中心思想 制剂产品升级与多肽原料药国际化驱动业绩增长 翰宇药业作为国内合成多肽领域的领先企业，正经历制剂产品线的显著升级与转型，同时其在多肽原料药领域的多年国际化布局也即将进入收获期。公司通过医保目录调整、新产品进口替代以及储备重磅专科药物的陆续上市，确保了制剂业务的稳健高增长。与此同时，随着多个多肽原料药获得国际认证并受益于下游重磅仿制药的专利期临近，其原料药及客户肽业务有望实现爆发式增长，成为公司未来利润增厚的核心动力。 药械协同与糖尿病管理平台构建 公司通过收购成纪药业，实现了医疗器械业务的稳定发展，并与未来即将上市的糖尿病治疗药物（如利拉鲁肽）形成药械协同效应。此外，对挪威普迪医疗的战略投资，使其在无创连续血糖监测技术领域占据先机，有望构建“多肽制剂+注射笔+血糖监测仪器”的闭环式糖尿病管理平台，为公司开辟新的高速增长点。 主要内容 国内合成多肽龙头企业：业务多元化与持续增长 业务结构与战略布局 翰宇药业成立于2003年，并于2011年在深交所上市，实际控制人为曾少强、曾少彬、曾少贵三兄弟，合计持有公司48.73%的股权。公司主营业务已形成以多肽制剂产品为核心，多肽原料药、医疗器械和药品组合包装产品齐头并进的多元化格局。在业务布局上，翰宇药业和武汉翰宇专注于制剂和原料药的研发生产；成纪药业主要从事医疗器械（如卡式注射器、全自动卡式注射器）和药品组合包装产品的研发生产；香港翰宇则负责海外市场拓展、国际注册品种引进及海外投资管理。此外，公司还通过战略投资健麾信息（持股15%）和挪威普迪医疗（持股20.23%），积极布局糖尿病管理领域，旨在提供医疗健康信息技术服务方案和无创连续血糖监测设备。 营收与利润表现分析 从营收构成来看，2016年公司多肽业务占比高达67%（其中多肽制剂占40%，多肽原料药和客户肽分别占15%和12%），医疗器械和药品组合包装分别占18%和15%。毛利构成与营收结构相似，多肽业务贡献了66%的毛利（多肽制剂37%，原料药15%，客户肽14%），医疗器械和药品组合包装分别占21%和13%。公司上市以来，营业收入持续高速增长，2011-2014年复合增长率超过36%，从1.66亿元增至4.19亿元。2015年，随着收购成纪药业并表，营业收入达到7.68亿元，同比增长83.17%。净利润方面，2011-2014年复合增长率高达28.70%，2015年实现净利润3.05亿元，同比增长77.98%。尽管2016年受政策影响，公司营收8.55亿元（同比增长11.3%）和净利润2.92亿元（同比下滑4.39%）增速有所放缓，但2017年上半年业绩显著恢复，营业收入达4.79亿元（同比增长39.43%），净利润达1.6亿元（同比增长44.83%），显示出公司强大的市场适应性和增长韧性。 多肽业务全产业链发展：制剂丰富与原料药国际化 多肽业务结构优化与国际市场拓展 翰宇药业的多肽业务已从最初以国内制剂为主，逐步发展为制剂、原料药和客户肽全产业链同步发展的格局。2011年，公司多肽制剂类产品在营收和毛利中占比均超过90%。然而，从2011年至2014年，多肽制剂所占比例持续下降，到2016年其营收和毛利在多肽业务中的比例均降至60%以下。与此同时，多肽原料药和客户肽在公司多肽业务中的占比从2014年开始逐年上升，2016年该部分营收和毛利合计已接近或超过40%。这一转变反映了公司在满足自身制剂生产需求的同时，积极将多肽原料药和客户肽推向欧美市场，通过获得DMF注册码等方式，逐步实现国际化布局。 多肽制剂产品线与原料药国际认证 公司在多肽制剂产品方面持续丰富，目前主要有7款多肽制剂在售。这些产品包括2004年获批的胸腺五肽和生长抑素，2005年的缩宫素，2006年的去氨加压素，2009年的特利加压素，2014年的依替巴肽注射液，以及2016年底获批的卡贝缩宫素注射液。这些产品覆盖了免疫调节、消化系统出血、妇产科用药、抗凝血等多个治疗领域。