中心思想 2024年业绩稳健增长与区域市场分化 仙乐健康2024年营业总收入和归母净利润均实现双位数增长，显示出整体业务的韧性。然而，区域市场表现呈现分化，美洲和新域业务实现显著高增长，而中国区传统客户需求疲软导致收入承压，第四季度净利润有所下滑。 盈利能力提升与未来增长路径清晰 公司通过BFs主业产能爬坡和生产效率提升，毛利率有所改善，但销售费用投入增加使得全年净利率基本持平。展望未来，公司积极应对市场变化，通过强化国内新零售布局、优化海外BFs产能配置以对冲关税风险，并持续拓展欧洲及新域市场，经营改善路径清晰，预计未来盈利将持续增长，维持“强推”评级。 主要内容 2024年年度报告核心数据 营业总收入： 2024年实现42.11亿元，同比增长17.6%。 归母净利润： 2024年实现3.25亿元，同比增长15.7%。 扣非后归母净利润： 2024年实现3.28亿元，同比增长16.7%。 2024年第四季度业绩： 营业总收入11.6亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.85亿元，同比下降11.1%；扣非后归母净利润0.91亿元，同比下降5.1%。 利润分配： 拟派发每股0.65元（含税），分红率约47%；每10股转增3股。 区域市场表现与业务结构 中国区业务挑战与转型 收入承压： 2024年内生业务中，中国区收入为16.6亿元，同比下降10.3%，主要受下半年传统客户需求疲软及订单延迟拖累。 Q4表现： 第四季度中国区下游医药保健、直销等传统客户承压延续，预计收入呈双位数下滑。 新零售布局： 公司已通过组织架构改革与团队升级，强化新零售市场布局，加速开拓新客户，预计2025年第一季度已企稳向好，成效初显，后续将通过AI赋能。 美洲业务强劲增长与BFs机遇 高增长： 美洲业务收入16.7亿元，同比增长59.6%，主要得益于低基数下公司积极开拓市场。 BFs业务： BFs（自有品牌业务）实现收入9.6亿元，同比增长40%，下游订单需求旺盛驱动收入高增长。 关税应对： 面对关税扰动，美洲BFs工厂可承接多数出口订单以对冲相关风险，公司已积极与客户协商共担成本、转移产能，原物料方面影响相对可控。 扭亏潜力： 公司将全力推进BFs核心业务扭亏，产能转移或为BFs发展提供良机。 欧洲及新域市场拓展 欧洲市场： 欧洲业务收入6.0亿元，同比增长14.3%，通过固本创新、加深与大客户合作并拓展新客实现稳步增长。 新域市场： 新域市场收入2.8亿元，同比增长77.4%，实现快速发展。 效率赋能： 欧洲市场稳步拓展，全自动包装线提效赋能，新域市场潜力不断挖掘。 盈利能力与费用分析 毛利率提升与效率优化 整体毛利率： 2024年公司整体毛利率提升1.2个百分点至31.5%，主要系BFs主业产能爬坡、公司生产提效及产品结构优化带动。 BFs盈利改善： BFs业务着力推进主业爬坡提效，预计软胶囊产线盈利转正，软糖亏损明显收窄。 内生利润： 2024年实现内生利润4.01亿元，稳中有增。 费用投入与净利率变化 销售费用： 销售费用率同比增加0.6个百分点至8.4%，主要系销售团队升级和市场营销推广费增加。 管理与研发费用： 管理费用和研发费用基本稳定。 财务费用： 财务费用小幅提振0.4个百分点。 销售净利率： 2024年公司销售净利率为6.7%，同比基本持平。 Q4净利率： 第四季度毛利率同比提升1.6个百分点，但销售费用率同比增加1.8个百分点，导致销售净利率同比下降1.5个百分点至6.0%。 BFs亏损： BFs实现净利润-1.5亿元，同比2023年小幅增亏，预计主要系个护业务调整偏慢以及人员组织、供应链流程调整产生一定费用所致。 经营策略与未来发展方向 国内新零售布局深化 尽管2024年中国业务受下游影响有所下滑，但公司持续深化大客户合作，竞争优势依旧稳固。 公司通过组织架构改革与团队升级，强化当前高增长的新零售市场布局，加速开拓新客户，预计2025年第一季度已企稳向好，成效初显，后续将通过AI赋能。 海外市场应对与BFs扭亏 美国业务方面，公司积极应对关税扰动，美洲BFs工厂可承接多数出口订单以对冲风险，并与客户协商共担成本、转移产能。 公司将继续全力推进BFs核心业务扭亏，产能转移或为BFs发展提供良机。 欧洲市场稳步拓展，全自动包装线提效赋能，新域市场潜力不断挖掘。 整体战略清晰与改善明确 公司整体战略方向清晰，经营改善方向明确，有望在多重挑战与机遇中实现持续发展。 投资评级与潜在风险 维持“强推”评级与盈利预测 盈利预测： 华创证券维持仙乐健康2025-2026年盈利预测分别为4.04亿元和5.02亿元，并新增2027年业绩预测5.88亿元。 估值： 对应PE分别为14倍、12倍和10倍。 中长期展望： 功能营养品赛道景气周期长，公司作为CDMO龙头，研发生产能力突出，积极响应市场变化并不断强化优势，有望享受行业扩容红利并把握整合机会。 投资建议： 一年维度看，公司经营改善路径清晰，建议逢低布局，维持目标价32.5元和“强推”评级。 主要风险因素提示 国内业务需求疲软。 BFs提效不及预期。 关税影响出口等。 总结 仙乐健康2024年整体业绩表现稳健，营业总收入和归母净利润均实现双位数增长。然而，区域市场表现存在差异，美洲和新域业务实现高速增长，而中国区传统客户需求疲软导致收入承压。公司通过BFs主业产能爬坡和生产提效，毛利率有所提升，但销售费用投入增加使得全年净利率基本持平。展望未来，公司积极调整经营策略，强化国内新零售布局，并利用海外BFs产能转移机遇对冲关税风险，同时持续拓展欧洲及新域市场，经营改善路径清晰。