中心思想 核心商业化验证与全球化潜力释放 亚盛医药2025年上半年主业收入2.34亿元（同比-71.6%），剔除2024年同期与武田合作的一次性授权收入后，核心产品奥雷巴替尼销售额同比大增92.4%至2.17亿元，商业化和费用管控符合预期，验证产品放量逻辑。 第二款核心产品利沙托克拉（APG-2575）于2025年7月获批上市，是全球第二款、国产首款BCL-2抑制剂，从申请到获批仅7个月，商业化全部由公司自建团队推进，标志公司进入双产品驱动阶段。 公司现金储备充足（H1底16.61亿元，7月配售后超30亿元），并引入具有国际经验的CFO及高级副总裁，全球临床进度加速（奥雷巴替尼多项全球注册临床、利沙托克拉MDS全球注册临床获FDA/EMA批准），海外市场潜力增大。 盈利预测上调与投资评级维持“买入” 东吴证券上调2025-2027年收入预测至5.86/32.66/21.21亿元（原5.19/32.15/20.95亿元），主要考虑奥雷巴替尼持续放量、利沙托克拉上市贡献增量及武田选择权付款。公司收入增长确定性高、海外潜力大，维持“买入”评级。 主要内容 一、事件：2025年半年报业绩综述 2025H1主业营收2.34亿元（同比-71.6%），主因2024年同期计入与武田合作的6.78亿元授权收入。核心产品奥雷巴替尼销售收入2.17亿元（同比+92.4%），毛利率约91%。 费用端控制良好：销售费用1.38亿元（同比+53.7%），研发费用5.29亿元（同比+19%）。 二、奥雷巴替尼：快速放量，全球临床多点推进 2025H1销售额同比增93%，符合预期，全年有望实现翻倍。入院数量同比增47%，所有已获批适应症均已纳入医保。 全球注册临床持续推进：CML单药、Ph+ALL联合化疗、SDH缺乏症GIST患者。预计2026年6月武田普纳替尼专利到期行权后，海外临床将进一步加速。 三、利沙托克拉（APG-2575）：上市获批，商业化启动 2025年7月10日获CDE附条件批准用于CLL/SLL（既往至少含BTK抑制剂系统治疗）。从申请到获批仅7个月，已开出首张处方。 全球注册临床覆盖1L/2L CLL/SLL、联合AZA治疗AML。2025年8月18日MDS全球注册临床获FDA和EMA批准，该适应症主要竞争对手维奈克拉此前失败，若成功上市有望贡献较大增量。 四、商业化能力与团队建设 奥雷巴替尼与信达合作模式搭建国内商业化团队，截至2025年7月31日超140人。利沙托克拉全部由公司自建团队开展商业化，预计2025年底团队超200人。 2025年7月任命Veet Misra博士为CFO、黄智先生为全球企业发展及财务高级副总裁，两人均具备丰富国际商业化经验。 五、盈利预测与投资评级 上调2025-2027年收入至5.86/32.66/21.21亿元（原5.19/32.15/20.95亿元）。预计未来收入增长较快、确定性高，海外市场潜力大。 维持“买入”评级。 六、风险提示 新药研发及审批进展不及预期；药品销售不及预期；产品竞争格局加剧；药品审批政策不确定性。 总结 亚盛医药2025年中报显示，公司已从单一产品依赖阶段进入双核心产品驱动阶段。奥雷巴替尼销售同比增长92.4%至2.17亿元，入院数量同比增47%，医保覆盖全面，放量势头明确。利沙托克拉作为首款国产Bcl-2抑制剂，从7个月快速获批到首张处方落地，商业化由自建团队全权推进，并取得MDS全球注册临床突破。费用端控费有效，现金储备（约30亿元）充裕。管理层引入国际经验人才，全球临床注册进度加速，海外商业化潜力逐步展现。东吴证券因此上调收入预测并维持“买入”评级，提示关注产品放量节奏、审批进展及竞争格局变化。

中心思想 业绩稳健增长，多业务板块驱动向好 本报告的核心观点聚焦于康龙化成在2025年上半年展现的稳健增长势头与清晰的全年向好趋势。基于1H25业绩数据，公司整体表现符合市场预期，收入和经调整净利润均实现同比正增长。报告强调，公司增长的核心驱动力来源于其“核心业务能力过硬”与“业务板块日趋成熟”的双重优势：一方面，实验室服务作为核心业务，凭借技术实力和稳固客户基础，实现了收入与订单的同步稳健增长；另一方面，CMC、临床CRO等新兴业务板块展现出强劲的增长潜力，共同支撑了公司整体的发展势头。综合来看，报告看好公司在行业需求持续回暖背景下的全年发展前景，并基于此维持其A、H股的“买入”评级。 主要内容 一、财务表现：毛利率与现金流双改善 收入与利润符合预期: 公司2025年上半年实现收入64.41亿元，同比增长14.9%；实现经调整non-IFRS归母净利润7.56亿元，同比增长9.5%。其中，第二季度收入与经调整归母净利润分别同比增长13.9%和15.6%，环比增长7.9%和16.3%，显示出加速增长的态势。 盈利能力与财务健康度提升: 毛利率: 1H25整体毛利率为34.0%，同比提升0.6个百分点，主要得益于实验室服务、CMC等核心业务板块的持续向好。 费用率: 管理费用率同比下降1.8个百分点至12.5%，研发费用率同比增加0.2个百分点至3.9%，显示公司在强化研发投入的同时有效控制了管理成本。 现金流: 1H25经营活动现金流量净额达14.08亿元，同比增长28.1%，现金流水平显著改善，为公司未来发展提供了坚实的资金保障。 二、核心业务分析：实验室服务为基础，CMC业务领涨 实验室服务：收入与订单双增，强化技术壁垒 业绩概览: 1H25实现收入38.92亿元（同比+15.5%），毛利率提升至45.2%（同比+0.7pct）。生物科学收入占板块收入比重已超过55%。 业务亮点: 1H25共参与795个药物发现项目（同比+19.4%）；新签订单金额同比增长超过10%。公司积极推进产能建设（北京第二园区已逐步投入使用）及AI技术规模化应用（课题管理、图谱识别等领域）。 前景展望: 基于其过硬的实验室服务技术实力和稳固的客户基础，看好该板块在2025年实现稳健增长。 