化剂制得的弹性体的断裂伸长率也更高。另外，IPDI不含苯环结构，其毒性远低于TDI，目前IPDI正在逐步取代TDI用来制造涂料。从IPDI下游应用领域来看，我国IPDI的应用主要集中在皮革、涂料、胶粘剂及油墨领域，其中在涂料领域主要是汽车涂料和木器涂料的应用。 　　海外企业长期占据较大市场份额，此次不可抗力或将短期扰动供需格局。根据慧聪化工网数据和相关信息，由于技术壁垒较高，目前全球仅有赢创、科思创、巴斯夫等少数企业具备IPDI生产能力，其中海外厂家赢创、科思创、巴斯夫和康睿分别拥有产能5、3.5、0.5和2万吨，合计产能约为11万吨，目前万华化学已经占据中国IPDI市场接近七成的份额，并且还在不断提升。2016年万华化学自主研发的IPDI生产线正式投产并产出合格产品，成为全球少数拥有“IPIPN-IPDA-IPDI”全产业链核心技术的企业之一。目前万华化学IPDI产能3万吨/年，并拟对现有装置改造扩能到5万吨/年，此外，新和成位于山东潍坊的2.1万吨IPDI产线原计划在2024年第三季度量产。考虑到赢创IPDI全球市占率较高，此次不可抗力或将短期内对全球IPDI供需格局产生影响，进而可能导致IPDI价格出现一定程度的波动。同时从长期维度来看，随着以万华化学为代表的国内企业持续实现技术突破以及产能扩张，未来有望持续提升竞争力与市场份额。 　　投资建议： 　　考虑到赢创IPDI产能规模较大，因此在不可抗因素影响下短期供需格局或将受到扰动，建议关注国内具备IPDI产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期；原材料价格波动；赢创产能恢复超预期；行业竞争加剧。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入120.22亿元，同比增长4.8%；归母净利润为10.31亿元，同比下滑2.3%，扣非归母净利润为9.84亿元，同比下滑4.1%。 　　24年业绩短期波动，全年经营性现金流表现亮眼。 　　公司2024年实现营业收入120.22亿元（+4.8%）；归母净利润10.31亿元（-2.3%），单看Q4，公司营业收入27.3亿元，同比下滑8.2%；归母净利润为1.61亿元，同比下滑20.9%，扣非归母净利润为1.53亿元，同比下滑22.8%，业绩短期波动。分业务看，24年原料药收入86.5亿（+8.3%），毛利率15.0%（-2.6pct）；制剂收入12.6亿（+0.5%），毛利率60.8%（+7.7pct）；CDMO收入18.8亿（-6.1%），扣除新冠大订单后保持增长，毛利率41.1%（-1.2pct）。2024年公司经 　　营活动产生的现金流净额12.1亿元（+17.2%），显示较好经营质量。 　　CDMO在手项目数持续高增长，看好25-27年业绩兑现 　　公司CDMO收入18.8亿（-6.0%），扣除新冠大订单后实现增长，凸显较强经营韧性。当前CDMO项目结构已形成良好的“漏斗”模型，为CDMO业务实现快速增长奠定了坚实的基础。2024年公司报价项目1601个，同比增长77%；进行中项目996个，同比增长35%，其中，商业化阶段项目355个，同比增长25%，包括人用药项目262个，兽药项目48个，其他项目45个；研发阶段项目641个，同比增长42%。我们认为，公司CDMO在手订单数快速增长在未来有望逐步兑现到业绩，看好CDMO业务后续表现。 　　抗生素API及制剂短期承压，原料药及制剂业务25年有望前低后高受市场环境影响，公司抗生素原料药及制剂销售短期承压。原料药方面，预计抗生素原料药在25Q1-2或仍面临压力，25Q3之后行业格局有望进一步明朗，公司原料药业务25年收入及利润兑现或呈现前低后高趋势。制剂方面，尽管24年收入端受抗生素制剂销售影响增速放缓，但24全年毛利率达到60.8%（+7.7pct），同比提升明显，未来随着公司制剂产品矩阵不断丰富，我们看好新品驱动下制剂业务表现。