中心思想 轩竹生物-B IPO 总体评价：管线有亮点但盈利未现，建议谨慎申购 本报告对轩竹生物-B（02575）的IPO给出“建议谨慎申购”的核心观点，主要基于公司作为一家尚未盈利的创新生物制药企业，虽然在消化系统疾病、肿瘤及NASH三大领域拥有多款已获批或接近商业化的核心产品（如KBP-3571、XZP-3287、XZP-3621），且所处细分市场（如CDK4/6抑制剂）增长迅速，但公司目前仍处于大额亏损状态（2024年净亏损5.56亿元），且发行后市值为61亿港元，估值缺乏盈利支撑。 报告通过分析招股详情、行业竞争格局（如CDK4/6抑制剂市场已有8款获批产品）、公司财务数据（收入极低，研发及行政开支高企）以及同行业可比公司估值（如信达生物、康方生物等，多采用PS或远期PE估值），指出公司虽有差异化优势（如吡罗西尼是唯一获批单药治疗的CDK4/6抑制剂），但短期盈利能力不确定，建议投资者在申购时保持谨慎态度。 主要风险与机遇并存，需关注商业化及研发进展 机遇方面，公司核心产品已陆续进入商业化阶段（如KBP-3571于2023年11月商业化，XZP-3287于2025年7月商业化），且中国CDK4/6抑制剂市场预计到2032年将增至130亿元（复合年增长率20.2%），消化性溃疡患者基数庞大且持续增长，为公司提供了潜在增长空间。 风险方面，公司历史财务数据显示收入规模极小（2024年全年收入仅3010万元），而研发及行政开支导致净利润持续为负（2025年中期净亏损1.11亿元），且公司尚未实现盈利。此外，创新药行业竞争激烈，公司管线依赖核心产品，后续临床试验结果及商业化能力存在不确定性，因此报告建议“谨慎申购”。 主要内容 招股详情：关键发行条款及时间安排 保荐人：中金公司。 上市日期：2025年10月15日（周三）。 招股价格：11.6港元。 集资额：7.01亿港元（扣除费用后）。 每手股数：500股，入场费5859港元。 招股日期：2025年10月6日至10月10日（国元证券认购截止10月9日）。 招股总数：6733万股（可予调整），其中国际配售约90%（6060万股），公开发售约10%（673万股）。 申购建议：创新驱动但尚未盈利，谨慎参与 公司定位与管线：轩竹生物是一家创新生物制药公司，专注于消化系统疾病（如KBP-3571治疗十二指肠溃疡及反流性食管炎）、肿瘤（如XZP-3287治疗乳腺癌，XZP-3621治疗非小细胞肺癌）以及NASH。核心产品已获批或进入商业化阶段。 行业增长与竞争：中国CDK4/6抑制剂市场2024年已达30亿元，预计2032年增至130亿元（CAGR 20.2%）。公司产品吡罗西尼是中国唯一获批单药治疗的CDK4/6抑制剂，具有一定差异化优势。但已有8款同类药物获批，竞争激烈。 财务与估值：2024年净利润为-5.56亿元，2025年中期净利润为-1.11亿元，主要因研发及行政开支。发行后市值为61亿港元。报告建议“谨慎申购”，反映了对短期盈利能力的担忧。 行业相关上市公司估值比较 可比公司市盈率（TTM）与市销率：信达生物（1801.HK）PE TTM为134.98倍，PS为10.6倍；药明生物（2269.HK）PE TTM为32.4倍，PS为3.02倍；康方生物（9926.HK）PE TTM为-535.62倍（亏损），PS为17.69倍。大盘股如艾伯维（ABBV.N）PE TTM为103.6倍，PS为6.61倍。显示创新药企普遍采用PS或远期PE估值，亏损公司更多依赖管线价值。 估值对比含义：轩竹生物作为亏损企业，发行后市值61亿港元，与其目前约3000万的年收入及未盈利状态相比，估值偏高，需依赖未来产品商业化前景支撑。报告通过对比强调其估值缺乏盈利安全边际。 总结 国元证券研究部的这份IPO申购指南对轩竹生物-B进行了全面分析，核心结论为“建议谨慎申购”。报告首先详细披露了招股价格、时间及募资结构，随后阐述了公司专注于消化（质子泵抑制剂）、肿瘤（CDK4/6及ALK抑制剂）及NASH的创新管线布局，并强调其所在细分市场（尤其是CDK4/6抑制剂）有较大增长潜力，且公司拥有差异化产品（唯一单药CDK4/6抑制剂）。然而，公司目前仍处于商业化初期，2024年及2025年上半年持续大额亏损，收入规模极小，财务基本面较弱。通过对比行业可比上市公司的估值（多数亏损企业采用PS估值，信达生物PS约10倍，康方生物PS约17倍），报告指出轩竹生物发行后61亿港元的市值缺乏盈利支撑。综合来看，公司管线具有一定竞争力，但短期不确定性较高，因此建议投资者谨慎参与申购。

中心思想 券商板块具有高胜率与赔率，保险新规打开增长空间 本报告核心观点为：券商板块在当前时点盈利高景气、估值性价比突出，是战略性配置机会；同时，健康险高质量发展意见的发布将大幅丰富产品供给，有望驱动新一轮增长机遇，尤其利好低估值保险H股。基于市场交易活跃度提升、政策催化以及行业基本面改善，应重点配置受益明确的标的。 数据与政策双重驱动下，非银金融迎来结构性机遇 报告通过具体统计数据显示，2025年前三季度日均股基成交额同比大增112%，3季度增速进一步扩张，叠加政策端“两创板”改革和健康险新规落地，非银金融板块的景气度与成长性均得到强化。这一态势为券商与保险板块的估值修复与业绩增长提供了坚实支撑。 主要内容 周观点：继续推荐券商板块，健康险新规有望助推新一轮增长 港股市场波动与估值性价比：假期港股先扬后抑，主要券商及保险H股小幅回调，但板块盈利高景气、估值性价比高，具备较高胜率与赔率。 核心策略方向：继续推荐券商板块；健康险新规带来明确利好，重点看好低估值保险H股。 