羚锐制药(600285) 　　2026年8月11日，公司发布2026年半年报，26年H1实现营收21.48亿元，同比+2.32%；实现归母净利润4.95亿元，同比+4.36%；实现扣非归母净利润4.65亿元，同比+5.06%。 　　单季度看，26年Q2公司实现营收10.22亿元，同比-5.24%；实现归母净利润2.49亿元，同比-3.42%；实现扣非归母净利润2.37亿元，同比-0.52%。 　　经营分析 　　费用率下降，盈利能力、现金流表现优异。26年H1，公司销售费用率为45.88%，同比下降1.49pct，管理费用率为3.60%，同比下降1.48pct，研发费用率为2.45%，同比下降0.55pct，毛利率为78.9%，同比下降2.43pct，净利率为23.18%，同比提升0.51pct。与此同时，公司销售商品收到的现金增加及支付其他与经营活动有关的现金减少，26年H1经营活动产生的现金流量净额7.23亿元，同比增长103.42%。 　　研发创新不断推进，深挖重点产品临床价值。培元通脑胶囊入选《中风后失语中医康复指南》；锐枢安®芬太尼透皮贴剂入选NCCN临床实践指南：成人癌痛（V1.2026版），公司芬太尼透皮贴剂也成功纳入《国家基本药物目录》（2026年版），后续有望迎来更好增长；必立汀®苯环喹溴铵鼻喷雾剂感冒后鼻炎适应症研究成果在相关国际医学期刊发表。 　　银谷表现稳健，有望成为公司第二成长曲线。26年H1，银谷制药实现收入约1.47亿元，净利润约0.35亿元，净利率约为23.7%；25年其营收约3.12亿元，净利润约0.51万元，净利率约为16.2%。公司渠道赋能+银谷核心产品优质，我们看好银谷未来继续呈现优异表现。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司26-28年归母净利润分别为8.37/9.51/10.77亿元，分别同比增长10%/14%/13%，EPS分别为1.48/1.68/1.90元，现价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、并购整合不及预期风险等。

　　德源药业(920735) 　　投资要点： 　　公司是一家专注于内分泌治疗药物领域的制药企业。公司成立于2004年，是一家从事高品质药物研发、生产、销售的现代化制药企业，已发展成为国内有一定知名度的代谢病综合征、慢性病、老年病药物供应商，被认定为“国家高新技术企业”。 　　糖尿病治疗药物市场需求巨大。根据国际糖尿病联盟（IDF）2025年发布的第11版全球糖尿病地图最新数据，2024年我国20-79岁成年糖尿病患者规模已达1.48亿人，相较2021年1.41亿继续稳步增长；报告预测至2050年，国内糖尿病患者数量将升至1.683亿人，患者增长长期延续。当前国内人口老龄化持续加深、城市化全面推进、超重肥胖人群规模逐年扩大、久坐少动的饮食生活方式普及，多重因素叠加推高糖尿病发病负荷，我国糖尿病患者总量持续位居全球首位，同时国内近半数成年糖尿病患者尚未确诊，疾病隐匿性进一步放大慢病管理压力。2024年我国糖尿病用药市场规模约560亿元，预计到2030年有望突破750亿元。 　　公司高度重视产品研发及技术储备工作。公司研发以自主研发为核心，同时针对创新药、高端仿制药关键环节开展产学研合作。全资子公司南京德源药业持续依托南京科创、人才资源优势，承担创新药早期研发、长三角区域市场拓展职能，研发平台运营成熟。参股企业南京赛诺生物技术深耕糖尿病生物药赛道，持续开展基因工程胰岛素、长效GLP-1多肽新药研发，探索代谢疾病全新生物治疗方案，与公司化学降糖仿制药管线形成差异化互补，补齐生物制药研发短板。公司坚持“以仿养创、仿创结合”研发路线，在夯实糖尿病、高血压核心产品集群基础上，持续拓展糖尿病并发症、高血脂、高尿酸、甲状腺、泌尿、罕见肺动脉高压等代谢慢病赛道；截至2025年末，公司在研品种超30个，涵盖仿制药、多肽创新药、小分子1类新药三大类别，分处临床前、I/II期临床、CDE审评等不同阶段，管线梯队完善。 　　投资建议：公司仿创结合，依托成熟商业化网络可快速承接创新品种落地。核心三重受体激动剂DYX116已进入II期临床，覆盖糖尿病、减重赛道，同时布局口服GLP‑1小分子等管线，仿制药现金流反哺创新研发，若临床进展顺利，有望打开第二增长曲线与估值重估空间。 　　风险提示。产品研发的风险；行业竞争加剧的风险；高层次人才相对紧缺的风险等。

