中心思想 核心产品驱动盈利增长 和黄医药正凭借其核心创新药产品（呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼）的强劲增长，特别是呋喹替尼在海外市场的快速放量，以及公司在费用控制和降本增效方面的显著成效，成功开启可持续盈利的新篇章。2024年，公司在无大额首付款的情况下提前实现归母净利润0.38亿美元，标志着其商业模式的成熟与盈利能力的提升。 创新管线与全球化布局 公司通过持续推进创新药管线的临床研究和多适应症拓展，以及积极的全球商业化合作，不断巩固其在癌症及免疫性疾病治疗领域的领先地位。未来三年内，预计将有多款新药/新适应症申请上市，同时，公司战略性聚焦新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台建设，并计划加速创新药物的全球平行开发，为中长期发展注入强劲动力。 主要内容 一、创新药管线快速推进临床，创新药产品商业化不断突破 创新药研发与全球商业化布局 和黄医药作为一家以临床价值为导向的创新型生物医药企业，已深耕创新药研发逾20年，建立了世界一流的药物发现和开发平台。公司已自主研发超过20个临床阶段的抗肿瘤创新分子药物，其中3款肿瘤创新药（呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼）已在中国内地获批上市。值得注意的是，呋喹替尼已在美国、欧盟、中国香港和澳门获得批准上市，展现了其全球化的商业潜力。此外，他泽司他作为第四款创新药物，已获批在中国海南先行区、香港及澳门上市销售。目前，公司有7款创新药正在开展超过15项注册性临床研究，预计未来3年内将有多款新药/新适应症申请上市，这将显著丰富公司的产品组合，并驱动其在中长期内发展成为一家盈利且自给自足的生物制药公司。 核心产品海外强劲增长与费用优化 2024年，和黄医药的肿瘤/免疫业务综合收入达到3.63亿美元，其中肿瘤产品综合收入为2.72亿美元，同比增长高达65.35%。这一显著增长主要得益于核心产品呋喹替尼在海外市场的快速放量。具体数据显示，2024年呋喹替尼（爱优特）在国内销售收入为1.15亿美元，同比增长7%；而呋喹替尼（Fruzaqla）的海外销售收入更是达到2.91亿美元，同比激增1825%。呋喹替尼已获纳入CSCO、NCCN等权威临床指南推荐，叠加海外多地区上市和国内多适应症的不断拓展，预计将继续保持强劲增长势头。 在费用控制方面，公司成效显著，2024年全年实现归母净利润0.38亿美元，在无大额首付款的情况下提前实现了可持续盈利。这主要归因于肿瘤业务的快速增长以及费用端的优化控制。公司通过整合研发组合优先次序，并对中国以外的团队和项目进行战略性重组，使得研发费用从2023年的3.02亿美元下降至2024年的2.12亿美元，体现了其高效的运营管理能力。 二、核心产品多适应症拓展，海外商业化推进顺利 呋喹替尼：结直肠癌市场领先与多适应症突破 呋喹替尼作为一种作用于血管内皮生长因子受体激酶家族（VEGFR1、2和3）的喹唑啉类小分子血管生成抑制剂，在多种实体瘤中展现出广泛的临床研究潜力。其良好的激酶选择性使其脱靶毒性较低，耐受性表现出“同类最佳（BIC）”的潜力。 在全球范围内，结直肠癌是第三大常见癌症，2022年新增病例约192.6万例，死亡人数约90.4万。转移性结直肠癌（mCRC）领域存在巨大的未满足临床需求。呋喹替尼在国内3期临床研究FRESCO中，对比安慰剂显著延长了mCRC患者的总生存期（mOS：9.3个月 vs. 6.6个月，HR=0.65），且安全性良好。2018年9月，呋喹替尼获得NMPA批准上市，用于治疗既往接受过多种化疗和抗血管生成/抗表皮生长因子受体治疗失败的mCRC患者，并已纳入国家医保目录，在中国3L结直肠癌市场长期保持领先地位。 在国际多中心研究FRESCO-2中，呋喹替尼治疗mCRC患者的mOS和mPFS分别达到7.4个月和3.7个月，均显著优于安慰剂组，且在疗效和耐受性方面优于已上市的瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。基于FRESCO-2数据，呋喹替尼于2023年11月获得FDA批准，成为美国首个且唯一获批用于治疗mCRC的针对全部三种VEGF受体激酶的高选择性抑制剂。凭借优秀的疗效和良好的耐受性，呋喹替尼迅速获得美国结直肠癌患者接纳，根据武田制药2024财年第二季度业绩报告，其在美国3L mCRC市占率达到10%，4L+ mCRC市占率达到29%，全年海外销售额约2.91亿美元，同比增长超过18倍。 在适应症拓展方面，2024年12月，呋喹替尼基于FRUSICA-1的II期临床数据（ORR 35.6%，mPFS 9.5个月，mOS 21.3月），获得NMPA附条件批准上市，联合信迪利单抗用于晚期pMMR子宫内膜癌患者。2025年3月，呋喹替尼和信迪利单抗联合疗法用于二线治疗局部晚期或转移性肾细胞癌的FRUSICA-2中国II/III期研究已达到PFS主要终点。 赛沃替尼：MET+ NSCLC全球布局与联合疗法进展 赛沃替尼是全球第三款、中国首款用于治疗MET外显子14（MET ex14）跳跃突变的晚期NSCLC的MET抑制剂。目前，赛沃替尼在NSCLC、胃癌和肾细胞癌等疾病领域进行了全面布局，开展了7项注册临床研究，其中5项专注于MET异常NSCLC的新适应症拓展。 基于其在II期临床研究中展现的良好、快速且持久的肿瘤缓解效果及良好的安全性，赛沃替尼已获得多项指南推荐，作为MET ex14跳跃突变晚期NSCLC患者的2L标准治疗方案。2025年1月，NMPA正式批准赛沃替尼用于治疗MET ex14跳跃突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者，新适应症将扩展至同时涵盖初治和经治患者，提供了新的标准治疗选择。Ⅲb期确证性研究结果显示，在初治患者中，ORR为62.1%、DCR为92.0%、中位DoR为12.5个月；在经治患者中，ORR为39.2%、DCR为92.4%、中位DoR为11.1个月。 在联合疗法方面，赛沃替尼联合奥希替尼用于治疗伴有MET扩增的接受一线EGFR抑制剂治疗后进展的EGFRm+局部晚期或转移性NSCLC的新药上市申请已获NMPA受理并予以优先审评，预计年底前获批上市。该联合疗法已于2024年12月被纳入国家药监局突破性治疗品种。全球关键II期临床研究SAVANNAH结果显示，在MET扩增和/或过表达人群中，赛沃替尼联合奥希替尼治疗研究者评估的ORR达56%，中位PFS达7.4个月，且安全性良好。SAVANNAH研究有望支持向FDA递交新药上市申请。目前，全球III期临床研究SAFFRON正在积极推进中，计划于2025年下半年完成患者招募。考虑到NSCLC患者中MET异常/EGFRm+的巨大市场空间，赛沃替尼的全球布局和联合疗法进展具有显著潜力。 索凡替尼：神经内分泌瘤市场拓展与胰腺癌联合治疗潜力 索凡替尼是一种新型的口服TKI，通过抑制VEGFR和FGFR阻断肿瘤血管生成，并抑制CSF-1R，从而促进机体对肿瘤细胞的免疫应答，有望提升PD-1抗体的抗肿瘤活性。其独特的双重作用机制使其成为与其他免疫疗法联合使用的理想选择。 索凡替尼已在约3,400名患者中开展临床试验，单药疗法已在中国获批上市。