华创证券维持仙乐健康“强推”评级，并预计公司未来盈利将持续增长，但投资者仍需关注国内业务需求、BFs提效进展以及关税政策变化对出口业务的影响等潜在风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元（yoy-24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy+1.97%）。其中2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy+36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy+12.65%）。 　　点评： 　　海外去库结束，收入增速逐季恢复，耗材业务占比显著提升。2024年受海外市场渠道去库存影响，公司销售订单显著减少，导致整体收入下降，其中境外市场实现收入5.42亿元（yoy-26.12%），从季度趋势来看，公司2024Q1\Q2\Q3\Q4分别实现营收1.92亿元（yoy-60.02%）、1.90亿元（yoy-28.50%）、2.20亿元（yoy+10.51%）、2.41亿元（yoy+36.29%），随着去库结束，收入增速逐季恢复。分业务线来看，家用呼吸诊疗产品实现收入5.27亿元（yoy-38.15%），主要是海外市场去库存影响，医用产品实现收入3048万元（yoy-57.86%），主要因为2023年医院对高流量湿化氧疗仪和R系列产品有特殊需求增量，而2024年未延续这一需求，导致相关收入减少，耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），我们认为耗材业务的快速增长表明公司呼吸机产品使用率不断提升，客户粘性逐步增强，耗材收入占比提升为公司长期稳定发展奠定基础。 　　加码研发，优化供应链，盈利能力有望提升。从公司费用投入和利润增长情况来看，销售费用率为13.36%（yoy+4.06pp），管理费用率为7.29%（yoy+3.70pp），销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp），我们认为费用率显著提升主要是因为公司基于长期发展所需，在收入增长承压的情况下，仍旧加大了市场推广、人员建设、研发创新的投入，2024年公司销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp）。在供应链管理方面，公司通过投资深圳市德达兴驱动科技有限公司（国内领先的精密电机及微特电机产品与解决方案提供商），降低核心部件成本，优化供应链，我们认为随着收入恢复增长，叠加公司持续降本增效、优化产品结构（比如高毛利耗材业务占比持续提升），盈利能力有望提升。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.58、13.14、16.21亿元，同比增速分别为25.4%、24.2%、23.4%，实现归母净利润为2.06、2.69、3.43亿元，同比分别增长32.4%、30.6%、27.7%，对应当前股价PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与财务结构优化 华东医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比增长23.7%，显著好于预期。公司通过提升综合毛利率和有效控制期间费用，进一步优化了财务结构，展现出良好的盈利能力和经营效率。 创新驱动与未来发展潜力 公司在医药工业和国内医美领域均保持了积极的增长态势，并通过持续高强度的研发投入，在肿瘤、内分泌、自身免疫等创新药领域以及医美新品方面取得了显著进展。多款创新药和医美产品正积极推进上市，预示着公司未来业绩增长的强大驱动力和广阔发展空间。 主要内容 公司业绩概览与分红方案 华东医药在2024年取得了令人满意的业绩表现。 年度营收与净利润： 公司全年实现营收419.1亿元，同比增长3.2%；归母净利润达到35.1亿元，同比增长23.7%，表现超出市场预期。扣非归母净利润为33.5亿元，同比增长22.5%。 第四季度表现： 单季度营收104.3亿元，同比增长1.9%；归母净利润9.5亿元，同比增长46.2%；扣非归母净利润8.7亿元，同比增长50.9%，显示出强劲的季度增长势头。 分红方案： 公司计划每10股派发现金红利5.80元（含税），体现了对股东的回报。 核心业务板块分析 医药工业及国内医美稳步增长 医药工业： 核心子公司中美华东实现营收（含CSO业务）138.1亿元，同比增长13.1%；录得扣非归母净利润28.8亿元，同比增长29.0%。这主要得益于百令产品集采边际影响的降低，以及利拉鲁肽注射液在2023年获批后的持续销售增长。 医美业务： 海外医美： 英国Sinclair营收9.7亿人民币，同比下降25.8%，受到大环境影响。 国内医美： 子公司欣可丽美学实现营收11.4亿元，同比增长8.3%。公司正积极推进多个产品在国内外的上市，预计后续医美业务将恢复增长。 医药商业： 实现营收270.9亿元，同比增长0.4%；录得净利润4.6亿元，同比增长5.6%。在控费背景下，该板块表现相对稳健。 财务结构优化与费用控制 毛利率回升： 公司2024年综合毛利率为33.2%，同比提升0.8个百分点。这主要得益于医药商业板块毛利率提升0.3个百分点，以及医药工业营收比重增加对整体毛利率的拉动作用。 费用率下降： 公司期间费用率为22.1%，同比下降1个百分点，其中销售费用率和管理费用率下降明显，显示出公司在成本控制方面的有效性。 创新研发与产品布局进展 创新药领域布局与进展 研发投入： 2024年研发投入27亿元，同比增长16.8%。 重点领域： 公司已重点布局肿瘤、内分泌、自身免疫三大领域，医药在研创新药及生物类似药项目达94个。 