其他业务：CMC业务领涨，临床与CGT业务蓄势待发 CMC业务: 1H25收入13.90亿元（同比+18.2%），毛利率30.5%（同比+2.2pct），新签订单金额同比增长超过20%，是拉动公司整体收入增长的主要引擎。公司预计临床用药生物偶联车间将于2H25投入运营，将助力板块实现较快发展。 临床CRO业务: 1H25收入9.39亿元（同比+11.4%），其中2Q25收入环比增长10.0%，看好其海内外市场竞争力带来的全年向好发展。 大分子和CGT业务: 1H25收入2.11亿元（同比+0.1%），其中2Q25收入环比增长14.3%。公司持续提升海内外基地产能及订单承接能力，看好该板块2025年收入稳健增长。 三、盈利预测与估值：维持买入，看好行业领先地位 盈利预测: 报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.28亿、21.03亿和25.07亿元人民币。预测公司2025年营业收入为136.85亿元。 估值评级: 报告认为公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显。基于此，给予A股和H股2025年41倍和27倍市盈率的估值（分别高于可比公司Wind一致预期均值的30倍和24倍），并设定目标价为39.83元人民币（A股）和28.54港币（H股）。同时，维持A、H股“买入”评级。 四、风险提示 报告最后列出了投资该标的可能面临的主要风险，包括：1）政策推进不及预期风险；2）科研技术人才流失风险；3）汇率波动风险。 总结 核心业务稳健，多板块协同，展望全年向好 业绩稳健增长: 康龙化成2025年上半年业绩符合预期，收入与经调整净利润均实现稳健增长，其中第二季度增速环比加快。毛利率稳中有升，经营性现金流显著改善，财务基本面健康。 多业务板块表现分化，核心驱动力明确: 实验室服务作为核心支柱，凭借技术壁垒和AI应用，展现出稳健的收入与订单增长，是公司基本盘。 CMC业务以超过18%的同比收入增速领涨各板块，成为本次财报的突出亮点，并显示出强劲的增长动能。 临床CRO与大分子业务虽体量较小，但发展势头良好，有望成为公司未来增长的接力棒。 估值与评级: 报告基于公司技术领先和全球化优势，给予其高于行业均值的估值倍数，并维持“买入”投资评级，显示出对公司长期发展和行业地位的坚定看好。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务表现分化 2025年上半年公司营业额达40亿元（同比+10.8%），药品销售收入46.7亿元（+8.9%），期间溢利9.3亿元（+3.1%），整体业绩符合市场预期。 从细分业务看，皮肤健康线（收入5亿元，+104.3%）和眼科疾病线（收入3.6亿元，+17.7%）增长强劲，成为主要驱动；心脑血管线（收入15.4亿元，+1.4%）与消化/自免线（收入14.1亿元，+4.9%）增速平稳，其他业务收入略有下滑（-1.9%）。 创新转型加速，皮肤健康分拆独立上市 公司创新药阵容持续壮大，5款创新药已在中国获批并商业化（维福瑞、美泰彤、莱芙兰、益路取、维图可），2款处于NDA评审（德昔度司他片、磷酸芦可替尼乳膏），约10个RCT临床试验及20项自主研发项目在推进中，后续重磅产品储备丰富。 皮肤健康子公司德镁医药拟通过介绍上市及实物分派的方式分拆于联交所独立上市。德镁医药已布局3款已上市产品、4款临床阶段管线及皮肤学级护肤品系列，分拆有助于聚焦皮肤健康领域、释放子公司价值。 公司预计2025-2027年营业收入分别为83.3、93.5、108.1亿元，创新转型逐步迈入收获期。 主要内容 投资要点 事件概述：公司披露2025年半年报，营业额40亿元（+10.8%），药品销售收入46.7亿元（+8.9%），期间溢利9.3亿元（+3.1%），业绩符合预期。 皮肤健康与眼科增长：2025年上半年，皮肤健康线收入5亿元（+104.3%），眼科疾病线收入3.6亿元（+17.7%），增长显著；心脑血管线收入15.4亿元（+1.4%），消化/自免线收入14.1亿元（+4.9%），其他产品收入2亿元（-1.9%）。 创新研发突破：公司创新药阵营持续丰富，5款已商业化，2款在NDA评审，约10个项目处于注册性RCT阶段，约20项自主研发项目推进中。拟上市重磅产品包括芦可替尼乳膏、德昔度司他片、ZUNVEYL、Y-3注射液、ABP-671、povorcitinib、MG-K10等。 皮肤健康业务分拆：德镁医药（专注皮肤健康）拟通过介绍上市及实物分派分拆于联交所独立上市。该子公司已上市益路取、喜辽妥、安束喜等产品，临床管线含芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMS-D001，并推出禾零舒缓系列与喜辽妥壬二酸祛痘系列护肤品。 盈利预测概览：预计2025-2027年营业收入分别为83.3、93.5、108.1亿元。 风险提示：主要风险包括研发及商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价及医药行业政策变化。 盈利预测 假设1（2025年）：心脑血管业务受集采影响下滑5%，消化/自免线增速5%，眼科增速30%，皮肤健康线全年增速100%。 假设2（2026年）：集采影响逐步出清，心脑血管增速35%，消化/自免线增速35%，眼科增速40%；因皮肤健康线分拆上市，皮肤科收入归零。 假设3（2027年）：心脑血管增速15%，消化/自免线增速15%，眼科增速25%。 收入预测表：基于上述假设，2025-2027年营业额分别为83.3、93.5、108.1亿元；毛利率分别为72.5%、73.0%、73.5%；各业务线收入增速按假设设定。 