　　凯莱英(002821) 　　投资逻辑： 　　技术壁垒高筑行业护城河，龙头CDMO公司领跑景气赛道。国内外生物医药投融资环境持续回暖，2025年全球生物医药投融资总额达1981亿美元，同比大幅提升57%，下游创新药研发需求回暖，带动CXO行业迈入景气上行周期。凯莱英依托长期高强度研发投入沉淀形成的深厚技术储备，工艺平台与工业化能力持续迭代，有望在本轮行业景气上行过程中实现快速发展，巩固行业领先地位。 　　新兴业务加速爆发，构筑第二增长曲线。公司多点发力布局第二增长曲线，全面开拓六大新兴业务板块，覆盖化学大分子、生物大分子、制剂服务、临床CRO、合成生物技术与技术授权输出。2025年公司新分子业务营收达19.3亿元，相较2020年2.4亿元的营收规模实现8倍扩容，新兴业务已成长为驱动公司中长期增长的核心第二曲线。 　　多肽业务：Amylin临床数据优异，GLP-1口服新剂型驱动产业链扩容。GLP-1市场空间广阔。根据Evaluate Pharma预测，GLP-1类药物全球销售额在2030年将达到1,450亿美元。除成熟的GLP-1靶点外，多款新型代谢调控靶点正加速崛起，其中Amylin通路已成为行业高度关注的前沿研发方向。口服产品快速放量，供应链市场空间有望扩容。 　　ADC及小核酸业务：商业化进程稳步推进，有望持续拉动上游供应链需求。在ADC和小核酸领域中，仍有大量管线待落地。行业管线储备持续丰富、临床开发进度不断提速，将持续释放生产外包需求。 　　盈利预测、估值和评级 　　预计公司2026-2028年实现营业总收入80.75亿元/99.51亿元/123.99亿元，同比+21.06%/+23.23%/+24.61%，归母净利润13.93亿元/17.46亿元/22.12亿元，同比+22.96%/25.39%/26.70%，对应EPS为3.86/4.84/6.13元。我们认为，公司目前所处CDMO赛道正处于景气度加速上行阶段且公司新兴业务处于快速放量期，参考CXO行业2026年48倍平均PE估值，考虑到公司现阶段业绩加速增长，给予2026年50X PE，目标价193元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　地缘政治风险；汇兑损失风险；产品上市审评进展不及预期风险；大客户集中风险。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　公司业绩快速增长。公司近期发布2026年度半年报业绩预告，2026年H1实现归母净利润3.08~3.92亿元（同比+120%~+180%），实现扣非后归母净利润2.29~2.86亿元（同比+20%~+50%）。报告期内，公司主营业务稳步提升，持续提质增效，净利润端大幅增长，整体符合预期。 　　产品矩阵持续丰富，新适应症持续拓展。报告期内，公司已有九款产品上市销售，覆盖肺癌、肾癌、乳腺癌等多个领域，营收结构持续优化，其中多个产品为近几年新上市品种，处于快速放量期。报告期内，公司埃克替尼和曲妥珠单抗继续入选2026版基药目录，贝伐珠单抗新增入选，有利于产品在基层市场的快速放量。埃克替尼新增IA2高风险-IB期术后辅助治疗适应症临床申请获NMPA批准，持续延长产品生命周期。恩沙替尼术后辅助III期研究全文发表在《新英格兰医学杂志》（影响因子84.5），证实术后辅助治疗可显著延长改善ALK阳性NSCLC患者的DFS；国内术后辅助适应症上市申请已受理，获批后将打开早中期肺癌增量市场，巩固恩沙替尼国内ALK龙头地位，同时为美国市场商业化提供顶级循证支撑。公司已与全球商业化服务提供商Eversana达成合作，共同推进恩沙替尼在美国市场的销售推广。 　　研发进展快速推进。公司与EyePoint合作开发的伏罗尼布眼科缓释制剂EYP-1901的全球开发持续提速，治疗wAMD的两项全球III期临床试验预计近期公布LUGANO的顶线数据；治疗DME的两项全球III期临床研究也均已完成受试者入组，56周顶线数据预计于2027年第四季度公布。