在神经内分泌瘤（NET）领域，索凡替尼的两项III期临床研究数据积极。SANET-ep研究显示，索凡替尼组晚期非胰腺NET患者的中位PFS显著延长至9.2个月，安慰剂组为3.8个月（HR 0.334）。SANET-p研究显示，索凡替尼组晚期胰腺NET患者的中位PFS为10.9个月，安慰剂组为3.7个月（HR 0.491），ORR为19%，显著优于安慰剂组。基于这些积极数据，索凡替尼分别于2020年12月和2021年6月获得NMPA批准用于治疗晚期非胰腺NET和晚期胰腺NET患者，并获得多个治疗指南推荐。2024年，索凡替尼国内销售收入0.49亿美元，同比增长12%，市场份额从2023年的21%提升至27%。 在胰腺癌（PDAC）领域，全球每年约有51.1万新发患者，五年生存率低于10%，存在巨大的未满足临床治疗需求。索凡替尼联合卡瑞利珠单抗、白蛋白紫杉醇及S-1（NASCA）方案对比吉西他滨+白蛋白紫杉醇（AG）方案作为转移性胰腺导管腺癌（mPDAC）一线治疗的1b/2期临床结果显示，NASCA治疗组ORR明显高于AG治疗组（50.0% vs 26.9%），中位PFS显著高于AG治疗组（9.0个月 vs 5.8个月）。基于此积极结果，公司已于2024年5月启动一项多中心、随机、开放标签、阳性对照的II/III期临床试验，进一步评估该联合疗法在未接受过全身性抗肿瘤治疗的成人转移性胰腺癌患者中的疗效和安全性，主要研究终点为OS。 三、索乐匹尼布商业化在即，首个 ATTC 候选药物将进入临床 索乐匹尼布：ITP治疗的Syk抑制剂新选择 原发免疫性血小板减少症（ITP）是一种自身免疫疾病，全球发病人数约5.7万，患病人数约52万，中国约有11万患者。现有治疗方法长期疗效逐渐衰减，许多患者出现应答不佳或耐药性。Syk抑制剂作为一种颇具前景的ITP疗法，通过作用于B细胞和巨噬细胞，有望提供新的治疗选择。福他替尼是全球首个获批的口服Syk抑制剂，但持续应答率仅为18%。 索乐匹尼布作为下一代新型、高选择性的口服Syk抑制剂，有望为ITP患者提供更优选择。其在中国开展的治疗ITP的III期临床试验ESLIM-01达到主要终点，与安慰剂相比，持续应答率取得具有临床意义和统计学意义的显著改善。2024年ASH年会公布的后续开放标签子研究数据显示，索乐匹尼布长期治疗可有效提升并维持血小板计数且耐受性良好，在总体人群中，81%的患者达到整体应答，其中持续应答率为51.4%，长期持续应答率为59.8%，中位累计持续时间为38.9周。即使75%的患者既往曾接受过TPO/TPO-RA治疗，索乐匹尼布仍展现出与TPO-RA相若的持续缓解率，且未观察到血栓栓塞事件。基于ESLIM-01研究的优秀疗效和安全性数据，索乐匹尼布用于治疗成人ITP患者的NDA已于2024年1月获NMPA受理并予以优先审批，有望成为全球第二款获批治疗ITP的Syk抑制剂。 新一代ATTC平台：战略聚焦与未来增长点 为进一步聚焦创新药研发，和黄医药于2025年1月以6.08亿美元出售了非核心合资企业上海和黄药业45%股权，预计确认税前出售收益约4.77亿美元，其中大部分收益将计入2025年业绩。通过变现优质资产获得充足现金储备，公司将战略性聚焦新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台建设，加速推进创新药物在全球的平行开发，并支持全球BD战略性布局。 公司开发的新一代ATTC平台区别于传统ADC，其亮点在于新的连接子以及有效的靶向载荷，旨在减轻化疗毒性，并可与化疗为基础的一线治疗进行联合用药，实现长期给药，具有更好的功效和更高的安全性。在临床前研究中，公司ATTC1单次给药后就展现出强大的抗肿瘤活性和持久的缓解，相比靶点1抗体及靶向药物TT1联合用药具有更强的抗肿瘤活性，具备潜在协同作用，并改善了靶向药物相关的安全性/耐受性。预计首个ATTC药物将于2025年下半年进入临床试验，有望成为公司未来的重要增长点。 四、盈利预测及估值 财务业绩展望与核心产品销售预测 基于公司核心产品快速放量和降本增效的显著成效，太平洋证券预计和黄医药在未来三年将保持稳健增长。预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7.85/9.32/10.97亿美元，同比增速分别为24.59%/18.70%/17.69%。归母净利润预计分别为3.94/1.36/1.98亿美元，同比增速分别为943.91%/-65.53%/46.06%。 核心产品销售额预测方面： 呋喹替尼： 作为公司核心商业化产品，凭借其优秀的疗效、良好的耐受性以及在全球指南中的推荐地位，预计2025/2026/2027年销售额将分别达到7.15/9.50/12.00亿美元，主要得益于海外市场的强劲增长和多适应症的不断拓展。 赛沃替尼： 尽管2024年国内销售额受竞争影响略有下降，但随着2025年1月NMPA批准其新适应症（涵盖初治和经治MET ex14跳跃突变NSCLC患者），预计国内市场将快速增长，2025/2026/2027年国内销售额预计分别为1.21/1.92/2.61亿美元。此外，赛沃替尼联合奥希替尼二线治疗MET扩增/过表达的EGFR突变NSCLC的全球关键II期研究取得积极结果，全球III期研究SAFFRON计划于2025年下半年完成患者招募，海外上市后将贡献更多增量，预计2026年起海外销售额将达到4.21亿美元。 索凡替尼： 凭借其双重作用机制，在神经内分泌瘤领域市场份额稳步提升至27%，2024年国内销售收入0.49亿美元，同比增长12%。预计2025/2026/2027年销售额分别为0.85/0.86/0.91亿美元。此外，索凡替尼联合卡瑞利珠单抗和化疗一线治疗胰腺导管癌的II期临床正在进行中，有望针对未满足需求提供新的方案。 投资评级与估值模型分析 根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率和医药板块平均收益率，假设WACC=9.33%，永续增长率3.00%，测算得出和黄医药的合理市值为302.83亿港元，对应目标股价为34.67港元。基于此分析，太平洋证券首次覆盖和黄医药，并给予“买入”评级。 五、风险提示 创新药研发与市场推广风险 创新药研发具有高度不确定性，临床试验过程中可能因数据不及预期而导致研发失败。新产品上市后的市场放量也面临多重影响因素，包括激烈的市场竞争格局、销售团队建设效率以及患者接受度等，可能导致产品销售不及预期。 政策与宏观环境不确定性 近年来，中国医保支付政策持续调整，创新药医保价格谈判日益激烈，可能导致产品价格不及预期。此外，医保基金结余情况

