中心思想 医改深化下的“重构者”投资主线 本报告核心观点指出，在2025年医改持续深化的背景下，医药行业的投资主线应聚焦于那些能够重塑行业格局的“重构者”。这些企业通常具备三大核心特征：一是创新药械的研发与商业化能力，通过新产品驱动业绩增长；二是明确的增量市场突破，特别是通过“出海”战略拓展全球市场；三是具备发起并购整合的能力，通过产业链延伸和市场份额提升来强化竞争力。报告强调，中期投资应以医改破局的视角，关注这些具有确定性收益潜力的“重构者”。 医药板块超额表现与结构性机会 近期医药板块整体表现强劲，本周（2025.3.24-3.28）医药（中信）指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在所有行业中涨幅排名第一。2025年以来，医药板块累计涨幅3.5%，持续跑赢大盘。尽管当前医药板块整体估值（27.04倍PE）仍低于历史中枢水平，但结构性机会显著。化学制剂、化学原料药和生物医药等细分领域增幅显著，创新药板块个股普涨。报告认为，在医药行业供给侧改革和创新升级的推动下，具备“重构者”角色的子领域，如创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业，将成为并购整合和新品突破的引领者，逐步成为重构产业生态的主角。 主要内容 周思考：还得是“重构者”——医药创新 医改背景与投资策略：2025年以来，各行业表现交织，在医改深化的背景下，报告强调中期投资应着眼于“格局的重构者”，而非短期主题。本周（2025.3.24-3.28）化学制剂、化学原料药及生物医药板块受业绩报告披露和交易项目公告催化，增幅显著，展现出超额表现趋势。 “重构者”的关键特征： 创新药械的业绩驱动：截至2025年3月28日，部分A股及H股创新药企业公布2024年业绩，多家企业表现亮眼。A股中，荣昌生物、君实生物等收入实现高增长；H股中，三生制药、翰森制药及中国生物制药等归母净利润提升显著；百济神州、信达生物以及康宁杰瑞于2024年首次实现扭亏为盈。2025年至今国内获批上市的创新药物种类多样，主要集中在肿瘤、自免、代谢和抗感染等热门治疗领域。 出海战略的增量突破：出海被视为企业发展的难而正确之路。2025年国内药企License-out项目频发，与海外药企的合作有望快速实现业绩突破，重构医药格局。产能和渠道的优化将继续发生，特别是面向全球市场的CXO、原料药、医疗设备企业。 并购整合的行业驱动：新旧动能快速切换对传统药企带来挑战，IPO等融资渠道收窄也为现金流丰富的企业带来并购机会。2024年以来医药行业并购明显加速，主要发生在急需新产品的传统产品和服务类企业，通过并购延伸产业链、抢份额、补短板、强体系。 2025Q2医药行业观点与投资建议：报告推荐医药行业中具备“重构者”角色的子领域，包括有较大α增量的创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业。投资建议包括科伦药业、泽璟制药、康方生物、药明康德、康龙化成、泰坦科技、毕得医药、国邦医药、天宇股份、上海医药、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、羚锐制药、云南白药等。 风险提示：品类价格政策超预期、贸易摩擦影响订单不确定性、医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。 三医政策周跟踪 医保基金“三结算”改革进展：2025年3月26日，河南省安阳市医保基金“三结算”（即时结算、直接结算、同步结算）改革取得实质性突破，首笔4.1万元医保基金通过“即时结算”模式拨付至安阳市人民医院账户，初步实现全链条协同目标。 青海试点即时结算系统：2025年3月27日，青海作为试点省份，为促进医疗、医保、医药协同发展和治理，积极推进即时结算系统落地，已选取7家医药机构先行试点并成功完成即时结算业务全流程操作，旨在提升医保基金使用效率。 行情复盘：跑赢大盘，板块普跌 医药行业行情：持续跑赢大盘 指数表现：本周（2025.3.24-3.28）医药（中信）指数（CI005018）上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在所有行业中涨幅排名第1。2025年以来，医药（中信）指数累计涨幅3.5%，跑赢沪深300指数4个百分点，在所有行业涨幅中排名第10。 成交额与估值：截至2025年3月28日，医药行业本周成交额3597.2亿元，占全部A股总成交额比例为5.7%，较前一周增加0.7pct，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.8%）。医药板块整体估值（历史TTM）为27.04倍PE，环比提高0.28。医药行业相对沪深300的估值溢价率为127%，环比增长3.62pct，低于四年来中枢水平（138.2%）。 医药子行业：板块分化，化学制剂领涨 细分板块涨跌幅分析：根据Wind中信证券行业分类，本周中药饮片（-4.0%）、医疗服务（-1.5%）跌幅靠前；化学制剂（+4.8%）、化学原料药（+2.8%）、生物医药（+1.5%）、医药流通（+1.1%）涨幅较大。