附：财务报表 资产负债表：2024年资产总计180.5亿元，2025-2027年预计增至191.2、211.3、235.7亿元；负债合计从16.4亿元降至2025年的10.7亿元后逐步回升；归属于母公司股东权益由163.1亿元增至221.6亿元。 利润表：2024年营业额74.7亿元，2025-2027年预计增长11.5%/12.3%/15.6%；归属母公司净利润2024年16.2亿元，预计2025-2027年分别为16.6、19.1、22.9亿元；毛利率维持在72.6%-73.0%区间。 现金流量表：经营性现金净流量2024年12.7亿元，预计2025-2027年分别为20.8、19.3、21.9亿元；投资性现金净流量持续为负但绝对值较小；筹资性现金净流量由负转正。 财务分析指标：2024年ROE为9.93%，预计2025-2027年逐步升至10.32%；PE从18.42倍降至13.05倍；EBITDA增长率由负转正。 总结 整体业绩符合预期，创新管线进入收获期 康哲药业2025年上半年业绩稳健增长，皮肤健康与眼科业务成为核心增量引擎，创新药商业化与管线推进顺利，研发投入持续转化为产品储备。公司盈利预测显示未来三年营收和利润将稳步提升，集采影响逐步消化，新产品贡献增量。 分拆上市释放价值，未来增长可期 皮肤健康业务分拆独立上市的战略举措有助于聚焦细分领域、优化资源配置，同时德镁医药已具备产品矩阵和临床管线，有望提升整体估值。公司创新转型进入收获阶段，多款重磅品种有望陆续上市，为长期增长奠定基础。

中心思想 IP生态韧性与全球化裂变双轮驱动，泡泡玛特进入超高速增长通道 超预期业绩验证IP全周期运营能力：2025年上半年实现营收138.8亿元，同比增速高达204.4%；经调整净利润47.1亿元，同比猛增362.8%，净利率提升至33.9%，远超市场预期。核心驱动力来自海外市场的爆发性增长与IP矩阵的持续扩容，而非单一爆款的依赖。 海外战略进入收获期，全球化布局从“点状突破”转向“区域共振”：海外收入合计占比已超40%，其中美洲地区收入同比暴增1142.3%，亚太地区增长257.8%，欧洲及其他地区增长729.2%。线下门店快速铺开（海外合计128家），线上渠道通过TikTok、Shopee等本地化平台实现指数级增长，标志着公司已构建起“本土化IP+全球化渠道”的双循环模型。 运营效率显著跃升，盈利能力结构性改善：毛利率同比提升6.3个百分点至70.3%，净利率达33.9%，主要受益于海外高定价产品占比提升、采购成本优化及费用率的大幅下降（销售/管理费率合计下降10.7pct）。公司预计2025全年经调整净利润率约35%，显示高盈利可持续。 主要内容 一、业绩概览与指引：超高速增长确立新基准 1H25实现营收138.8亿元（yoy+204.4%），毛利润97.6亿元（毛利率70.3%，同比+6.3pct），经调整净利润47.1亿元（yoy+362.8%，净利率33.9%）。公司25年收入指引目标不低于300亿元，经调整净利润率约35%，对应净利润约105亿元，隐含下半年环比增长动能仍强。 二、分海内外渠道：海外业务成增长主引擎，线上线下全面开花 中国市场：线下稳健+线上爆发，双轮驱动内生增长 线下渠道：收入50.8亿元（yoy+117.1%），零售店/机器人商店分别增长119.9%/100.9%，门店总数达443家/2437间，单店效率显著提升。 线上渠道：收入29.4亿元（yoy+212.2%），抽盒机/天猫/抖音分别增长181.9%/230.7%/168.6%，抖音渠道成为新增量极。 中国整体收入占比降至59.7%，反映全球化进程加速。 海外市场：亚太、美洲、欧洲三区域均录得翻倍以上增长 亚太地区：收入28.5亿元（yoy+257.8%），零售店增至69家，线下占比53.7%；线上通过Shopee等平台增长546.7%。 美洲地区：收入22.7亿元（yoy+1142.3%），线下零售店41家，线上通过TikTok等平台增长1977.4%，线上占比高达58.6%，显示数字化渠道在欧美市场的强大渗透力。 欧洲及其他地区：收入4.8亿元（yoy+729.2%），零售店18家，线下及线上均实现5倍以上增长。 海外线上渠道整体增速远超线下，表明品牌认知度快速提升后，电商流量转化效率极高。 三、IP与品类矩阵：IP健康度维持优异，毛绒品类异军突起 IP矩阵：多极化格局成型，新IP快速崛起 1H25有5个IP收入超10亿元（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY），THE MONSTERS（含LABUBU）占比仅34.7%，未形成单一依赖。星星人系列成为成长最快IP，收入占比接近2.8%，体现公司IP孵化体系的正循环能力。 品类结构：毛绒玩具跃居第一大品类，结构性变化显著 毛绒玩具品类占比从24H1的不到10%飙升至44%，取代传统盲盒成为增长新引擎。品类扩张能力强，可有效延长IP生命周期，降低库存风险。 四、运营效率：毛利率与费用率双重改善，盈利质量提升 毛利率提升6.3pct至70.3%，核心驱动力：海外高定价产品占比提升贡献4.0pct；采购成本优化及促销减少贡献1.5pct；授权费/模具费摊薄贡献0.8pct。 销售/管理费用率分别下降6.7pct/4.0pct至23.0%/5.6%，规模效应与精细化运营共同作用。 经调整净利润率达33.9%，高于公司自身指引的全年35%目标，显示上半年盈利能力已处于高位。 五、投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级，上修25-27年经调整净利润预测至111/170/212亿元（较上次预测分别+70%/+77%/+72%），对应25年PE仅35倍，PEG不到0.2，成长性突出。 核心风险：IP热度下降、海外市场拓展不及预期、用户付费意愿下降。 