中心思想 商业化进展驱动业绩改善与亏损收窄 迈威生物-U在2024年实现了显著的商业化进展，特别是地舒单抗的快速放量，带动公司营业收入同比增长56.28%至2.00亿元。尽管公司仍处于亏损状态，但归母净利润同比亏损幅度已缩窄0.90%，显示出商业化成果对财务状况的积极影响。同时，公司在费用控制方面表现良好，管理费用和研发费用同比下降，为未来盈利能力的改善奠定了基础。 创新管线驱动未来增长潜力 公司在创新药研发方面持续取得突破，Nectin-4 ADC展现出同类最佳（BIC）潜力，并在多个适应症中迅速推进临床试验，包括尿路上皮癌、宫颈癌和三阴性乳腺癌等，其中尿路上皮癌一线治疗的客观缓解率（cORR）高达80%，显著优于竞品。此外，公司积极布局ADC与TCE（双特异性抗体）双平台战略，并拓展免疫、骨疾病等其他创新领域，多条临床前和早期临床管线有望为公司带来长期增长动力。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收增长与亏损状况 迈威生物-U于2024年实现营业收入2.00亿元，同比增长56.28%，主要得益于药品销售的强劲增长。尽管公司归母净利润仍为亏损10.44亿元，但同比亏损幅度已缩窄0.90%，扣非归母净利润为-10.70亿元，同比下降0.91%，表明公司在商业化初期，亏损收窄趋势已显现。 核心产品销售贡献 药品销售收入达到1.45亿元，同比大幅增长243.53%。其中，地舒单抗（迈利舒）作为核心产品，销售收入贡献了1.39亿元，同比激增230.17%，成为公司营收增长的主要驱动力。这反映了地舒单抗在市场上的快速渗透和接受度。 费用控制分析 公司在2024年展现出良好的费用控制能力。销售费用为1.92亿元，同比增长34.12%，低于营收增速，显示出销售效率的提升。管理费用为2.14亿元，同比下降5.29%。研发费用为7.83亿元，同比下降6.33%；若剔除2023年与圣森终止合作产生的结算款影响，研发费用则同比增长6.30%，保持了对创新研发的持续投入。毛利率为85.5%，净利率为-522.5%。 核心产品管线进展 Nectin-4 ADC的BIC潜力与多适应症布局 公司的Nectin-4 ADC在多个适应症中展现出同类最佳（BIC）潜力或同靶点进度领先的优势，具备成为大单品的潜力。 尿路上皮癌： 一线（联用IO）和二线及以后（单药）均处于临床III期阶段。其中，一线I/II期临床试验中cORR高达80%，显著高于竞品Padcev（EV-302的cORR为67.7%），并被NMPA纳入突破性治疗品种名单，凸显其临床价值。 宫颈癌： 二/三线（单药）处于临床III期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于临床I/II期阶段。 三阴性乳腺癌： 一线（联合IO）和TOPi ADC经治患者（单药）均处于临床II期阶段。 食管癌： 二线及以后（单药）处于临床II期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于IND（新药临床试验申请）阶段。 ADC与TCE双平台战略 公司积极推进ADC和TCE（双特异性抗体）双轮驱动的创新战略。 将在AACR 2025大会上公布4项ADC和2项TCE相关研究，包括3条临床前管线（CDH17 ADC、CLDN1 ADC和LILRB4 x CD3 TCE），展示了丰富的早期研发储备。 新开发的TCE平台，在肿瘤联合治疗的趋势下有望占据优势地位。 2025年4月2日，公司宣布B7-H3 ADC获批准开展联合PD-1抑制剂、联合/不联合抗肿瘤治疗用于晚期实体瘤患者的Ib/II期临床试验，标志着自研MtoxinTM载荷ADC迈出重要一步。 其他创新领域拓展 除了肿瘤领域，公司还在免疫、骨疾病和血液等领域布局了多个具有潜力的品种，如ST2单抗、OA新药1MW5011和TMPRSS6单抗等，这些品种均处于早期临床阶段，为公司未来发展提供了多元化的增长点。 盈利预测与投资建议 财务预测调整 基于2024年年报数据，东方证券研究所下调了公司未来的营收、费用及毛利率预测。 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-8.16亿元、-3.93亿元和-0.59亿元，相较于原预测（2025-2026年为-9.18亿元、-5.59亿元）有所改善，表明亏损收窄速度加快。 预计营业收入将从2025年的7.04亿元增长至2027年的22.90亿元，年复合增长率显著。 估值模型与目标价 采用自由现金流（FCFF）绝对估值法，预测公司合理市值为126.90亿元，对应目标价为31.76元。估值假设包括所得税税率15.00%、永续增长率2.00%、无风险利率1.88%和加权平均资本成本（WACC）9.42%。 投资评级 鉴于公司商业化进展顺利、核心管线潜力巨大以及未来亏损有望持续收窄，东方证券维持对迈威生物-U的“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险： 创新药研发进度可能不及预期，影响未来产品上市和商业化进程。 生物类似药品种可能面临进入集采的风险，导致产品价格和市场份额受压。 产品竞争可能加剧，或销售不及预期，影响公司营收和盈利能力。 公司中长期盈利能力可能面临下降的风险，尤其是在研发投入高企和市场竞争激烈的背景下。 总结 迈威生物-U在2024年通过地舒单抗的快速放量实现了营收的显著增长，并有效控制了费用，使得归母净利润亏损幅度有所收窄。公司在Nectin-4 ADC等核心创新管线方面取得了突破性进展，展现出同类最佳潜力，并在多个适应症中迅速推进临床试验。同时，公司积极布局ADC与TCE双平台战略，并拓展其他创新领域，为未来增长奠定基础。尽管公司目前仍处于亏损状态，但盈利预测显示亏损有望持续收窄。基于商业化进展和创新管线潜力，东方证券维持“增持”评级，并给出31.76元的目标价，但投资者仍需警惕研发、市场竞争和盈利能力等潜在风险。

中心思想 业绩承压与合规转型 康缘药业在2024年经历了合规转型带来的阵痛期，导致营收和归母净利润分别同比下滑20%和16%，低于市场预期。核心产品如热毒宁、银杏二萜和金振口服液在四季度销售额同比下滑超50%，显示出转型期的显著压力。 创新驱动与未来展望 尽管短期业绩承压，公司在创新研发方面持续投入并取得稳健进展，涵盖创新中药、化药和生物药领域，为长期增长奠定基础。研究报告预计随着合规转型影响的逐步解除，公司核心产品有望在2025年进入恢复性增长轨道，并维持“买入”评级，但目标价有所调整。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品表现 整体业绩不及预期 康缘药业2024年实现营收39.0亿元，同比下降20%；归母净利润3.9亿元，同比下降16%；扣非净利润3.6亿元，同比下降16%。其中，四季度业绩承压尤为明显，营收7.9亿元，同比下降42%；归母净利润0.3亿元，同比下降70%。业绩下滑主要受呼吸疾病发病率波动、高基数效应以及合规推进等因素影响。 核心产品销售承压 受高基数和合规转型影响，公司核心产品销售全面承压： 注射剂： 2024年收入13.4亿元，同比下降38%。估算热毒宁与银杏二萜四季度收入同比下滑超50%。 口服液： 2024年收入8.8亿元，同比增长1%。估算金振口服液四季度收入同比下滑超50%。 其他剂型： 胶囊、颗粒/冲剂、片丸剂、贴剂收入同比下滑约5%~10%。凝胶剂逆势增长82%。 创新研发稳健推进 多元化产品管线布局 公司持续推进创新研发，为未来增长提供动力： 创新中药： 1个产品（温阳解毒颗粒）获批，6个产品报产，2个产品获批IND，4个产品申报IND。 化药： 4个四类药获批，2个1类新药（氟诺哌齐片、喹诺利辛片）完成二期入组，3个1类新药获批IND，1个1类新药申报IND。 