关键产品： 全球首创ADC新药索米妥昔单抗已于2024年11月获批。 公司1类新药迈华替尼片上市申请已于2024年5月受理。 此外，公司多个产品已处于临床阶段，为未来增长奠定基础。 医美新品上市与管线推进 KIO015： 新一代注射用皮肤填充产品KIO015已处于欧盟技术审批阶段，预计2025年可获得CE认证。 V30医美平台机： 于2025年3月收到NMPA的注册受理。 MaiLi®系列： MaiLi®Precise（眶下凹陷适应症）处于安全随访中。 MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）于2025年1月获得NMPA批准上市。 Ellansé®伊妍仕®系列： S型新增适应症（改善额部轮廓）于2024年11月完成中国临床试验全部受试者入组。 长效胶原再生的Ellansé®伊妍仕®M型（改善颞部凹陷适应症）已于2025年1月获得NMPA注册受理通知。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2025-2027年净利润分别为40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，同比增长15.9%、17.6%、16.5%。 每股盈余（EPS）： 预计分别为2.32元、2.73元、3.18元。 市盈率（P/E）： 对应PE分别为16X、13X、12X。 投资评级： 给予“买进”的投资评级，目标价47.8元。看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。 风险提示 新药研发进度及销售不及预期。 医美销售不及预期。 汇兑损益风险。 财务数据概览 合并损益表关键数据（人民币百万元） 项目 2023 2024 2025F 2026F 2027F 营业收入 40624 41906 43928 46415 49094 营业利润 3453 4325 5041 5922 6924 归母净利润 2839 3512 4069 4784 5574 数据显示，公司营收和利润预计将持续增长，营业利润和归母净利润的增长速度快于营收，体现了盈利能力的提升。 合并资产负债表关键数据（人民币百万元） 项目 2023 2024 2025F 2026F 2027F 货币资金 4663 5276 6068 6978 8025 流动资产合计 18497 21052 24210 27841 32017 资产总计 15013 16827 18847 20920 23012 流动负债合计 33509 37879 43056 48761 55029 股东权益合计 11927 14315 16918 20247 24239 公司货币资金和流动资产持续增长，显示出良好的现金流管理和资产扩张能力。股东权益的稳步增长也反映了公司价值的提升。 合并现金流量表关键数据（人民币百万元） 项目 2023 2024 2025F 2026F 2027F 经营活动所得现金净额 3929 3749 4272 5023 5852 投资活动所用现金净额 -1751 -2170 -2394 -2812 -3267 融资活动所得现金净额 -1393 -750 -985 -1199 -1436 现金及现金等价物净增加额 791 782 893 1012 1149 经营活动现金流保持健康，为公司的投资和发展提供了坚实基础。投资活动现金流出增加，反映了公司在研发和新产品布局上的积极投入。 总结 华东医药在2024年展现了强劲的业绩增长，归母净利润同比增长23.7%，超出市场预期。公司在医药工业和国内医美两大核心业务板块均实现了稳步发展，并通过优化财务结构，提升毛利率并有效控制费用。展望未来，公司持续高强度的研发投入和在创新药及医美新品方面的积极布局，将成为其业绩持续增长的关键驱动力。鉴于公司稳健的财务表现、清晰的增长战略以及丰富的产品管线，分析师给予“买进”的投资评级，并预计未来几年净利润将保持两位数增长。同时，报告也提示了新药研发及销售不及预期、医美销售不及预期以及汇兑损益等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 美好医疗在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长，尤其第四季度表现强劲。公司核心业务，如呼吸机组件和人工耳蜗，展现出稳健的发展态势，并通过加大海外产能布局，有效提升了全球供应链的韧性和竞争力。同时，公司持续高强度投入研发，积极拓展血糖管理、心血管和体外诊断等新兴战略赛道，多项新产品已进入量产或交付准备阶段，预示着未来业绩增长的新动能。 股权激励强化长期发展信心 公司近期推出的2025年限制性股票激励计划，覆盖核心员工并设定了积极的业绩考核目标，充分彰显了管理层对公司未来业务发展的坚定信心。这一举措不仅有助于激发团队活力，也将公司长期发展目标与员工利益紧密结合，为公司的可持续增长提供了制度保障。 主要内容 2024年财务表现与核心业务分析 2024年整体业绩回顾 美好医疗于2024年发布了亮眼的年度报告。报告期内，公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；归母净利润达到3.64亿元，同比增长16.11%；扣非归母净利润为3.50亿元，同比增长20.37%。此外，经营活动产生的现金流量净额为4.48亿元，同比增长27.80%，显示出良好的现金流管理能力。值得注意的是，2024年第四季度表现尤为突出，单季度实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比大幅增长700.71%，反映出公司业务的加速恢复和盈利能力的显著提升。 