公司在研的新型泛RAS"非降解型分子胶"抑制剂BPI-572270，目前I期研究处于剂量爬坡和剂量回填阶段，海外权益转让也在积极推进中，值得期待。 　　投资建议：公司业绩基本符合预期，我们维持2026-2027年盈利预测不变，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为5.89/7.47/9.11亿元，对应EPS分别为1.39/1.76/2.15元，对应PE分别为48.94/38.60/31.65倍。公司产品管线持续丰富，研发进展快速推进，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价超预期风险；研发进度不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险等。

　　核心观点 　　7月钾肥进口增加，用肥淡季港口累库。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给不足，进口依存度接近70%，2025年我国氯化钾产量582万吨，同比降低6%，进口量1261.4万吨，同比基本持平。7月国内氯化钾市场呈现供强需弱格局，价格重心持续下移，7月底百川盈孚氯化钾市场均价为3250元/吨，环比上月跌幅为0.88%，同比上年涨幅0.62%。7月国产钾开工较为稳定，盐湖生产装置依旧处于轮流检修状态，虽有缓慢恢复，但供应有限。进口钾方面，截至7月24日，港存总量约为333万吨左右（含保税区），同比增加约92.49%，部分货源进入国家储备体系。2026年1-6月氯化钾共计进口约880.34万吨，同比增加40.18%，其中6月单月进口量为138.462万吨，环比减少13.94%，同比增加113.07%，进口量虽略低于5月，但仍维持高位，远高于往年同期进口量。中国氯化钾进口来源国格局保持稳定，俄罗斯、老挝、加拿大、白俄罗斯四国合计占比约为92.55%。国际市场方面，7月国际钾肥市场区域分化明显，欧洲市场受供应偏紧与物流成本抬升支撑，三季度交付的氯化钾合同价环比上涨；而南美、东南亚等主要需求市场则受供应充足影响，价格持续承压下行。值得关注的是，乌拉尔钾肥7月宣布关停造粒装置，检修期间颗粒钾产量将减少30%-40%，合计减产规模约30-40万吨，这一举措有望缓解全球颗粒钾的过剩压力，后续印尼、孟加拉国的大型招标启动后，国际钾肥市场有望获得新的支撑点。 　　储能需求持续向好，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2026年上半年中国锂电池出货约1.2TWh，同比增长超50%，其中动力电池出货量约630GWh，同比增长超30%，储能电池出货量约485GWh，同比增长超80%。此轮高增背后，是国内储能需求结构从“源网侧”向多元场景延伸、叠加海外出口抢装潮的双重共振。澳洲、中东及欧洲等地补贴政策集中落地，进一步催化了全球储能需求集中放量。储能装机的快速增长正带来大量的磷酸铁锂需求，据百川盈孚，2026年7月我国磷酸铁锂产量53万吨，同比+23万吨，环比+0.6万吨。假设全球储能电池出货量在2025-2027年分别增至600/800/983GWh，对应磷矿石需求将升至600/800/983万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到4.7%/5.9%/7.0%，磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。磷矿石供给端，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高位运行时间已超3年。截至2026年7月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1080元/吨，环比上月持平，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。 　　拜耳撤回对华草甘膦″双反″申请，双草出口数量下降。