根据浙商医药重点公司分类，创新药（+9.8%）、仿制药（+3.9%）和API及制剂出口（+3.6%）涨幅较大；医疗服务（-1.1%）、医药商业（-1.0%）、医疗器械（-0.9%）跌幅最多。创新药板块普涨，科济药业、智翔金泰、康诺亚、荣昌生物、康弘药业涨幅最高；CXO板块中博腾股份涨幅最大。 行业策略展望：医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待催化。国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。老龄化加速、创新药械鼓励政策以及医疗环节改革深化将带来处方外流、医药CSO、各环节集中度提升等投资机会。 2025年度策略观点与推荐组合：2025年创新驱动更加乐观。宏观层面医改持续深化，医疗环节成为重点；行业基本面经营效率改善，创新药械迎来更好发展窗口。投资视角上，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等存在较大预期差和较好景气边际变化。2025年度推荐组合包括科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁&股权质押情况追踪 限售股解禁：2025年3月29日至2025年4月30日，共有14家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中成大生物、可孚医疗、药康生物涉及解禁股份占总股本比例较高。 股权质押变动：本周（2025.3.24-3.28）股权质押方面，威尔药业第一大股东质押比例提升较多，金城医药第一大股东质押比例下降较多。 总结 本周医药生物行业报告深入分析了当前医改深化背景下的市场动态与投资机遇。报告核心观点强调，应将投资重心放在那些能够重塑行业格局的“重构者”企业上，这些企业在创新药械、海外市场拓展和并购整合方面展现出显著潜力。 市场表现方面，医药板块整体呈现出跑赢大盘的趋势，尤其在化学制剂、化学原料药和生物医药等细分领域表现突出，显示出强劲的结构性增长机会。尽管行业整体估值仍低于历史中枢，但创新驱动和政策引导下的供给侧改革正为行业注入新的活力。 政策层面，“三医”协同发展和医保基金即时结算改革持续推进，旨在提升基金使用效率，优化医疗保障体系。这些政策的落地将进一步影响医药行业的生态格局。 展望2025年，报告认为创新药械将迎来更好的发展窗口期，同时化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域也因存在较大预期差和景气边际变化而具备投资价值。投资者应密切关注这些具备“重构者”潜力的子领域及相关优质公司，以把握医改深化带来的长期投资机会。

中心思想 荣昌生物业绩拐点与价值重估 荣昌生物正迎来关键发展拐点，2024年公司基本达成年度目标，核心产品泰它西普和维迪西妥销售强劲增长，推动收入大幅提升。展望2025年，公司通过精细化管理和成本控制，有望实现净亏损的大幅收窄，并力争在2026年实现盈亏平衡，2027年盈利路径进一步清晰，预示着公司财务状况的显著改善和价值重估。 泰它西普海外布局与盈利前景 泰它西普的海外注册路径逐步明朗，尽管系统性红斑狼疮（SLE）适应症的海外开发暂停，但公司积极推进重症肌无力（gMG）适应症的海外III期研究，并预计于2027年在美国获批上市，有望带来3-4亿美元的销售峰值。这一战略调整和进展，为泰它西普的国际化进程注入了新的动力，并显著提升了其未来的盈利潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 2024年财务表现与核心产品贡献 2024年，荣昌生物实现收入17.1亿元人民币，同比增长59%，基本完成公司目标。其中，核心产品泰它西普和维迪西妥表现亮眼，分别贡献9.7亿元（同比增长88%）和7.2亿元（同比增长36%）。尽管全年净亏损14.7亿元，但毛利率和经营费用率均呈现明显改善趋势。截至2024年末，泰它西普和维迪西妥的销售团队规模分别达到800人和500人，各自准入医院数量均超过1,000家，为未来销售增长奠定基础。 2025年经营指引与盈利路径 管理层对2025年设定了积极的经营指引： 收入增长： 目标收入增长30%以上。 毛利率提升： 受规模效应和工艺改良驱动。 研发费用控制： 随着海外SLE开发暂停和早研管线优先级调整，研发费用预计降至13亿元以内。 销售费用率： 控制在50%以内。 管理费用： 扣除折旧摊销后的管理费用将进一步下降。 净亏损收窄： 目标净亏损大幅缩窄至10亿元以内。 盈亏平衡目标： 争取在2026年实现盈亏平衡，2027年盈利路径进一步清晰。 截至2024年末，公司现金储备为7.6亿元，结合充足的未动用银行授信额度及亏损快速缩小的趋势，现有现金储备足以满足营运资金和资本开支需求。 泰它西普海外注册进展与市场潜力 海外开发策略调整与gMG适应症进展 泰它西普在海外的系统性红斑狼疮（SLE）适应症开发已暂停，公司将重心转向资金占用较小、进展较快的重症肌无力（gMG）适应症。