六、财务预测与估值 2025-2027年营收预测分别为325/479/579亿元，净利润复合增速约60%。偿债能力强劲（现金充裕，无有息负债），现金流健康（25年经营现金流预计99亿元），为公司持续扩张提供充足资金。 总结 泡泡玛特25H1业绩本质上是公司“IP全生命周期运营能力”与“全球化渠道布局”最有效的验证。核心看点在于： 海外市场爆发潜力巨大：美洲、欧洲等区域处于渗透率极早期，线上渠道的放量速度远超预期，公司有望在全球潮玩市场复制中国市场的增长路径。 IP矩阵保持高度健康：TOP5 IP收入均衡，新IP快速成长，毛绒品类的结构性迭代验证公司对消费趋势的捕捉能力，IP生命周期管理能力行业领先。 运营效率持续提升：毛利率突破70%、费用率显著下降、净利率达到34%，高盈利模式具备可持续性，规模效应将在未来持续释放。 估值具备吸引力：当前股价对应25年经调整PE仅35倍，成长性与估值性价比兼备，叠加管理层上修指引，基本面与市场情绪有望形成正向共振。 综合判断，泡泡玛特已进入全球化加速兑现期，IP生态的护城河持续加深，维持“买入”评级。主要风险在于海外政策、文化差异及消费者偏好变化，需持续跟踪。

中心思想 集采冲击短期业绩，精麻特药布局奠定长期增长基础 苑东生物2025年上半年营收同比下降2.25%，归母净利润同比下降6.77%，主要受第十批国家集采影响。但剔除股权激励费用后归母净利润同比增长0.28%，显示内生经营韧性。公司通过深度布局麻醉镇痛及精麻管制药品（已上市18个产品，在研超20个，其中10余个为国家精麻管制药品），构建高壁垒产品组合，多个产品市占率领先，为后续增长提供确定性支撑。 研发投入持续加码，创新药管线步入收获期 2025年上半年研发投入1.33亿元，同比增长8.74%，占营收比例达20.25%，其中创新药研发投入占比33.83%。公司通过股权投资超阳药业（靶向蛋白降解领域，持股30.68%）及推进首款ADC创新药YLSH003（IND已受理），加速创新转型。创新药管线中EP-9001A单抗已完成Ib期临床，氨酚羟考酮缓释片等精麻品种已申报生产，研发投入向临床后期转化，有望驱动2025-2027年归母净利润年均复合增速约16%。 主要内容 事件：2025年上半年业绩概览 2025年上半年实现营业收入6.54亿元，同比下降2.25%；归母净利润1.37亿元，同比下降6.77%；扣非净利润1.04亿元，同比下降8.68%。剔除股权激励费用影响后，归母净利润同比增长0.28%，扣非净利润同比增长0.40%。业绩短期承压主要系部分产品受第十批国家集采冲击，但剔除一次性费用后核心利润保持稳定。 深入布局精麻特药，多产品市占率领先 公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品共18个，其中新产品盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液为精二类药品，盐酸纳美芬注射液已获美国FDA批准上市。根据米内网最新数据，盐酸纳美芬等麻醉镇痛产品市占率领先。在研麻醉镇痛项目超20个，其中10余个为国家精麻管制药品，氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊均已申报生产，EP-9001A单抗注射液已完成Ib期临床。精麻管制药品的高准入壁垒构成公司核心竞争优势。 研发投入持续高增，创新转型加速推进 2025年上半年研发投入1.33亿元，同比增长8.74%，占营收20.25%（同比+1.98pct），创新药研发投入约0.45亿元，占总体研发投入比例33.83%。2025年6月对超阳药业股权投资比例提升至30.68%，超阳药业在靶向蛋白降解领域构建5条管线，其中新型口服CRBN基础分子胶降解剂HP-001正在开展I期临床。首款ADC创新药YLSH003已于2025年7月完成IND申报并被受理，创新药管线逐步丰富。 盈利预测与风险提示 预测2025-2027年营收分别为14.64/17.48/20.81亿元，同比增速8.49%/19.36%/19.07%；归母净利润分别为2.64/3.11/3.73亿元，同比增速10.67%/18.09%/19.69%；EPS分别为1.49/1.76/2.11元，对应PE分别为42/35/29倍。维持“买入”评级。主要风险包括创新药研发不及预期、新产品放量不及预期、药品带量采购降价、医保政策调整、地缘政治风险。 总结 短期集采压力可控，精麻高壁垒保障业绩稳健 2025年上半年营收及利润小幅下滑，但剔除股权激励费用后利润转正，显示公司核心业务韧性。精麻特药领域18个已上市产品及10余个在研国家管制品种构成坚实护城河，多个产品市占率领先，有望在后续集采压力缓解后恢复增长。 创新转型兑现加速，研发投入构筑长期成长动力 公司研发投入强度超20%，创新药占比超三成，通过股权投资和自研双路径布局靶向蛋白降解、ADC等前沿技术。EP-9001A单抗、HP-001分子胶、YLSH003 ADC等管线进入临床或申报阶段，预计2025-2027年归母净利润复合增速约16%，当前PE（2025E）42倍，处于合理估值区间，维持“买入”评级。