2026年7月17日，距离美国商务部预计正式立案仅剩三天，拜耳旗下Ruveon公司突然宣布撤回对华草甘膦″双反″调查申请。从6月30日提交申请到7月17日撤回，前后仅17天。草甘膦方面，3月以来，受美伊冲突影响，原材料价格大幅波动，草甘膦生产成本随之波动，4月下旬华东地区草甘膦最高涨至3.45万元/吨，8月10日回落至2.58万元/吨。草铵膦方面，2026年1月，财政部、税务总局发布公告自2026年4月1日起，取消草铵膦、精草铵膦等多款农药原药产品的出口退税，受此影响草铵膦市场价格开始上涨，截至2026年8月10日，华东地区草铵膦市场价格为4.9万元吨，较年初上涨5100元/吨。值得一提的是，据百川盈孚，2020-2025年中国草铵膦产量从1.83万吨增长至12.04万吨，年均复合增速达45.78%，草铵膦降价后性价比凸显，全球需求快速提升。出口方面，2026年上半年，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量32.09万吨，同比下降2.78%，其中出口到北美数量同比下降25.58%，出口到拉丁美洲数量同比增长10.86%。 　　投资建议：1）钾肥：全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化，同时钾肥需求有望受益于高油价下生物燃料需求增长，产品价格有望温和上行。国内钾肥存在供需缺口，对外进口依赖度较高。重点推荐【亚钾国际】，公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量约10亿吨，并全面迎来氯化钾产能投放周期，长期成长空间广阔。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；我们重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头企业【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石产能不断提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：随着全球进入新一轮库存周期，我们看好中国农药产业的系统性竞争优势，全球原药产量占比仍有提升空间，行业资本开支放缓及反内卷工作推进后农药价格有望触底反弹，重点推荐综合性农药供应商【扬农化工】、国内草甘膦产能第一的【兴发集团】，建议关注国内植物生长调节剂行业细分龙头【国光股份】。同时，随着草铵膦等一批农药取消出口退税，农药企业的生产成本增加，落后产能将加速出清，我们看好草铵膦后市价格进一步上涨，建议关注具有草铵膦产能的上市公司【利民股份】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险；国际贸易风险等。

　　投资要点 　　事件：2026年7月28日葛兰素史克（GSK）披露2026Q2业绩。GSK2026Q2销售84亿英镑（同比+5%，下同）。2026H1总营收160.38亿英镑（+5%）。2026H1报表营业利润同比-75%、报表EPS同比-69%，其原因为2026H1报表口径受慢性咳嗽药物P2X3拮抗剂camlipixant减值13.34亿英镑及神经药物Alecto减值3.71亿英镑影响，产生合计约17亿英镑非现金减值。公司预测2026全年营业收入增长3-5%，并维持2025年报披露的2031年营业收入超400亿英镑的目标。公司2026H1每股派息70便士。 　　专利药与疫苗双轮驱动：公司专利药2026H1销售额70.08亿英镑（+14%）。2026H1HIV产品销售额整体维持同比10%以上增速，长效注射剂Cabenuva销售额增长32%、暴露前预防药Apretude销售额增长41%。2026H1肿瘤板块整体销售额同比增长17%，PD-1单抗Jemperli在子宫内膜癌一线联合化疗放量、2026H1销售额4.80亿英镑（+33%），BCMA ADC药物Blenrep以新剂量方案重返市场、2026H1销售额0.59亿英镑。呼吸、免疫和炎症板块2026Q2销售额11亿英镑（+19%），IL-5单抗Nucala在COPD适应症放量。