券商：3季报同比增速有望进一步扩张，三条主线看好板块配置机会 交易量与政策数据支撑 本周（9月29-30日）日均股基成交额2.75万亿，环比-0.5%；截至9月末，2025年累计日均股基成交额1.96万亿，同比+112%，3季度同比增速明显扩大。 9月30日证监会召开“十五五”资本市场规划座谈会，强调深化“两创板”改革，推进投融资综合改革，提升市场吸引力与包容性。 业绩展望与三条主线 3季度交易活跃度和两融规模提升，叠加低基数，券商3季报业绩同比增速有望进一步扩大；投行、衍生品、公募等业务后续改善，头部券商海外业务崛起与内生增长驱动ROE扩张。 板块估值仍在低位，机构欠配明显，关注3季报、交易量和政策催化。 三条主线推荐标的：零售优势突出的国信证券（受益于海南跨境资管试点）；海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司；大财富管理优势突出的广发证券和东方证券H。 保险：健康险高质量发展意见发布，丰富产品供给，或驱动新一轮增长机遇 政策核心影响 2025年9月30日金监总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，核心举措包括：拓宽保障范围（纳入医疗新技术、药品、器械）与保障人群（带病群体）；丰富产品形态（个人账户式长期医疗险、分红型重疾险）；全面开展人寿保险与护理支付责任转换业务（此前为试点）；提高健康管理在健康险净保费中的成本分摊比例上限。 上述措施将丰富产品供给、提升“产品+服务”吸引力，带动各类健康险种新一轮发展，降低利差损风险，利好盈利能力和估值水平。 利率环境与估值优势 长端利率平稳，净资产压力缓解；权益资产提振资产端收益率预期；负债成本压降拐点到来，利差中长期有望持续改善，带动ROE中枢提升。 看好PB估值修复，H股配置价值相对较高，推荐低估值中国太保和中国平安。 推荐及受益标的组合 推荐标的：华泰证券、广发证券、国信证券、东方证券H、中金公司H、东方财富、国泰海通；中国太保、中国平安；江苏金租、香港交易所。 受益标的：同花顺、九方智投控股、新华保险。 风险提示 资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。 总结 本报告基于2025年9月末至10月初的市场数据与政策动态，系统分析了非银金融行业的核心投资逻辑。券商板块得益于日均股基成交额同比大增112%的活跃交易、低基数效应下的3季报业绩扩张预期，以及“两创板”改革等政策催化，具备较高胜率和赔率，应围绕零售优势、海外机构业务和大财富管理三条主线配置。保险板块则因健康险高质量发展意见落地，在扩大保障范围、丰富产品供给和降风险方面获得实质性利好，叠加长端利率平稳、权益资产提振以及负债成本改善，险企利差损风险降低，ROE中枢有望回升，低估值H股配置价值凸显。综合推荐标的覆盖券商、保险、租赁和交易所龙头，并提示市场波动与保险负债端不及预期的风险。

中心思想 政策与产品创新双轮驱动，健康险增长空间打开 金融监管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，从顶层设计明确2030年目标，打通医疗、保险、健康管理多方协作堵点。通过将医疗新技术、新药品纳入保障范围、拓展带病体投保、推出分红型长期健康险及个人账户式长期医疗险等举措，显著拓宽产品形态与功能，有望扭转近年健康险占比下降趋势，开启新一轮高增长周期。 头部保险企业（中国平安、中国太保、中国人寿等）已提前布局大健康产业链，在健康险公司、健康管理公司、医疗生态协同方面具备综合优势。《意见》的推动将加速其产品创新与客户覆盖，提升死费差利源贡献，降低利差损风险，进而增厚盈利能力并带动估值修复。 带病体与护理责任转换成为新引擎，行业盈利能力有望改善 《意见》明确支持为带病群体提供保障，将失能险的人寿保险责任与护理支付责任转换从试点转为全面开展，并提高健康管理在健康险净保费中的成本分摊比例上限。这些措施直击行业同质化与盈利偏弱的痛点，丰富了死差异化来源，有助于险企构建“产品+服务”壁垒，提升新业务价值率。 主要内容 顶层设计打通堵点，指明方向，全方位助推健康险高质量发展 总体要求 到2030年，健康保险在国家健康保障体系中的作用进一步发挥，团、个险协同发展，形成满足全人群、全生命周期多样化需求的多层次健康保险市场格局。 深化健康保险改革 对商业医疗险、长期护理险、失能收入损失保险和疾病险四大险种明确发展重点，规范经办承办服务。 积极将医疗新技术、新药品及器械纳入保障范围；支持开展个人账户式长期医疗保险业务。 提供现金给付与护理服务相结合的保险服务；支持评级良好保司开展分红型长期健康保险业务。 推动健康保险与健康管理融合发展，推进大健康产业协同发展。 增强可持续发展能力 在健康险相关人才专业能力建设、保司数智化水平、核心能力建设等方面提出要求。 加强监管、优化发展环境 优化健康保险产品结构和成本结构，推进降本增效。 监管部门、保险行业组织和信息共享平台推进跨行业、跨部门信息互通和联动赋能。 拓宽产品形态和功能，丰富产品供给，健康险新一轮高增可期 健康险市场空间广阔但近年发展动力不足 老龄化加深、人民健康意识增强为健康险和健康管理提供广阔空间。但近年来行业原保费收入中健康险占比逐年下降，受盈利能力、规范化程度、产品同质化等因素影响。 《意见》明确发展规划和目标，打通多方协作堵点 拓宽保障范围：纳入医疗新技术、药品和器械。 拓宽保障人群：支持带病群体投保。 