预计gMG海外III期研究将于2024年底/2025年初完成患者入组。国内gMG III期数据已获美国神经病学会（AAN）接受并入选重磅口头报告，将于4月初正式公布，II期数据显示其相比竞品具有安全性优势。 市场潜力预测与未来展望 交银国际预计，泰它西普gMG适应症有望于2027年在美国获批上市，经PoS调整后的销售峰值将达到3-4亿美元，显示出其巨大的国际市场潜力。 目标价上调与未来催化剂 目标价调整依据与市场评估 基于2024年业绩和最新指引，交银国际调整了荣昌生物2025-2026年的净亏损预测，预计亏损将比此前预测更窄。分析认为，当前市场对泰它西普海外前景和公司亏损及现金消耗情况存在过度担忧。随着公司控费后盈利预期的明确和泰它西普海外注册路径的逐步清晰，当前股价被显著低估。因此，交银国际维持公司“买入”评级，并将目标价上调至35.2港元。 关键催化剂与管线进展 未来12个月，荣昌生物将迎来多个重要的催化剂： 国内新适应症/新产品上市申报进展： 泰它西普：gMG（已获受理并纳入优先审评）、IgA肾病（2025年上半年递交）、干燥综合症（2025年下半年递交）。 维迪西妥：2L HER2+乳腺癌伴肝转移（2025年第二季度有望获批）、1L UC联合PD-1（2025年下半年递交）。 RC28（2025年下半年递交）。 泰它西普gMG数据读出及海外III期进展。 RC278等早期管线进展和出海前景。 财务数据分析 收入与利润趋势 荣昌生物的收入呈现强劲增长态势，从2023年的10.76亿元增长至2024年的17.10亿元，并预计在2025E-2027E分别达到23.65亿元、33.31亿元和44.27亿元，年复合增长率保持在30%以上。净利润方面，公司正逐步走出亏损，预计净亏损将从2023年的15.11亿元、2024年的14.68亿元，大幅收窄至2025E的8.00亿元、2026E的2.62亿元，并有望在2027E实现2.40亿元的盈利。 盈利能力与现金流 毛利率持续改善，从2023年的76.5%提升至2024年的80.0%，并预计在未来几年稳定在80%左右。经营活动现金流也呈现显著改善，从2023年的-15.02亿元和2024年的-11.14亿元，预计在2025E收窄至-4.16亿元，并在2026E转正至1.55亿元，2027E进一步增至6.35亿元，显示出公司运营效率的提升和盈利能力的增强。 资产负债结构 截至2024年末，公司现金及现金等价物为7.60亿元。尽管净负债权益比在2024年达到91.0%，但随着亏损收窄和盈利能力的提升，预计该比率将逐步下降，反映公司财务结构的健康化。 总结 荣昌生物在2024年实现了显著的收入增长，核心产品泰它西普和维迪西妥表现强劲。公司通过有效的成本控制和战略调整，预计2025年将大幅减亏，并有望在2026年实现盈亏平衡，2027年进入盈利阶段。泰它西普在重症肌无力（gMG）适应症上的海外注册进展清晰，预计2027年在美国获批上市，将为公司带来可观的国际市场收入。鉴于公司财务状况的持续改善、多项产品管线的积极进展以及市场对海外前景担忧的缓解，交银国际上调了荣昌生物的目标价，并维持“买入”评级，认为其当前股价被显著低估，未来增长潜力巨大。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收118.1亿元（-5.0%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.6亿元（+5.5%）。2024Q4单季度实现营收27.3亿元（-1.6%），归母净利润3.9亿元（+10.3%）。经营能力持续改善，24FY同比来看，销售毛利率+2.4pct，归母净利率+1.7pct，销售费用-9.6%（括号内为费用率同比变化，-4.2pct），管理费用-6.3%（-0.1pct），研发费用-22.6%（-2.0pct）。 　　24Q4消化道板块表现亮眼，整体业绩符合预期：分板块来看，化学制剂板块营收61.2亿元（括号内为同比增速，-6.9%），其中，①消化道领域25.7亿元（-11.6%），主要系艾普拉唑针剂受到国谈医保降价、以及PPI类药品整体监控等行业政策影响；单Q4实现营收7.13亿元（+14.2%），艾普拉唑国谈后以价换量成果显现；②促性激素领域28.1亿元（+1.6%）；③精神领域6.1亿元（+0.6%）。④原料药及中间体板块32.6亿元（+0.1%），且单Q4实现营收7.3亿元（+10.2%），得益于出口增速7.9%，规范市场直销占比提升。⑤中药制剂板块14.1亿元（-19.3%），同比新冠及流感等基数较高。⑥诊断试剂及设备板块7.2亿元（+9.0%）。⑦生物制品板块1.7亿元（+102%），我们看好该板块未来新品上市及BD落地带来增量。 　　