中心思想 南非医院市场挑战与差异化策略 南非医院市场正面临多重严峻挑战，包括宏观经济疲软、就业增长停滞导致医保覆盖人群缺乏增长、消费者购买力下降促使转向低级别医保方案、医保基金对医院费率的持续施压、行业产能过剩导致议价能力弱化，以及医疗劳动力市场紧张带来的成本上升。尽管面临这些逆风，Netcare (NTC) 和 Life Healthcare (LHC) 在过去一年中股价表现依然强劲，超越了南非JSE指数和国际同行，显示出其固有的防御性特征。本报告的核心观点在于，NTC凭借其卓越的成本控制能力和前瞻性的数字化及人工智能（AI）战略，展现出更强的盈利韧性和增长潜力。 数字化转型驱动Netcare优异表现 Netcare在2025财年上半年实现了自新冠疫情以来的最高EBITDA利润率（18.5%），这一显著成就得益于其有效的成本控制措施和数字化转型带来的效益。NTC预计到本十年末，数字化将带来超过3亿兰特的成本节约/避免，并积极拥抱AI技术以提升运营效率。相比之下，Life Healthcare则坚持传统的“砖瓦”扩张模式，计划到2029年增加约900张床位，但在一个已经供过于求且医保覆盖人群停滞的市场中，这种策略被认为效率低下，未能有效解决其持续承压的利润率问题。因此，报告重申对Netcare的“增持”评级，并维持对Life Healthcare的“中性”评级，强调NTC在战略方向、盈利能力和成本管理方面的显著优势。 主要内容 南非医疗市场挑战与行业格局 南非的宏观经济环境持续严峻，表现为经济增长乏力、就业市场低迷，这直接导致了医保覆盖人群的停滞不前（参见图3）。消费者在经济压力下，倾向于选择成本更低的医疗保险方案，例如网络选项，这使得医保基金能够通过挤压医院费率、削减服务利用率以及鼓励转向日间手术来控制其支出。此外，南非医院行业普遍存在产能过剩问题，这进一步削弱了医院的议价能力。与此同时，医疗劳动力市场（特别是护士和医生）的紧张状况，持续对医院的员工成本构成上行压力。这些挑战并非短期现象，而是长期存在并将持续影响行业。 尽管面临如此艰难的运营背景，南非两大主要医院运营商Netcare (NTC) 和 Life Healthcare (LHC) 在过去一年中表现出显著的防御性特征。两家公司的股价均上涨超过30%，不仅跑赢了南非JSE Top 40指数和所有股票指数，甚至以美元计价也超越了其国际同行（参见图1和图2）。这表明市场在不确定性时期对医疗保健行业的稳定性和必需性需求给予了认可。 2025财年上半年业绩与战略分歧 在2025财年上半年业绩方面，两家公司呈现出不同的财务表现和战略路径。 Life Healthcare (LHC) 报告的营收同比增长8.1%，表现出较强的营收增长势头。然而，其EBITDA利润率仅为15.3%，这一数字被认为是令人失望的，并且其整体EBITDA增长仅为5.9%。 Netcare (NTC) 则报告了5.3%的营收同比增长，虽然低于LHC，但其EBITDA利润率高达18.5%。这一利润率比Life Healthcare高出320个基点，并且仅略低于Mediclinic的18.6%（参见图8），显示出NTC在盈利能力上的显著优势。NTC因此实现了8.3%的EBITDA增长，高于LHC。 J.P. Morgan的分析明确指出，从最近几份财报来看，Netcare在成本控制方面明显优于Life Healthcare。这种差异也体现在两家公司截然不同的战略选择上： Netcare (NTC) 正在积极推进数字化转型和AI准备，其目标是通过这些技术实现运营效率的提升和成本的节约。公司预计到本十年末，数字化将带来超过3亿兰特的成本节约/避免。 Life Healthcare (LHC) 则似乎停留在传统的纸质系统，并专注于“砖瓦”式的物理扩张路线，计划到2029年通过棕地和绿地项目增加约900张急症和精神健康床位。 在股价表现方面，过去六个月NTC的股价表现优于LHC 15%。鉴于NTC在成本控制和盈利增长方面的优势，J.P. Morgan继续偏好NTC（“增持”评级）而非LHC（“中性”评级）。报告还指出，南非债券收益率的持续下降，可能会进一步推高两家公司的估值倍数（参见图4和图5）。值得注意的是，两家公司目前均为纯粹的南非业务，因此受全球宏观经济和地缘政治波动的影响相对较小。 Netcare (增持)：数字化驱动的成本效率与增长潜力 Netcare在2025财年上半年取得了令人瞩目的业绩，其EBITDA利润率达到约18.5%，这是自新冠疫情爆发以来的最高水平（参见图12）。这一成就表明，尽管运营环境充满挑战，NTC的成本控制措施和数字化转型效益已开始在财务数据中显