丰富产品形态和功能：推出个人账户式长期医疗险、分红型重疾险。 针对失能险：明确全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务（此前为试点），支持被保险人在失能时将人寿保险给付金转换为护理费用支出。 推动健康保险与健康管理融合发展：试点提高健康管理在健康险产品净保费中的成本分摊比例上限。 核心举措带动新一轮发展机遇 上述措施将明显丰富产品供给、提升“产品+服务”吸引力，有望带动各类健康险种增长，降低险企利差损风险，提升盈利能力。 头部险企先发布局大健康产业，综合优势突出，盈利能力和估值有望提升 战略方面 中国太保于2023年发布“352大健康服务蓝图”，系统规划健康管理领域战略方向。 人保健康持续探索“保险+健康管理”创新服务模式，搭建覆盖全国的“医、药、康、护、健、险”大健康生态体系。 中国平安集团层面持续推动“综合金融+医疗健康”战略，平安健康以“保险+医疗健康服务”为核心。 业务方面 中国平安、中国太保、中国人保集团均设有专业健康险公司。 中国平安、中国太保及新华保险旗下均有健康管理公司；2025年9月人保健康、中国人寿也新成立健康管理公司。 平安健康险近日退出集团寿险销售渠道，独立发展业务，投入或将随着政策推动进一步加强。 健康险占比提升利于险企降低利差损风险，提升估值 健康险占比提升利于增加死费差利源贡献，增厚盈利能力，利好估值水平提升。上市头部险企率先构建医疗健康产业优势，在资源、资金实力、品牌等方面具备竞争优势，并有望优先试点创新产品，获得更高市场份额。推荐中国平安、中国太保和中国人寿，受益标的中国人保、新华保险。 总结 2025年9月30日金监总局发布的《意见》是健康险领域的重要顶层设计，设定了2030年发展目标，通过拓宽保障范围（医疗新技术、药品、器械）、保障人群（带病体）、产品形态（分红型重疾险、个人账户式长期医疗险、护理责任转换）以及推动健康管理与险种融合，系统性地打通了行业增长堵点，有望驱动健康险新一轮高增。 当前健康险面临占比下降、同质化严重、利差损风险等挑战，《意见》提出的创新举措将丰富死费差来源，提升产品差异化竞争力，改善险企盈利能力。 头部险企在大健康产业布局（健康险子公司、健康管理公司、医疗生态）上已占据先发优势，凭借资源、品牌和资金实力最受益于政策红利，看好其市场份额提升与估值修复。 风险提示：健康险保费增速不及预期；健康管理业务发展不及预期。

中心思想 短期承压，运营稳健 金域医学2025年上半年营业收入29.97亿元（同比下降22.78%），归母净利润亏损0.85亿元，主要受经济周期、行业政策、客户结构优化及信用减值损失扩大等短期因素影响。尽管如此，公司整体运营保持稳健，三级医院收入占比提升至51.18%，新兴业务（惠民3000、感染性疾病Meta系列、阿尔茨海默早筛）实现高速增长，数智化转型成果显著，长期发展基础持续夯实。 结构优化与数智化驱动未来增长 虽然短期业绩承压，但公司主动优化客户结构（聚焦三级医院和优质业务），同时加快数智化转型（智能体应用55个、数据积累超30亿例），并携手华为等生态伙伴推出多层级解决方案，为未来运营效率提升和盈利改善奠定基础。投资评级“推荐”，目标价39元。 主要内容 经营现状与短期业绩分析 事项：2025年中报核心数据：25H1营收29.97亿元（-22.78%），归母净利润-0.85亿元；25Q2营收15.30亿元（-24.97%），归母净利润-0.57亿元。 评论：短期因素扰动，业绩阶段性承压：经济周期与行业宏观政策影响业务发展；主动优化客户结构，导致收入不及预期且固定成本摊薄效应下降；应收账款回款周期延长，信用减值损失2.72亿元，压制利润。 评论：整体运营稳健，三级医院占比持续提升：三级医院收入占比51.18%（同比+5.43个百分点）；紧密型县域医共体建设新增20家，辐射310家医疗机构；合作共建实验室新增53家（精准医学中心10家）；惠民产品体系高增长：实体肿瘤“惠民3000”系列营收+85.00%，感染性疾病Meta系列+49.99%，阿尔茨海默病早筛系列+68.43%。 评论：数智化转型成效显著：第六年转型，累计落地智能体应用55个，总调用量600万次；携手华为、腾讯、电信推出“一体机+云算力+API”方案；积累超30亿例医检数据；建成AI算力混合云平台；通过ISO/IEC 27001/27701双认证，“金域云检”接入公安部国家网络身份认证平台。 未来展望与风险提示 投资建议：综合考虑中报业绩及客户结构优化，预测2025-2027年归母净利润分别为0.7、5.8、7.2亿元（原预测为1.0、6.8、7.9亿元），对应PE为190、24、19倍。DCF模型估值180亿元，目标价约39元，维持“推荐”评级。 风险提示：未盈利实验室扭亏时间延后；常规业务经营情况不及预期。 主要财务指标与附录：报告提供2014A-2027E财务预测表（资产负债表、利润表、现金流量表），反映营收增速、利润修复、资产周转及估值变化，未来三年ROE预计从1.0%升至8.2%，经营现金流逐步改善。 总结 核心结论与投资评级 金域医学2025年上半年业绩受短期因素扰动出现亏损，但公司主动调整客户结构、强化三级医院合作、培育高增长惠民产品线，同时数智化转型持续推进，整体运营质量并未恶化。基于DCF估值，给予目标价39元，维持“推荐”评级，体现对其中长期发展前景的认可。 关键风险提示 需密切关注应收账款回收进度、信用减值损失规模、未盈利实验室扭亏节奏，以及常规业务能否在客户结构优化后企稳回升。数智化转型的效率释放和新兴业务持续高增长是利润修复的核心变量。

