凯莱英(002821) 　　摘要： 　　事件：凯莱英2024年度实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，毛利率42%。归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。扣非归母净利润8.5亿元，同比下降59.63%。2024Q4营收16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%，环比增速提高4pct；归母净利润2.39亿元，同比增加306%，环比增加13%，同环比均实现正增长。 　　常规业务保持增长，毛利率仍有提升空间。2024年公司营业收入下滑，主要由于2023年公司交付大订单所致的高基数，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，其中大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。利润端的下滑，除去大订单影响，另有产能爬坡、研发费用投入较多的影响。分业务来看，小分子业务盈利能力恢复，新兴业务增长前景好。小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率47.95%，已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，毛利率恢复到历史较好水平。新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，仍有提升空间，包括境外客户收入2.46亿元，同比增长15.41%；境内客户收入9.80亿元，基本持平，主要受国内生物医药融资复苏不及预期的影响。细分业务中1）化学大分子CDMO业务四季度收入占全年收入比例超过45%，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。 　　在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。 　　股权激励计划彰显发展信心。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 　　投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为25/21/18X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险

　　皓元医药(688131) 　　2024年公司利润端持续改善，业绩再超预期 　　2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.17%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.5%。单看年Q4，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，环比增长15.55%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长527.32%，环比下降20.15%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长1497.89%，环比下降21.67%。2024年公司积极开拓市场，高盈利业务持续快速增长叠加成本控制，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.76/3.73/4.75亿元（原预计2025-2026年为2.75/3.54亿元），EPS为1.31/1.77/2.25元，当前股价对应P/E为31.5/23.4/18.4倍，维持“买入”评级。 　　2024年公司积极开拓市场，前端生命科学试剂业务增长强劲 　　2024年公司生命科学试剂业务营业实现收入14.99亿元，同比增长32.41%，占公司收入比重66.0%。其中，分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.7%;工具化合物和生化试剂业务收入为10.82亿元，同比增长31.2%。截至2024年年报，在生命科学试剂领域，公司已完成超3.5万种产品的自主研发、合成，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超4.7万种，构建了210多种集成化化合物库，为不同客户提供了品类丰富的高质量研究工具。 　　后端业务在手订单金额稳健增长，2025年利润端有望进一步改善 　　2024公司原料药和中间体、制剂业务营业收入7.55亿元，同比增长2.49%；毛利率20.05%，较2024H1毛利率提升2.66个百分点。截至报告期末，仿制药项目数共403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接了892个项目；公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，同比增加18.5%。2024年公司提质增效，对在建工程进行合理规划，控制工程建设节奏，促使公司经营业绩有效提升。我们预计随着在手订单逐步转化为收入，公司后端产能利用率有望提升、业务逐步减亏，增厚公司整体利润。 　　风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