高端制剂及生物药管线加速兑现，超10亿元大单品今年起将陆续上市：预计今年递交NDA的产品包括阿立哌唑微球（已递交发布材料并完成BE试验），IL-17A/F单抗注射液（强直适应症均已完成III期临床入组，银屑病适应症正在III期入组中，进度快于预期），帕利哌酮注射液（正在进行BE试验）；已经受理NDA的品种包括司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症，减重适应症完成III期临床入组）和重组人促卵泡素（将与25年3月刚上市的黄体酮注射液形成良好协同）；处于III期的产品包括P-CAB片剂（针剂也已获批临床试验）和曲普瑞林的中枢性早熟适应症；在研创新药涵盖了凝血酶抑制剂、ED药PDE-5、KCNQ2/3全新靶点精神疾病用药、小核酸创新药等。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从139.7/148.3亿元下调至123.0/131.1亿元，归母净利润从25.0/28.3亿元下调至22.9/25.1亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为139.2亿元和27.3亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为14/13/12×。我们长期看好公司主业稳健多元化，业绩确定性强，创新属性产品价值加速兑现，高分红注重股东回报，单抗子公司持续减亏释放利润等因素，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。

　　健民集团(600976) 　　2024年年报业绩点评：大鹏体培牛黄持续增长，渠道库存管理下有望焕发新机 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年报。 　　2024年公司实现营收35亿（同比-16.8%），归母净利3.6亿元（同比-30.5%），扣非净利3亿元（同比-30.8%）；实现毛利率47.7%（同比+1.7pct），净利率10.5%（同比-1.9pct）。 　　2024Q4公司实现营收6.2亿元（同比-43.1%），归母净利4056万元（同比-61.9%），扣非净利3258万元（同比-61.7%）。 　　深化渠道营销体系改革，业绩短期承压。 　　分行业看，公司医药工业实现营收17.5亿元（同比-19.3%），毛利率76.4%（同比-1.4pct）;商业实现营收17.4亿元（同比-13.6%），毛利率18.9%（同比+6.8pct）。公司24年结合内外部因素，持续深入地开展了营销体系改革，调整组织架构、优化考核模式、加强数字化 　　建设等工作。同时加强了渠道库存管理，工业销售发出整体较上年同 　　期相比有所下降。 　　分产品看，儿科产品实现营收7.8亿元（同比-32.3%），毛利率77.8%（同比-2.2pct）;妇科产品营收5.5亿元（同比-3.6%），毛利率77.6%（同比+0.2pct）;特色中药2.6亿元（同比+3.3%），毛利率83.1%（-0.2pct）。 　　体培牛黄持续增长，子公司健民大鹏业绩亮眼。2024年子公司健民大鹏实现净利润6.9亿元（同比+22.1%）；在公司权益法下确认的投资收益为2.3亿元（同比+22%），为公司整体贡献较大业绩。 　　深化渠道营销体系改革，为后续业绩增长奠定基础。 　　全面启动营销体系改革，优化组织架构，完善营销考核模式、加强数字化建设、推进渠道管理精细化，为公司未来发展奠定了良好基础。OTC端主导产品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等24年末渠道库存降至合理水平，销售结构得到改善；其中便通胶囊、健脾生血颗粒纯销保持高速增长，市占率显著提升，为公司OTC渠道产品的发展建立了第二增长曲线。处方线持续加强渠道管理及纯销提升等工作，核心产品健脾生血片、便通胶囊、拔毒生肌散等主要产品纯销实现较快增长，24年末处方线主要产品渠道库存降至合理水平。 　　盈利预测与投资建议 　　据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为38.8/42.1/46.2亿元（前值25/26年为45/49.3亿元），增速为11%/9%/10%；净利润分别为5.2/6.6/8.1亿元（前值25/26年为5.7/7.1亿元），增速为44%/27%/23%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月28日，医药板块涨跌幅-0.40%，跑赢沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第5名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.58%)、血液制品(+0.46%)、体外诊断（-0.15%）表现居前，线下药店（-2.16%)、医疗研发外包(-1.26%)、医院（-1.19%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为冠昊生物(+11.87%)、一品红(+10.81%)、四环生物(+10.18%)；跌幅榜前3位为毕得医药（-11.15%）、沃华医药(-7.19%)、泰格医药（-6.61%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东宣布，皮下注射的Keytruda（pembrolizumab）制剂MK-3475A与化疗联用的关键性3期临床试验成功。