中心思想 全球监管红利驱动主业修复，新业务商业化窗口开启 2025年上半年，思摩尔国际实现营收60.13亿元（同比+18.3%），但净利润4.92亿元（同比-28.0%），主要受销售费用扩张及研发投入结构转型影响。报告核心逻辑在于：全球对不合规电子烟产品的执法趋严，推动合规市场集中度提升，公司传统雾化电子烟业务迎来复苏；同时，HNB、雾化医疗及雾化美容三大新业务加速商业化落地，HNB有望于2026年起贡献显著利润增量，为公司打开第二成长曲线。 尽管短期盈利承压，技术壁垒与龙头地位支撑公司维持“买入”评级。 短期利润承压，长期壁垒强化 2025H1经调整净利润7.37亿元（同比-2.1%），经调整净利润率12.3%（同比-2.5pct）。利润下滑主要源于公司主动加大自有品牌市场开拓力度（销售费用显著增长），以及优先将研发资源投向HNB和雾化医疗等长周期高壁垒领域（研发开支7.23亿元，占营收12.0%）。该战略调整虽短期侵蚀利润，但有助于构建差异化技术护城河，一旦商业化突破将释放高弹性增长。 主要内容 事件：2025H1中期业绩概览 营收：60.13亿元，同比+18.3% 毛利：22.44亿元，同比+16.6%；毛利率37.3%，同比-0.5pct 净利润：4.92亿元，同比-28.0%；经调整净利润7.37亿元，同比-2.1%；经调整净利润率12.3%，同比-2.5pct 全球市场打击不合规产品，雾化电子烟业务复苏推动收入增长 自有品牌业务：VAPORESSO领跑欧洲，中国“岚至”美容仪爆发 2025H1自有品牌收入12.74亿元（同比+14.1%），占收入21.2%。 欧洲及其他地区（10.69亿元，+15.1%）：受益于行业领先品牌VAPORESSO的出色表现。 美国市场（1.74亿元，-6.7%）：受监管不确定性影响略有下滑。 中国市场（3061.8万元，+2595.2%）：主要来自雾化美容产品“岚至”品牌的销售。 企业客户业务：欧洲高增长拉动整体增长 2025H1面向企业客户收入47.39亿元（同比+19.5%），占收入78.8%。 欧洲及其他地区（27.34亿元，+38.0%）：核心驱动力，受益于合规市场替代黑市需求。 美国市场（18.88亿元，+1.5%）：受执法加强下合法产品份额缓慢提升支撑。 中国市场（1.17亿元，-6.1%）：国内监管过渡期影响。 关键数据：美国FDA与CBP自2023年起联合打击非法电子烟，截至2025年5月查获价值超1.35亿美元非法产品；英国自2025年6月1日实施一次性电子烟销售禁令。全球监管趋严为合规龙头创造结构性机会。 研发成果商业化进展迅速，HNB+雾化医疗+雾化美容打开成长空间 HNB业务：Hilo系列有望成为第二增长曲线 2025H1成功支持战略客户推出高端HNB产品Hilo系列，在还原烟草口味和缩短预热时间方面表现突出。 将于2025年9月在日本全国推出，并计划在25H2拓展至更多关键市场。 公司已开发多个技术平台，持续投入研发以解决用户痛点。 雾化医疗：仿制药管线推进，国际制药合作可期 子公司传思生物专注于开发哮喘和COPD仿制药，目标美国和欧洲市场。 未来将深化与国际制药公司合作，有望带来收入贡献。 雾化美容：商用+家用双线突破 家用美容仪“岚至”用户已突破1万人。 专业设备获得二类医疗器械认证，已被超过100家私营机构采购。 医疗级认证提升产品壁垒，品牌认知度逐步建立。 研发投入：2025H1研发开支7.23亿元（同比-4.9%），占营收12.0%；公司明确优先研发HNB和雾化医疗，聚焦构建技术壁垒和推进商业化。 盈利预测及投资建议 盈利预测调整：预计2025-2027年净利润为14.72/19.79/26.63亿元（前值13.37/19.12/27.60亿元），2026/2027年同比增速分别为+34.40%/+34.60%。 投资评级：维持“买入”评级，当前价格23.46港元。 核心逻辑：政府打击不合规产品提升行业集中度；HNB业务预计2026年起显著贡献利润；公司作为全球雾化科技龙头，技术壁垒持续强化。 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。 总结 主业复苏与新兴业务共振，龙头地位巩固 思摩尔国际2025H1实现营收双位数增长（+18.3%），主要受全球监管趋严驱动合规市场扩容，欧洲市场尤为强劲（企业客户+38%）。自有品牌VAPORESSO在欧洲表现优异，中国“岚至”美容仪实现爆发式增长。新业务方面，HNB产品Hilo系列即将在日本全国上市，雾化医疗仿制药管线积极推进，雾化美容已获医疗器械认证，三大方向均具备商业化落地的现实基础。 短期利润承压不改长期价值，维持买入评级 虽然因加大销售和研发投入导致2025H1净利润下滑，但经调整净利润仅微降2.1%，反映核心经营能力依然稳健。预计随着HNB业务2026年起贡献利润，以及合规市场渗透率持续提升，公司盈利将步入上升通道。公司通过持续技术投入构建的多元化产品壁垒，叠加全球监管红利，有望在雾化科技领域保持领先地位。当前股价对应2025年PE约99倍，需关注短期估值压力，但长期成长空间值得期待。

中心思想 25H1业绩双增，经营效率持续优化 本报告的核心观点是基于京东健康2025年上半年的财务与运营数据，指出公司实现了收入与盈利的双重增长。核心驱动因素包括：商品收入的稳健增长、作为高毛利业务的服务收入快速提升、以及成本控制与规模效应带来的盈利能力大幅度优化。报告认为，京东健康已构建起“自营+在线平台+即时零售”的成熟模式，叠加线上医保放开的政策红利与医疗AI技术的驱动，公司有望进一步巩固其医药电商龙头地位，具备中长期增长潜力。基于此，报告维持对公司的“买入”评级并上调了未来的盈利预测。 主要内容 财务表现：收入与盈利实现双增 报告首先披露了京东健康2025年上半年的核心业绩数据。公司上半年实现营业收入353亿元，同比增长24.5%；第二季度营收增速环比提升至23.67%。在盈利能力方面，公司经营盈利达到21.27亿元，同比大幅增长105.5%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）经营盈利为24.83亿元，同比增长56.7%；Non-IFRS净利润为35.7亿元，同比增长35%，净利率同比提升0.8个百分点至10.1%。这些数据清晰地显示出公司在规模扩大的同时，盈利水平也实现了显著提升。 