中心思想 美国通用注射剂与生物仿制药市场增长强劲 截至5月30日当周，美国通用注射剂和生物仿制药市场销售额同比增长加速至11%，其中通用注射剂增长9%，生物仿制药增长14%，均受益于有利的同期比较基数。费森尤斯卡比（Kabi）的美国药物组合销售额增长显著加速至约13%，显示出其在市场中的积极表现。 费森尤斯卡比生物仿制药业务表现突出 费森尤斯卡比的生物仿制药销售额在当周实现285%的同比高速增长，主要由Tyenne驱动。Tyenne已成为Kabi生物仿制药销售的主要贡献者，并预计在2025年和2026年继续引领增长，其强劲表现是Kabi实现中期利润目标的关键。 主要内容 美国通用注射剂和生物仿制药市场概览 市场整体增长加速 截至5月30日当周，美国通用注射剂和生物仿制药整体市场销售额同比增长加速至11%，高于前一周的5%。具体来看，通用注射剂销售额增长9%（前一周为3.5%），生物仿制药销售额增长14%（前一周为7%），两者均得益于较为宽松的同期比较基数。 季度表现与未来展望 截至5月30日的本季度迄今（QTD）数据，美国通用注射剂销售额增长5%，略高于2025年第一季度的4%。然而，生物仿制药市场增长放缓至7%，低于2025年第一季度的10.5%。展望6月，市场比较基数预计将略微严峻，同比增长率可能从5月的3%上升至8%。 费森尤斯卡比（Fresenius Kabi）业绩分析 注射剂与生物仿制药销售表现 费森尤斯卡比的通用注射剂销售额在截至5月30日当周同比增长2%，扭转了前一周-4%的跌势，主要得益于更有利的比较基数。本季度迄今，Kabi的通用注射剂销售额下降2%，相较于2025年第一季度8%的跌幅有所改善。生物仿制药销售额在当周实现285%的同比高速增长，较前一周的158%进一步加速，主要由Tyenne推动。尽管Otulfi周环比下降26%，但考虑到其在美国上市初期，周度趋势存在波动性。本季度迄今，Kabi的生物仿制药销售额增长161%，但相较于2025年第一季度的276%和2024年第四季度的294%有所放缓。巴克莱预计Kabi生物制药业务在2025年第二季度将实现32.5%的增长，与IQVIA数据趋势一致。 整体药物组合及关键产品贡献 截至5月30日当周，Kabi的美国整体药物组合销售额同比增长加速至约13%（前一周为5%），主要得益于较为宽松的同期比较基数。销量增长保持强劲，达到22%，与前一周基本持平，而定价/组合下降幅度收窄至-8%（前一周为-14%）。本季度迄今，整体药物组合销售额增长6%（2025年第一季度为2%，2024年第四季度为-6%），主要由通用注射剂销售额跌幅收窄和非注射剂业务持续强劲驱动。Tyenne和Stimufend以及麻醉药Propofol（Diprivan）是Kabi的关键增长驱动因素。Tyenne的销售额持续快速增长，在本季度迄今占Kabi生物仿制药销售额的约47%（2025年第一季度为40%，2024年第四季度为21%），占Kabi美国总药物销售额的约3.4%。管理层预计Tyenne将是2025年和2026年最大的增长贡献者，2025年90%的收入已签订合同。巴克莱预计Tyenne在2024年至2027年间的复合年增长率（CAGR）将达到48%。 市场参与者销售与量价趋势 主要厂商通用注射剂市场表现 报告通过图表展示了包括费森尤斯卡比、Hikma和辉瑞在内的主要市场参与者在美国通用注射剂市场的销售额和销量增长趋势。数据显示，各公司在不同时期表现出波动性，但整体市场在5月30日当周呈现出积极的增长态势。费森尤斯卡比的通用注射剂销售额在当周实现正增长，显示出从前期下滑中的复苏。 主要厂商生物仿制药市场表现 报告还分析了安进、辉瑞、费森尤斯卡比、山德士和梯瓦等主要厂商在美国生物仿制药市场的销售额和销量增长。费森尤斯卡比的生物仿制药销售额增长尤为突出，主要得益于Tyenne的强劲表现。其他厂商的生物仿制药业务也呈现出不同的增长轨迹，反映了市场竞争和产品上市策略的影响。 费森尤斯卡比产品组合分析 增长贡献产品与滞后产品 报告详细列出了费森尤斯卡比注射剂产品组合中对增长贡献最大的前十大产品和表现滞后的后十大产品。其中，Tyenne、Diprivan（异丙酚）和Acetaminophen（对乙酰氨基酚）是当周增长贡献最大的产品。Tyenne的增长率高达793.8%，Diprivan为1117.2%，Acetaminophen为91.1%。相比之下，Ketorolac Tromethamine（酮咯酸氨丁三醇）和Sodium Bicarbonate（碳酸氢钠）等产品则表现不佳，对整体增长产生负面影响。 数据回溯与验证 报告对周度销售数据（汇总）与IQVIA SMART-US版提供的月度标准综合数据进行了关联性分析，并与费森尤斯SE报告的Kabi美国部门季度有机收入增长进行了回溯测试。结果表明，周度数据提供了销售趋势的方向性洞察，而月度数据与费森尤斯SE历史报告的增长具有更好的相关性，验证了数据的可靠性。 总结 本报告分析显示，截至2025年5月30日当周，美国通用注射剂和生物仿制药市场整体呈现强劲增长态势，销售额同比增长11%。费森尤斯卡比的美国药物组合销售额增长加速至13%，其中生物仿制药业务表现尤为突出，得益于Tyenne的显著贡献，其销售额同比增长285%。尽管生物仿制药的季度增长有所放缓，但Tyenne的持续强劲表现和管理层对其未来增长的信心，使其成为Kabi实现中期利润目标的关键驱动力。报告还通过详细数据和图表分析了主要市场参与者的表现以及Kabi产品组合中各产品的贡献，并对数据进行了回溯验证，强调了生物制药业务对费森尤斯SE整体业绩的重要性。