　　脑机接口发展加速，商业落地前景可期 　　脑机接口（BCI）技术路径丰富，处于技术加速变革期。根据信号采集和输出方式不同，脑机接口技术可分为侵入、半侵入、非侵入，不同技术在信号质量、安全性、操作难度等方面各有优势，目前多模态联合应用成为信息交互的发展趋势。脑机接口核心技术壁垒集中于产业链中上游，主要包括硬件（电极、芯片）、脑机接口手术、脑电采集处理与分析。脑机接口技术主要功能可以归结为监测、替代、改善恢复、增强、补充，应用场景广泛。下游应用场景以医疗方向为主，2023年中国脑机接口医疗领域应用占比达到56%。BCI在医疗领域应用分为意识与认知障碍诊疗、精神疾病诊疗、肢体运动障碍诊疗、感觉缺陷诊疗四大类，并且神经调控技术多项适应症临床验证有效。 　　脑机接口收费立项，构建临床应用快车道 　　国家医保局于2025年3月11日发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，突破性地为脑机接口技术建立专项收费标准体系。此次政策创新破解了脑机接口技术"研发快、落地慢"的核心矛盾，通过建立专项收费标准体系，为医疗机构提供全流程合规定价依据。结合国家药监局同步推进的《脑机接口医疗器械行业标准》制定工作，形成"技术准入-质量管控-服务定价"三位一体的政策闭环，加速癫痫、帕金森等适应症治疗方案落地。 　　脑机接口企业快速发展，非侵入式产品成熟度较高 　　非侵入式脑机接口产品商业化进程领先，目前国内外已有多款产品面世；侵入式/半侵入式脑机接口发展相对迟缓，国内外领先公司处于产品注册或临床研究阶段，但未来发展前景广阔。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元、兴齐眼药；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业、天士力；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：研发进度不及预期，伦理风险，市场需求风险。

　　为什么是创新药？ 　　1）契合市场风险偏好：展望2025年，整体市场呈现风险偏好提升的趋势，我们认为创新药是较佳映射子版块； 　　2）坚实的产业逻辑支撑：创新药板块拥有强大的产业逻辑，包括政策扶持、企业经营改善以及国际化拓展等多个方面； 　　3）基金持仓结构优化：基金持仓的交易结构攻守态势易位，或为创新药板块的上涨提供更大的空间。 　　为什么是现在？ 　　1）医保政策环境改善:为创新药的市场准入和推广创造更好的条件； 　　2）企业盈利路径逐渐清晰:越来越多的企业，展现出良好的盈利能力和发展前景； 　　3）海外BD逻辑持续强化：具有同类最佳(BIC)特性的创新药品种，其海外授权(BD)逻辑正在迅速增强。 　　我们建议沿多条主线关注 　　（1）全球大单品：百济神州，科伦博泰（H），康方生物（H），百利天恒（2）全球产品BIC潜力：益方生物，泽璟制药，歌礼制药（H），科济药业（H），再鼎医药（H），和黄医药（H），来凯医药（H），复宏汉霖（H），基石药业（H） 　　（3）国内大单品：艾力斯，信达生物（H），云顶新耀（H），翰森制药（H），恒瑞医药，贝达药业，华领医药（H），奥赛康 　　（4）资产价值：和铂医药（H），和誉（H） 　　风险提示：个别公司研发进度不及预期、BD进度不及预期、政策支持不及预期

中心思想 创新驱动下的医药生物市场展望 本报告深入分析了2025年3月24日至3月28日期间医药生物行业的市场表现与未来趋势，核心观点在于强调创新药作为行业增长的核心驱动力。报告指出，在政策优化、商业健康险支持以及全球化进程加速等多重利好因素下，医药板块整体持乐观态度。创新药的四大布局思路——海外大药、早研双新、国内放量和传统重估——构成了未来投资的主线，旨在引导投资者把握行业结构性机会。 政策优化与估值修复的行业机遇 报告强调，近期优化医药集采政策的研讨预示着行业将从“无底线低价”转向“重质量”时代，这有望稳定部分公司的盈利预期，促使传统医药价值得到重估。同时，商业健康险的鼓励和支持被视为解决医药支付端核心矛盾的关键“慢变量”，将为行业带来中长期改善预期。当前医药板块估值处于历史低位，市场情绪和资金压力已相对出清，为投资者提供了底部布局的良好时机，尤其看好创新能力强、业绩增长确定性高的优质企业。 主要内容 创新药布局的四大核心策略 海外大药：中国创新药的全球化征程 报告指出，中国创新药企业的全球化进程自2019年百济神州泽布替尼在美国获批以来显著加速。截至2024年12月31日，已有累计18款中国原研创新药在海外获批，其中2024年有14款实现海外获批，覆盖欧洲、东南亚、中亚等地区。对外授权（License-out）交易也持续增长，2024年总交易金额达519亿美元，首付款达41亿美元，创历史新高。这种出海趋势有望使国内药企的估值体系逐步向海外龙头药企的全球美元评价体系靠拢。例如，恒瑞医药的历史经验表明，创新药上市能显著提升企业估值。