核心业务板块表现 公司两大核心业务在2024年均实现稳健增长： 呼吸机组件业务：受益于大客户去库存周期的结束，该业务需求恢复，实现营收10.89亿元，同比增长25.58%，是公司营收增长的主要驱动力。 人工耳蜗业务：保持稳健发展态势，实现收入1.35亿元，同比增长18.74%。 家用及消费电子组件业务：随着产品线的不断丰富，该业务实现收入1.67亿元，同比增长10.91%。 全球化布局与供应链优势 从区域维度来看，公司境外收入达到13.81亿元，同比增长19.07%，占总营收的比重约为87%，凸显了其国际化业务的广度和深度。面对当前复杂的贸易局势，公司积极加大海外产能建设，其中马来西亚三期产能有望在2025年底前投入使用。这种全球化的产能布局被视为有效满足客户对供应链安全需求的关键举措，并为公司国际业务的进一步拓展带来了显著的竞争优势。在费用和利润方面，公司各项费用率保持稳定，其中销售费用率为2.83%（同比增加0.45个百分点），管理费用率为6.76%（同比下降0.81个百分点）。剔除股份支付费用影响后，归母净利润为3.83亿元，同比增长22.23%，显示出健康的盈利能力。 创新驱动与新业务拓展 研发投入与战略方向 2024年，美好医疗持续加大研发投入，研发费用达到1.41亿元，同比增长16.75%，占营业收入的比重为8.82%。公司不仅致力于夯实通用技术能力，更战略性地加强了在血糖管理、心血管、体外诊断等高增长赛道专用技术平台的纵深突破，旨在不断丰富产品矩阵，拓展业务边界。 新产品进展 在战略赛道上，公司已取得多项重要进展： 胰岛素注射笔：全自动化生产项目已在2024年实现规模化量产。 “美好笔”系列：涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的研发工作已全部完成。 CGM（连续血糖监测）组件产品：已进入交付准备期。 微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材：部分产品已开始小批量交付验证。 新业务增长潜力 公司在血糖、心血管、IVD（体外诊断）等领域的突破，充分展现了其底层技术的强大延展性。这些新业务的成功拓展，有望为公司未来的长期稳定发展提供新的增长动力，进一步提升公司的市场竞争力和盈利空间。 股权激励计划与未来展望 股权激励方案详情 公司近期发布了《2025年限制性股票激励计划（草案）》，计划向304名核心员工（包括外籍员工）合计授予500万股公司股票，占该激励计划公告时公司股本总额的1.23%。 业绩考核目标 该激励计划设定了明确的业绩考核条件： 目标值：2025-2027年，公司营业收入或净利润相较于2023年，增长率分别不低于56.25%、95.31%和144.14%。 触发值：2025-2027年，公司营业收入或净利润相较于2023年，增长率分别不低于44.00%、72.80%和107.36%。 彰显公司信心 在2024年限制性股票激励计划仍在实施的情况下，公司再次推出新的股权激励方案，这一举动被市场解读为公司对未来业务发展充满信心的强烈信号，有助于稳定核心团队，激发员工积极性，共同推动公司业绩增长。 盈利预测与投资评级 基于公司稳健的业务发展和新业务的增长潜力，分析师预计美好医疗在未来几年将继续保持增长： 营业收入预测：2025-2027年分别为20.74亿元、25.98亿元和31.99亿元，同比增速分别为30.1%、25.3%和23.1%。 归母净利润预测：2025-2027年分别为4.79亿元、6.01亿元和7.41亿元，同比增速分别为31.6%、25.5%和23.3%。 估值：对应2025年4月17日收盘价，预测PE分别为22倍、17倍和14倍。 投资评级：维持“买入”投资评级。 潜在风险 报告同时提示了潜在风险因素，包括市场需求提升不及预期、产品研发进度不及预期以及市场竞争加剧等。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，特别是第四季度表现突出。公司核心业务稳健发展，呼吸机组件业务受益于去库存结束而强劲复苏，人工耳蜗业务持续增长。通过积极的海外产能布局，公司有效提升了全球供应链的竞争优势。同时，公司持续高强度研发投入，在血糖管理、心血管和体外诊断等战略新兴领域取得显著进展，多项新产品已进入量产或交付准备阶段，为未来业绩增长注入新动能。此外，公司推出的2025年限制性股票激励计划，设定了积极的业绩考核目标，充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。综合来看，美好医疗凭借其稳健的核心业务、创新的新业务拓展以及强化的股权激励机制，具备良好的成长潜力。基于此，分析师维持对其“买入”的投资评级，并预计未来几年公司营收和净利润将持续保持较高增速。

中心思想 2024年业绩超预期，工业板块驱动增长 华东医药2024年实现营收419.1亿元，同比增长3.2%；归母净利润35.1亿元，同比增长23.7%；扣非净利润33.5亿元，同比增长22.5%。其中，第四季度归母净利润同比增长46.2%，显著超出市场预期。业绩增长主要得益于高毛利工业板块的强劲恢复，毛利率同比提升0.8个百分点，同时规模效应显现，销售费用率下降1.1个百分点。 创新药管线丰富，GLP-1出海潜力大 公司在仿制药集采风险可控的背景下，多个引进和自研创新药迎来密集获批和上市，为未来增长奠定基础。特别是其自研GLP-1系列创新药，包括口服小分子HDM1002（中国减重III期）和全球FIC产品DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21），展现出巨大的BD出海潜力，有望成为新的增长极。分析师维持“买入”评级，并上调目标价至52.27元。 