中心思想 全球市场动态与新兴市场资金流向分析 本报告核心观点指出，全球市场在贸易政策不确定性、通胀与经济活动权衡以及区域差异化表现中前行。新兴市场资金流向呈现复杂态势，股票市场面临小幅流出，而债券市场则迎来显著流入。同时，报告对中国生物科技、台湾半导体以及巴西教育等特定行业和公司进行了深入分析，并更新了关键评级和财务预测。 重点行业与公司展望 报告强调了创新生物药业（Innovent Biologics）在临床数据和新药审批方面的积极进展，以及祥硕科技（ASMedia Technology Inc.）因强劲需求带来的增长潜力。巴西教育行业虽面临改革挑战，但现金流复苏和债务削减前景依然乐观。这些具体案例反映了在宏观经济背景下，特定公司和行业通过内生增长和战略调整实现价值提升的潜力。 主要内容 市场热点 新兴市场资金流向 新兴市场（EM）股票在经历上周强劲流入（+14亿美元）后，本周出现小幅流出（-1.26亿美元）。 ETF获得小额认购（+1.34亿美元），而同期非ETF赎回进一步收窄至-2.6亿美元。 区域基金中，新兴市场（GEMs）吸引了可观的流入（+5.38亿美元），拉丁美洲（LatAm）也录得适度流入（+1.65亿美元）。 年初至今，拉丁美洲以+28亿美元的流入量位居所有地区之首。 亚洲（除日本外）本周遭遇抛售（-8.2亿美元），而欧洲、中东和非洲（EMEA）在连续六周流入后出现小幅流出（-900万美元）。 除中国外的新兴市场仍处于净卖出状态，但流出有所缓解（-4.54亿美元）。 年初至今，新兴市场股票累计流出194亿美元。 创新生物药业 (Innovent Biologics, 1801 HK) 维持“增持”评级，目标价上调至84.00港元（原为74.00港元）。 IBI363在ASCO '25会议上公布的超预期总生存期（OS）数据提振了股价，预计未来临床催化剂将进一步推动其表现。 关键催化剂包括IBI363的临床数据更新（特别是美国数据和新适应症数据），以及早期创新药物（如肿瘤学和免疫学领域的ADC和双特异性抗体）的I期数据。 公司目标到2030年拥有五款药物进入全球III期多区域临床试验（MRCTs）。 预计Mazdutide将在1-2个月内在中国获批，考虑到2025年销售预期温和，这可能为股票提供选择权。 ASCO会议后，IBI363的销售预测上调约95%，管线估值也随之增加。公司仍是生物科技领域的首选。 祥硕科技 (ASMedia Technology Inc., 5269 TT) 维持“增持”评级，目标价2,450.00新台币。 因ODM和品牌业务需求强劲，上调了祥硕科技的估算。 公司显著的盈利增长以及新项目/客户的获得，使其前景保持乐观。 巴西教育行业 在更新了2025年第一季度业绩估算后，考虑到远程学习改革可能带来的利润压力，但对该行业保持积极展望。 预计未来几年所有公司都将持续现金流复苏和债务削减。 在流动性较好的股票中，继续看好Yduqs，因其卓越的现金流可见性；在流动性较差的股票中，Anima因其未来几年的现金流增长预期而脱颖而出。 摩根大通观点 贸易政策与财政策略 贸易政策头条预计将持续高涨，但美国法院近期裁决似乎降低了左尾风险，可能使即将到来的7月关税截止日期变得不那么重要。 股票策略 区域股票收益率差异 宏观层面，预计经济活动与通胀的权衡将在夏季恶化，可能导致债券收益率上升，从而抑制过去两个月的股市反弹。 区域来看，国际市场今年迄今表现优于美国，预计这种趋势将持续。 新兴市场资金周报 新兴市场债券资金流入 新兴市场债券基金录得今年以来最大单周流入，达到+7.21亿美元（占周度管理资产的+0.19%）。 新兴市场股票基金流出1.26亿美元（占周度管理资产的-0.01%）。 年初至今，新兴市场债券和股票的资金流向分别为-111亿美元和-194亿美元。 策略分析 中国股票策略 中小盘股观点：中国境内微盘股年初至今表现优异。 外汇技术更新 美元的看跌趋势继续失去动能，但仍保持不变。 经济展望 区域经济概览 智利：通胀方面无重大意外。 中国：通缩持续，CPI疲软，PPI进一步缓解；能源价格拖累加剧，国内定价趋势似乎喜忧参半。外汇储备如预期般小幅上升；特朗普与习近平通话预示关税风险可控，人民币兑美元和人民币贸易加权指数（TWI）出现分化。 墨西哥：机构裂痕可能损害投资。 印度储备银行（RBI）：降息更快、更广但更浅，前置降息和流动性以促进传导。 南非：改革议程进入关键阶段。 泰国：5月通缩加深，但低于预期；预制食品价格上涨可能不是问题，维持75个基点降息的观点。 关键评级、目标价和估算变化 目标价变动 上调：Afya、Elite Material Co、Innovent Biologics (1801)、RoboSense Technology、Ser Educacional、United Breweries Limited、YDUQS。 下调：Aspen、CMPC、Copec、Dexco。 每股收益 (EPS) 估算变动 上调：Afya (+5.3% / +7.5%)、Anima (+19.5% / +26.8%)、ASMedia Technology Inc. (+0.0% / +1.5%)、Cogna (+34.5% / +6.6%)、Ser Educacional (+16.2% / +39.0%)。 下调：CMPC (-36.7% / -24.6%)、Copec (-31.6% / -24.5%)、Dexco (-90.2% / -45.6%)、Vasta (-5.2% / -8.5%)。 