报告推荐关注百济神州、科伦博泰、百利天恒、信达生物、恒瑞医药等具备海外商业化潜力的企业。 早研双新：高质量创新的前沿探索 中国在创新药研发能力上已位居全球前列，2024年在研创新药数量全球第二，尤其在细胞疗法、ADC、双特异性抗体、溶瘤病毒等新兴疗法管线数量上处于全球领先地位。政策导向鼓励“高质量”创新，而非所有创新药企。报告看好“早研双新”策略，即关注新技术突破和新机制新靶点的早期品种。具体而言，技术突破方面看好ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸等领域，以及MASH、AD等大病种的持续突破；新机制、新靶点方面则关注TL1A、pan-KRAS、IL-2等。推荐再鼎医药、新诺威、贝达药业、热景生物、奥赛康等公司。 国内放量：医保支付驱动下的市场增长 医保基金作为我国医疗服务最大的“买单方”，其支出流向对行业发展至关重要。2023年，我国医保基金总支出增速为过往四年最快，且快于筹资增速，表明医保支付能力增强。在医保资金支出快速增长的背景下，能够进入医保目录并获得更大市场份额的产品将形成竞争优势。报告预计，2025年多款新产品将纳入医保并进入放量加速期，商业化加速和盈利能力改善有望驱动相关公司股价上涨。报告列举了信达生物、益方生物等公司在2025年有望实现关键产品审批推进或医保放量，从而带动盈利改善。 传统重估：集采优化下的价值回归 近期医保局组织召开的“优化医药集采工作研讨”会议，预示着集采政策可能迎来转变，从单纯追求低价转向兼顾质量。这一变化对于部分企业而言，意味着未来产品销售将有更稳定的预期，从而促使传统医药价值得到重估。报告认为，无底线低价时代或将过去，重质量时代来临，这将稳定部分公司部分品种的盈利稳定性预期。推荐关注三生制药、信达生物、复宏汉霖、神州细胞、贝达药业等在生物类似药和传统制药领域具有竞争力的企业。 细分领域表现与市场行情分析 医药子行业周度复盘与策略 创新药： 当周（3.24-3.28）中证创新药指数环比上涨3.24%，跑赢申万医药指数和沪深300指数，年初至今累计上涨7.32%。报告认为GLP-1产业链和PD-1/ADC组合是肿瘤治疗的主线，具有多波行情潜力。 仿制药： 当周仿制药板块环比上涨2.52%，跑赢申万医药指数。集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型药企有望迎来估值修复。 中药： 当周中药指数下跌0.86%，年初至今下跌4.20%，跑输医药指数。部分中药企业业绩受药店承压、消费力下降及中药材价格高位影响，但院内集采放量和创新中药表现超预期。建议关注政策友好、国企改革及院外OTC企业。 疫苗： 当周疫苗指数下跌0.10%，年初至今大幅下跌40.71%。行业面临挑战，但HPV、带状疱疹、RSV等大单品仍具发展潜力。 血制品： 当周血液制品指数上涨1.02%。板块属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙等产品有望持续驱动增长。 医疗器械： 当周医疗器械指数下跌0.35%，年初至今上涨1.09%。设备更新、出海增量和招采恢复是短期关注点。长期看好国产替代、医疗新基建和国际化。 CXO： 当周CXO指数上涨0.61%，年初至今上涨14.00%。板块估值和仓位均处历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 原料药： 当周原料药指数上涨1.32%，年初至今上涨0.62%。2023年行业面临库存高企、产能扩张和竞争加剧等挑战，但预计业绩将环比恢复，GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店： 当周药店板块下跌1.02%。门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流和毛利提升，行业集中度持续提升，龙头药房稳健发展。 医药商业： 当周医药商业板块下跌1.55%。关注国企商业公司和有变化的商业公司，以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块下跌4.47%，但年初至今上涨12.15%，为表现最好的子行业。股价经过长时间调整，估值分位很低，消费医疗与消费恢复密切相关，未来值博率较高。 生命科学产业链上游： 当周算数平均涨幅0.10%，年初至今算数平均涨幅7.74%。投融资数据承压，但随着企业经营趋势向好，关注业绩企稳回升。长期看好国产替代和国际化。 市场行情与估值分析 当周（3.24-3.28）申万医药指数环比上涨0.98%，跑赢创业板指数（-1.12%）和沪深300指数（0.01%），在所有行业中涨跌幅排名第一。年初至今，申万医药指数累计上涨3.53%，在所有行业中排名第11位。 估值方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为27.06，较上一周上升0.28个单位，低于2005年以来均值（36.16）9.10个单位，显示估值处于相对低位。