该研究达到了主要终点，与静脉输注（IV）pembrolizumab联合化疗相比，MK-3475A联合化疗在药代动力学（PK）方面显示出非劣效性，且中位注射时间仅为2分钟。基于这些数据，美国FDA已接受为该药递交的生物制品许可申请（BLA），预计在2025年9月23日之前完成审评。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　天坛生物（600161）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%，归母净利润为15.49亿元，同比增长39.58%，扣非后归母净利润为11.59亿元，同比增长37.52%。 　　百利天恒（688506）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入58.23亿元，同比增长936.31%，归母净利润为37.08亿元，同比扭亏为盈，扣非后归母净利润为36.36亿元，同比扭亏为盈。 　　凯莱英（002821）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，归母净利润为9.49亿元，同比下降58.17%，扣非后归母净利润为8.50亿元，同比下降59.63%。 　　昭衍新药（603127）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.18亿元，同比下降15.07%，归母净利润为0.74亿元，同比下降81.34%，扣非后归母净利润为0.24亿元，同比下降93.02%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　2025年3月27日，莱茵生物发布2024年年报，2024年营收17.72亿元（同增19%），归母净利润1.63亿元（同增98%），扣非净利润1.51亿元（同增634%）。2024Q4营收入6.02亿元（同减1%），归母净利润0.61亿元（同增48%），扣非净利润0.47亿元（同增176%）。 　　投资要点 　　毛利率边际提升，原料价格低位回暖 　　2024Q4公司毛利率同增5pct至31.59%，主要系产品结构调整与成本管控成效释放，目前罗汉果原料价格低位回暖，预计利润结构持续向好，2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.3pct至3.51%/7.28%，费用投放相对稳定，净利率同增3pct至10.16%，盈利能力持续提升。 　　天然甜味剂业务稳健增长，其他植提逐渐起势 　　2024年公司植物提取产品营收17.25亿元（同增16%）。其中，天然甜味剂营收9.52亿元（同增5%），甜叶菊提取物销量大幅提升，且随着甜叶菊专业工厂产能爬坡，下游需求有望持续开发；罗汉果提取物营收下降，主要系2023年罗汉果原料价格下滑促使产品售价相应调整所致，而销量同比提升对冲部分价格影响，目前原料价格回暖，终端产品售价持续爬坡有望带动收入提升；茶叶提取物营收1.82亿元（同增2%），华高生物茶叶提取产品在美国市场继续维持领先优势，并不断通过产品创新实现市场拓展。其他提取物营收5.91亿元（同增47%），主要系包括积雪草、虎杖提取物在内的植提产品需求逐渐起势。 　　海外大客户订单释放顺利，合成生物业务快速推进 　　2024年公司国外营收11.37亿元（同增14%），以芬美意为代表的海外大客户订单释放顺利，2025年2月，公司合成生物产品酶转甜菊糖苷RebM2目前已取得FDA GRAS认证，为后续海外客户导入奠定基础，合成生物领域有望持续拓展公司业务边界。2024年国内营收6.35亿元（同增27%），主要系其他提取物产品增长带动，公司通过配方业务持续开发下游客户需求，客户粘性持续提升。 　　盈利预测 　　公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，甜叶菊新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业协同优势，拓展业务边界，看好公司市场份额持续提升。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.38/0.46元，当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