中心思想 双主业协同驱动，品牌价值构筑长期护城河 本报告的核心观点是稳健医疗通过“医疗+消费品”双主业清晰战略，在行业舆情影响和市场竞争中展现出强劲的复苏与增长动能。具体而言： 双轮驱动，业绩修复预期显著：公司消费品板块（全棉时代）在经历“315”行业舆情冲击后，经营已重回正常节奏，下半年增长有望提速；医疗板块则通过“内生+外延”策略，新兴品类和并购整合共同推动收入增长与盈利优化。 稀缺定位与品牌向上：稳健医疗凭借“全棉理念、医疗背景、品质领先”的独特定位，形成了高护城河。通过签约全球品牌代言人孙颖莎、开设全球旗舰店及推出“全棉轻运动”新品类，持续提升品牌势能，为多品类全渠道增长奠定基础，未来发展潜力巨大。 主要内容 消费品：经营重回正常节奏，产品领先，品牌向上 核心观点：上半年消费品板块实现营收27.5亿元（同比+20.3%），其中Q2增速因“315”舆情影响放缓至13%。随着影响消化，H2经营已恢复正常节奏，Q3增长有望提速。 品牌与渠道升级：公司于9月8日官宣孙颖莎为全球品牌代言人，有效拉动新客增长；9月20日，全棉时代全球首家旗舰店在武汉开业，并推出“全棉轻运动系列”，以速干纯棉面料进军运动服饰赛道。看好线下门店调改成效，新品类有望贡献增量。 医疗：新兴品类表现优秀，带动内生提速，并购整合贡献增量 核心观点：1H25医疗板块营收25.2亿元（同比+46.4%），若剔除并购GRI的外延贡献，内生增长达13.2%。 新兴品类是增长引擎：公司创新培育高端敷料等新兴品类，1H25手术室耗材、高端敷料、健康个护产品营收分别同比+193.5%、+25.7%、+26.9%，显著带动板块收入增长与盈利能力优化。预计H2新兴品类将继续引领增长。 并购协同助力出海：公司在传统敷料外，通过并购GRI深化产品、渠道和供应链协同，为海外业务发展注入新动力。 全年展望：双主业战略清晰，品牌价值稀缺，看好长期成长趋势 核心观点：公司双主业战略清晰，消费品板块具备稀缺品牌护城河，医疗板块三线并进，长期成长可期。 消费品板块：坚持产品领先、卓越运营、品牌向上、全球视野四大战略。聚焦棉柔巾、卫生巾等四大战略品类迭代，持续升级线下门店运营，积极开拓东南亚等海外市场，长期成长空间广阔。 医疗板块：坚持“海外业务+国内严肃医疗+日用消费医疗”三线并进，通过产品创新与高端品类占比提升，驱动盈利能力修复。财务数据支撑：根据经营预测，2025-2027年归母净利润预计分别达10.61亿、13.01亿、15.89亿元，对应EPS为1.82、2.23、2.73元，显示出稳健增长态势。 盈利预测与估值：维持“买入”评级 核心观点：基于对公司品牌护城河及双轮驱动增长的信心，维持盈利预测与“买入”评级。 估值分析：维持25年33倍目标PE，对应目标价60.06元。当前PE（基于2025年预测）为20.65倍，低于可比公司30倍的均值（图表1），体现出估值吸引力，市场对公司的成长预期较为充分且积极。 总结 稳健医疗作为“医疗+消费品”双主业协同的大健康龙头，其核心投资逻辑在于清晰的战略执行与稀缺的品牌价值。上半年，消费品板块虽受短期舆情影响，但已实现反弹，并通过品牌代言人升级和线下旗舰店布局，巩固了品牌向上的势能；医疗板块则凭借高端敷料等新兴品类的强劲增长（1H25增速超25%至193%）及并购整合，实现了内生外延的双重驱动。财务数据显示，公司2025年归母净利润预计同比增长52.63%至10.61亿元，其估值水平（2025年PE约21倍）显著低于行业平均（30倍），具备较高的安全边际。展望未来，公司围绕“全棉理念、医疗背景”的独特护城河，在消费品与医疗两大赛道持续深耕，有望在消费复苏与医疗升级的双重红利下，实现长期稳健增长。

中心思想 2025H1业绩稳健增长，毛利率韧性彰显技术壁垒 巨子生物2025年上半年实现收入31.1亿元（同比+22.5%），归母净利润11.8亿元（同比+20%），整体符合市场预期。公司凭借核心生物活性物自主研发生产、规模效应及品牌溢价能力，毛利率维持81.7%的高位，较同期仅微降0.7个百分点，展现出在激烈行业竞争下的盈利韧性。合成生物学技术壁垒与可复美、可丽金等品牌心智的持续强化，构成公司核心护城河。 短期达人直播修复企稳，长期新品与全球化蓄力增长 短期来看，达人直播渠道恢复带动数据企稳，支撑业绩环比改善；中长期维度，公司持续推进产能扩张（新工厂建设、厦门自贸片区总部布局）、全球化出海（港澳及东南亚渠道突破）以及多款功效护肤品与医疗器械新品的研发储备，预计25-27年归母净利润复合增速约21%，增长动能充足。基于27倍25年PE，给予目标价69.04港元，维持“推荐”评级。 主要内容 业绩概览：收入与利润双增，费用结构优化 2025年上半年收入31.1亿元（同比+22.5%），归母净利11.8亿元（同比+20%），毛利率81.7%（-0.7pp），净利率38.0%（-0.6pp）。销售费用率34.0%（-1.1pp），管理费用率2.7%（+0.1pp），研发费用率1.3%（-0.6pp），整体费用控制良好，盈利质量稳定。 收入拆分：可复美主导增长，化妆品品类占比提升 按品牌划分，可复美收入25.4亿元（+23%），占比约82%；可丽金收入5.03亿元（+27%），占比约16%。按品类划分，化妆品收入24.1亿元（+24%），占比约77%；敷料收入6.9亿元（+17%），占比约22%。化妆品品类增速领先，结构持续优化。 