生物药： 2个1类新药（KYS202004A、KYS202003A）获批临床。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测下调 鉴于合规阵痛期带来的核心产品收入承压，研究报告调整并新增了2027年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.7亿元、5.4亿元和6.2亿元，较此前2025-2026年预测值下调28%和29%。调整原因包括核心产品收入恢复进度慢于预期、销售费用率上升以及管理和研发费用支出刚性。 维持“买入”评级 尽管盈利预测下调，研究报告仍维持康缘药业“买入”评级。目标价调整至16.52元（前值为20.28元），基于2025年20倍PE。报告认为，考虑到公司丰富的产品储备带来的高成长潜力以及合规阵痛期后回归常态的预期，给予其较可比公司一致预期PE均值（15倍）有所溢价。 风险提示 主要风险包括政策环境严于预期和医疗合规风险。 总结 康缘药业在2024年面临合规转型和高基数等多重挑战，导致营收和净利润出现显著下滑，特别是核心产品销售承压。然而，公司在创新研发方面持续投入并取得多项进展，为未来发展奠定了坚实基础。研究报告预计随着合规转型影响的逐步消退，公司业绩有望在2025年恢复增长。尽管盈利预测有所下调，但基于其创新潜力，研究报告维持“买入”评级，并调整目标价至16.52元。投资者需关注政策环境和医疗合规风险。

中心思想 医药行业高质量发展与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年医药行业在政策引导下正经历新旧动能切换，投资逻辑已从单纯追求“高成长”转向聚焦“高质量成长”。这意味着增长质量与估值相关性将进一步提升，行业投资将进入“向质量要收益”的新阶段。报告强调，创新驱动是实现高质量成长的关键，并推荐具有持续创新能力和良好增长质量的优质标的。 稳中带攻的投资策略 针对4月份的医药板块配置，报告建议采取“稳中带攻”的策略。“稳”的方面包括竞争格局较好的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药以及部分医疗耗材（如骨科）。“攻”的方面则侧重于创新及配套产业链，包括生命科学、CXO、原料药和部分创新药械，以捕捉行业转型升级带来的增量机会。 主要内容 2025年3月板块复盘 医药指数表现与行业排名 2025年3月，中信医药指数上涨1.28%，跑赢同期下跌0.07%的沪深300指数，在29个中信一级行业中涨幅排名第11位。这表明医药板块整体表现优于大盘，但并非领涨行业。 医药细分板块涨跌幅分析 根据Wind中信医药分类，3月生物医药子板块除中药饮片和医疗器械外均实现上涨，其中化学制剂（+5.1%）、医药流通（+3.0%）和化学原料药（+2.9%）涨幅居前。若按浙商医药重点公司分类，创新药（+6.3%）、仿制药（+4.6%）和API及制剂出口（+3.6%）涨幅最大，显示创新和出口导向型子板块表现突出。 医药个股涨跌幅概览 3月个股表现分化显著，涨幅前五的个股包括润都股份（+53.8%）、金城医药（+50.3%）、热景生物（+41.9%）、康惠制药（+33.0%）和多瑞医药（+31.7%）。同时，ST香雪（-42.7%）、双成药业（-39.3%）和赛隆药业（-23.3%）则位列跌幅前三，显示市场对个股基本面和风险的差异化评估。 医药板块估值变化 截至2025年3月31日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.60倍，较2月28日上升0.13。医药行业相对沪深300的估值溢价率为125%，较2月28日提升2.4pct。中药饮片、医疗服务和医疗器械估值排名前三。 2025年4月行业观点 行业投资主线：高质量与创新 报告强调，进入年报业绩披露期，医药行业正经历战略升级和产品渠道的重大变化，投资主线仍聚焦于“高质量”和“创新”。行业看点从“高成长”转向“高质量成长”，增长质量与估值相关度预计进一步提升，投资将进入“向质量要收益”的阶段。 CXO：经营改善，看好向上 CXO行业边际变化积极，订单稳健增长。2024年凯莱英、康龙化成新签订单同比增长约20%，泰格医药在手订单同比增长12.1%，药明康德在手订单同比增长高达47%。2025年多家CXO公司给出收入指引，如药明康德（10%-15%）、凯莱英（双位数）、康龙化成（10%-15%），显示经营向上趋势。报告认为投融资基本触底，降息背景下行业有望向上，看好价格和产能消化进入新成长趋势的CXO龙头。 创新药：政策驱动与盈利改善 政策层面，3月广州试点创新药械“医保+商保”同步结算，四川省印发通知支持创新药临床应用，旨在打破创新药械“上市易、入院难”的困境。行业层面，BD交易持续活跃，和铂医药、联邦制药、恒瑞医药等公司均有大额授权交易。公司层面，信达生物实现盈利，荣昌生物、君实生物等收入高增长。报告认为医保对创新药支付提升空间大，商业保险发展有望解决支付痛点，看好商业化加速、盈利能力改善、国际竞争力提升的创新药龙头企业。 仿制药：供给优化与需求强劲 政策方面，2025年政府工作报告提出“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，国家医保局计划上半年开展第11批药品集采。报告认为集采本质是产业链整合能力的竞争，集采规则演变下，掌握成本、技术、规模优势的药企更具竞争力。建议关注研发管线丰富、产品梯队好的综合性仿制药龙头，高端剂型、高难度仿制药、高政策壁垒精麻药布局企业，以及前向一体化拓展的原料药公司。 原料药：周期触底，看好成长 3月申万原料药板块上涨1.69%，跑赢申万医药生物板块0.15pct。2025年2月原料药PPI当月同比达到102.6，同比继续上涨；1-2月产量累计同比增长2.5%，维持向上趋势。报告认为原料药板块整体处于底部复苏阶段，部分公司有望进入补库，资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底回升、第二增长曲线驱动下，ROE有望持续提升。建议优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司。 医药流通：枢纽环节，孕育更多可能 3月医药流通下跌0.03%，跑输SW医药生物1.41pcts，但与AI相关的润达医疗（+4.93%）、国发股份（+7.54%）、塞力医疗（+13.96%）涨幅较好。流通板块龙头2024年业绩分化，部分公司凭借创新增量逆势增长。报告认为医药流通作为枢纽环节，是医药板块稀缺性增长的细分领域，在产业整合、创新生态打造、产业链价值重塑方面有望带来基本面弹性，驱动超额收益。看好具有较强股东背景的流通龙头和创新底色的公司。 科学服务：不断兑现，顺周期下最值得关注的板块 3月科学服务子板块上涨1.0%，跑输申万医药生物指数0.39pct。高端试剂龙头阿拉丁与默克生命科学合作签约，代表国产试剂质量受国际认可。报告认为科学服务板块政策支持、并购主线、基本面趋势向好均在持续兑现。预计板块随着运营效率优化和行业贝塔复苏，收入及盈利能力有望在2025年触底修复。看好产品力被海外市场认可、增长确定性强以及盈利改善弹性大的标的。 