修订：Aspen (+0.2% / -9.3%)、Elite Material Co (-1.8% / +13.8%)、RoboSense Technology (-3.8% / +135.9%)、United Breweries Limited (+1.9% / -1.5%)、YDUQS (-7.4% / +18.6%)。 总结 本报告全面分析了2025年6月9日全球股票市场的最新动态和经济展望。新兴市场资金流向呈现分化，股票市场面临小幅流出（-1.26亿美元），而债券市场则录得今年以来最大的单周流入（+7.21亿美元）。在公司层面，创新生物药业（Innovent Biologics）因积极的临床数据和上调的销售预测而备受关注，其目标价被上调至84.00港元。祥硕科技（ASMedia Technology Inc.）也因强劲的市场需求而获得更高的估值。巴西教育行业尽管面临改革挑战，但其现金流复苏和债务削减的叙事依然支撑了积极的行业展望。宏观经济方面，贸易政策不确定性持续，但美国法院裁决可能降低了关税风险。中国经济面临通缩压力，而印度和泰国等国则在考虑或实施降息以刺激经济。报告还详细列出了多家公司的目标价和每股收益估算变动，为投资者提供了具体的参考依据。

中心思想 全球贸易波动下的战略适应与机遇捕捉 本报告核心观点指出，Expeditors在当前全球贸易环境持续波动、关税和供应链复杂性增加的背景下，正积极调整战略以适应市场变化。公司通过提供专业的咨询和增值服务，将挑战转化为驱动业务增长的机遇，尤其是在报关经纪领域展现出显著的盈利韧性。 组织重塑驱动业务韧性与增长潜力 报告强调，在新任总裁兼CEO Dan Wall的领导下，Expeditors正进行大规模的组织重组，旨在提升运营效率、强化客户关系并优化增长潜力。这些内部变革与公司在不确定市场中捕捉有机增长机会的策略相结合，共同构成了其未来业绩持久性的基础。 主要内容 新领导层与公司战略方向 新任CEO的背景与初步举措 Expeditors新任总裁兼CEO Dan Wall于2025年4月上任，拥有近四十年的公司经验，曾担任全球地理和运营总裁。 Wall先生上任后积极走访市场，通过公司市场更新和客户教育活动赢得了新业务和新客户。 管理层预计未来市场波动将成为常态，公司将专注于增长、技术整合和维护强大的客户关系。 组织重组与效率提升 Expeditors正在进行一项投资者普遍忽视的重大组织重组，目前已完成约70%。 此次重组的战略目标是将非核心职责从区域办事处剥离，以提高支持职能的效率。 通过提升效率，各办事处能够将更多时间投入到与公司激励结构相符的增长和盈利目标上，从而带来更强劲的增长机会和更紧密的客户关系。 市场环境分析与业务展望 海运和空运市场的持续波动 Expeditors认为，目前判断关税将如何以及在多大程度上重塑供应链为时尚早，但预计运费波动将成为常态。 管理层预计苏伊士运河的海运服务将有限恢复，但由于安全和保险覆盖的担忧，部署的运力将受限，不太可能引发港口拥堵。 报告指出，近期取消“最低限度豁免”和对中国商品关税激增对Expeditors的空运或报关业务没有直接影响，因为公司不参与该特定市场。 关税政策变化带来的潜在机遇 尽管没有直接影响，但如果此前利用“最低限度豁免”的中国电商托运人转向传统供应链模式，这可能为Expeditors带来新的市场机会。 持续的关税波动预计将继续存在，托运人采取多种策略应对，导致供应链中断几乎每月发生。 Expeditors凭借其广泛的咨询服务、战略规划和本地专业知识，被视为当前波动和日益复杂的供应链环境的受益者，有望创造潜在的有机增长机会。 公司正专注于全面配置销售和运营人员，并进行有针对性的技术投资以提高生产力，从而抓住当前环境带来的机遇。 核心业务的韧性与增长动力 报关经纪业务的价值凸显 管理层认为报关经纪是整体服务的重要组成部分，全球贸易的持续波动进一步提升了其价值。 咨询和合规服务目前非常活跃，帮助客户解决复杂问题，从而为公司其他业务领域带来更多商机。 Expeditors能够利用其资产负债表为托运人垫付高额关税（通常在客户收到货款之前），并从中收取服务费，这被视为该业务部门财务持久性的重要驱动因素。 报告对报关经纪业务的财务韧性有了更深入的理解，尤其是在海运和空运利润出现正常化迹象的背景下。 有机增长与审慎的并购策略 在新任CEO的领导下，公司正在评估其战略重点，但预计仍将保持不变，尽管重点领域和投资可能有所调整。 持续的组织重组为有机增长带来了一定动力，管理层认为公司在2024年第四季度和2025年第一季度从DSV与DB Schenker合并后的客户多元化中获得了增量市场份额。 Expeditors对小规模的并购持开放态度，重点关注技术或其他支持客户参与和增长的战略投资，而非大规模并购。 管理层致力于维持股息的“贵族”地位，不设定特定的股票回购目标，并指出现金流可用于其他增值活动，例如在关税激增时覆盖托运人的临时资金需求。 总结 本报告深入分析了Expeditors在充满挑战的全球贸易环境中展现出的战略适应性和业务韧性。在新任CEO Dan Wall的领导下，公司正通过一项大规模的组织重组来提升运营效率和客户关系，并积极将关税波动和日益复杂的供应链环境转化为其咨询和增值服务的有机增长机遇。特别是，报关经纪业务因其在解决复杂贸易问题和提供财务支持方面的独特价值，被视为公司盈利能力的重要支柱，展现出显著的财务持久性。