评论：毛利率韧性、产能全球化、团队稳定、供应链优化四大看点 毛利率韧性源于成本优势与品牌溢价 核心生物活性物自主研发生产，保障成本可控；生产规模扩大与工艺优化降低单位成本；品牌力增强支撑产品溢价能力，共同使毛利率维持高位。 产能扩张与全球化布局并行 持续新增重组胶原、化妆品及医疗器械产线，推进新工厂建设；在厦门自贸片区设立东南区域总部，布局业务结算、生产及跨境贸易；以港澳及东南亚为出海先行阵地，完成香港万宁、马来西亚屈臣氏等渠道入驻，实现阶段性突破。 核心团队稳定，新品研发迭代推进 核心研发与管理团队保持稳定；聚焦功效性护肤品与医疗器械领域，多款新品处于研发或注册阶段，预计2026年上半年推出，有望丰富产品矩阵。 供应链管理能力持续优化 与上游优质原料供应商建立长期战略合作，保障稳定供应与成本可控；通过数字化手段对生产、仓储、物流进行精细化管理，提升协同效率。 投资建议与风险提示 预计25-27年归母净利润分别为25.02、30.08、36.55亿元，同比增速21.3%/20.2%/21.5%，对应PE 22.0/18.3/15.1倍。参考复合增速及可比公司估值，给予25年27倍PE，目标价69.04港元，维持“推荐”评级。风险关注市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期等。 总结 巨子生物2025年半年报验证了公司在合成生物学美妆医疗领域的领先地位：业绩符合预期，毛利率韧性突出，可复美及可丽金品牌持续驱动收入增长。公司通过产能扩张、全球化布局、新品研发及供应链优化，为中长期增长奠定基础。财务预测显示未来三年归母净利润复合增速约21%，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级，目标价69.04港元。

中心思想 CXO板块业绩企稳回升，三季报披露期临近，结构性机会凸显 本报告核心观点认为，医药板块虽在短期内缩量下跌，但CXO板块2025年半年报数据显示收入与利润已企稳回升，行业回暖趋势明确。同时，三季报披露期临近，市场焦点将回归基本面。建议投资者重点关注四大结构性机会：受益于流动性与风险偏好提升的创新药、受益于专利悬崖与需求边际改善的原料药、受益于降息周期与本土投融资回暖的CXO，以及受益于政策出清与集中度提升的仿制药。 市场定价权资金变化带来增量影响，创新药及相关产业链是布局重点 报告指出，本周医药板块下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27pct，板块内部子行业表现分化。然而，市场定价权资金的变动为医药板块带来增量影响，尤其是在港股流动性改善和风险偏好提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件关注度大幅提升。此外，原料药、CXO和仿制药板块亦存在明确的投资逻辑，建议投资者根据各子行业的具体催化剂进行布局。 主要内容 一、行业观点及投资建议 (一) CXO板块半年报总结 2025H1业绩企稳回升，未来回暖趋势明确 2025年上半年，CXO板块（23家代表性上市公司）实现营业收入470.96亿元，同比增长13.25%；实现归母净利润117.43亿元，同比增长61.19%。第二季度单季营收247.50亿元，同比增长13.95%；归母净利润66.74亿元，同比增长52.26%。收入和利润端的双增长主要得益于行业逐步复苏、运行效率提升以及降本增效措施。 盈利能力触底回升，费用率优化明显 2024年毛利率（38.17%）和净利率（15.29%）基本触底，2025年上半年回升至40.06%和24.94%，修复原因包括需求复苏和精细化管理。管理费用率、销售费用率、研发费用率分别同比下降1.19、0.07、1.24个百分点，财务费用率因汇率等因素同比上升2.84个百分点。 人均单产与固定资产周转率提升，运营效率改善 2025年上半年人均创收41.11万元，同比增长12.62%；人均创利11.40万元，同比增长52.41%。固定资产周转率为1.00次，同比增长7.03%，反映收入增速快于固定资产增速，运营效率持续改善。 需求企稳订单回升，产能建设节奏放缓 合同负债及预收账款75.49亿元，同比增长3.71%，显示行业需求基本企稳、订单略有回升。固定资产472.74亿元，同比增长5.81%；在建工程158.10亿元，同比增长7.69%；员工总数94,606人，同比增加2.50%，产能建设与人员扩张均保持温和增长。 (二) 投资建议 创新药：流动性与风险偏好提升，数据和BD催化成为主线 在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件关注度大幅提升。国内企业双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂等管线处于全球领先状态，推荐信达生物、百利天恒、诺诚健华、益方生物、华领医药、加科思。 原料药：专利悬崖带来增量需求，去库存结束边际改善 2025-2030年下游制剂专利到期影响销售额3900亿美元，较2019-2024年增长124%。2025年上半年中国原料药产量193.50万吨，同比增长8.2%；印度从中国进口原料药量达过去4年最高水平，去库存阶段结束。建议关注创新转型类（奥锐特、普洛药业、奥翔药业）、新产品扩张类（同和药业、共同药业）及业绩修复弹性较大的个股（国邦医药）。 CXO：降息周期开启，资金面与基本面双重利好 美联储9月降息25个基点概率90%，流动性逐步宽松；国内A+H股创新药指数上涨，有望带动一级市场投融资回暖；海外需求改善，订单逐步回暖。