中药：院外避风，品牌为王 中药材价格指数自2024年7月中旬以来持续回落，预计2025年中药企业毛利率压力有望缓解。流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力。终端动销承压，但考虑到中成药保质期，2025年Q2开始有望迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转。报告预计2024Q4-2025Q1中药板块整体业绩承压，但基金持仓偏轻，2025Q2开始有望实现业绩和股价好转。推荐业绩持续稳健的院外强品牌公司和业绩边际向好的国企改革标的。 医疗器械：关注业绩边际好转标的 3月SW医疗器械下跌2.3%，跑输沪深300指数2.9pct。其中医疗耗材和体外诊断均上涨0.5%，医疗设备下跌4.9%。报告认为耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量预期；设备院内招标稳步恢复，看好县域医共体招投标催化、新质生产力以及出海拉动下的弹性。持续关注出海及新品拉动下有望带来长期收入利润弹性的标的。 连锁药店：行业出清，龙头稳健 3月SW线下药店上涨7.4%，跑赢沪深300指数6.8pct，受2025年业绩预期边际好转催化。报告认为门店出清或将持续，集中度持续提升是行业核心逻辑，药店龙头有望保持相对较好的增长。长期盈利能力或仍有波动，但龙头受益于精细化管理能力和品类优化，盈利能力有望保持相对稳定。推荐管理优势突出的药店龙头。 风险提示 报告提示了三项主要风险：新品类的价格政策超预期可能导致市场对价格预期的反复；贸易摩擦影响订单不确定性，尤其在CXO、原料药、医疗耗材等全球参与度高的领域；医疗环节政策推进（如医疗反腐、医生处方行为规范化）可能导致产品放量低于预期。 总结 本报告对2025年3月医药行业市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑赢大盘，创新药、化学制剂等细分板块表现突出，但个股分化明显，估值溢价率有所提升。展望4月，报告强调医药行业正从“高成长”向“高质量成长”转型，投资策略应“稳中带攻”，聚焦创新驱动和增长质量。具体到各子板块，CXO、创新药、原料药、科学服务等受益于政策支持、订单增长和周期复苏，展现出向上趋势；仿制药、中药、医疗器械和连锁药店则需关注集采优化、品牌优势、业绩改善和行业集中度提升带来的结构性机会。同时，报告也提示了新品价格政策、贸易摩擦和医疗政策推进可能带来的风险。

中心思想 稳健经营与股东回报 梅花生物在2024年面临市场挑战，营收和归母净利润同比下降，但通过优化成本结构，实现了销售毛利率的逆势提升。公司在报告期内展现出强劲的经营活动现金流，并积极通过持续分红和股份回购注销来回馈股东，合计占归母净利润的83%，彰显了公司对股东价值的高度重视和稳健的财务策略。黄原胶诉讼案的和解也消除了潜在的不确定性，为公司未来发展奠定了更坚实的基础。 市场复苏与全球扩张 展望未来，公司核心产品苏氨酸和98%赖氨酸价格已止跌回升，味精市场景气度也呈现底部回升态势，预示着主营业务盈利能力的改善。同时，梅花生物积极推进国内新项目建设，如通辽味精扩产、新疆异亮氨酸技改等，并加速实施国际化战略，通过收购日本协和发酵，显著丰富了医药级氨基酸产品线并引入HMO产品管线，成功实现产业出海。这些战略举措有望驱动公司在氨基酸行业的规模优势进一步巩固，并拓展高附加值产品市场，为中长期增长提供强劲动力。 主要内容 2024年业绩回顾与诉讼和解 财务表现概览 2024年，梅花生物面临复杂的市场环境，全年实现营业收入250.69亿元，相较于2023年的277.61亿元，同比下降9.69%。归属于母公司股东的净利润为27.40亿元，较2023年的31.8亿元同比下降13.85%。扣除非经常性损益后的归母净利润为26.97亿元，同比下降12.55%。尽管营收和净利润有所承压，但公司在成本控制方面取得显著成效，销售毛利率逆势提升0.39个百分点至20.07%（2023年为19.7%）。然而，销售净利率为10.93%，同比下降0.53个百分点（2023年为11.46%），这可能反映了期间费用或非经营性损益的影响。 分产品板块分析 根据公司分板块经营数据（表1），各产品线表现如下： 动物营养氨基酸： 该板块是公司最大的收入来源，2024年实现营收146.2亿元，较2023年的145.4亿元同比增长0.6%。毛利率

　　事件简介 　　4月4日，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。 　　杜邦的反垄断调查将成为行业的标志性事件，高端材料领域国产企业加速。近期的连续事件具有非常明显的行业标志性，4月2日美国宣布对所有贸易伙伴设立最低10%的最低基准关税，对中国加征34%的关税；4月4日，国务院关税税则委员会办公室宣布自2025年4月10日对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税，同时将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家美国企业列入不可靠实体清单等。在关税和反制关税发布的背景下，杜邦的反垄断调查就更具有典型意义。我国是全球最大的化工产品市场，具有庞大的需求空间，伴随中国改革开发，大批外资开始持续深耕中国市场，而近20年来，国内化工企业迅速崛起，已经能够形成大宗产品的充分自给，并能够有效供给精细化工领域的中低端产品，较多海外企业难以维持有效的产品竞争力，转而在高端领域设立更多的竞争壁垒，以维持竞争空间和利润空间。此次反垄断调查不仅仅标志，中国在化工高端材料的反制，更是国产高端化的阶段性成果验收，国内企业将在更为公平的环境下，推进高端材料的竞争。 　　杜邦在防护材料、光伏材料、膜材料、电子材料等领域具有领先产品布局。杜邦成立于1802年，最初以火药军工发展起家，其后业务不断更迭发展，成为全球领先的精细化工领域的龙头企业。不同于其他的化工巨头以大型化工基地和石化产业为基础，杜邦较早就进行了石化产业链的并购和剥离，形成了高端材料的有效升级。在杜邦陶氏的化工材料体系内，包括了高性能材料、特种化学板块以及农业科技板块，其后虽然很多业务进行了整合和拆分，但公司在防护面料、光伏材料、膜材料、电子材料等领域都具有非常明显的技术积淀和优势。此次的反垄断调查给与了中国企业新的机遇，一方面已经能够形成技术突破的企业可以充分借助此次机遇开始加速进行市场突破和替代，打破了原有很多“独家”协议的限制，同时能够跟随下游的需求形成产品的更迭和优化，缩小产品之间的差距；另一方面，通过反垄断的调查，下游企业可以有效的降低产品的采购成本，降低搭售形成的额外支出，同时开放出更多的关联市场给与国内生产企业。 　　基于此前对于反垄断调查情况看，依赖中国市场的企业针对其产品的定价，销售策略，以及专利限制等会进行一定的改变，以满足后续的布局要求。而杜邦虽然是全球化布局企业，但根据杜邦2024年财报，中国市场贡献杜邦全球营收的18%（约22.9亿美元），是其重要的市场布局，如果再叠加上下游的传导和产业链的布局，真实的市场影响会更大，杜邦很难就此舍弃中国市场。此次的反垄断调查，预计将给国内做高端突破类企业形成加速发展的契机。 　　投资建议 　　根据杜邦财报信息，杜邦目前的业务主要为电子与工业、水处理和防护业务，其中包含大量的半导体电子材料、特种材料、防护纤维、树脂与膜材料等，而国内企业也先后在做细分领域的突破和布局，建议关注国内企业能够形成国产替代的领先企业。 　　风险提示 　　原材料剧烈波动风险，政策变动风险，产品激烈竞争风险等。