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为35.03%，较上一周上升3.25个百分点，但仍低于2005年以来均值（62.20%）27.17个百分点，表明医药板块相对A股整体仍处于低估状态。 成交额方面，当周医药成交总额为3527.94亿元，占沪深总成交额的5.72%，低于2013年以来成交额均值（7.16%），显示市场对医药板块的关注度有待提升。 总结 本报告对2025年3月24日至3月28日医药生物行业进行了全面分析，指出在创新药驱动、政策优化和商业健康险支持下，行业整体持乐观态度。报告详细阐述了创新药布局的四大思路：通过海外市场拓展提升估值（海外大药），聚焦新技术和新靶点的早期研发（早研双新），利用医保支付能力提升实现产品快速放量（国内放量），以及在集采政策优化背景下实现传统医药价值重估（传统重估）。 从细分领域来看，创新药、仿制药、血制品、CXO和原料药板块表现出积极的增长或修复趋势，而中药、疫苗、医疗器械、药店、医药商业和医疗服务则面临各自的挑战与机遇。尽管部分子行业短期承压，但长期来看，国产替代、国际化、技术创新和行业整合仍是主旋律。 市场行情方面，医药板块当周表现亮眼，跑赢主要指数，但年初至今涨幅相对温和。当前行业估值处于历史低位，估值溢价率也低于长期均值，显示出较高的配置性价比。随着政策红利逐步释放和市场情绪回暖，医药生物行业有望迎来结构性投资机会，尤其是在创新能力突出、业绩增长确定性高以及受益于政策调整的优质企业。投资者应密切关注政策变化、投融资趋势及各细分领域的研发进展和商业化落地情况。

中心思想 稳健经营与战略转型 公司在2024年全年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到12.06亿元和5.02亿元，同比均增长2%。尽管主动脉支架产品受医保控费政策影响收入有所下降，但外周及其他产品线实现了20.6%的显著增长，同时国际业务拓展加速，海外销售收入同比激增99.4%，显示出公司在应对市场挑战和优化业务结构方面的能力。 创新驱动与未来信心 公司持续推进研发创新，2024年至今共有12款新产品获批上市，并拥有多款产品进入国家创新医疗器械特别审查程序，技术创新路径清晰。此外，新一期员工持股计划设定了未来三年（2025-2027年）高达20%的年均净利润增长目标，充分彰显了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心和长期发展潜力。 主要内容 2024年度业绩回顾与业务结构分析 2024年，公司全年实现营业收入12.06亿元，同比增长2%；归属于母公司股东的净利润为5.02亿元，同比增长2%；扣除非经常性损益的归母净利润为3.96亿元，同比下降14%。从单季度看，2024年第四季度公司收入为2.37亿元，同比下降21%；归母净利润为-0.51亿元；扣非归母净利润为-1.06亿元。 在业务构成方面，主动脉支架类产品实现收入9.04亿元，同比下降3.8%，主要受2024年下半年国家医保局对主动脉支架产品进行价格治理的影响。与此同时，外周及其他产品表现亮眼，实现收入2.98亿元，同比增长20.6%。 国际化与创新驱动发展 公司在国际市场取得显著进展，海外销售收入达到1.64亿元，同比大幅增长99.4%。报告期内，公司新增获得海外产品注册证20余张，累计获得海外注册证90余张，国际业务已拓展至欧洲、拉美、亚洲等40个国家和地区。 研发方面，公司坚持技术创新发展路径，2024年全年及2025年至今，共有12款新产品（包括3款代理产品）在国内外获批上市。目前，公司在全球共有30款已上市产品，其中5款获得CE认证。此外，已上市及在研产品中有9款获批进入国家创新医疗器械特别审查程序，处于行业领先地位，显示出强大的研发实力和创新能力。 员工持股计划与盈利展望 2024年12月，公司公布了新一期员工持股计划，将2025年至2027年设为业绩考核年度。该计划设定了高增长目标：2025年净利润不低于6亿元；2025-2026年净利润累计不低于13.2亿元；2025-2027年净利润累计不低于21.84亿元，利润逐年同比增速目标在20%左右，充分彰显了公司对未来经营的信心。 基于此，分析师预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到6.06亿元、7.95亿元和9.66亿元，同比增速分别为21%、31%和22%。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为19倍、14倍和12倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告中提示了多项潜在风险，包括医保控费政策及产品价格风险、新产品研发不达预期风险、产品推广不达预期风险以及海外贸易摩擦风险。 总结 2024年，公司在面临医保控费挑战下，通过外周业务的快速增长和国际市场的显著扩张，实现了整体业绩的稳健增长。公司在研发创新方面持续投入并取得成果，多款新产品获批上市，并有核心产品进入国家创新医疗器械特别审查程序。管理层通过高增长目标的员工持股计划，传递出对未来业绩的强烈信心。