行业层面关注美联储政策、投融资边际变化、海外需求、地缘政治及政策出台；公司层面关注国内临床CRO（阳光诺和、诺思格）、生命科学上游（皓元医药、毕得医药）、概念公司（泓博医药）及新签订单超预期公司（普蕊斯）。 仿制药：政策出清加速，集中度提升利好头部企业 集采、MAH制剂及四同等政策深化落地，推动行业产能出清，A证企业向多品种高人效模式转型，B证企业生存空间受压。推荐在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业：科伦药业、亿帆医药、福元医药、京新药业。 (三) 行业表现 本周医药板块下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27pct。二级子行业中，生命科学（+1.35%）、医疗设备（-0.46%）、医疗耗材（-0.65%）表现居前；医药外包（-3.73%）、原料药（-3.62%）、疫苗（-3.26%）表现居后。个股涨幅前三：奥浦迈（+23.89%）、信立泰（+15.81%）、华兰股份（+15.08%）；跌幅前三：博瑞医药（-38.36%）、济民医疗（-19.65%）、复旦复华（-18.52%）。截至9月26日，医药行业整体市盈率30.72倍，相对于A股剔除金融行业的溢价率为26.13%。 (四) 公司动态 本周重要公司动态包括：悦康药业YKYY013注射液获FDA批准临床试验；何氏眼科实施股权激励；智翔金泰与康哲药业达成独家合作协议；海思科环泊酚注射液获儿童/青少年适应症批准；万孚生物回购股份；科伦药业A400 NDA获CDE受理；恒瑞医药HRS-3095片获临床试验批准；甘李药业与巴西BIOMM签订供应协议（总金额不低于30亿元）；康泰生物三价流感疫苗上市申请获受理；复星医药布瑞基奥仑赛注射液申报上市；恒瑞医药瑞康曲妥珠单抗海外授权（首付1800万美元，里程碑10.93亿美元）；浩欧博引进脱敏药品并完成III期首批入组；百利天恒iza-bren获突破性治疗品种；翰宇药业定增募资9.68亿元；阳光诺和发行股份及可转债收购朗研生命100%股权（交易作价12亿元）；博瑞医药拟发行H股赴港上市；康希诺推出股权激励计划；莎普爱思股东拟减持不超过3%股份。 (五) 行业动态 本周重要行业动态包括：再生元Garetosmab治疗FOP的III期成功（新生HO病灶减少90%以上）；Protagonist rusfertide获FDA突破性疗法；罗氏Giredestrant III期evERA研究成功（PFS显著改善）；Ionis zilganersen治疗亚历山大病关键研究成功（步行速度稳定）；诺华Kesimpta长期数据支持RMS一线治疗7年高效；礼来终止bimagrumab联用Zepbound的IIb期试验。 二、医药生物行业市场表现 (一) 医药生物行业表现比较 本周医药板块下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27pct。二级子行业中，生命科学、医疗设备、医疗耗材表现居前；医药外包、原料药、疫苗表现居后。个股方面，周涨幅前三为奥浦迈、信立泰、华兰股份；周跌幅前三为博瑞医药、济民医疗、复旦复华。 (二) 医药生物行业估值跟踪 截至9月26日，医药行业整体市盈率（TTM，剔除负值）为30.72倍，相对于A股剔除金融行业的溢价率为26.13%。原料药、化学制剂、医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品、中药等子行业的估值及相对溢价情况详见报告中的估值变化趋势图。 三、风险提示 全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。 总结 本报告系统分析了医药板块在2025年9月22日至28日期间的市场表现与基本面变化，核心结论包括：CXO板块半年报确认业绩与盈利能力触底回升，回暖趋势明确；创新药、原料药、CXO及仿制药四大子板块均存在明确的投资机会，且分别受流动性改善、专利悬崖、降息周期和政策出清等不同因素驱动。短期市场虽缩量下跌，但三季报披露期临近，建议投资者聚焦业绩拐点明确的CXO、受益于全球专利悬崖的原料药、港股流动性改善下的创新药以及政策整合下的仿制药龙头，同时关注美联储政策、投融资边际变化及地缘政治等风险因素。

中心思想 业绩短期承压但逐季改善，新业务快速放量驱动长期增长 开立医疗2025年上半年业绩显著下滑，营收9.64亿元（-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），主要受国内业务阶段性承压及固定支出较大的影响。 尽管整体承压，但季度数据显示好转趋势：25Q2营收同比增速由Q1的-10.29%收窄至+0.17%，归母净利润同比增速由-91.94%改善至-44.65%，呈现逐季向好态势。 新业务（微创外科与IVUS）实现高速增长，为公司未来增长提供核心驱动力；研发费用率维持20%左右，新产品持续推出，有望支撑长期竞争力。 研发投入筑基，产品管线持续丰富，中长期成长逻辑清晰 公司持续高强度研发投入（长期约20%），2025年推出iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650（首次搭载超分辨成像）及细径化电子支气管镜，微创外科领域推出SV-M4K200平台（4K三维白光-荧光融合），显著提升产品竞争力。 