中心思想 ActR通路阻断：增肌治疗的核心策略 本报告深入分析了激活素受体（ActR）信号通路阻断在促进肌肉增长方面的核心价值。该通路中的Activin A、Myostatin（GDF8）和GDF11等配体通过激活素受体对肌肉、血液和骨骼发挥重要调节作用。阻断ActR通路能够有效抑制肌肉细胞的增殖与分化，从而促进肌肉生长，为治疗肌肉萎缩相关疾病提供了关键的治疗靶点。报告详细阐述了I型受体抑制剂、II型受体抗体、配体陷阱和配体选择性抑制剂等多种主流阻断策略，并指出靶向latent Myostatin的策略有望减轻脱靶毒性问题。 增肌治疗：广阔的市场需求与投资机遇 增肌治疗市场需求巨大且持续增长，主要来源于遗传性神经肌肉疾病患者（如SMA、DMD）、老龄人群以及因GLP-1RA类药物使用导致的减重人群。目前，脊髓性肌萎缩症（SMA）患者在接受SMN靶向治疗后仍面临肌无力问题，急需肌肉靶向治疗作为联合方案，全球SMA药物市场规模已达约45亿美元，但肌肉靶向治疗仍存在巨大未满足需求。此外，衰老和GLP-1RA药物导致的肌肉流失显著增加了全因死亡风险，使得肌肉保留和增强成为体重管理的关键环节。报告强调了ActR通路阻断药物在这些适应症中的巨大潜力，并建议关注国内布局相关资产的公司，如来凯医药-B和宜明昂科等，同时提示了临床数据、研发进度和监管审批不及预期的风险。 主要内容 激活素受体通路机制与阻断策略 通路作用机制 转化生长因子β（TGFβ）超家族成员如Activin A、Myostatin（GDF8）和GDF11通过激活素受体（ActR）通路调节肌肉、血液和骨骼。以Myostatin为例，其与ActR结合后激活Smad2/3信号通路，抑制肌肉细胞增殖与分化，导致肌肉萎缩。ActR复合物包含I型和II型受体，其中I型受体（如ALK4、ALK5、ALK7）负责信号转导，II型受体（如ActRIIA、ActRIIB）捕获配体。Myostatin主要通过ActRIIB发挥作用。此外，Myostatin还通过下调GLUT1/GLUT4参与葡萄糖代谢，抑制Myostatin可减少脂肪堆积、改善葡萄糖代谢。 通路阻断策略 主流的ActR通路阻断策略包括： I型受体抑制剂： 以小分子为主，通过占据ALK激酶的ATP结合位点阻断Smad2/3磷酸化，主要应用于肿瘤领域。 II型受体抗体： 以单抗为主，阻断ActRIIA/B的受体结合域。代表药物有Bimagrumab（礼来，靶向ActRIIA/B）、LAE102（来凯医药，ActRIIA高选择性单抗）、LAE103（来凯医药，ActRIIB高选择性单抗）和LAE123（来凯医药，ActRIIA/IIB双靶点抑制剂）。 配体陷阱（诱饵受体）： 重组蛋白通过ActRIIA/B的配体结合域与Fc段融合，捕获相应配体。代表药物有Sotatercept（MSD/Acceleron Pharma，ActRIIA-Fc，用于肺动脉高压）和Luspatercept（Acceleron，ActRIIB(modified)-Fc，用于β-地中海贫血和骨髓增生异常综合征）。 配体选择性抑制剂： 与特定配体（如Myostatin）结合，阻断其与受体结合。代表药物有Trevogrumab（Regeneron）和Taldefgrobep（BIOHAVEN）特异性抑制Myostatin；Garetosmab（Regeneron）特异性抑制Activin A；Apitegromab（Scholar Rock）和GYM329（Roche）通过靶向latent Myostatin实现特异性抑制，避免脱靶毒性。 关键配体Myostatin Myostatin是骨骼肌肌细胞分泌的关键配体，负向调控骨骼肌生长。其以无活性前体形式分泌，经furin蛋白酶切割为latent Myostatin，再经BMP-1/TLD等二次切割为活性形式。临床前研究表明，对其他TGF-β家族成员（尤其是Activin A）具有更广泛亲和力的化合物可能更有效，但像ActRIIB/Fc这样的分子可能带来更高的脱靶效应风险，如Acceleron试验中DMD患者出现的鼻出血和毛细血管扩张等不良反应。 临床应用与重点药物进展 脊髓性肌萎缩症（SMA）的治疗需求 SMA是一种由SMN1基因功能缺失突变引起的遗传性神经肌肉疾病，导致运动神经元SMN蛋白水平严重受损，引发广泛肌肉萎缩和呼吸窘迫。SMA发病率约为1/11,000，分为0-4型，其中1型最常见（占60%）。 目前获批的SMA疗法主要靶向SMN蛋白，包括SPINRAZA、ZOLGENSMA和Risdiplam。然而，这些疗法存在局限性：SPINRAZA在成人患者中疗效有限且需频繁鞘内注射；ZOLGENSMA可能因细胞分裂导致疗效随时间减弱，且存在肝毒性风险；Risdiplam部分患者无响应，且可能影响肝功能和男性生育能力。 尽管现有SMN靶向疗法有效，但患者仍因肌无力逐渐丧失功能。全球约35,000名SMA患者接受治疗，现有方案市场空间约45亿美元，但74%的神经科医生认为未来需要联合靶向运动神经元和肌肉的疗法，肌肉萎缩仍存在巨大的临床未满足需求。 体重管理中的增肌需求 肌肉萎缩不仅限于SMA等基因疾病，衰老（60岁以上每年流失1%肌肉）和GLP-1RA类药物的广泛使用（导致25%-40%肌肉流失）也是重要因素。肌肉流失导致日常生活能力下降、骨量流失、跌倒风险增加，并显著提升全因死亡风险（肌肉功能较低人群全因死亡风险提高29%）。因此，在体重管理中，保留肌肉甚至肌肉增强具有重要意义。 靶向ActRII通路药物进展 Apitegromab (Scholar Rock)： 靶向latent Myostatin的单抗。 SMA适应症： 3期SAPPHIRE研究取得积极顶线结果，治疗52周后，apitegromab联合标准治疗组在Hammersmith运动功能量表（HFMS）上平均改善1.8分（P<0.025），30%患者HFMS评分额外改善≥3分（安慰剂组12.5%）。所有亚组均显示获益。安全性良好，95%患者转入长期随访，无因AE终止治疗，最常见AE为发热、鼻咽炎等，严重AE（肺炎、脱水）与潜在疾病和SOC相关，与药物无关。已于2025年Q1向FDA提交上市申请。 体重管理适应症： 与替尔泊胎（tirzepatide）联合用于减重，2期临床预计2025年Q2读出概念验证数据，主要终点为肌肉质量变化。下一代Myostatin抑制剂SRK-439计划2025年Q3提交临床试验申请，用于心脑血管代谢适应症。 Taldefgrobep (BIOHAVEN)： 靶向active Myostatin的单抗。 SMA适应症： 2期RESILIENT研究未达到主要终点（MFM-32），但在最大亚组（白人，n=180）中显示出统计学显著改善（2.2分 vs 1.1分，p<0.039）。基线有可测量Myostatin水平的亚组中，MFM-32改善≥3分的比例更高（50% vs 30%）。次要终点显示总脂肪质量减少更多（p=0.008），肌肉质量和骨密度增加更大。