在多肽原料药方面，公司积极进军美国市场，截至2017年第二季度，公司共拥有6个原料药DMF，其中5个处于激活状态，分别对应依替巴肽、奈西立肽、醋酸格拉替雷、利拉鲁肽和醋酸加尼瑞克。此外，公司的阿托西班和特利加压素原料药也于2014年先后获得了欧盟EDMF认证，这标志着公司多肽原料药的国际化进程取得了显著进展。 多肽制剂产品升级转型：医保调整与新产品放量 制剂业务营收结构与政策影响 多肽制剂作为公司成立以来的支柱产品，上市以来一直保持20%以上的增长速度。2011年多肽制剂营收为1.52亿元，到2015年达到4.11亿元，年复合增长率高达28.15%。2016年，公司主要多肽制剂产品中，特利加压素、生长抑素、胸腺五肽、去氨加压素及其他制剂分别实现营收1.4亿元、8706万元、3928万元、2458万元和4768万元，占比分别为41%、26%、12%、7%和14%。然而，受国家医保控费、辅助用药限制等政策影响，2016年胸腺五肽营收同比下滑70.85%，生长抑素和去氨加压素也出现小幅下滑，导致公司多肽制剂业务整体营收同比下滑17.73%。值得注意的是，经过2016年的政策影响，2017年上半年公司上述三款多肽制剂均呈现不同幅度的增长，触底反弹趋势明显。 核心制剂产品市场分析与增长潜力 胸腺五肽： 作为公司最早上市的产品之一，2016年营收3928万元，同比下滑70.85%。但2017年上半年营收4069万元，同比增长5.19%，已超过2016年全年。全国样本医院数据显示，胸腺五肽市场在2015年和2016年分别下滑9.66%和7.12%，下滑幅度收窄，出现反转趋势。翰宇药业在该市场中份额排名第二（15%），预计2017年营收有望达8000万元，后续保持6-8%的稳定增长。 生长抑素： 2016年营收8706万元，同比下滑5.3%。但终端销售数据显示，生长抑素药物近年来保持8-10%的平稳增长。翰宇药业的生长抑素市场份额排名第三（16%），国产排名第二，仍有较大的进口替代空间。2017年上半年营收5611万元，同比增长33.6%，预计未来17-19年将保持15%-8%的增长速度。 加压素类（去氨加压素、特利加压素）： 样本医院数据显示，近年来加压素类销售额增长速度保持在11%以上，其中特利加压素占据68%的市场份额。翰宇药业是国内加压素市场的龙头，2016年去氨加压素和特利加压素的市场占有率分别达41%和73%。2017年新版医保目录将去氨加压素由乙类调入甲类，特利加压素新进乙类，预计去氨加压素2017年营收有望恢复性增长35%，后续保持6-10%增长；特利加压素凭借其临床高价值和公司市场优势，未来2-3年有望实现30-40%的高速增长。 卡贝缩宫素： 作为新产品，公司于2016年获得注册批件，是国内首批仿制药生产企业之一。受益于全面二孩政策的实施和医保限制的取消，以及其在产后预防子宫收缩乏力和产后出血方面的突出临床价值，预计国内市场空间保守估计为4.6亿元。翰宇药业已在多个省市中标，下半年有望开始放量，成为公司新的支柱产品。 储备产品线升级与未来增长点 公司产品结构正从辅助性用药向治疗性用药升级转型，临床价值和市场空间显著提升。 喹硫平缓释片： 主要用于精神分裂症和双相情感障碍。原研药全球销售峰值达15.1亿美元。国内缓释剂型尚无国产仿制药上市，翰宇药业的BE试验正在进行，有望在2019年上半年获批，成为公司未来重磅产品之一。 利拉鲁肽注射液： GLP-1类似物，用于II型糖尿病和肥胖症。原研药诺和力2016年全球销售额达32亿美元。诺和力在国内的专利已于2017年到期，翰宇药业以化药仿制药申报，有望获得国内首仿资格。根据美国市场测算，翰宇药业的利拉鲁肽原料药每年有望为公司增厚业绩3.2亿元-4.8亿元。 西曲瑞克： GnRH拮抗剂，用于辅助生殖中的控制性卵巢刺激。