公司维持“推荐”评级，DCF估值目标价46元，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/4.1/5.4亿元，对应PE为49/36/27倍，中长期成长性值得期待。 主要内容 事项 公司发布2025年中报：2025年上半年实现营业收入9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），扣非净利润0.40亿元（-74.26%）。2025年第二季度实现营业收入5.34亿元（+0.17%），归母净利润0.39亿元（-44.65%），扣非净利润0.34亿元（-46.00%）。 评论 收入端：国内业务阶段性承压，新业务快速放量 分地区：2025年上半年海外收入同比+0.33%（基数较高但整体稳健），国内收入同比-9.17%。国内医疗设备终端招标复苏，超声、内镜中标金额快速增长，但因行业整顿导致的报表端收入确认周期差，25H1招标数据尚未完全反映至报表，国内业务阶段性承压。 分业务：存量业务（超声与内镜）稳定增长，贡献持续利润与现金流；新业务（微创外科与IVUS）呈现高速增长态势，快速放量。 分季度：25Q2收入同比增速+0.17%，较25Q1的-10.29%明显改善，呈现季度向好趋势。 利润端：固定支出导致阶段性承压，同比增速呈现季度向好趋势 25H1归母净利润同比-72.43%，下滑幅度超过收入增速，主要因新产品线投入、研发及营销费用等固定支出较大。 分季度：25Q2归母净利润同比-44.65%，较25Q1的-91.94%明显收窄，呈现逐季改善趋势。随着国内医疗设备市场需求持续好转，预计业绩将逐步走出低谷期。 研发持续投入，产品管线持续丰富 公司长期维持研发费用率约20%，持续投入推进产品管线丰富。 消化与呼吸内镜领域：2025年上市全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650，首次搭载超分辨成像功能，提升图像清晰度；同时推出EB-6P17、EB-6P22两款细径化电子支气管镜，可进入更深支气管肺段。 微创外科领域：2025年上市SV-M4K200平台，支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，助力微创外科手术精准化与效率提升。 投资建议 综合考虑中报业绩与费用投入节奏，公司2025-2027年归母净利润预测分别调整为3.0、4.1、5.4亿元（原预测为3.9、4.9、6.2亿元），对应PE分别为49、36、27倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值200亿元，对应目标价约46元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期。 新产品上市进度不达预期。 总结 业绩低谷渐过，研发与新业务齐头并进 开立医疗2025年上半年业绩受国内招标复苏周期差及固定支出影响大幅下滑，但季度数据已明确显示好转趋势，25Q2营收同比转正（+0.17%），利润端降幅显著收窄，业绩拐点有望逐步确立。 新业务（微创外科、IVUS）快速放量，研发持续高强度投入（费用率约20%），内镜及外科领域多款创新产品上市（4K智慧内镜、细径支气管镜、荧光融合平台），为中长期增长提供坚实支撑。 投资评级维持“推荐”，目标价46元，预计2025-2027年归母净利润复合增速约53%，成长逻辑清晰，但需关注产品线增速及新产品上市进度不达预期的风险。

中心思想 业绩短期承压，国内政策影响显著 2025年上半年，万孚生物实现营业收入12.46亿元，同比下降20.92%；归母净利润1.89亿元，同比大幅下降46.82%；扣非净利润1.54亿元，同比下降52.73%。业绩下滑的主要原因是国内医疗行业政策调整（如集采、DRG/DIP）导致医院终端检测需求及单价承压，尤其对慢病管理和传染病检测业务造成显著冲击。公司核心业务在国内市场面临阶段性压力，导致整体盈利能力短期下滑。 海外业务成为关键增长极 尽管国内业务承压，公司海外市场拓展成效显著。通过“产品+服务+本地化生产营销”模式，慢病管理检测海外收入稳定增长；传染病检测业务中，美国子公司三联检测试剂盒获得FDA 510(k)认证，为北美市场奠定基础。毒品检测业务在亚马逊平台保持领先地位。海外业务的战略突破为公司提供了重要的增长动力，有望对冲国内需求放缓的影响。 主要内容 慢病管理检测业务：国内需求阶段性承压，海外稳步拓展 25H1该业务实现收入5.63亿元（-26.06%）。国内市场受集采、DRG/DIP政策影响，医院终端检测量及单价下滑，公司通过推出LA-6000实验室智能化流水线、Ucare-6000全自动血气生化分析仪等新平台加速向等级医院渗透。海外市场，“产品+服务+本地化生产营销”模式成效显现，收入稳定增长，同时设立免疫荧光和化学发光专项小组，加快化学发光新平台推广。 传染病检测业务：国内呼吸道检测需求回落，海外战略突破 25H1该业务实现收入3.79亿元（-21.14%）。国内由于2025年冬春季呼吸道传染病流行强度低于去年同期，医院终端检测需求回落，但公司巩固流感检测优势，推动肺支、肺衣入院。海外市场，美国子公司三联检测试剂盒获FDA 510(k)认证，并针对基孔肯雅热疫情推出快筛试剂，与分子诊断形成闭环。 毒品（药物滥用）检测业务：增长稳健，电商优势突出 25H1该业务实现收入1.45亿元（+4.26%）。面对北美市场竞争，公司深化研产销一体化布局，通过新品牵引和产品组合策略开辟第二增长曲线。