尽管存在医保控费和研发推广等风险，但公司凭借其战略布局和创新能力，预计未来三年将保持强劲的盈利增长态势，获得“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，医美驱动核心 昊海生科2024年年度报告显示，公司整体业绩实现稳健增长，其中医美与创面护理板块表现尤为突出，特别是玻尿酸业务在“海魅月白”等新产品的带动下贡献了显著的收入增量，成为驱动公司核心增长的关键力量。 眼科结构优化，创新对冲集采 尽管眼科业务受到集采政策影响，但公司通过持续优化产品结构，推动中高端人工晶体产品快速上量，并积极发展自主新品牌近视防控产品，有效对冲了集采带来的价格压力。同时，眼科创新产品研发进展顺利，为未来增长奠定基础。 主要内容 2024年财务表现与季度分析 昊海生科2024年实现营业收入26.98亿元，同比增长1.64%；归母净利润4.20亿元，同比增长1.04%；扣非后归母净利润3.79亿元，同比下滑1.12%。从季度表现看，2024年第四季度业绩承压，实现营业收入6.23亿元，同比下滑7.35%；归母净利润7956万元，同比下滑10.93%；扣非后归母净利润5768万元，同比下滑26.83%。 医美与创面护理业务：玻尿酸引领增长 2024年，医美与创面护理业务收入达11.95亿元，同比增长13.08%，占总营收的44.38%，同比增加4.42个百分点。 玻尿酸业务：收入7.42亿元，同比增长23.23%。第三代玻尿酸“海魅”保持快速上量，2024年末上市的第四代玻尿酸“海魅月白”已开始贡献收入增量，同时第一代和第二代玻尿酸产品收入亦实现较快增长。 人表皮生长因子：收入1.89亿元，同比增长10.69%。 射频及激光设备：收入2.64亿元，同比下滑6.97%，但其中“美迪迈 EndymedPro”高频皮肤治疗仪及Intensif治疗头实现了显著增长。 研发进展：智能交联胶原蛋白、注射用羟基磷灰石微球组织填充剂分别于2024年6月及8月进入注册检验阶段，皮肤护理用胶原蛋白溶液于2024年12月获得II类注册证，医美产品版图不断完善。 眼科业务：集采挑战下的结构升级与新品突破 眼科业务收入8.58亿元，同比下滑7.60%。 白内障业务：收入4.21亿元，同比下滑15.33%。人工晶状体收入3.28亿元，同比下滑14.06%，主要系集采执行导致价格有所下降。然而，中端的预装类非球面产品和高端的区域折射双焦点产品销量分别实现137%和40%的增长，产品结构的优化有望对冲集采降价带来的影响。 近视防控与屈光矫正业务：收入4.02亿元，同比增长0.31%。其中，视光材料业务收入2.05亿元（同比下滑2.01%），视光终端产品收入1.98亿元（同比增长2.84%）。尽管“亨泰Hiline”等成熟品牌受国内消费市场疲软、竞争加剧等因素影响，但自主新产品“迈儿康myOK”和“童享”处方片销量分别同比增长31.45%和234.42%，表现靓丽。 研发进展：疏水模注散光人工晶状体已取得III类注册证，多焦点、三焦点、亲水连续视程人工晶状体等产品研发进展顺利，产品线持续丰富。 盈利能力与费用结构分析 2024年公司毛利率为69.88%，同比下滑0.62个百分点，主要系人工晶状体、粘弹剂等产品价格受集采影响有所下降。但高毛利率玻尿酸产品收入占比提升，有望推动整体毛利率向上，未来眼科产品线结构优化亦有望促进毛利率改善。公司期间费用率维持稳定，销售费用率28.95%（同比下降1.74pct），管理费用率16.41%（同比增长0.67pct），研发费用率8.86%（同比增加0.56pct）。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计昊海生科2025-2027年营收分别为31.25亿元、36.33亿元、42.37亿元，分别同比增长15.8%、16.3%、16.6%；归母净利润分别为5.07亿元、6.20亿元、7.59亿元，分别同比增长20.6%、22.3%、22.5%。分析师维持“买入”评级。风险提示包括新产品销售推广不及预期、市场竞争加剧风险以及行业政策变化风险等。 总结 昊海生科2024年业绩表现稳健，主要得益于医美板块玻尿酸业务的强劲增长，特别是新产品“海魅月白”的贡献。尽管眼科业务受到集采影响，但公司通过优化产品结构、推动中高端产品放量以及自主新品牌的出色表现，有效应对了市场挑战。公司持续的研发投入和丰富的产品管线，为未来增长提供了坚实基础。尽管毛利率短期波动，但高毛利率医美产品的占比提升和眼科产品结构的持续优化，有望推动公司盈利能力进一步改善。分析师对公司未来发展持乐观态度，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力强化 2024年，公司展现出卓越的财务表现，全年及第四季度收入和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达40%。这一强劲增长得益于公司在血液制品行业的领先地位、浆源优势的持续释放、产品结构的优化以及研发创新的加速推进。公司通过稳步拓展采浆规模，优化产品组合，并取得多项研发突破，有效巩固了其市场领导地位和盈利能力。 持续发展潜力与投资价值 基于公司稳健的经营策略和持续的创新能力，分析师上调了未来的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润将保持两位数增长。