主要内容 2024年财务表现与增长动因 华东医药2024年全年实现营业收入419.1亿元，同比增长3.2%。归属于上市公司股东的净利润为35.1亿元，同比增长23.7%，高于分析师此前预期的33.4亿元。扣除非经常性损益的净利润为33.5亿元，同比增长22.5%。其中，2024年第四季度实现营收104.3亿元，同比增长1.9%；归母净利润9.5亿元，同比大幅增长46.2%，并成功完成股权激励目标。业绩超预期的主要原因在于高毛利工业板块的良好恢复，使得公司整体毛利率同比提升0.8个百分点；同时，规模效应的显现导致销售费用率同比下降1.1个百分点。 医药工业：集采影响有限，创新药密集上市 2024年，华东医药的医药工业板块收入达到138.1亿元，同比增长13.1%，扣非归母净利润同比增长29.0%。分析师预计2025年工业收入将实现双位数增长，主要基于两点： 仿制药集采影响有限：2024年底，公司百令系列集采续约降价0.15%，风险已落地。此外，环孢素、他克莫司等治疗窗窄的药物以及吲哚布芬存在的专利纠纷，使得这些产品短期内面临的集采风险较小。 国内创新药密集获批：公司引进的FRα-ADC（卵巢癌）、乌司奴单抗生物类似药（银屑病）和Arcalyst（复发心包炎和冷吡啉综合征）均已于2024年11月上市。PARP抑制剂（卵巢癌）于2025年1月上市。此外，自研的EGFR-TKI迈华替尼（肺癌）和引进的MB102（肾小球滤过率监测）也有望在2025年上市，为工业板块带来新的增长动力。 GLP-1创新药：全球化布局与临床进展 除已获批上市的利拉鲁肽和已提交上市申请的司美格鲁肽外，华东医药还拥有完备的GLP-1创新药品组合，具备出海潜力： HDM1002（口服GLP-1小分子）：该产品在中国已进入减重III期临床试验，在全球同类产品中排名第四，在中国排名第三，分析师认为HDM1002有望通过BD（Business Development）模式实现出海。 DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）：作为全球FIC（First-in-Class）产品，该药正在中国开展重度高甘油三酯和代谢相关脂肪性肝病的II期临床试验。 HDM1005（GLP-1/GIP）：该产品在中国正进行降糖和减重适应症的II期临床试验。 商业与医美：稳健发展与新增长点 商业板块：2024年营收270.9亿元，同比增长0.4%。分析师预计2025年该板块收入将略有增长，保持稳定。 医美板块：2024年营收23.3亿元，同比下降5.0%。其中，海外营收9.7亿元，同比下降25.8%。考虑到海外经济有望回暖但仍存在不确定性，分析师预期2025年海外收入将持平。欣可丽美学在2024年实现收入11.4亿元，同比增长8.3%。尽管少女针在国内市场竞争加剧，但随着MaiLi等新产品的陆续上市，分析师预期2025年医美板块收入增速将达到10%以上。 盈利预测与分部估值分析 考虑到公司短期集采风险较小、创新药获批放量以及GLP-1系列的出海潜力，分析师调整了华东医药2025-2027年的归母净利润预测，分别上调至40.49亿元、46.40亿元和52.29亿元（较2025/2026年前值分别上调0.8%/4.5%）。 分析师采用SOTP（Sum-of-the-Parts）估值法，给予公司整体合理市值916.9亿元（创新药估值提升），对应目标价52.27元（前值51.09元）。具体分部估值如下： 商业业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9x，给予公司商业板块2025年9x PE，对应市值40.36亿元。 工业业务-传统：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 15x，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%估值溢价，即2025年17x PE，对应市值519.84亿元。 工业业务-创新：采用DCF估值法，根据10年期国债利率及β系数算得WACC=5.5%，给予永续增长率-2%，对应公司创新业务合理市值226.49亿元。 医美业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 24x，给予公司医美板块2025年24x PE，对应市值130.21亿元。 总结 华东医药2024年业绩表现超出市场预期，归母净利润同比增长23.7%，主要得益于高毛利工业板块的强劲复苏和规模效应的提升。公司在仿制药集采风险可控的同时，多个引进和自研创新药（如FRα-ADC、PARP抑制剂、迈华替尼等）进入密集获批和上市期，为未来增长提供了坚实基础。特别是其自研GLP-1系列创新药，包括口服小分子HDM1002等，展现出显著的BD出海潜力，有望成为公司新的业绩增长点。商业板块保持稳定，医美板块虽受海外市场影响，但随着新产品（如MaiLi）的上市，预计将恢复增长。基于对公司短期集采风险可控、创新药放量以及GLP-1出海的积极预期，分析师上调了公司2025-2027年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价相应提升至52.27元。