尽管海运和空运市场面临持续波动，Expeditors通过聚焦有机增长、审慎的小规模战略并购以及对股东回报的坚定承诺，致力于在不确定性中实现可持续发展。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（6月3日-6月6日）医药生物板块收涨1.13%，跑输Wind全A（1.61%），板块情绪整体回落。从板块来看，原料药（2.89%）、血液制品（2.89%）和体外诊断（2%）涨幅居前。从个股来看，易明医药（33.1%）、万邦德（32.6%）和昂利康（30.3%）涨幅居前，*ST龙津（-36.3%）、华森制药（-12.4%）和迈普医学（-9.3%）跌幅居前。 　　创新药出海热度持续上升。本周创新药方向不断有出海消息，以百时美施贵宝与BioNTech达成90亿美元总包共同开发PD-L1/VEGF双抗BNT327尤为引人关注。自康方依沃西单抗头对头在PFS战胜K药后，海外MNC持续下注PD-L1/VEGF双抗方向，国内创新药企业不断传出双抗方向大额BD。在刚刚结束的ASCO会议上，双抗、ADC领域国产创新药都有较多进展，新机制、新靶点层出不穷，早期临床呈现差异化布局。我们认为国内创新药管线全球竞争力持续提升，长线看好创新药出海方向。 　　本轮新冠过峰。6月5日，中国疾控中心发布5月全国新型冠状病毒感染情况，本轮新冠自四月以来感染持续增加，流感样病例新冠阳性率在5月底达到23.8%，高于2024年全年水平，现已开始小幅回落。本轮新冠主要流行株为NB.1.8.1（XDV变异株第六代亚分支），未见明显毒力变化。参考历史数据，仍需一到两月回落至较低水平。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　投资要点： 　　事件：6月2日，陶氏宣布退出合资企业DowAksa，将其50%的股份出售给其合资伙伴——全球最大的丙烯酸纤维生产商Aksa Akrilik Kimya Sanayii A.S，此次资产出售预计将获得1.25亿美元净收益（已扣除债务），按此计算该交易的企业价值约为2025年预估经营性EBITDA的10倍。DowAksa是2012年由陶氏化学与土耳其阿克萨公司（AKSA）共同组建的合资企业。AKSA作为全球领先的腈纶纤维生产商，自1971年开始生产腈纶纱线，并于2009年实现碳纤维商业化生产。合资公司专注于碳纤维及其下游应用产品的研发与制造。 　　碳纤维行业结构性矛盾促使行业整合加速。一方面，近年全球碳纤维产能持续扩张，2024年全球碳纤维运行产能总量达到30.9万吨，预计2025年增幅达9.23%，但行业整体产能利用率不足70%，大丝束碳纤维市场竞争尤为激烈。另一方面，区域发展呈现分化态势，美国预计将占据全球风电碳纤维市场40%的份额，而中国厂商加速扩产。据百川盈孚数据，截至2024年底，国内碳纤维年产能达13.55万吨，新增产能1.53万吨，产能增速为12.73%近期，除了陶氏退出碳纤维市场，5月5日德国西格里碳素也宣布关闭葡萄牙工厂（据欧洲复合材料工业协会（EuCIA）统计，欧洲碳纤维产能占比已从2015年的35%降至2024年的不足15%），或说明行业整合正在加速。 　　2024年碳纤维需求回暖，国产大飞机、低空经济等有望继续贡献需求增量。碳纤维根据纤维内丝束的数量分类主要可分为大丝束（≥48K）、小丝束（1~40K）。大丝束碳纤维应用于风电、能源、建筑、交通、纺织等工业领域，小丝束碳纤维一般应用在航空航天、体育休闲领域。前几年风电市场对碳纤维的需求疲软，2024年由疲转强，实现了120%的高速增长；航空航天军工市场迅速回暖，并体现出20%强劲的增长。全球碳纤维应用数量需求来看，2024年风电叶片、体育休闲和航空航天需求量占比分别达28.2%、18.3%、16.9%碳纤维在航空领域被广泛应用于飞机的机身/机翼结构、连接件和细部构件，目前碳纤维复合材料在波音787和空客A350中的用量占比已经达到50%以上，在我国国产客机C919的占比则约为12%。随着低空经济（如eVTOL电动垂直起降飞行器、物流无人机）的爆发，碳纤维的需求又被进一步提振。今年5月，吉林化纤发布涨价通知，公司旗下的湿法3K碳纤维，即日起各牌号产品每吨上调10000元。eVTOL飞行器作为低空经济的核心产品，其碳纤维复合材料使用量占比达75%以上。单台eVTOL飞行器对碳纤维的需求量在100公斤~400公斤之间。 　　我国碳纤维企业分攻三大赛道，规模扩张下加快技术攻关。航空航天军工应用方面，国内以光威复材、中简科技、太钢钢科为代表，以及中复神鹰和江苏恒神部分产能；中简科技自主研发并生产的国产ZT7系列（高于T700级）和ZT9系列碳纤维产品打破了发达国家对宇航级碳纤维的技术装备封锁，已稳定批量应用于我国航空航天领域，近期公告拟建2000吨/年高性能碳纤维及配套产品项目；国产碳纤维已在国产民航大飞机供应商体系中初露头角，光威复材、中复神鹰、长盛科技皆参与中国商飞C919国产碳纤维的验证。高性能工业应用方面，以中复神鹰、江苏恒神、长盛科技为代表；中复神鹰2024年持续开发了M55JM60J级等高性能高模碳纤维，对标世界一流企业，实现碳纤维产品全覆盖，在高强高模碳纤维产品族上，完成全球首款可工程化M50X级碳纤维产品开发，填补市场空白。低成本工业应用方面，以吉林化纤、上海石化等企业为代表，吉林化纤集团2024年正式发布“干喷湿法”T800碳纤维产品。 　　投资建议：碳纤维行业整体仍存在结构性矛盾，高端军用工用领域仍由日本东丽等企业占据技术高地。行业整合加速趋势下，我们认为更高壁垒的技术优势和更敏捷的市场响应能力仍是企业发展战略关键。建议关注具有规模和技术优势的龙头企业：光威复材、中复神鹰、中简科技、吉林化纤等。 　　风险提示：碳纤维下游需求不及预期；碳纤维产能投建超预期；海外技术封锁或反倾销政策。

