创新药和对外合作推动业绩高增长，后续BD机会仍可观，上调目标价-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　公司2024年业绩强劲增长，主要得益于创新药销售的持续放量、以及多个BD出海交易的许可收入贡献。早期管线有序推进，即将在多个大型学术会议上公布临床数据，未来有望产生更多传统/NewCo模式的BD交易机会。上调目标价，但考虑到当前估值合理、长期内公司仍面临集采风险，维持中性。

　　产品销售继续高增长，创新药表现亮眼：2024年收入和净利润分别录得34%/107%的同比增长，得益于27亿元（人民币，下同）许可收入（主要来自与默克和Kailera的合作）。IDEAYA的7,500万美元首付款尚未确认收入、叠加默沙东最新合作的2亿美元首付款，未来合作收入有望进一步增厚。扣除合作收入后的产品销售收入增速达到14%，其中创新药销售（含税）强劲增长31%至139亿元，符合我们的预期，对公司产品销售收入的贡献超过50%。根据2024年员工持股计划，公司目标2024-26年创新药销售CAGR超过26%；当前商业化产品线中有19款1类新药、4款2类新药，2025-27年间有望再获批47个新产品/适应症，创新药保持高增长能见度清晰。产品销售毛利率/销售费用占产品销售比例分别同比提升1.5个/下降1.5个百分点；研发费用增长33%，主因公司研发项目持续扩张。

　　管线快速扩张，数据读出和BD交易稳步提速：公司当前有90多个自主创新产品处于临床开发阶段、约400项临床研究在国内外开展。在未来2个月的AACR和ASCO大会上，公司将读出多项ADC候选药物数据，涵盖HER2、Nectin-4、c-MET、LIV-1、CD79b等潜力靶点。展望未来，随着这些早中期管线品种通过授权海外药企或NewCo形式不断产生新的BD交易，许可收入有望成为经常性收入。

　　当前估值合理，维持中性评级：我们上调公司2025-26年净利润预测8-14%，以反映我们对未来创新药销售和许可收入更乐观的预期，同时上调DCF目标价至51元。公司当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，我们认为对于一家创新主导型处方药企来说相对合理，后续上行空间有限，且长期来看仿制药大单品仍有集采风险，维持中性评级。

# 中心思想

## 创新药和对外合作驱动增长

交银国际研究报告指出，恒瑞医药2024年业绩强劲增长主要受益于创新药销售放量和BD交易的许可收入。早期管线有序推进，未来有望通过BD交易带来更多机会。

## 估值合理，维持中性评级

交银国际上调了恒瑞医药2025-2026年的净利润预测，并相应上调了DCF目标价至51元人民币。但考虑到当前估值合理以及长期集采风险，维持“中性”评级。

# 主要内容

## 公司2024年业绩回顾

*   **收入和利润双增长：** 2024年恒瑞医药收入和净利润分别同比增长34%和107%，主要得益于27亿元的许可收入（来自与默克和Kailera的合作）。
*   **创新药销售亮眼：** 扣除合作收入后的产品销售收入增长14%，其中创新药销售（含税）增长31%至139亿元，占公司产品销售收入的50%以上。
*   **管线扩张和BD提速：** 公司当前有90多个自主创新产品处于临床开发阶段，未来有望通过授权海外药企或NewCo形式产生新的BD交易，许可收入有望成为经常性收入。

## 盈利预测变动

交银国际上调了对恒瑞医药2025-2026年的盈利预测：

*   **营业收入：** 2025年预测上调13.5%至320.39亿元人民币，2026年预测上调11.1%至350.14亿元人民币。
*   **归母净利润：** 2025年预测上调13.8%至71.18亿元人民币，2026年预测上调8.4%至82.47亿元人民币。

## 估值与评级

*   **目标价上调：** 基于DCF模型，将目标价上调至51元人民币。
*   **维持中性评级：** 考虑到当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，认为估值合理，且长期存在集采风险，维持“中性”评级。

# 总结

本报告分析了恒瑞医药2024年的业绩表现，认为创新药销售和对外合作是业绩增长的主要驱动力。公司管线快速扩张，未来BD交易机会可观。交银国际上调了对公司未来盈利的预测，但考虑到估值和集采风险，维持“中性”评级。

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