　　安图生物(603658) 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入44.71亿元（+0.62%），归母净利润11.94亿元（-1.89%），扣非净利润10.99亿元（-7.30%），经营性现金流13.09亿元（-10.92%）。2024Q4实现营业收入10.91亿元（-9.16%），归母净利润2.38亿元（-24.72%），扣非净利润1.68亿元（-46.25%）。2025Q1实现营业收入9.96亿元（-8.56%），归母净利润2.70亿元（-16.76%），扣非净利润2.57亿元（-18.19%），经营性现金流1.66亿元（-49.35%）。 　　业绩承压反映行业波动影响，分子及海外业务保持快速增长。1）2024年：公司全年收入基本持平，归母净利润小幅下滑，主要是DRG/DIP支付方式改革全面推行影响检测量、IVD集采逐步落地形成价格压力，对公司传统优势项目造成一定冲击。公司全年盈利能力保持稳定，其中毛利率为65.41%（+0.34pct），销售/管理/研发费用率分别为17.17%/4.72%/16.37%，同比-0.01pct/+0.58pct/+1.60pct。此外，公司2024年产生信用减值0.56亿元(vs.2023年0.23亿元)、资产减值损失0.63亿元(vs.2023年0.33亿元)，亦对表观利润产生负面影响。分产品领域来看，免疫诊断实现收入25.56亿元(+2.91%，占比57%)，毛利率80.67%(+0.59pct)；微生物检测实现收入3.61亿元(+11.48%，占比8%)，毛利率48.89%(+3.81pct)；生化检测实现收入2.22亿元(-11.21%，占比5%)，毛利率61.04%(-2.34pct)；分子诊断实现收入0.35亿元(+101.01%，占比0.8%)，毛利率53.92%(+9.59pct)；检测仪器实现收入3.54亿元(+17.10%，占比8%)，毛利率39.39%(+5.02pct)。分地区来看，境内实现收入41.05亿元(-1.30%)，毛利率68.64%(+1.43pct)；境外实现收入2.84亿元(+36.25%)，毛利率28.34%(-9.47pct)。2)2025Q1：公司收入及归母净利润均同比下降，预计仍受到化学发光集采逐步落地执行的价格压力以及短期需求波动影响。公司25Q1毛利率同比提升0.55pct至65.07%，销售/管理/研发费用率分别为19.61%/5.88%/13.11%，同比-3.01pct/+1.61pct/-0.77pct。 　　多元布局强化战略纵深，装机提速驱动未来成长。公司保持较高的研发投入水平，相继取得系列创新成果，仪器及试剂产品矩阵愈发丰富。2024年公司新获试剂证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等；仪器方面，公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市，全新一代全自动微生物质谱检测系统AutofT系列推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获证，全资子公司思昆生物推出Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品。此外，公司2024年仪器类产品销售量为3,463台，同比增长63.81%，装机速度提升有望带动未来试剂业务快速增长。 　　积极回购并高比例分红，彰显高度重视股东回报。2024年公司拟每10股派发现金红利1.26元（含税），分红金额7.20亿元，占归母净利润60.28%；结合2024年采用集中竞价方式、要约方式已实施的4.36亿元股份回购（含交易费用），现金分红及回购并注销金额合计11.56亿元，占2024年归母净利润比例高达96.81%，体现公司对于积极回报股东的高度重视。 　　投资建议：公司是国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑未来可持续发展，内生增长确定性强，分子业务有望促成第二成长曲线。考虑到IVD集采结果执行、检验服务收费降价等因素仍对公司核心业务有负面影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至12.17、14.04、16.11亿元，同比+1.87%/15.40%/14.72%，EPS分别为2.13/2.46/2.82元，当前股价对应2025-2027年PE20/17/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品降价幅度超预期的风险、仪器装机数量不达预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险。

　　安图生物(603658) 　　事项： 　　公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入44.71亿元，同比+0.62%，实现归母净利润11.94亿元，同比-1.89%。同时，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.26元（含税）。公司2025年一季度实现营业收入9.96亿元，同比-8.56%，实现归母净利润2.70亿元，同比-16.76%。 　　平安观点： 　　公司全年收入实现微增，利润端略有承压，基本符合市场预期。单24Q4来看，公司实现营业收入10.91亿元，同比-9.16%，实现归母净利润2.38亿元，同比-24.72%。2024年，国内体外诊断行业面临集采、DRG/DIP支付方式改革等多重政策影响，公司收入增速有所放缓，25年Q1延续趋势。利润端同比下滑主要受研发投入持续加大（全年研发费用7.32亿元，占营收比重达16.37%，同比提升1.6pct）、信用减值损失及资产减值损失增加、投资收益减少等因素影响。公司全年毛利率为65.36%，基本保持稳定；销售费用率17.17%，管理费用率4.72%，财务费用率0.04%，整体费用率控制良好。 　　公司免疫诊断稳健增长，海外增长表现亮眼。