商品收入稳健，服务收入快速提升 在业务构成上，报告指出京东健康的商品和服务两大收入板块均实现增长。医药和健康产品销售收入为293亿元，同比增长22.7%，占总收入的83%，增长动力主要源于活跃用户数量增加以及线上渗透率的持续提高。上半年，有超过30款创新药在京东健康平台实现线上首发。与此同时，平台及数字化营销服务收入达到60亿元，同比增长34.4%，增速快于商品收入，这主要得益于广告主数量增加带来的服务费增长，体现了平台生态的活跃度正在提升。 盈利能力显著增强，规模效应凸显 报告着重分析了公司盈利能力的提升。2025年上半年，经营盈利同比翻倍增长（+105.5%），这一增长主要得益于毛利率的提升，带动毛利增长32.7%至89亿元。报告认为，这反映了公司在成本管控方面的有效举措以及规模效应正在逐步强化。更高的利润率表明公司在保持收入增长的同时，也在持续优化运营效率，实现了高质量的增长。 即时零售与全渠道生态深化，构建“线上健康消费第一入口” 报告阐述了公司在渠道和生态建设方面的进展。截至2025年6月底，“京东买药秒送”服务已链接超过20万家线下药房，线上医保支付覆盖近2亿人口。公司通过与北京儿童医院合作打造“双通道”儿科专属药房，打通了处方流转、医保支付与配送的闭环。此外，平台商家数量半年增长超过5万家，总数达到15万家，商品丰富度持续扩大。报告认为，这些举措强化了京东健康作为“线上健康消费第一入口”的地位。 医疗AI技术驱动服务升级，加速生态闭环 报告强调了人工智能技术在服务升级中的关键作用。公司推出了AI医生、药师、营养师等智能体，截至2025年6月30日，“AI京医”智能体累计服务用户数已超过5000万，覆盖了问诊全流程。同时，公司与温州医科大学附属第一医院合作的AI门诊闭环项目，已累计服务患者220万人次。报告认为，AI产品的规模化应用将驱动医疗生态闭环的加速落地，拓展公司的服务边界。 总结 巩固医药电商龙头地位，增长路径清晰 本报告对京东健康2025年上半年业绩进行了全面点评，认为公司整体表现优异。核心结论包括：第一，公司实现了收入与盈利的双增，且盈利增速显著快于收入增速，经营效率持续优化；第二，业务结构健康发展，高毛利的服务收入增长迅速，商品收入也保持稳健增势；第三，即时零售、全渠道及AI技术等战略布局正在深化，正在构建更强大的业务护城河。基于这些积极因素，报告上调了公司2025-2027年的收入与利润预测，并维持“买入”评级。然而，报告也提示了宏观经济不确定性、政策收紧、行业竞争加剧等潜在风险。整体来看，本报告对公司未来在中长期内的发展前景持积极态度。

中心思想 短期业绩承压源于产能转移与出口管制，核心客户关系稳固支撑长期增长 报告指出，美好医疗2025年上半年营收微增3.73%但归母净利润同比大幅下滑32.44%，主要受两大因素拖累：一是部分产能向马来西亚转移导致的阶段性生产波动，二是稀土出口管制引发的海关检验加强及交付延迟。尽管短期业绩承压，公司与核心客户（家用呼吸机、人工植入耳蜗）的合作关系保持稳定，下一代产品正处于开发阶段，为后续业绩修复奠定基础。 多元业务布局与新项目拓展成为未来增长核心驱动力 报告强调，公司在新业务领域取得显著突破：其他医疗组件收入同比增长54.4%，家用及消费电子组件收入同比增长35.7%。血糖管理领域取得关键进展——胰岛素注射笔实现规模化量产、CGM组件进入量产交付阶段、减肥笔新订单已签订，同时马来西亚三期产能建设预计2025年底投产。这些举措表明公司正在从单一依赖基石业务向多元化CDMO平台转型，新业务拓展潜力是维持“买入”评级的核心逻辑。 主要内容 事件：半年报业绩披露，利润端承压明显 公司2025年上半年实现营收7.33亿元（同比+3.73%），归母净利润1.14亿元（同比-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（同比-32.08%）。剔除股份支付影响后归母净利润为1.29亿元。收入端增长乏力，利润端降幅显著，反映出成本与费用端压力较大。 点评：基石业务短期波动，多元布局成效初显 基石业务收入下滑，核心客户关系未受影响 家用呼吸机组件收入4.36亿元（同比-2.76%），人工植入耳蜗组件收入0.60亿元（同比-7.53%）。下滑原因包括：产能向马来西亚转移、稀土出口管制导致出口交付延迟及海关检验加强。 公司与核心客户合作关系稳定，下一代产品已在开发中，表明基石业务中长期订单确定性较强。 其他医疗组件收入同比+54.4%，家用及消费电子组件收入同比+35.7%，显示新业务布局有效对冲了传统业务的波动。 展望：预计25Q4及26年随着产能转移逐步完善，季度业绩有望持续改善。 血糖管理新项目与新客户持续拓展，全球化布局加速 核心技术：精密模具、液态硅胶等，应用于一次性注射笔、CGM、胰岛素贴敷泵等产品。 胰岛素注射笔：为国际客户定制的全自动化生产项目已于2024年实现规模化量产；自主设计的“美好笔”完成三大技术方向核心研发（一次性可调节式、预灌封自动注射、可调节式储能）。 CGM组件：已进入量产交付阶段。 减肥笔：已签订新订单。 马来西亚基地：一期、二期产能建设完成，三期产业基地预计2025年底投入生产。 盈利预测、估值与评级：下调盈利预测，维持“买入”评级 下调原因：综合考虑核心业务收入波动、研发投入等因素，下调25~27年归母净利润预测至3.61/4.68/5.64亿元（原值4.44/5.39/6.56亿元，下调幅度18.6%/13.2%/14.1%）。 估值：当前股价23.4元，对应25~27年PE分别为37倍、28倍、24倍；PB分别为3.5倍、3.1倍、2.8倍。 评级逻辑：细分领域龙头地位稳固、新业务拓展潜力大，维持“买入”评级。 风险提示：多重不确定性因素并存 需求回落风险：下游客户订单可能波动。 供应链风险：产能转移与出口管制可能持续影响交付。 市场竞争加剧风险：CDMO行业竞争激烈。 研发进度低预期风险：新项目研发与产业化存在不确定性。 总结 业绩短期承压但有修复预期，新业务打开成长空间 美好医疗2025年上半年归母净利润同比下滑32.44%，主要受产能转移和出口管制的短期冲击，但基石业务的核心客户关系稳固，下一代产品开发中，提供了业绩修复的基础。与此同时，新业务（血糖管理组件、消费电子组件等）保持高速增长，胰岛素注射笔、CGM、减肥笔等项目持续突破，马来西亚三期产能建设推进，显示出公司向综合CDMO平台转型的战略执行力。尽管分析师下调了未来三年盈利预测，但基于其行业龙头地位和多元化布局的潜力，研报维持“买入”评级，建议关注25Q4后的业绩拐点机会。