疫苗2026H1销售额44.33亿英镑（+6%），重组带状疱疹疫苗Shingrix2026H1销售额19.14亿英镑（+12%），渗透率提升逻辑延续，RSV疫苗Arexvy份额持续扩大。Trelegy受专利到期及仿制药竞争承压，2026H1销售额约23亿英镑（-9%）。 　　研发提速，B7-H3ADC为肿瘤管线重要看点。公司计划2026年启动20项III期临床，其中16项来自中国引进资产。1）翰森制药贡献10项B7-H3/B7-H4ADC相关III期临床，其中B7-H3ADC HS-20093于2026年7月同时公布小细胞肺癌研究ARTEMIS-008达OS主要终点，为全球首个B7-H3ADC III期临床阳性OS结果，骨肉瘤研究ARTEMIS-011达IRC-PFS主要终点，已在中美欧日累计获11项突破性疗法、优先审评或孤儿药认定。GSK围绕该分子布局肺癌（EMBOLD SCLC二线及以上招募中、SCLC一线拟2026H2启动）、前列腺癌（mCRPC确认客观缓解率37%、9个月rPFS，拟2026H2启动三项研究）等，中国市场由翰森制药合作规划，覆盖非小细胞肺癌、头颈癌、食管鳞癌、结直肠癌等多个实体瘤。2027年起多癌种数据陆续读出、泛癌种空间逐步打开，有望成为GSK肺癌乃至实体瘤的重要增量。B7-H4ADC HS-200892026年将启动5项III期、覆盖卵巢癌与子宫内膜癌一线及后线。2）恒瑞医药2026年将贡献6项呼吸领域III期，涵盖长效TSLP单抗与PDE3/4抑制剂，与Nucala、Trelegy等呼吸管线形成机制互补。 　　投资建议：1）GSK2026年20项III期临床中16项来自中国BD、且以翰森B7-H3（HS-20093）/B7-H4（HS-20089）ADC为核心，直接印证国内ADC平台的全球竞争力与出海价值，建议关注翰森制药等具备B7-H3/B7-H4等差异化ADC平台的国内企业。2）恒瑞医药向GSK输出长效TSLP单抗与PDE3/4抑制剂等6项呼吸III期资产，建议关注恒瑞医药等呼吸领域研发管线丰富、具备对外授权能力的企业。3）Shingrix、Arexvy持续放量，反映成人带状疱疹/RSV疫苗需求强劲，建议关注国内带状疱疹、RSV等成人疫苗在研企业。 　　风险提示：引进资产临床数据不及预期或失败风险；后续管线减值风险；业务持续下滑风险；疫苗需求波动及RSV竞争加剧风险；并购整合与汇率、全球医药政策波动风险。

　　投资要点 　　事件：2026年7月30日武田制药披露2026财年Q1业绩（IFRS口径的Q1对应4-6月）。2026财年Q1武田制药营收12199亿日元，核心经营利润3589亿日元，核心经营利润率29.4%（同比+0.3pct，下同），核心EPS154日元，报表净利润1132亿日元（-8.9%），下滑主因递延所得税资产重估、税收抵免减少等税项因素。公司维持2026财年指引：营收4.64万亿日元（+3.0%）、核心经营利润1.16万亿日元（-1.1%）、核心EPS472日元（-8.7%）。全年股息拟由200日元提升至204日元。 　　核心在线品牌稳健，肿瘤与新品放量对冲专利到期：六大治疗领域中，消化板块2026财年Q1营收3861亿日元（固定汇率口径CER+3.1%），核心大单品、抗整合素α4β7抗体ENTYVIO销售2683亿日元（CER+3.8%），美国维持炎症性肠病处方量第一、皮下笔剂型加速放量、美国静脉∶皮下用量比85∶15。2026财年Q1肿瘤板块营收1656亿日元（CER+8.2%），CD30ADC药物ADCETRIS销售485亿日元（CER+14.4%）、结直肠癌口服VEGFR抑制剂呋喹替尼销售171亿日元（CER+26.8%）欧洲持续放量。血浆分离制品2026财年Q1销售2839亿日元（CER-2.1%）。罕见病板块2026财年Q1销售2060亿日元（CER-5.8%），遗传性血管性水肿药物TAKHZYRO受美国竞争承压。疫苗板块登革热疫苗QDENGA2026财年Q1销售115亿日元（CER+15.2%）。神经板块ADHD药物VYVANSE/ELVANSE2026财年Q1销售541亿日元（CER-17.0%）。2026财年Q1中国区营收523亿日元（CER+4.3%）。 　　三款重磅新药临近上市，开启增长新曲线。