2024年核心的免疫诊断业务实现收入25.56亿元（同比+2.91%），保持稳健增长；微生物检测收入3.61亿元（同比+11.48%），分子诊断收入0.35亿元（同比+101.01%），均实现较快增长；生化检测业务收入2.22亿元（同比-11.21%），主要受集采及DRG政策影响，有所承压。分区域来看，国内市场全年收入41.05亿元（同比-1.30%），国内业务短期承压，但随着集采政策逐步落地，公司有望充分发挥多年来广泛的产品线布局优势，把握集采机遇积极拓展市场。国际市场全年收入2.84亿元，同比+36.25%，公司持续加大海外投入，产品已进入100多个国家和地区，并在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，海外业务有望成为新的增长点。公司仪器类产品销量同比增长63.81%，流水线及高速机装机环比提速明显，全年装机情况良好，为后续试剂放量奠定坚实基础。公司全面布局免疫、微生物、生化、分子、凝血、质谱、测序等检测领域，不断推出新产品，平台化优势显著。2024年公司持续加大研发投入：继续在试剂研发领域深耕细作，成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等，丰富了公司的产品系列，进一步提升了公司的品牌影响力。免疫诊断领域，成功推出自身抗体检测系列产品（一期33项）；生化检测领域，推出高通量全自动生化分析仪B2000系列和B800系列；微生物检测领域，推出新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列；精准检测领域，液相色谱串联质谱检测系统获证；基因测序仪Sikun系列在科研领域上市销售，并与人科生物合作布局肿瘤早筛。此外，公司在流水线（Autolas X-1系列）和AI赋能（智慧化建设方案、AI辅助决策系统）方面也取得显著进展。 　　维持“推荐”评级。公司是体外诊断领域综合性领先企业，免疫增长有望不断放量，微生物检测、分子检测、生化、质谱等业务空间广阔，长期增长可期。由于DRG和集采等因素，公司短期业绩承压，我们预计2025-2027归母净利润为12.95、15.88、19.49亿元（原25-26年归母净利润预测为16.32、20.31亿元），持续看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）集采政策降价风险；4）海外销售拓展不及预期等。

　　安图生物(603658) 　　事件：2024年，公司实现营业收入44.71亿元（yoy+0.62%），归母净利润11.94亿元（yoy-1.89%），扣非归母净利润10.99亿元（yoy-7.30%），经营活动产生的现金流量净额13.09亿元（yoy-10.92%）。2025Q1公司营业收入9.96亿元（yoy-8.56%），归母净利润2.70亿元（yoy-16.76%），扣非归母净利润2.57亿元（yoy-18.19%），经营现金流1.66亿元（yoy-49.35%）。 　　点评： 　　集采压力下保持稳健经营，业务韧性凸显。2024年公司营业收入44.71亿元（yoy+0.62%），分业务来看，免疫诊断业务实现营收25.56亿元（yoy+2.91%），在DRG扩面、集采等政策压力下，展现了较强的发展韧性，微生物检测业务实现营收3.61亿元（yoy+11.48%），分子诊断业务实现营收3493万元（yoy+101.01%），保持较快增长，检测仪器得益于高速发光仪和流水线装机，实现营收3.54亿元（yoy+17.10%），生化检测实现收入2.21亿元（yoy-11.21%）。分区域来看，公司持续加大境外拓展力度，境外业务不断取得突破，2024年实现营收2.84亿元（yoy+36.25%），境内收入受医疗控费影响，收入微降，实现收入41.05亿元（yoy-1.30%），我们认为随着公司产品临床价值不断提升，客户粘性不断加强，业务有望回归增长轨道。 　　研发加码，打造多技术融合的诊断生态体系。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为65.41%（yoy+0.34pp），基本保持稳定，销售净利率为26.82%（yoy-0.73pp），主要是因为研发费用增长所致，销售费用率和管理费用率较为稳定，2024年公司销售费用率17.17%（yoy+0.16pp），管理费用率4.72%（yoy+0.59pp），研发费用率16.37%（yoy+1.60pp），公司持续向核心平台、前沿技术投放资源，自研的AutoLumo A6000系列发光仪成功入选工信部与卫健委联合推荐的“2024年高端医疗装备推广应用项目”，新一代微生物质谱系统AutofT有效解决了微生物实验室空间紧张的问题，NGS平台完成Sikun全系列产品布局，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/AutomsTQ6000IVD System已获证，逐步形成“免疫+生化”稳健增长、“分子+微生物+质谱”新平台驱动增长、多技术融合的诊断生态体系，我们认为公司产品结构优化与平台梯度布局方面已展现出系统性优势，为未来3-5年持续成长打下坚实基础。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.53、55.75、64.30亿元，同比增速分别为8.5%、14.9%、15.3%，实现归母净利润为13.17、15.33、18.00亿元，同比分别增长10.3%、16.3%、17.4%，对应2025年4月17日收盘价，PE分别为18、16、13倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2025年一季度报告，2025年一季度公司实现营收14.40亿，同比增长7.57%；归母净利润2.15亿，同比增长8.17%。 　　