　　核心观点 　　消化系统疾病发病率高，人群基数大，市场空间广阔 　　胃酸是维持上消化道作用的关键因素，然而非正常的胃酸水平却是几种病症的基础，包括消化性溃疡病、胃食管反流病等，目前临床上发病率较高。根据北京协和医院消化内科研究成果，我国18至64岁成年人中，胃食管反流病、反流性食管炎、胃溃疡、十二指肠溃疡和幽门螺杆菌感染的患病/感染率分别约为10.5%、5.4%、2.5%、4.5%和41.5%。另外，我国胃溃疡和十二指肠溃疡患者的幽门螺杆菌感染阳性率高达58.6%和61.1%。庞大的人群基数奠定了消化系统疾病用药的广阔市场空间。 　　新一代抑酸药物P-CAB抑制剂研发风起云涌，我国企业加速布局 　　目前最新的抑酸药物是钾离子竞争性酸阻滞剂类药物（Potassium-Competitive Acid Blockers，P-CAB），其抑制酸分泌的作用机制为竞争性结合壁细胞内H+/K+-ATP酶（质子泵）的钾离子结合部位。目前已经有4款药物在我国上市，最先上市的是武田制药的伏诺拉生，全球销售额已经超过50亿元，随后我国企业研发的替戈拉生、凯普拉生和利那拉生酯也先后实现上市。另外扬子江药业、丽珠集团也在加速研发P-CAB药物。 　　P-CAB药物我国市场空间广阔，有望快速替代PPI 　　从第三批国家集采开始，质子泵抑制剂正式纳入集采名单，目前大部分市场规模较大的质子泵抑制剂均已经进入集采，且中标价格较低，也进一步带动我国P-CAB抑制剂取代PPI抑制剂。以我国目前人口数量为基数，测算P-CAB药物的几个主要适应症胃食管反流病、胃溃疡等疾病的市场空间，假设P-CAB药物的渗透率为30%，再结合不同适应症的发病率、知晓率和诊疗率，以及不同适应症的人均年治疗费用，得到每个适应症对应的市场空间，最终预计P-CAB抑制剂在我国市场的总体规模有望超过200亿元。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险，产品降价风险。

　　特宝生物(688278) 　　事件：3月27日晚公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入28.17亿元，同比增长34.13%，实现归母净利润8.28亿元，同比增长49%，扣非归母净利润8.27亿元，同比增长42.73%。2024Q4公司实现收入8.62亿元，同比增长34.65%，实现归母净利润2.73亿元，同比增长46.59%，扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.13%。 　　深耕乙肝临床治愈市场，派格宾持续放量。2024年公司收入和利润均增长强劲，主要得益于派格宾的持续放量。2024年3月，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理。2024年，公司抗病毒用药（派格宾）实现收入24.47亿元，同比增长36.72%，销售量410.71万支，同比增长44.28%；血液/肿瘤用药（特尔立、特尔津、特尔康及珮金）实现收入3.63亿元，同比增长19.71%，销售量1289.42万支，同比增长2.73%。 　　持续加大研发投入，丰富肝病治疗产品矩阵。2024年公司研发投入3.42亿元，同比增长22.34%。公司持续通过自主创新和对外合作，稳步推进多个研究项目：①2024年1月，怡培生长激素注射液（益佩生）药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；②Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；③2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；④2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；⑤AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于Ⅰ期临床研究；⑥ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。此外，公司持续开展对外开放合作，积极拓展肝病领域产品管线：①2023年5月，与Aligos就治疗肝炎的核酸技术签署合作协议，获得中国区开发和商业化的独家选择权；②2023年12月与康宁杰瑞签署合作协议，并于2024年7月选定KN069作为第一授权产品；③2024年9月与藤济医药签署合作协议，获得NM6606及相关知识产权，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。 　　利润率持续提升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率93.49%，同比提升0.16pct，销售净利率29.38%，同比提升2.93pct。费用方面，公司2024年销售、研发、管理、财务费用率分别为39.52%、9.88%、10.46%、-0.08%，其中销售、研发、管理费用率同比下降0.89pct、0.13pct、0.49pct，财务费用率同比上升0.15pct。 　　投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.69、13.60、17.92亿元，同比增长29%、27%、32%，当前股价对应2025-2027年PE为30/24/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：乙肝新惠入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，产品推广销售不及预期的风险

