2025年医药中期策略：创新出海引领投资主线，复苏改善接踵而至

中心思想 创新出海与估值修复共驱医药板块行情 创新药引领板块估值修复：2025年初至今SW医药指数涨幅7.45%，跑赢沪深300指数9.09pct，但整体PE仍处于近十年偏低位置（中位值33.42倍），后续修复值得期待。公募基金医药持仓占比9.05%（环比+0.47pct），其中创新药重仓持仓市值环比增长62%，显示机构偏好显著提升。 创新出海加速成为核心主线：2025年上半年国内创新药海外授权BD交易达97项（同比+45%），合同总金额442亿美元（约占2024全年82%），首付款39亿美元。三生制药与辉瑞的PD-1/VEGF双抗交易首付款12.5亿美元创历史记录。预计下半年MNC清预算将驱动更多BD交易。 细分领域边际改善机遇显现：CXO受益GLP-1和ADC研发销售火热（替尔博肽2024年销售164.66亿美元，CAGR 484%）；医疗设备招投标2025年1-5月同比+67%，压制因素有序出清；中药板块在低基数、渠道去库、中药材价格回落及政策驱动下有望修复；零售药房通过门店结构优化和降本增效，盈利有望边际改善。 医疗新浪潮技术突破催化：手术机器人、AI+医疗、脑机接口等领域近期密集催化（如国家医保局首次设立脑机接口收费项目），市场规模高速增长，有望持续取得突破。 基本面与政策共振，下半年投资机会聚焦三大方向 方向一：已获MNC认证且海外放量确定性高的品种：如科伦博泰（TROP2 ADC授权默沙东）、百利天恒（EGFR/HER3双抗ADC授权BMS）、三生制药（PD-1/VEGF双抗授权辉瑞）等，海外临床推进和商业化前景明确。 方向二：有望参与2025年医保谈判或商保目录的品种：约60个新获批国产药物有资格参与医保谈判，如康诺亚IL-4R单抗、恒瑞医药多款创新药、科伦博泰芦康沙妥珠单抗等；商保创新药品目录有望出台，改善高价值创新药支付难问题（利好CAR-T、双抗等）。 方向三：寻找下一个可能海外授权的重磅新药：如信达生物PD-1/IL-2双抗（IO耐药数据优异）、益方生物TYK2抑制剂（银屑病BIC潜力）、泽璟制药CD3/DLL3/DLL3三抗（SCLC BIC潜力）等，关注后续数据披露和交易兑现。 主要内容 1 创新药引领医药板块行情，估值有望持续修复 板块整体业绩承压：2024年医药板块营收同比-1.73%，归母净利润同比-14.06%；2025Q1营收同比-4.34%，归母净利润同比-8.87%。但创新药板块表现亮眼，2025Q1公募基金重仓Biotech创新药市值达576.34亿元（环比+62%），占全市场重仓比重1.90%（环比+0.79pp），占医药行业重仓比重19.43%（环比+6.37pp）。 估值处于历史低位，修复空间充足：SW医药PE-TTM自2015年中位值33.42倍，当前仍偏低。受益AI医疗和创新药行情驱动，年初至今SW化学制药指数涨幅21.88%居首，整体医药板块估值有望持续修复。 2 创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情 创新药：创新药出海加速，BD陆续兑现可期 着眼当下：国内市场商业化步入正轨，2024年69家Biotech营收924.3亿元（同比+36%），归母净利润-193.6亿元（大幅减亏），预计2026年扭亏。海外BD持续兑现，2025H1交易数量、总金额和首付款均同比提升，三生制药、石药集团、恒瑞医药等已达成多笔重磅交易。 展望未来：国内2030年创新药销售规模有望达4460亿元（假设30%复合增速，占2024基本医保支出15%）；现有BD交易累计合同总金额1938亿美元，保守假设50%成功及15%分成，销售分成有望达145亿美元。 2025H2潜在催化：约60个新获批国产药物有望参与医保谈判；下半年WCLC、ESMO等学术会议数据披露；商保创新药品目录有望出台改善支付端；MNC清预算驱动更多BD交易。 投资思路：①寻找下一个可能海外授权的重磅品种（如信达IBI363、益方D-2570、泽璟ZG006等）；②把握已获MNC认证且海外放量确定性高的品种（科伦博泰、百利天恒、三生制药、联邦制药等）；③医保谈判&商保目录获益品种（康诺亚IL-4R单抗、恒瑞医药多款创新药、迈威生物长效升白药等）。 家用器械：海外市场突破打开国产龙头成长空间 对内：消费复苏+老龄化+银发经济，家用器械渗透率提升；AI技术赋能居家健康管理新需求。 对外：国产企业竞争力提升，出海提速。鱼跃医疗海外业务持续30%+增长；三诺生物CGM获欧盟MDR证书；瑞迈特2025Q1美国市场库存出清迎拐点，全球市占率提升；美好医疗海外新赛道布局打开空间。 3 部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会 CXO：GLP-1和ADC药物研发销售火热，推动相关CDMO边际改善 核心逻辑：新药研发和销售驱动CDMO需求。当前GLP-1（替尔博肽2024年销售164.66亿美元）、ADC（预计2030年全球ADC市场规模647亿美元）研发持续投入，多肽外包服务率65%，全球肽类CDMO市场规模预计2030年达79亿美元。国内CDMO如药明康德（TIDES收入2024年58亿元，同比+103.9%）、凯莱英（2025年有望实现首个多肽商业化供货）等受益显著。 标的：药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成，在手订单回暖，新产能逐步释放。 