点评：医药与动保双轮驱动，市场需求稳定增长。2025年第一季度，国邦医药的主营业务及产品销售表现稳健，整体销售规模较上年同期有所提升。2025年一季度，公司营业总成本为12.09亿元，同比增长9.90%，成本增速高于营收增速，导致毛利率同比下降0.99个百分点至26.44%。净利率同比提升0.05个百分点至14.88%。毛利率下滑或主要受原材料价格波动影响所致。 　　双轮驱动，医药原料药和动保原料药两个领域都取得积极成果。2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，收入过5000万的产品有21个，收入超1亿元的产品有13个，新投入生产产品5个。特色原料药板块销量增长超30%，关键医药中间体出货量创历史新高，氟苯尼考取得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺。 　　全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。国邦医药通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，公司持续提升产品附加值，增强市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3,000余家客户建立了贸易与合作关系，展示了其全球市场布局的能力。同时，公司已实现13个销售收入超过亿元的产品，具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 　　持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2024年，国邦医药研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%。公司拥有535名研发人员，其中博士研究生3人，硕士研究生39人，形成了强大的研发团队。2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项，截止2024年末公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.24元、2.53元，对应动态PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险等。

　　华东医药(000963) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2024年实现营收419.1亿元，YOY+3.2%，归母净利润35.1亿元，YOY+23.7%，录得扣非归母净利润33.5亿元，YOY+22.5%，公司业绩略好于预期。其中Q4单季度实现营收104.3亿元，YOY+1.9%，录得归母净利润9.5亿元，YOY+46.2%，扣非后归母净利润8.7亿元，YOY+50.9%。公司分红方案为每10股派发现金红利5.80元（含税）。 　　医药工业及国内医美稳步增长：（1）公司医药工业核心子公司中美华东实现营收（含CSO业务）138.1亿元，YOY+13.1%，录得扣非归母净利28.8亿元，YOY+29.0%，主要得益于公司百令产品集采边际影响降低，另外利拉鲁肽注射液在2023年获批后销售业持续增长；（2）公司海外医美受到大环境影响，英国Sinclair营收9.7亿人民币，YOY-25.8%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收11.4亿，YOY+8.3%，但目前多个产品正在积极推进国内外的上市，预计后续医美业务将可恢复；(3)公司医药商业实行营收270.9亿元，YOY+0.4%，录得净利4.6亿元，YOY+5.6%，在控费背景下相对稳健。 　　毛利率回升，费用率下降：公司2024年综合毛利率为33.2%，同比提升0.8个百分点，一方面是医药商业板块毛利率提升0.3个百分点，另外从收入结构来看，医药工业营收比重增加也提升了毛利率的均值。公司期间费用率为22.1%，同比下降1个百分点，主要是销售费用率及管理费用率下降明显。 　　创新药及医美新品正在积极推进上市，看好后续发展：（1）公司创新药方面目前已经重点布局肿瘤、内分泌、自身免疫三大领域，医药在研创新药及生物类似药项目94个，2024年研发投入27亿元，YOY+16.8%，引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗已于2024年11月获批，公司1类新药迈华替尼片上市申请已于2024年5月受理，此外，公司多个产品已处于临床阶段。（2）公司也在积极推进医美产品上市，新一代注射用皮肤填充产品KIO015已处于欧盟技术审批阶段，预计2025年可获得CE认证，国内也有多个产品在持续推进中，如V30医美平台机于2025年3月收到NMPA的注册受理，MaiLi®Precise（眶下凹陷适应症）处于安全随访中，MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）于2025年1月获得NMPA批准上市。Ellansé®伊妍仕®S型新增适应症（改善额部轮廓）于2024年11月完成中国临床试验全部受试者入组；长效胶原再生的Ellansé®伊妍仕®M型（改善颞部凹陷适应症）已于2025年1月获得NMPA注册受理通知。 　　盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险