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到公司原料药及制剂业务波动，我们调整公司2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/13.3/15.6亿元，归母净利润增速分别为12%/15%/17%（前次预测2025-2026年归母净利润分别为13.4/16.3亿元）。考虑到公司原料药-制剂一体化优势及CDMO业务的高成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期

　　核心观点 　　我国为季戊四醇主要生产地，行业集中度与技术壁垒较高。根据隆众资讯，2023年全球季戊四醇产能约为55万吨，其中瑞典柏斯托拥有全球最大的季戊四醇产能，达14万吨，我国季戊四醇产能约为25.8万吨，占全球市场46.9%，我国已成为全球最大的季戊四醇生产国。据统计，截止至2025年3月25日，我国主要季戊四醇的生产企业包括湖北宜化、中毅达、金禾实业、云天化等企业。根据各公司公告，其中湖北宜化具有季戊四醇产能约6万吨/年，产能排名全球第二、亚洲第一；中毅达具有季戊四醇产能4.3万吨，产能仅次于湖北宜化，在国内居行业第二；金禾实业具有季戊四醇产能约2万吨；云天化产能约1万吨。 　　季戊四醇以甲醛和乙醛为原料，在碱性催化剂的催化下反应制得，我国季戊四醇生产起步较晚，1960年代原上海试剂一厂引进日本技术开始生产普通86级季戊四醇。1990年代，湖北宜化和云天化分别从韩国和意大利引进季戊四醇生产装置和相关技术。同期，国内自主研发装置亦取得较快发展。目前，国内季戊四醇生产商大多只能生产低纯度季戊四醇，高纯度季戊四醇生产技术主要由湖北宜化、中毅达、云天化三家企业掌握。 　　传统需求迈向高端化，新兴需求快速放量。随着下游行业对环保、性能要求逐渐提升，季戊四醇在下游领域需求量持续增长。单季戊四醇最核心的下游应用为生产醇酸树脂，占据了季戊四醇需求的40%，醇酸树脂在涂料行业的应用持续占据主导地位，用于制造醇酸漆、氨基醇酸漆等各类型涂料，并广泛应用于家具、建筑、汽车、船舶、设备等领域。随着国家对于环保标准的提高，传统醇酸树脂涂料需求有所下降，而由高品质季戊四醇生产的绿色、环保型涂料（如UV光固化涂料、水性涂料等）需求增长较快。此外，下游增塑剂、阻燃剂、抗氧剂、稳定剂等需求也在稳步上升，高品质、高标准的季戊四醇产品未来具有较为广阔的发展空间。 　　受下游PCB需求提升，PCB固化油墨及双季戊四醇需求快速增长。PCB固化油墨主要由光敏剂、感光性树脂等组成，光敏剂在辐射条件下引发体系中感光树脂聚合形成固态的膜材料。光固化涂料固化膜的性能主要取决于低聚物，因此设计合成以及选用合适的低聚物是光固化产品生产的关键，文献表明，双季衍生物作为固化剂具有与其他树脂及颜料的相容性好，在增加固化速率的同时还能赋予油墨良好的硬度、耐磨性等特点，因此被广泛应用于高端PCB油墨材料中。PCB油墨作为高附加值耗材，对原材料的品质、性能要求极高，因此对高品质双季价格敏感性较低。 　　龙头搬迁预期下，单季双季价格快速提升。根据湖北宜化公司公告，为响应国家“长江大保护”政策，公司宜都分公司位于长江1公里范围内的原季戊四醇装置须在2025年底前完成搬迁；此外根据宜化集团公众号，子公司内蒙宜化年产3万吨季戊四醇及配套装置升级改造项目已于2024年底动工，该项目采用行业先进的钠法工艺，建设一套3万吨/年季戊四醇及配套建设10万吨/年铁钼法甲醛装置，并能生产99%级季戊四醇。考虑到行业库存水平较低，行业产能集中度较高，预计在公司产能搬迁阶段，行业将出现较大供给缺口。看好此供需错配下单季、双季价格持续上行。 　　风险提示：高端PCB下游需求不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风