1）口服食欲素激动剂oveporexton用于I型发作性睡病，为全球首个且唯一已上市同类机制药物，III期临床显示该药在日间功能、认知及夜间睡眠多维度显著优于安慰剂。截至2026年7月，该药日本审评中、中国已获批用于16岁及以上青少年和成人，预计2026H2上市。2）铁调素模拟肽rusfertide用于真性红细胞增多症，可快速稳定持久控制血细胞比容，预计2026H2美国上市。3）下一代口服高选择性TYK2抑制剂泽索昔替尼用于银屑病，头对头III期显著优于氘可来昔替尼，超35%患者第16周达完全皮损清除（PASI100）、应答率为对照2.5倍以上且全部主次要终点占优，已获美国突破性疗法、快速通道认证和孤儿药认证、日本SAKIGAKE先驱药物认定及中国突破性疗法认定，预计2027H1上市，并进一步拓展IBD（溃疡性结肠炎、克罗恩病）III期。 　　投资建议：1）武田制药下一波肿瘤管线以信达生物IBI363（PD-1/IL-2双抗）、IBI343（Claudin18.2ADC）为核心，直接印证国内双抗/ADC资产的全球价值，建议关注信达生物等已实现重磅对外授权、具备双抗与ADC平台的国内企业。2）呋喹替尼引进自和黄医药，经武田制药在全球持续放量，建议关注和黄医药等具备成熟出海品种的企业。3）oveporexton中国已获批、泽索昔替尼获中国突破性疗法认定并向IBD拓展，反映食欲素、TYK2等新机制的中国研发布局价值，建议关注国内布局TYK2、食欲素等新靶点的创新药企。 　　风险提示：上市及放量不及预期风险；引进资产III期读出失败风险；生物类似药竞争风险；汇率大幅波动风险等风险。

　　投资要点 　　事件：2026年7月30日百时美施贵宝（BMS）披露2026Q2业绩，总营收129.7亿美元（同比+5.7%，下同）；非GAAP每股收益2.04美元；成长组合收入75.6亿美元（+15%）成为核心增长点。2026H1总营收244.62亿美元（+4%），增长阶段产品137.87亿美元（+13%）、成熟产品106.99亿美元（-5%）。公司将2026全年营收指引由460-475亿美元上调至490-500亿美元，非GAAP EPS指引由6.05-6.35美元上调至6.75-7.00美元，剩余股票回购授权约50亿美元。 　　核心产品支撑现金流，成长组合对冲专利悬崖：口服Xa因子抑制剂Eliquis是公司最大现金来源，2026Q2销售44.8亿美元（+22%），占据了来自美国新开具抗凝治疗处方的80%，公司于2026Q2业绩报告上调全年增长指引，由10-15%上调至20-25%，专利保护覆盖至2026-2030年。2026Q2免疫调节剂Revlimid受仿制药冲击销售4.25亿美元（-49%）。成长组合中，贫血治疗药Reblozyl2026Q2销售7.35亿美元（+29%），骨髓增生异常综合征及β-地中海贫血渗透率持续提高。CAR-T疗法Breyanzi适应症得到拓展，2026Q2销售4.84亿美元（+41%）。2026Q2多款药物销售收入高增长，肥厚型心肌病肌球蛋白抑制剂Camzyos销售4.16亿美元（+60%），黑色素瘤双抗Opdualag销售3.49亿美元（+23%），KRAS G12C抑制剂Krazati销售5500万美元（+14%）。PD-1单抗皮下剂型Qvantig2026Q2销售2.61亿美元（+770%）、2026H1销售4.24亿美元（+1016%），约15%患者已由静脉给药调整至皮下给药。 　　三项关键III期读出集体后移，接棒验证延至2027年。1）口服因子XIa抑制剂milvexian是接替Eliquis的关键抗凝产品，临床前研究提示可以保留Eliquis级别卒中预防的同时显著降低大出血。房颤适应症LIBREXIA-AF研究入组20284例非瓣膜性房颤患者、头对头对比apixaban，主要终点为卒中或非中枢神经系统体循环栓塞非劣效、次要看ISTH大出血，待入组430个疗效事件及530个出血事件后进行揭盲。公司预计将完成时间由此前2025年报预计的2026Q4推迟至2027Q1，独立数据监查委员会建议继续推进研究。2）精神分裂症口服新药Cobenfy（呫诺美林/曲司氯铵M1/M4激动剂）获批适应证拓展至阿尔茨海默病相关精神病，ADEPT项目顶线数据由2025年报披露的2026年完成推迟至2027年初完成。