公司在采浆量、产品毛利率和研发管线方面的积极进展，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在浆站拓展、监管及成本上升等潜在风险，但公司目前被维持“买入”评级，显示出市场对其长期增长潜力和投资价值的认可。 主要内容 2024年度财务表现概览 公司于2025年3月28日发布2024年年度报告，财务数据显示出强劲的增长势头。2024年全年，公司实现营业收入60.32亿元人民币，同比增长16%；归属于母公司股东的净利润达到15.49亿元人民币，同比大幅增长40%；扣除非经常性损益后的归母净利润预计为15.19亿元人民币，同比增长38%。从季度表现来看，2024年第四季度公司收入为19.59亿元人民币，同比增长69%；归母净利润预计为4.97亿元人民币，同比增长124%；扣非归母净利润预计为4.75亿元人民币，同比增长111%，显示出加速增长的态势。 核心业务运营分析 浆源优势与采浆规模领先 公司持续巩固其在血液制品行业的领先地位，浆源拓展工作稳步推进，采浆规模保持国内领先。截至目前，公司下属单采血浆站总数达107家，分布于全国16个省/自治区，其中85家为在营单采血浆站。2024年，这85家营业单采血浆站共实现血浆采集2781吨，同比增长15.15%，在国内行业中占比约20%。公司通过加大血源发展和稳定工作力度、强化绩效考核以及持续的基础性、建设性投入，为未来采浆量的提升和公司发展奠定了坚实基础。 产品结构优化与盈利能力提升 公司经营业绩的快速增长也得益于其产品结构的优化和盈利能力的提升。分产品看： 人血白蛋白实现收入25.10亿元人民币，同比增长11.70%，毛利率为51.20%，同比增加2.50个百分点。 静注人免疫球蛋白实现收入27.58亿元人民币，同比增长18.90%，毛利率为56.95%，同比显著增加6.58个百分点，成为业绩增长的重要驱动力。 其他血液制品实现收入7.45亿元人民币，同比增长25.10%，毛利率为57.94%，同比略有减少1.84个百分点。 整体毛利率在2024年达到54.7%，较2023年的50.8%有明显提升。 创新驱动与研发成果显著 公司坚持高水平研发投入，创新驱动战略成效显著，多项研发项目取得重要进展： 成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》。 皮下注射人免疫球蛋白已完成Ⅲ期临床试验，并作为国内首家递交上市许可申请，获得受理。 注射用重组人凝血因子Ⅶa也已完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理。 这些研发成果预示着公司未来产品管线的丰富和市场竞争力的增强。 盈利预测、估值与潜在风险 鉴于公司盈利能力的提升和费用端的优化，分析师上调了盈利预测。预计2025年至2027年，公司归母净利润将分别达到18.49亿元（同比增长19%）、21.48亿元（同比增长16%）和24.47亿元（同比增长14%）。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为0.94元、1.09元和1.24元，对应市盈率（PE）分别为22倍、19倍和17倍。基于此，分析师维持对公司的“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括浆站拓展不及预期、单采血浆站监管风险、新开浆站带来的资本开支增加、采浆成本上升以及产品价格波动的风险。 总结 2024年，公司凭借其在血液制品领域的深厚积累和前瞻性布局，实现了营收和净利润的显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达40%。公司通过稳步推进浆源拓展，采浆规模保持国内领先地位，2024年采浆量达到2781吨，同比增长15.15%。同时，产品结构持续优化，静注人免疫球蛋白等核心产品的毛利率显著提升，显示出强大的盈利能力。在研发方面，公司坚持创新驱动，多项重磅产品研发取得突破性进展，为未来增长注入新动力。尽管面临浆站拓展、监管及成本控制等潜在风险，但公司稳健的经营策略、持续的创新能力以及良好的财务表现，使其具备坚实的增长基础和投资价值，分析师维持“买入”评级，展望未来盈利将持续增长。

中心思想 2025年医药行业投资展望：估值低位下的多元增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处低位，结合美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观态度。投资机会有望呈现“百花齐放”的局面，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 创新驱动与国产替代：结构性机会凸显 报告强调，医药行业正经历从数量逻辑向质量逻辑的转变，尤其在创新药领域，产品为王成为核心。同时，医疗器械领域的国产替代进程加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望迎来底部反转。医药消费板块，如中药、药房和医疗服务，受益于政策支持、格局优化和需求增长，展现出结构性投资机会。特色原料药行业在专利到期和成本改善背景下，也面临困境反转的契机。 