　　投资要点 　　天然气、盐酸等涨幅居前，己二酸、煤焦油等跌幅较大本周涨幅较大的产品：天然气（NYMEX天然气（期货），14.76%），盐酸（华东合成酸，9.39%），合成氨（河北金源，5.24%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，4.23%），甲醇（华东地区，2.98%），煤焦油（江苏工厂，2.82%），尿素（河南心连心（小颗粒），2.16%），软泡聚醚（华东散水，1.03%），赖氨酸（河北地区70%，0.95%），国内柴油（上海中石化0#，0.72%）。 　　本周跌幅较大的产品：合成氨（安徽昊源，-8.47%），己二酸（华东，-7.53%），煤焦油（山西市场，-5.99%），丙酮（华东地区高端，-5.97%），甲基环硅氧烷（DMC华东，-5.83%），对硝基氯化苯（安徽地区，-5.66%），氯化铵（农湿）（华东地区，-5.00%），苯乙烯（华东地区，-4.43%），丁二烯（东南亚CFR，-4.09%），液化气（长岭炼化，-3.98%）。 　　本周观点：国际油价震荡企稳，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　中美关税问题缓和，国际油价震荡企稳中。截至6月6日收盘，WTI原油价格为64.58美元/桶，较上周上涨6.23%；布伦特原油价格为66.47美元/桶，较上周上涨4.02%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：天然气上涨14.76%，盐酸上涨9.39%，合成氨上涨5.24%，硫酸上涨4.23%等，但仍有不少产品价格下跌，其中己二酸下跌7.53%，煤焦油下跌5.99%，丙酮下跌5.97%，甲基环硅氧烷下跌5.83%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价逐步企稳的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　本周行业观点：2025年印度钾肥大合同价敲定349美元/吨，或提振钾肥景气 　　据百川盈孚数据，6月4日，白俄罗斯与印度IPL以349美元/吨的价格达成交易，发货至2025年12月份，货量为65万吨（相较2024年印度大合同价279美元/吨CFR高出70美元/吨，相较2024年中国钾肥进口大合同价273美元/吨CFR高出76美元/吨）。价格端，截至6月5日，国产60％钾自提参考2800-2830元/吨，市场到站参考2950-3030元/吨，57%粉自提参考2400-2450元/吨，市场到站参考2800元/吨左右。进口钾方面，62%白钾参考3150-3220元/吨左右，60%老挝粉参考3020元/吨左右，60%白俄颗粒钾参考3180元/吨左右；边贸口岸62%白钾参考2950元/吨左右。供应端，本周国内氯化钾减量生产、库存低位，现货流通有限；国产60%钾主工厂直供，市场现货偏紧，57%粉按需自提、陆续出货。进口钾方面，截至5月30日，港口库存合计206.2万吨（含其他港口及保税区），港存低位徘徊；班列货源少量抵达且陆续消耗当中；边贸新单签323美元/吨，预计下旬到货，目前现货流通一般。整体来看，氯化钾市场供应有限，现货流通偏紧，场内贸易商随行就市、出货缓慢。需求端，本周氯化钾需求偏弱观望，采购刚需谨慎补仓。当前国内钾肥库存低位、下游刚需采买，同时2025年印度钾肥大合同价敲定349美元/吨（较2024年高出70美元/吨CFR），有望进一步提振钾肥景气。推荐标的：盐湖股份、亚钾国际；受益标的：藏格矿业、东方铁塔。 　　本周行业新闻 　　据中国化工报消息，6月6日上午，中国平煤神马集团10万吨/年艾斯安装置投产暨20万吨/年艾斯安项目启动仪式在尼龙科技公司举行，标志着我国尼龙66关键原材料己二腈长期被国外化工巨头“卡脖子”的局面实现重大突破，为后期重构我国尼龙产业“大棋局”先行一步。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行