设备/高耗/IVD：压制因素有序出清，可系统性把握改善节奏 医疗设备：2024Q4招投标持续回暖，2025年1-5月行业整体同比+67%。迈瑞医疗（国内业务25Q3拐点）、联影医疗（25Q1拐点）、开立医疗（招投标回暖+新品上市）、澳华内镜（招投标高增+AQ-400）、山外山（设备更新需求+海外耗材增长）等受益。 高耗：电生理PFA带来新增长（惠泰医疗、微电生理）；骨科集采和库存出清后业绩拐点（大博、三友、爱康、威高、春立）；内镜耗材海外份额提升（南微医学、安杰思）；血管介入集采短期承压但手术渗透率提升长期逻辑不变（心脉医疗）。 IVD：化学发光集采执行中，消化影响后国产龙头份额提升（新产业、亚辉龙）；人工晶体集采影响后续季度恢复（爱博医疗）。 中药：多因素共振积蓄板块修复势能，把握创新探索与国改深化机遇 多因素驱动：①2024H2低基数效应；②渠道库存逐步出清，2025Q1部分公司收现率改善；③中药材价格指数自2024年7月回落，成本压力缓解；④政策支持延续（国务院《提升中药质量促进中医药产业高质量发展意见》）。 创新探索：2024年中药IND受理100件（同比+33%），NDA受理40项（同比+54%），龙头如康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业等布局化药/生物药创新管线。康缘药业6个中药NDA阶段，天士力98款在研产品，以岭药业17个专利中药品种。 国改深化：2025年国企改革深化提升行动收官年，国资委考核优化“营业收现率”。华润三九（提前完成十四五目标，并购昆药、天士力）、东阿阿胶（业绩触底反弹，“1238”战略）、太极集团（国药入驻后积极变化）、江中药业、康恩贝等新一轮十五五规划预期进取。 零售药房：持续优化门店经营，业绩有望加速改善 现状：2023-2024年利润承压，但头部药房通过优化门店结构（次新和老店占比从2021年82.78%提升至2024年92.25%）、多元化经营（美妆、个护、功能性食品等高增长）、降本增效（2025Q1销售费用率同比下降）改善盈利。 标的：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂（泛健康品类2024年同比+29.3%）、健之佳、漱玉平民。 4 医疗新浪潮：手术机器人、AI+医疗、脑机接口有望持续取得突破 手术机器人：受益腔镜手术量增长与机器人渗透率提升，全球2022-2030年CAGR 17.8%。微创机器人（图迈装机超十家医院单中心手术量破百，海外11台装机）、天智航（骨科手术机器人累计手术超10万例，获CE认证）。 AI+医疗：商业化加速落地，全球AI医疗器械市场2030年预计1137亿美元（2025-2030 CAGR 45.06%），国内755.7亿元（CAGR 29.9%）。华大智造受益AI+基因测序趋势。 脑机接口：近期密集催化（国家医保局设收费项目、湖北明确价格标准、中国首例侵入式临床试验成功）。全球市场规模2023年近20亿美元，预计2029年76.3亿美元。伟思医疗、爱朋医疗、翔宇医疗、诚益通等布局。 5 建议关注标的汇总 创新药：信达生物、益方生物、众生药业、中国抗体、泽璟制药、三生制药、联邦制药、科伦博泰、百利天恒、康诺亚、恒瑞医药、迈威生物、智翔金泰、药明巨诺、科济药业。 器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山、新产业、爱博医疗、惠泰医疗、微电生理、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、瑞迈特。 CXO/零售药房：药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成；益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民。 中药：康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业、济川药业、九芝堂、方盛制药、云南白药、佐力药业、羚锐制药；华润三九、昆药集团、东阿阿胶、江中药业、太极集团、康恩贝。 6 风险提示 海外地缘政治风险，导致创新药、CXO、器械出海不及预期。 集采进一步扩容，药品、器械降价压力提升。 创新药/器械研发失败风险。 药品、器械销售放量不及预期。 生物医药行业投融资恢复不及预期。 相关假设及预测不及预期。 总结 创新出海与行业改善双轮驱动，下半年医药投资主线明确 本报告核心围绕“创新出海引领投资主线，复苏改善接踵而至”展开。2025年上半年，创新药板块在海外BD加速、国内商业化放量及机构持仓提升的推动下，成为医药行情的主力军；同时，家用器械海外市场突破打开国产龙头成长空间。展望下半年，创新药领域的医保谈判、商保目录、MNC BD交易及学术会议催化密集；CXO受益GLP-1和ADC高景气度；医疗设备招投标回暖趋势确认，高耗/IVD压制因素有序出清；中药板块在渠道去库、成本回落和政策支持下有望修复；零售药房通过结构优化和降本增效迎来边际改善。此外，手术机器人、AI+医疗、脑机接口等医疗新浪潮技术持续突破，提供长期成长想象空间。建议重点关注已获MNC认证的海外放量品种、医保/商保目录潜在受益品种及具备重磅BD潜力的新药，同时把握设备、中药、CXO等细分领域的边际改善机遇。