安全性良好，97%受试者进入长期扩展研究，无SAE。1期临床数据显示右大腿肌肉体积在较高剂量组（45mg、90mg、180mg Q1W）在第57天平均增加3.41%至4.75%（p<0.0001）。 GYM329 (ROCHE)： 靶向latent Myostatin的单抗。 具有高特异性，有效阻断Myostatin但不影响GDF11。采用CHUGAI专利的sweeping antibody技术，可有效清除循环Myostatin，实现每4周皮下注射。临床前数据显示显著增加小鼠肌肉质量及改善肌力。 SMA适应症： 与Evrysdi联合治疗SMA的II/III期（MANATEE）研究，预计2025年数据读出。 面肩肱型肌营养不良症： II期（MANOEUVRE）研究，预计2025年数据读出。 Trevogrumab (REGENERON)： 特异性靶向Myostatin的单抗。 体重管理适应症： 2期COURAGE研究（与司美格鲁肽联合或单药），预计2025年H2读出主要临床终点。1期研究结果显示，trevogrumab 6 mg/kg + garetosmab 10 mg/kg组大腿肌肉体积（TMV）从基线增加7.7%（P<0.001），总脂肪量和内脏脂肪量分别减少4.6%和6.7%（P<0.05）。安全性良好，主要AE为轻度免疫副反应。 Bimagrumab (Eli Lilly)： 靶向ActRII A和ActRII B的单抗。 体重管理适应症： 2期临床（与热量限制和运动联合）预计2025年年内读出数据。48周时，Bimagrumab（10mg IV）组肌肉质量增加1.7kg（+3.6%），而安慰剂组减少0.44kg（-0.8%）。安全性方面，14%患者因AE终止临床，3例SAE（胰腺炎、幽门螺杆菌感染、肌肉痉挛、血清淀粉酶升高），最常见AE为腹泻（41% vs 11%）、肌肉痉挛（41% vs 3%）、转氨酶升高（11% vs 5%）。 LAE102（来凯医药）： 自主研发的ActRIIA单抗。 体重管理适应症： 中国1期临床SAD部分已完成，数据显示良好安全性和耐受性，无SAE，主要AE为轻度实验室检查异常，无腹泻。单次剂量LAE102引起Activin A水平显著且持续增加。计划2025年3月启动MAD研究。与礼来公司签订合作协议，礼来负责美国1期临床，预计2025年Q2启动。 管线布局： 还布局了LAE103（ActRIIB选择性抗体）和LAE123（ActRIIA/IIB双靶点抑制剂），计划2025年Q2及Q4递交临床试验申请。 风险提示 主要风险包括临床数据不及预期（增肌效果不佳、严重不良反应）、临床研发进度不及预期（患者入组等因素影响）以及监管审批不及预期（临床获益不足或生产因素导致上市延迟）。 总结 增肌治疗的未来展望与市场潜力 本报告全面分析了激活素受体（ActR）通路阻断在增肌治疗领域的巨大潜力。通过抑制Myostatin等配体，ActR通路阻断药物能够有效促进肌肉生长，为脊髓性肌萎缩症（SMA）、衰老性肌肉流失以及GLP-1RA药物引起的减重相关肌肉流失等多种适应症提供了创新的治疗方案。目前，SMA患者对肌肉靶向治疗存在巨大的未满足需求，而老龄化和健康减重趋势则进一步拓宽了增肌治疗的市场空间。随着Apitegromab等药物在SMA适应症上取得积极3期临床数据并提交上市申请，以及多个药物在体重管理适应症上进入中后期临床阶段，ActR通路阻断药物有望在未来几年内迎来重要的市场突破。 投资机遇与潜在风险 报告详细介绍了Apitegromab、Taldefgrobep、GYM329、Trevogrumab、Bimagrumab和LAE102等多个靶向ActRII通路的重点药物的研发进展、临床数据和安全性表现。这些药物通过不同的阻断策略，在肌肉质量提升和功能改善方面展现出积极效果。特别是靶向latent Myostatin的策略，有望在提高疗效的同时降低脱靶毒性。国内企业如来凯医药在ActRIIA单抗LAE102的研发上取得初步进展，并与国际巨头礼来达成合作，显示出该领域的投资活力。然而，投资者仍需警惕临床数据不及预期、研发进度延迟以及监管审批不确定性等潜在风险，这些因素可能影响药物的最终上市和市场表现。总体而言，ActR通路阻断代表了增肌治疗领域的前沿方向，具备广阔的市场前景和重要的投资价值。

中心思想 业绩承压后的强劲复苏与订单驱动增长 凯莱英在2024年全年营收和归母净利润同比下降的背景下，第四季度展现出强劲的复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司新签订单持续高增，尤其在欧美市场表现突出，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 核心业务稳健与新兴业务突破 小分子业务在消化前期大订单影响后，盈利能力逐步恢复，并储备了充足的商业化项目。新兴业务板块，特别是化学大分子CDMO业务，在2024年第四季度实现爆发式增长，在手订单大幅提升，预计2025年将实现翻倍以上增长，成为公司新的增长引擎。 主要内容 2024年业绩回顾与订单增长态势 全年业绩承压，Q4显著回暖 2莱英2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%；归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%；归母扣非净利润8.50亿元，同比下降59.63%。然而，2024年第四季度公司业绩显著回暖，实现营业收入16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%；归母净利润2.39亿元，同比增长306.48%，环比增长12.99%。 新签与在手订单持续高增 2024年公司累计新签订单同比增长约20%，其中欧美市场客户订单增速超过公司整体水平。截至2025年3月28日，不含2024年已确认的营业收入，公司在手订单总额达10.52亿美元，较同期增幅超过20%，显示出订单承接的良好趋势。 核心业务与新兴业务发展亮点 小分子业务盈利能力恢复与项目储备 小分子业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率恢复至47.95%的较好水平。2024年交付商业化项目48个，新增8个，实现收入28.04亿元（剔除大订单影响后同比增长4.16%）。临床阶段项目交付456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。预计2025年小分子PPQ项目将达12个，形成充足的商业化订单储备。 新兴业务实现突破，化学大分子表现亮眼 新兴业务总收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，下半年毛利率呈现向好趋势。其中，化学大分子CDMO业务板块全年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%。截至2025年3月28日，该板块在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。制剂CDMO业务完成5个PAI，新增6个NDA项目。