中心思想 业绩符合预期，新签订单加速增长是核心驱动力 公司2025年中报显示，25H1实现营业收入64.41亿元（同比+14.93%），归母净利润7.01亿元（同比-37.00%），但扣非净利润6.37亿元（同比+36.66%），剔除非经常性损益后真实盈利改善显著。新签订单总额同比增长超10%，其中CMC业务新签订单增速超20%，呈现加速趋势，为未来业绩持续改善提供坚实基础。 业务结构优化与降本增效推动盈利边际改善 25Q2经调整净利润4.06亿元（同比+15.6%），经调整净利率12.2%，环比25Q1有所提升。分业务看，实验室生物科学增速快于整体，CMC业务同比增长17.4%，临床后期及商业化项目增多推动订单结构升级。公司维持2025年收入指引10%~15%，在行业弱复苏背景下，业绩增速趋势向上可期。 主要内容 事件概述 公司发布2025年中报：25H1实现营业收入64.41亿元，同比增长14.93%；归母净利润7.01亿元，同比下降37.00%（主要受非经常性损益影响）；扣非净利润6.37亿元，同比增长36.66%。核心经营指标符合市场预期。 分析判断 业绩符合预期，新签订单延续快速增长 25Q2单季收入33.4亿元，同比增长13.9%；经调整净利润4.06亿元，同比增长15.6%；经调整净利率12.2%，环比25Q1改善。 分业务看：实验室业务25Q2收入20.4亿元（同比+15.2%），生物科学增速更快；CMC业务25Q2收入6.97亿元（同比+17.4%），呈现快速增长态势。 新签订单：25H1整体新签订单增速超10%，其中CMC业务25H1新签订单增速超20%（较25Q1的10%+显著加速），主要受益于临床后期及工艺验证/商业化项目增多；实验室业务25Q1和25H1新签订单均实现超10%增长。 展望未来：订单快速增长叠加降本增效，公司维持2025年收入指引10%~15%，业绩有望边际改善。 投资建议 公司作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。考虑到收入确认节奏及行业弱复苏，调整盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为140.12/161.79/188.48亿元，EPS分别为0.91/1.13/1.41元。对应2025年8月21日收盘价30.01元/股，PE分别为33/27/21倍，维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、关税不确定性风险。 盈利预测与估值 报告提供了2023A-2027E财务摘要及主要财务比率，核心指标包括： 营业收入2025E/2026E/2027E分别为14,012/16,179/18,848百万元，同比增长14.1%/15.5%/16.5%。 归母净利润2025E/2026E/2027E分别为1,624/2,003/2,503百万元，对应EPS为0.91/1.13/1.41元。 毛利率2025E/2026E/2027E分别为34.1%/34.9%/35.7%，净利率分别为11.6%/12.4%/13.3%。 关键估值指标：PE（2025E）32.86倍，PB（2025E）3.51倍。 总结 报告核心结论为康龙化成2025年中报业绩符合预期，扣非净利润大幅增长36.66%，新签订单加速（CMC超20%增长）为未来收入增长提供支撑。分业务看，实验室与CMC均实现两位数增长，经调整净利率环比改善。公司维持2025年收入10%-15%增长指引，在行业弱复苏背景下，凭借全球化布局与订单结构升级，业绩有望持续边际改善。投资建议维持“增持”评级，提示关注行业需求及政策不确定性等风险。

中心思想 业绩稳健增长，医疗与消费双轮驱动 2025年上半年，稳健医疗实现营收52.96亿元，同比增长31.31%，归母净利润4.92亿元，同比增长28.07%，业绩符合市场预期。其中，医疗业务因GRI并表贡献显著，剔除并表后仍保持13%的增长；消费品业务在线上及商超渠道驱动下实现20.3%的同比增长，卫生巾品类增速高达68%。 盈利层面，毛利率同比下降0.4个百分点至48.3%，但净利率仅下降0.2个百分点至9.3%，主要得益于销售费用率下降2.5个百分点及资产减值损失冲回。消费品毛利率同比提升1.74个百分点，反映出棉价下降与产品结构优化的积极影响。 渠道与品类结构优化，长期成长逻辑清晰 从渠道看，消费品线上收入同比增长23.65%，商超收入同比大增63.2%，全棉时代会员人数近6700万，品牌渗透持续深化；医疗业务中，海外手术室耗材剔除并表后增长18%，高端敷料增长25.7%，体现了产品竞争力。 中期维度，棉柔巾与卫生巾市场空间分别约100亿元与1000亿元，公司凭借医用背书和棉花产品优势，份额提升空间明确；长期来看，GRI并购有望在贸易战背景下实现海外份额增长，并带动净利率改善。维持2025-2027年盈利预测，对应25-27年PE为25/20/17倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 2025年上半年公司实现收入52.96亿元，归母净利润4.92亿元，扣非归母净利4.61亿元，经营性现金流3.40亿元，同比分别增长31.31%、28.07%、40.90%、75.82%，业绩符合预期。