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17870/16280/11983元/吨，环比分别-170/-420/+18元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为3971/3407/199元/吨，环比分别-100/-336/-44元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1531/4523/540/4593元/吨，环比分别-34/+165/+0/+35元/吨。②本周聚乙烯均价为8171元/吨，环比+71元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1162/2055/-197元/吨，环比分别+76/+47/-4元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-333/1610/-453元/吨，环比分别-159/+0/-49元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2671/1905/4150/2642元/吨，环比分别-29/+64/+110/-25元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为725/218/-291/12元/吨，环比分别+50/+68/+213/-28元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　本周（3月24日-3月28日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌0.25%，跑输上证综指1.22%。本周（3月24日-3月28日）氟化工指数收于3723.64点，下跌3.05%，跑输上证综指2.65%，跑输沪深300指数3.06%，跑输基础化工指数2.50%，跑输新材料指数1.72%。 　　氟化工周行情：Q2长协价格落地，制冷剂长期逻辑进一步强化 　　萤石：截至3月28日，萤石97湿粉市场均价3,752元/吨，较上周同期上涨0.86%；3月均价（截至3月28日）3,726元/吨，同比上涨12.19%；2025年(截至3月28日)均价3,690元/吨，较2024年均价上涨4.08%。 　　又据氟务在线跟踪，萤石市场僵持博弈，暂未有最新价格成交指引。 　　制冷剂：截至03月28日，（1）R32价格、价差分别为47,000、32,916元/吨，较上周分别+3.30%、+4.12%；（2）R125价格、价差分别为45,000、25,276元/吨，较上周分别+1.12%、+0.45%；（3）R134a价格、价差分别为46,500、26,694元/吨，较上周分别+1.09%、-1.17%；（4）R410a价格为46,500元/吨，较上周+3.33%；（5）R22价格、价差分别为36,000、25,519元/吨，较上周分别+0.70%、+0.03%。其中外贸市场，（1）R32外贸价格为46,000元/吨，较上周+2.22%；（2）R125外贸价格为45,000元/吨，较上周+2.27%；（3）R134a外贸价格为45,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸价格为46,000元/吨，较上周+2.22%；（5）R22外贸价格为33,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，最新二季度制冷剂长协定价R32承兑价格46600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨，环比增加14.77%），R410a承兑价格47600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨，环比增加14.42%）。受空调长协订单价格落实，市场信心逐步提升，流通渠道报盘水涨船高，3月底市场报盘相较于月初提升明显，以R32、R134a、R410为例分别提升3000元/吨、1000元/吨、1500元/吨。外贸订单出口良好，因内贸上扬持续带动出口报盘，贸易市场存有积极低价促成交，以回笼资金情况，市场持续以刚需采购风格转变，库存逐步以企业掌控为主。 　　公司公告及行业新闻 　　【东岳集团】年度报告：公司2024年实现营收141.81亿元，同比+21.86%；实现净利润8.11亿元，同比+14.55%。 　　【新宙邦】年度报告：公司2024年实现营收78.47亿元，同比+4.85%；实现归母净利润9.42亿元，同比-6.83%。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。