电商领域，通过精细化用户运营与品牌经营，25H1公司在亚马逊平台毒检产品排名第一。 优生优育检测业务：市场需求变化，聚焦核心产品创新 25H1该业务实现收入1.38亿元（-11.67%）。面对出生率降低的市场环境，公司深耕优生优育领域，通过技术创新升级孕周笔等核心产品，优化用户体验。线上电商与线下OTC渠道深化精细化运营，推动产品全面迭代，强化品牌专业形象。 投资建议：下调盈利预测，维持“推荐”评级 综合考虑国内需求、出海节奏及股份支付费用，预计25-27年归母净利润分别为4.2、4.9、5.9亿元（原预测6.5、7.5、8.6亿元），对应PE为24、20、17倍。DCF模型测算给予整体估值135亿元，目标价29元，维持“推荐”。 风险提示：政策与新技术平台放量风险 主要风险包括：常规业务收入不达预期；新技术平台放量不达预期。 总结 万孚生物2025年上半年业绩阶段性承压，营收同比下降20.92%，归母净利润下降46.82%，主要受国内医疗政策调整导致的慢病管理和传染病检测业务需求下滑影响。四大业务板块中，毒品检测保持稳健增长（+4.26%），优生优育因出生率下降下滑11.67%。海外市场成为亮点：慢病管理海外稳步拓展，传染病业务获FDA认证实现战略突破，毒检在亚马逊保持领先。公司通过新平台推出（如LA-6000流水线）和本地化生产营销模式积极应对国内压力。华创证券下调盈利预测，但基于DCF模型给予135亿元估值（目标价29元），维持“推荐”评级。核心风险在于国内需求复苏不及预期及新技术平台放量节奏。

中心思想 轻医美韧性凸显与女装线上转型双轮驱动，短期业绩筑底可期 核心业绩表现分化：2025年上半年公司收入同比下滑4.3%至27.9亿元，扣非归母净利润同比微降2.7%，但通过出售若羽臣股权获得大额投资收益，归母净利润同比大幅增长64.1%至2.7亿元。剔除一次性收益后，主业利润承压，但毛利率微降0.3个百分点至59.7%，盈利能力基本稳定。 业务结构优化支撑长期逻辑：医美板块中轻医美品牌“晶肤医美”和“韩辰医美”逆势增长6.0%和9.5%，非手术收入占比达87%，显示高黏性消费韧性；女装线上渠道收入占比同比提升8个百分点至46.3%，微信视频号渠道支付金额同比暴增1071%，线上转型初见成效。公司通过外延并购基金（总规模28.37亿元）储备5家综合医院和2家诊所，为医美全国化布局奠定基础，同时女装电商负责人升任总裁彰显转型决心。 主要内容 业绩一览：收入承压但利润受一次性收益拉动 25H1实现收入27.9亿元（同比-4.3%），归母净利润2.7亿元（+64.1%），扣非归母净利润1.4亿元（-2.7%）。25Q2收入13.9亿元（-0.5%），归母净利润1.79亿元（+134%），扣非归母净利润0.63亿元（+2.7%）。 毛利率59.7%（-0.3pp），归母净利率9.8%（+4.2pp）；销售/管理/研发费用率分别为40.0%/8.2%/1.9%，同比-0.3pp/+0.3pp/-0.1pp，费用控制基本平稳。 评论：主营承压下的结构亮点与战略推进 出售若羽臣股权增厚利润，主营业务承压 通过二级市场减持若羽臣部分股票确认投资净收益1.66亿元，影响当期净利润1.41亿元，剔除后主业利润明显承压。财务指标显示毛利率微降，费用率整体稳定。 业务拆分：48%医美+35%女装+16%婴童 医疗美容收入13.3亿（-6.1%），毛利率54.5%（+0.3pp）；时尚女装收入9.9亿（-2.4%），毛利率65.2%（+0.9pp）；绿色婴童收入4.3亿（-3.4%），毛利率62.4%（-1.2pp）。医美及女装毛利率小幅提升，支撑整体盈利。 医美板块：轻医美逆势增长，女装线上转型初见成效 医美板块承压主因终端消费需求疲软，但轻医美连锁品牌“晶肤医美”和“韩辰医美”收入分别逆势增长6.0%和9.5%。女装H1线上渠道收入4.57亿元，同比大增18.9%，收入占比提升至46.3%（+8pp），其中微信视频号渠道支付金额同比增长1071%。线下门店较24年年末减少34家至431家，带动盈利改善。 未来看点：医美外延并购、女装数字化转型、婴童新零售布局 医美板块核心增长动能来自外延并购，已设立七支医美并购基金总规模达28.37亿元，体外储备5家综合性医院和2家诊所；业务结构持续向轻医美倾斜，非手术收入占比87%。女装业务电商负责人升任总裁，显示转型决心，未来有望通过精细化运营贡献稳定利润。婴童业务聚焦新零售，入驻北京SKP、杭州大厦等高端渠道，推进爱多娃高端品牌建设。 投资建议：维持“推荐”评级，目标价22.69元 预计25-27年归母净利润3.34/3.53/3.81亿元，对应PE 23/22/20倍。采用分部估值法：医美业务给予25年利润30倍PE及未盈利部分5倍PS，女装和童装业务给予25年20倍PE，合计目标市值100.4亿元，目标价22.69元，维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧、医疗事故风险、新店/并购效果不及预期等。 总结 短期业绩受宏观环境压制，但结构亮点清晰：2025年上半年公司收入与扣非利润小幅下滑，但通过出售若羽臣股权实现归母净利润大幅增长。医美板块中轻医美品牌逆势增长，女装线上渠道收入占比跃升至46.3%，显示业务结构优化正在对冲线下消费疲弱的影响。 长期成长逻辑明确，有望迎来双重拐点：医美外延并购基金持续储备资产，轻医美占比达87%提升盈利稳定性；女装电商高管升任总裁标志战略决心，婴童新零售布局高端渠道。公司基本面筑底企稳，未来有望在业绩增长和市场信心修复方面迎来拐点。