非经常性损益中政府补助0.20亿元（同比+20.89%），金融资产变动损益0.31亿元（同比-36.1%）。经营性现金流低于归母净利主因存货及应收增加。 2025年第二季度公司收入26.91亿元，归母净利2.43亿元，扣非归母净利2.26亿元，同比增长26.66%、20.68%、23.89%，净利增速低于收入增速主要由于毛利率下降。中期拟每10股派发现金红利4.5元，分红率53.26%，股息率2.14%。 分析判断 医疗业务存在并表贡献，剔除并表后增长13% 医疗业务收入25.2亿元，同比增长46%。其中，国外/国内医院/国内C端收入分别为14.3/4.1/4.5亿元，同比增长81%/16%/33%。海外高增包含GRI并表贡献5.7亿元，剔除并购后25H医疗收入增长13%（25Q1增11%，25Q2增15%），海外收入增10%。 分产品看，海外高端敷料/手术室耗材/健康个护分别实现营收4.8/7.4/2.3亿元，同比增长25.7%/193.5%/26.9%；剔除并表影响，手术耗材增长18%。 消费品高增来自线上及商超渠道驱动 消费品业务收入27.5亿元，同比增长20.3%。分产品：干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰用品/其他无纺/其他有纺制品分别收入8.13/5.33/5.21/4.65/2/2.14亿元，同比+19%/+68%/+19%/+4%/+2%/+5%。棉柔巾Q2放缓受315事件影响。 分渠道：线上/线下门店/商超收入分别为17.08/7.24/2.4亿元，同比+23.65%/+2.75%/+63.2%。全棉时代全域会员近6700万人，较去年末增长7.7%。直营/加盟门店分别为380/104家，同比+5.56%/+23.81%，净增加20/20家。直营门店按面积分类，店效同比均下滑（300平以下降6.67%，300-500平降4.91%，500-800平降7.03%，800平以上降9.69%）。 棉柔巾/卫生巾产能利用率分别为61.25%/99.6%，同比提升11.3/25.8个百分点。 净利率降幅低于毛利率，费用控制及减值冲回贡献 25H1毛利率48.3%，同比下降0.4PCT；医用耗材/消费品毛利率分别为37.29%/58.63%，同比-0.71/+1.74PCT；医用/消费品OPM为8.6%/14%，同比+0.9/+1.2PCT，消费品提升受益于棉价下降及产品结构优化。线上/线下毛利率分别为55.48%/67.61%，同比+2.35/+2.66PCT。 25H1净利率9.3%，同比下降0.2PCT，降幅低于毛利率主因销售费用率下降2.5PCT、资产减值损失冲回0.8PCT。25Q2毛利率48.2%，同比下降1.5PCT；净利率9.5%，下降0.5PCT，降幅低于毛利率主因销售费用率下降2.1PCT、公允价值变动收益提升0.5PCT、资产净值冲回1.8PCT。 存货增加但周转天数下降，运营效率改善 25H1存货19.46亿元，同比增加33.94%；存货周转天数142天，同比减少6天。应收账款12.05亿元，同比增加28.26%；应收账款周转天数37天，同比减少1天。应付账款9.51亿元，同比增14.21%；应付账款周转天数69天，同比减少16天。 投资建议 短期看，抖音和KA渠道驱动卫生巾25H1高增，预计棉柔巾/卫生巾全年仍有望增长25%/80%；棉价下跌贡献额外利润弹性。中期看，国内棉柔巾/卫生巾市场约100/1000亿元，公司份额有望随产品及渠道优势提升，带动净利率提升。长期看，医疗+消费双轮驱动，收购GRI对短期利润增厚不明显，但中长期有望实现净利率改善及贸易战背景下份额提升。 维持盈利预测：预计2025-2027年收入112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润10.01/12.19/14.72亿元，EPS 1.72/2.09/2.53元。对应2025年8月21日收盘价42.15元，25-27年PE为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；市场竞争加剧；中美贸易摩擦影响；宏观经济波动；存货减值风险；商誉减值风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示，2023A-2027E营业收入分别为81.85/89.78/112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润5.80/6.95/10.01/12.19/14.72亿元，毛利率49.0%/47.3%/47.6%/47.9%/48.2%。25-27年市盈率分别为24.53/20.14/16.67倍。详细财务数据参见利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率表。 总结 稳健医疗2025年上半年业绩符合预期，医疗业务在GRI并表下实现高增，剔除并表后仍保持双位数增长，消费品业务则受益于线上和商超渠道驱动，卫生巾品类表现亮眼。盈利端毛利率微降，但销售费用率下降和资产减值冲回使净利率降幅收窄，消费品毛利率提升体现了成本与结构优化。 报告分析了各业务板块的增长驱动、渠道表现及运营效率，认为公司短期有卫生巾高增和棉价弹性，中期有市场份额提升空间，长期医疗+消费双轮驱动叠加GRI并表潜力。维持盈利预测与“买入”评级，同时提醒原材料价格、市场竞争、中美贸易摩擦等风险。 总体而言，公司核心成长逻辑清晰，业绩稳定性较强，估值处于合理区间，具备长期配置价值。