3）口服LPA1拮抗剂admilparant在特发性肺纤维化研究ALOFT-IPF与进展性肺纤维化研究ALOFT-PPF中同步验证60mg与120mg剂量，主要终点为52周FVC绝对变化。同时公司于2026年7月收购Firefly Bio获得基于降解技术的精准ADC平台。 　　投资建议：1）公司维持Eliquis在抗凝治疗领域的领先地位，并通过milvexian布局下一代抗凝药物，说明口服抗凝存在代际升级需求，空间广阔。建议关注国内布局FXIa/FXI等新一代抗凝靶点的创新药企，如恒瑞医药、瑞博生物等。2）Cobenfy作为70年来首个全新机制精神分裂症药并向阿尔茨海默病精神病拓展，印证CNS新机制的稀缺价值，建议关注拥有该药国内权益的再鼎医药。3）Opdivo皮下剂型放量、PD-1向皮下/长效剂型迭代，建议关注国内PD-(L)1皮下及长效剂型开发能力较强的头部企业。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

　　百济神州(06160) 　　维持“买入”评级，上调百济神州美股、港股、A股目标价至447.5美元、270.2港元、人民币361.4元。本次上调主要来自泽布替尼远期收入曲线重估：我们按逐年队列重建美国患者存量模型，将泽布替尼峰值销售上调至94.6亿美元，较Visible Alpha一致预期高26.6%。 　　2Q26业绩进一步夯实泽布替尼基本盘，但第二增长曲线仍待临床验证：公司2Q26实现总收入17.05亿美元（同比增长30%）、GAAP经营利润3.25亿美元。公司将2026年收入指引上调至66亿-68亿美元（中值提高约5%），GAAP经营利润指引上调至10亿-11亿美元（中值提高约31%），进一步验证全球商业化平台的经营杠杆。管线方面，CELESTIAL-301的uMRD分析未达到相对V+O的统计学优效，ZS的临床差异化仍需PFS结果验证。综合来看，二季度业绩进一步提升了泽布替尼收入及公司盈利的可见度，但尚未带来管线端的增量估值支撑。我们维持“买入”评级。 　　泽布替尼：新患者启动维持高位，治疗持续时间改善推动远期收入上修。2Q26泽布替尼全球销售12.48亿美元，同比增长31%，其中美国销售8.93亿美元，同比增长31%。管理层表示，美国泽布替尼新患者启动保持强劲，2Q26持续处于上市以来最高水平，实际治疗持续时间亦好于此前假设。基于最新真实世界及长期随访数据，我们重建患者存量模型，基准情形下每1位年度新起始患者在成熟期对应约6个累计治疗患者年，较此前假设明显延长，推动我们上调泽布替尼远期收入及峰值销售预测。 　　2026年披露的美国真实世界数据进一步验证了泽布替尼较长的治疗持续性：一线CLL患者治疗12个月和24个月仍在治比例分别为72.3%和63.2%，而我们此前模型在两年后不再保留历史患者队列。此前SEQUOIA长期随访亦显示，在84.0个月中位随访时点、53.9%仍在接受治疗，，佐证了持续BTKi存在较长的治疗尾部。本次真实世界证据进一步降低了我们将临床试验长期治疗持续性外推至商业场景的不确定性。我们据此重建患者存量模型，并对第三年以后治疗持续性进行情景外推。 　　血液瘤：多机制布局有助于缓冲固定疗程的治疗范式转换，但关键资产仍待进一步验证。固定疗程凭借明确的停药时间和无治疗期，可能分流部分一线患者，并压缩持续BTKi的平均用药时长。百济已通过泽布替尼、Sonrotoclax及Tacabrutideg覆盖持续治疗、固定疗程和进展后治疗，但两条增量路径均尚未充分验证。整体而言，多机制布局提升了百济应对治疗范式变化的灵活性，但相关资产尚未完成关键临床验证。此外，sonrotoclax已获FDA批准用于复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL），实现该产品首个美国上市适应症，进一步丰富公司血液瘤商业化产品组合，并为后续CLL等适应症拓展奠定基础。 　　实体瘤管线持续推进，近期关注ESMO数据及两项III期临床试验启动。 　　公司将在ESMO2026披露BGB-58067及BG-C477数据，并计划于年内启动BGB-B2033二线HCC和BG-C9074一线维持卵巢癌III期。