主要内容 市场行情回顾与整体投资展望 行情回顾： 本周（截至2025年3月29日），中信医药指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第1位，表现强劲。涨幅前十名股票包括怡和嘉业（28.58%）、润都股份（21.83%）、德源药业（19.07%）等；跌幅前十名股票包括ST香雪（-40.82%）、创新医疗（-22.74%）、爱朋医疗（-17.96%）等，其中ST香雪和*ST龙津因退市风险大幅下跌。 整体观点： 华创医药团队对2025年医药行业增长持乐观态度。主要基于以下判断：当前医药板块估值处于近十年低位，公募基金对医药板块的配置也处于低位；美债利率等宏观环境因素积极恢复；大领域、大品种对行业增长的拉动效应显著。投资机会预计将“百花齐放”，建议关注创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等多个细分领域。 创新药：从数量到质量的转型与重点公司分析 投资主线： 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑，转向BIC/FIC等产品指标的质量逻辑，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重点关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够最终兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞医药、百济神州、贝达药业、信达生物、康方生物、科伦药业、康宁杰瑞、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、先声药业、首药控股、歌礼制药、金斯瑞生物科技、翰森制药、荣昌生物等。 诺诚健华案例分析： 血液瘤布局全面： 公司在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤。已上市BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已于2024年8月获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已于2024年6月获得CDE受理并纳入优先审评，预计今年上半年上市。 自免开启第二成长曲线： 自免疾病患者人群庞大，全球预计超5亿，中国约8000万人，市场规模仅次于肿瘤及感染。诺诚健华凭借领先的小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮（SLE）IIb期临床已完成患者入组，治疗原发进展型多发性硬化（PPMS）的III期临床已获FDA同意，并建议启动SPMS的III期临床研究。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，展现同类最优潜力，将启动III期。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%，PASI 90应答率分别达36.4%和50.0%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前展现优异疗效。 实体瘤布局me-better品种： 公司在实体瘤领域布局五款候选产品，包括选择性更好的pan-FGFR抑制剂ICP-192、潜在更优的二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。其中，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材、IVD与设备的国产替代机遇 高值耗材： 骨科： 受益于老龄化，国内骨科市场前景广阔，手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，市场集中度提高，国产头部企业有望受益。头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长，海外市场空间广阔。自2021年骨科集采以来，国产厂家业绩下滑后已出现拐点。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科： 迈普医学已形成完善的神经外科高值耗材产品线，产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、产品适应症和应用科室拓展（止血纱国内适应症从神经外科拓展到全外科）、海外收入持续高增长以及股权激励计划落地。 IVD（体外诊断）： 化学发光： IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。 国产替代： 国内发光市场国产市占率仅20-30%左右，国产替代空间广阔，集采加速这一进程。2023-2024年安徽牵头省际联盟进行发光项目集采，迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌报量份额提升可观。 