中心思想 创新药物数据亮眼，市场潜力获验证 信达生物在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上公布的肿瘤创新管线临床数据表现超预期，特别是其核心产品IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2 ADC）的多项研究成果，充分彰显了公司在肿瘤创新药物研发领域的强大实力。IBI363在免疫治疗耐药的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤等多种“冷肿瘤”中展现出令人鼓舞的疗效和长期生存获益，其单药治疗IO耐药晚期NSCLC的mPFS数据甚至超越了部分IO组合疗法，并有望成为下一代IO疗法的基石药物。同时，IBI343在晚期胰腺癌治疗中也显示出显著的PFS和OS潜力，为现有治疗方案有限的患者群体提供了新的希望。这些积极的临床数据不仅验证了信达生物持续的创新执行能力，也为其未来的市场拓展和商业化成功奠定了坚实基础。 盈利能力提升，估值展望乐观 基于IBI363优异的临床数据及其在海外肺鳞癌和结直肠癌市场巨大的潜力，分析师上调了信达生物的盈利预测和估值模型。预计公司将在2025年实现扭亏为盈，净利润达到3.8亿元人民币，并在2025-2027年间保持强劲的营收增长，年复合增长率超过20%。通过DCF模型估值，并维持WACC 9.8%和永续增长率3.5%不变，目标价从62.5港元大幅上调至90.1港元/股，维持“优于大市”评级。这反映了市场对公司创新管线价值的重新评估，以及对其未来盈利能力和市场地位的积极预期。 主要内容 IBI363临床数据：多瘤种突破性进展 信达生物的IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在2025年ASCO年会上以8项口头报告的形式，全面展示了其在多个肿瘤适应症中的亮眼研究结果，约占大会口头报告总数的2%。这些研究涵盖了免疫治疗后晚期肢端及黏膜黑色素瘤、晚期结直肠癌和晚期非小细胞肺癌患者，尤其在免疫耐药及“冷肿瘤”中表现出色。 IO经治非小细胞肺癌数据超预期 IBI363单药治疗IO耐药的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）的更新数据显示出显著疗效。截至2025年4月7日，共有136例NSCLC受试者接受了IBI363单药治疗。 鳞状非小细胞肺癌（n=67）： 在3 mg/kg Q3W剂量组（n=31），确认的客观缓解率（cORR）达到36.7%，疾病控制率（DCR）为90.0%，中位无进展生存期（mPFS）长达9.3个月。这一mPFS数据已可比肩标准疗法多西他赛的OS数据，并超越了PD-L1+CTLA-4等IO组合疗法的mPFS。 中位总生存期（mOS）尚未成熟（中位随访时间11.3个月），但预计未来将大幅优于现有疗法。 中位缓解持续时间（mDoR）较长，随访9.7个月后事件数达36.4%，表明药物在响应人群中持续有效时间长。 安全性方面，Gr≥3治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为43.9%，最常见的是关节痛和皮疹。7.0%的受试者因TRAEs导致永久停药，TRAEs导致的死亡发生率为0%。 对比1/1.5 mg/kg剂量组（n=28），3 mg/kg Q3W剂量组的cORR（36.7% vs 25.9%）和DCR（90.0% vs 66.7%）均更突出。 EGFR野生型肺腺癌（n=58）： 在3 mg/kg Q3W剂量组（n=25），cORR为24.0%，mPFS为5.6个月。 mOS尚未成熟（中位随访时间10.2个月）。 这些数据也优于现有免疫疗法。 冷肿瘤3L+结直肠癌mOS显著延长 针对3L+治疗失败的MSS型结直肠癌患者，IBI363单药治疗组（n=63，其中63.2%为4L+，86.8%为MSS）展现出令人鼓舞的长期生存获益。 单药治疗组的ORR为12.7%，mDoR为7.5个月，mOS达到16.1个月。 与现有疗法mOS通常为9-10个月相比，IBI363使mOS延长了约6个月，显示出显著的临床优势。 在肝转移患者组（mOS 14.4个月）和无肝转移患者组（mOS 17个月）中均观察到优异的OS获益，表明免疫治疗在“冷肿瘤”中持续的拖尾效应，有望逆转IO疗法在该领域的无效表现。 联合贝伐珠单抗治疗组的ORR为23.5%，mDoR和mOS均未成熟，但亚组分析显示3mg高剂量组的ORR和PFS表现优异，值得期待更长随访时间后的生存获益数据。 IO经治黑色素瘤疗效出色 在两项I、II期临床研究（NCT05460767，NCT06081920）中，IBI363在IO经治的不可切除局部晚期或转移性肢端型及黏膜型黑色素瘤患者中显示出强大疗效。 截至2025年4月7日，31例患者接受1 mg/kg Q2W剂量治疗，所有患者均为免疫治疗耐药，其中64.5%（20例）既往接受过2线或以上抗肿瘤治疗。 患者的cORR为23.3%，显著高于化疗等标准疗法（SOC）的7%-11%。 PFS为5.7个月，优于TIL疗法（4.1个月）。 mOS达到14.8个月，在这一难治性群体中展现出强大的抗肿瘤活性。 IBI343在胰腺癌治疗中的潜力 IBI343（CLDN18.2 ADC）在2025年ASCO公布的Ia/Ib期剂量递增和剂量扩展研究（NCT05458219）的最新数据显示，其在晚期胰腺癌治疗中展现了PFS和OS潜力。 截至2025年3月14日，共有83例胰腺癌患者接受了至少一次IBI343治疗，中位随访时间为11.1个月。 在6mg/kg剂量组中，CLDN18.2 1+2+3+≥60%表达的44例受试者中，cORR为22.7%，DCR为81.8%，mPFS为5.4个月，mOS为9.1个月。 