生物大分子CDMO收入同比增长13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。 盈利预测与投资策略 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 暂不考虑股权激励费用影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.90亿元、12.95亿元、15.09亿元，增速分别为14.8%、18.8%、16.6%。对应PE分别为26x、22x、19x。公司将通过加快海外产能布局、推动盈利能力再平衡、加快新兴业务发展、加大研发平台建设、迭代升级运营管理体系等战略举措，为未来发展奠定基础。基于对公司长期发展的看好，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了行业增速不及预期、医药研发需求下降以及商业化订单波动等潜在风险。 总结 凯莱英在2024年经历了业绩调整期，但第四季度已展现出强劲的复苏势头。公司新签订单和在手订单持续高增长，为未来业绩提供了坚实保障。小分子业务在经历调整后恢复稳健，而新兴业务，特别是化学大分子CDMO，已成为新的增长亮点，预计将实现爆发式增长。公司通过一系列战略布局，致力于提升盈利能力和市场竞争力。综合来看，凯莱英具备长期发展潜力，维持“买入”评级。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，强生在2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布了MARIPOSA研究的最终OS数据。与奥希替尼单药比较，埃万妥单抗联合兰泽替尼在一线治疗EGFR突变NSCLC中将患者的mOS显著延长超过1年。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　埃万妥单抗将1L EGFRm NSCLC的OS延长超过1年。埃万妥单抗（EGFR/cMET）基于MARIPOSA研究获批1L EGFRm NSCLC，该研究表明，在中位随访22.0个月时，埃万妥单抗与兰泽替尼联合治疗较奥希替尼相比，将患者mPFS延长了7.1个月（23.7个月vs.16.6个月，HR=0.70），OS也具有更有利趋势（HR=0.80）。近日，强生在2025ELCC公布了MARIPOSA研究总生存期结果。中位随访37.8个月时，总人群中埃万妥单抗联合兰泽替尼组的mOS超4年，相较奥希替尼组显著延长超1年（NR vs36.7个月，HR=0.75，P<0.005），且两组的2年、3年、3.5年OS绝对获益率分别为5%、9%、12%，联合治疗组的OS获益趋势随时间推移愈加明显。安全性方面，此次更新的数据与既往保持一致。联合治疗组的不良事件（AE）多为1-2级，常见AE包括甲沟炎、皮疹、低蛋白血症、输注相关不良反应、静脉血栓栓塞等，主要发生在治疗的前4个月，增加预防性给药措施可有效降低常见AE的发生率以及严重程度。 　　埃万妥单抗挑战奥希替尼EGFRm NSCLC一线治疗金标准地位。奥希替尼2018年基于FLAURA研究获批1L EGFRm NSCLC，并长期为治疗金标准，2024年全球销售65.8亿美元。2024年2月，基于FLAURA2研究，奥希替尼联合化疗获批1L EGFRm NSCLC，联合疗法较奥希替尼单药相比，将患者的mPFS延长了8.8个月（16.7个月vs25.5个月，HR=0.62）。FLAURA2第二次期中分析的OS数据显示，虽然观察到OS获益趋势（NR vs36.7个月;HR=0.75），但是未达到统计学差异（P=0.028）。我们认为，基于FLAURA2研究及MARIPOSA研究最新OS结果，与奥希替尼±化疗相比较，埃万妥单抗展示出了显著的PFS改善和OS效益。 　　埃万妥单抗销售峰值有望突破50亿美金。埃万妥单抗2021年获FDA加速批准，截至目前，已获批EGFR ex20ins突变NSCLC的一线及二线治疗，联合兰泽替尼一线治疗EGFRm NSCLC、联合化疗二线治疗EGFRm NSCLC，并均为NCCN指南推荐疗法。此外，强生向FDA申请了埃万妥单抗的皮下制剂，可减少输注相关反应，增加治疗的便利性，延长患者的生存期。强生预测埃万妥单抗/兰泽替尼产品组合销售峰值将突破50亿美元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月3日，医药板块涨跌幅-0.35%，跑赢沪深300指数0.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，线下药店(+0.92%)、医院(+0.58%)、血液制品（+0.46%）表现居前，医疗研发外包（-2.50%)、医疗设备(-1.45%)、体外诊断（-1.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛升药业(+13.90%)、哈三联(+10.02%)、多瑞医药(+9.67%)；跌幅榜前3位为能特科技（-8.20%）、百普赛斯(-7.38%)、海泰新光（-7.06%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，默沙东（MSD）申报的Clesrovimab注射液上市申请已获得受理。该产品此前被CDE拟纳入优先审评，拟定适应症为用于即将进入或出生在第一个呼吸道合胞病毒（RSV）流行季的新生儿和婴儿预防RSV所致的下呼吸道感染。Clesrovimab（MK-1654）是一种在研的半衰期延长的单克隆抗体，可作为被动免疫手段，用于预防RSV疾病。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　同仁堂（600993）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%，归母净利润为15.26亿元，同比下降8.54%，扣非后归母净利润为14.82亿元，同比下降10.55%。 　　奥翔药业（603229）：公司发布公告，近日收到欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的关于盐酸毛果芸香碱原料药欧洲药典适用性认证证书（CEP证书），标志着该产品可以在欧洲市场及承认CEP证书的市场进行销售。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司山东盛迪医药收到国家药监局核准签发关于HRS-6719片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为晚期实体瘤的临床试验。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，近日收到美国FDA签发的利拉鲁肽注射液，18mg/3mL(6mg/mL),（ANDA号：218115）批准信，该产品近期将安排在美国上市销售，有望对公司经营业绩产生积极影响。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。