出海深化： 迈瑞、新产业等国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量，并注重本土化发展。安图生物的出海业务也刚刚起步且势头强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备： 影像类设备： 2024年Q4开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。2024年Q4期间市场大幅增长，2025年1月市场规模同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家的经营业绩上。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械： 受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。叠加出海加速，关注鱼跃医疗。公司在后疫情时代可持续发展驱动力强劲，积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册并完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少，经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，维力多个新产品已具备较高单价，脱离“低耗”范畴。推荐维力医疗。 创新链：底部反转与产业周期向上 前瞻指标改善： 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月、10月海外生物医药投融资数据积极，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，政策支持（《全链条支持创新药发展实施方案》），各地产业投资基金加快设立，投融资有望触底回升。生物医药投融资与创新药研发投入正相关，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO产业周期： CXO产业周期或趋势向上，海外生物医药投融资回暖带来海外需求向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或触底反弹。改善节奏上，Biotech受投融资影响大于Pharma，投融资好转向询单、订单、收入传导需2-3个季度。2024年H1订单面逐渐体现，24Q3趋势延续，24Q4业绩能见度高，2025年有望重回高增长车道，实现利润加速增长。需求结构上，目前海外需求＞国内需求，CDMO需求＞临床CRO需求＞临床前CRO需求，CDMO板块演绎更早更清晰。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英）以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（泰格医药、昭衍新药、诺思格）。 生命科学服务： 短期复苏： 行业需求有所复苏，海外生物医药投融资回暖有望带动生命科学服务海外需求向上，并通过CXO传导至国内工业端需求。国内科研端需求稳步增长，工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资回暖而触底回升。同时，经过两年多行业调整，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期，带来高利润弹性。 长期趋势： 行业渗透率仍非常低，国产替代是长期大趋势。我国科学研究起步晚，研发投入与发达国家有较大差距。生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其仪器领域。但国产公司在部分细分领域已达国际先进水平。政策端国家高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺等因素增强客户选择国产意愿，国产替代进程有望持续推进。 并购整合助力： 生命科学服务板块细分品类多、单一品类市场规模不大，并购是做大做强的必由之路。新“国九条”鼓励并购，国内上市公司现金充裕，非上市公司经营承压，买卖方意愿强烈，行业迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药工业：特色原料药的困境反转与制剂延伸 行业趋势： 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。 专利到期与增量： 关注重磅品种专利到期带来的新增量。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元，这将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 制剂端延伸： 向下游制剂端延伸，部分企业已进入业绩兑现期。原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下具备竞争力。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务的结构性机会 **中药