值得注意的是，既往仅接受过一线治疗的受试者（N=17）mPFS为5.4个月，mOS长达12.1个月；既往仅接受过两线治疗的受试者（N=18）mPFS为5.3个月，mOS为9.1个月。 安全性方面，总体耐受性良好，消化道毒性低，未出现新的安全信号。治疗中出现的不良事件（TEAE）发生率为98.8%。 考虑到目前晚期胰腺癌1~2L治疗方案仍以化疗为主，其中2L治疗的临床选择尤为有限，化疗响应率仅为6-16%，mPFS约2~5个月，mOS大约6~9个月，IBI343有望为胰腺癌末线患者提供新的治疗方案。 财务预测与估值上调 基于IBI363优异的临床数据、分子成药性提高以及海外肺鳞癌、结直肠癌药物市场巨大的空间，分析师对信达生物的盈利预测及估值模型进行了调整。 收入预测：预计2025-2027年总收入分别为118.6亿元、143.4亿元和181.7亿元人民币（前值：118.6/143.4/180.9亿元），同比增速分别为+26%、+21%和+27%。 盈利能力：预计公司将在2025年实现扭亏为盈，净利润达到3.8亿元人民币（前值：不变），并在2026年和2027年分别达到8.49亿元和17.65亿元，同比增速分别为121%和108%。 估值建议：采用DCF模型对公司进行估值，基于FY26-37现金流进行测算。在WACC 9.8%（不变）和永续增长率3.5%（不变）的假设下，并假设汇率RMB:HKD=1:1.14，目标价从62.5港元/股上调至90.1港元/股。 评级：维持“优于大市”评级。 风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药商业化不及预期风险。 总结 信达生物在2025年ASCO年会上公布的IBI363和IBI343临床数据表现卓越，充分验证了公司在肿瘤创新药物研发领域的强大实力和持续创新能力。IBI363在IO经治的晚期非小细胞肺癌、结直肠癌和黑色素瘤等多个难治性肿瘤中展现出显著的疗效和长期生存获益，特别是其在IO耐药NSCLC中9.3个月的mPFS数据，以及在3L+结直肠癌中将mOS延长约6个月的突破性表现，使其有望成为下一代IO疗法的基石。同时，IBI343在晚期胰腺癌治疗中也显示出令人鼓舞的PFS和OS潜力，为临床选择有限的患者群体提供了新的治疗希望。 基于这些超预期的临床数据和广阔的市场潜力，分析师上调了信达生物的盈利预测和估值模型。公司预计将在2025年实现扭亏为盈，并在未来几年保持强劲的营收和净利润增长。目标价从62.5港元大幅上调至90.1港元/股，并维持“优于大市”评级，这反映了市场对其创新管线价值和未来增长前景的积极认可。尽管新药研发、审批和商业化仍存在风险，但信达生物凭借其强大的研发管线和不断兑现的创新潜力，有望在竞争激烈的肿瘤治疗市场中占据更重要的地位。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月6日，医药板块涨跌幅-0.17%，跑输沪深300指数0.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第17名。各医药子行业中，血液制品(+1.69%)、医药流通（-0.19%)、体外诊断（-0.37%）表现居前，疫苗（-2.62%)、线下药店(-2.30%)、医疗研发外包（-1.21%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海辰药业(+20.00%)、新诺威(+20.00%)、迈威生物(+17.67%)；跌幅榜前3位为河化股份（-9.95%）、迈普医学(-9.29%)、万泰生物（-7.50%)。 　　行业要闻： 　　近日，拜耳宣布，其口服雄激素受体抑制剂Nubeqa（darolutamide）获得美国FDA批准，用于治疗转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）成人患者，该药为首个获批用于该适应症的雄激素受体抑制剂。此次批准主要基于3期ARANOTE关键试验的积极数据。结果显示，Nubeqa联合ADT将影像学进展或死亡风险显著降低46%（HR=0.54；95%CI：0.41–0.71；p<0.0001），相较于安慰剂联合ADT组具有统计学显著优势。 　　（来源：拜耳，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布公告，公司与诺唯赞签署战略合作协议并设立一家合资公司（公司持股比例为51%，诺唯赞持股比例为49%），从而共同推进双方在合成生物学领域的技术进步和项目合作。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司福元药业收到了国家药监局颁发的盐酸溴己新口服溶液《药品注册证书》，本次获得《药品注册证书》视同通过一致性评价。 　　白云山（600332）：公司发布公告，分公司白云山制药总厂收到国家药监局核准签发关于他达拉非片的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　鲁抗医药（600789）：公司发布公告，子公司赛特公司收到国家药监局颁发的关于西咪替丁注射液《药品补充申请批准通知书》，经审查，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。