目前BGB-43395已进入III期，后续重点跟踪KANDELA-302入组进度。 　　维持“买入”评级：我们将2026–2028年总收入预测上调至67.5亿/83.7亿/99.5亿美元（分别上调6%/13%/17%）。2027年及以后的上调主要来自泽布替尼——我们重建了美国患者存量模型，按治疗起始年份逐年追踪在治患者，基准情形下每1位新起始患者对应约6.2个累计治疗患者年（此前模型隐含1.8年），据此将2027–2028年泽布替尼收入上调11%/20%。我们基于临床成功率调整后的收入预测，采用DCF估值，WACC为10.5%，永续增长率为3.0%。据此得到ADS目标价447.5美元、对应H股270.2港元、A股人民币361.4元。 　　投资风险：泽布替尼新患者启动或治疗时长低于预期；固定疗程渗透快于预期；CELESTIAL系列PFS未达主要终点；Tacabrutideg或BGB-43395关键试验结果不及预期；研发投入及美国药价压力高于预期。

　　执行摘要 　　肺炎链球菌（肺炎球菌）感染仍然是欧洲的主要公共卫生问题，尤其是在幼儿和老年人中。监测需要对血清型进行可靠的鉴定、抗生素耐药性检测，以及越来越重要的基因组特征分析。血清型信息对于监测疫苗可预防疾病、血清型替代以及非疫苗血清型的分布尤为重要。 　　本次EQA活动在IBDLabNet框架下，代表ECDC组织进行，旨在评估欧盟/欧洲经济区实验室在非培养和培养环境下对肺炎链球菌的检测和鉴定能力。该活动包含一个共享的非培养样本面板和一个可选的肺炎链球菌培养样本面板。样本于2025年12月寄送，在线响应表单于2026年1月开放，提交截止日期为2026年4月15日。 　　共有来自24个国家的34个欧盟/欧洲经济区实验室参与了欧盟/欧洲经济区的分析。所有34个欧盟/欧洲经济区实验室都收到了非培养检测面板，其中32/34个实验室在REDCap中至少提交了一份非培养样本检测结果。有24个欧盟/欧洲经济区实验室申请了肺炎链球菌培养检测面板，其中23个欧盟/欧洲经济区实验室提供了可分析的分离物级结果。EQA证实了参与欧盟/欧洲经济区实验室在基于分离株的肺炎链球菌鉴定方面表现强劲，并且在基于培养的血清分型方面总体表现良好。主要剩余差距在于非培养材料的血清型报告的完善和协调。建议的下一步措施包括继续定期进行EQA轮次、向参与者提供有针对性的反馈、改进非培养肺炎链球菌工作流程的方法学信息收集、继续支持标准化的MIC报告，以及进一步协调基于WGS的输出结果。 　　总体而言，基于培养的物种鉴定表现良好。对于P1和P2样本，均有23/23个实验室（100.0%）报告了正确鉴定结果。基于培养的血清分型也表现出较高水平：19/23个实验室（82.6%）正确报告P1样本为血清型23F，21/23个实验室（91.3%）正确报告P2样本为血清型14。当仅限于报告可解释血清型结果的实验室时，P1样本的一致性为19/21（90.5%），P2样本的一致性为21/21（100.0%）。抗生素敏感性试验（AST）的吸收率高，对于P1样本，有21/23个实验室（91.3%）报告了MIC测试结果，对于P2样本，有20/23个实验室（87.0%）报告了MIC测试结果。全基因组测序（WGS）由11/23个实验室（47.8%）对每个分离株进行报告；在WGS阳性提交样本中，22/22个（100.0%）报告了序列型，16/22个（72.7%）报告了LINcode。 　　非培养物种检测在肺炎链球菌非培养样本中同样表现出高准确率。对于预期含14型血清的NC3样本，正确病原体鉴定率为28/31（90.3%）；对于预期含23F型血清的NC5样本，正确病原体鉴定率亦为28/31（90.3%）。非培养材料中的血清型报告完整性较低。在所有可解读病原体反应的实验室中，正确血清型分配率为：NC3为7/31（22.6%），NC5为6/31（19.4%）。然而，在报告可解读血清型结果的实验室中，一致性较高：NC3为7/8（87.5%），NC5为6/7（85.7%）。这些发现表明，主要限制在于从肺炎链球菌检测到可用血清型信息的进展不完整，而非提供可解读血清型结果的实验室中频繁出现错误血清型分配。