该方案具有用药时间短、方便、患者依从性好等优点，未来有替代GnRH激动剂的趋势。国内市场空间预计为5.8亿元-8.7亿元。翰宇药业的西曲瑞克制剂和原料药均已进入优先审评审批通道，有望首仿上市，预计可占据1.6亿元-2.4亿元的市场份额。 格拉替雷注射液： 用于治疗多发性硬化症，全球销售额维持在42亿美元左右。翰宇药业与Akorn签订战略合作协议，已完成20mg规格ANDA准备，40mg规格待Teva专利挑战成功后申报。一旦专利挑战成功，翰宇药业的格拉替雷仿制药有望上市，预计每年销售额有望超过3亿元。 多肽原料药国际化布局：重磅药物专利期临近与产能扩充 原料药国际认证与市场机遇 翰宇药业在多肽原料药国际化方面耕耘多年，已取得显著成果。自2011年首次提交原料药DMF以来，公司目前拥有5个处于激活状态的US-DMF，包括依替巴肽、奈西立肽、格拉替雷、利拉鲁肽和加尼瑞克。此外，阿托西班和特利加压素原料药也获得了欧盟EDMF认证。其中，依替巴肽、奈西立肽、利拉鲁肽和加尼瑞克这四款原料药的DMF已完成GDUFA费用支付和DMF文件完整性评估审查，表明已有下游仿制药生产商采购并用于ANDA申报。这意味着一旦下游仿制药申报成功并上市，公司将与这些生产商绑定，原料药需求将从研发阶段的需求大幅提升至注册及上市后的持续采购需求，从而显著增厚公司业绩。2016年，公司客户肽营收1.04亿元（同比增长23.29%），原料药收入1.27亿元（同比增长140%），主要得益于出口品种的增加和下游仿制药市场需求的增长。 核心原料药产品专利到期与产能扩张 利拉鲁肽： 全球利拉鲁肽原料药生产商中，仅翰宇药业、成都圣诺和瑞士BACHEM AMERICAS INC三家进入FDA可供仿制药申请引用的DMF数据库，竞争格局良好。原研药诺和力（Victoza）的专利期临近，仿制药巨头Teva已发起专利挑战。翰宇药业的利拉鲁肽原料药已拥有下游固定客户并进行ANDA准备，预计一旦仿制药上市，翰宇药业有望凭借其市场地位和质量优势，每年为公司增厚业绩3.2亿元-4.8亿元。 格拉替雷： 公司与Akorn签订战略合作协议，已完成20mg规格格拉替雷制剂的ANDA准备工作，40mg规格的ANDA申报将在Teva的Copaxone 40mg专利挑战成功后立即开展。目前Teva格拉替雷40mg规格的5个核心专利中已有4个被无效，一旦最后一个专利挑战成功，翰宇药业的格拉替雷仿制药有望申报上市，预计每年销售额有望超过3亿元。 加尼瑞克： 作为GnRH拮抗剂药物，2015年全球销售额超过1亿美元。目前仅翰宇药业和BCN PEPTIDES SA进入FDA可供仿制药申请引用的DMF数据库，竞争格局良好。加尼瑞克化合物专利已到期，制剂专利将于2018年6月到期，下游仿制药厂商需求正在释放，有望成为公司原料药业绩爆发的新动力。 产能扩充： 为满足日益增长的出口需求，公司于2013年底设立全资子公司武汉翰宇，首期投资约10亿元，用于建设原料药生产基地和高端制剂生产基地。原料药生产车间已实现封顶并正在试生产，预计明年年中通过现场检查，这将大幅扩充公司多肽原料药的产能，为未来的业绩增长提供坚实保障。 成纪药业与普迪医疗：药械协同与糖尿病管理创新 成纪药业业务增长与药械协同效应 公司于20

# 中心思想 ## 高温合金业务迎来发展机遇 万泽股份的报告核心观点在于其高温合金业务即将迎来放量增长期，主要基于以下几点： 1. **政策支持：** 高温合金材料及构件制造是国家重点支持项目，公司在该领域的技术突破有望打破国外技术封锁。 2. **技术积累：** 公司已掌握高温母合金与叶片制造的先进技术，并已完成中试，具备大规模量产的技术基础。 3. **军工资质：** 公司已取得国军标质量管理体系认证，为航空项目放量打下基础。 ## 盈利预测及投资评级 报告预测公司2017-2019年的净利润将显著增长，并维持“增持”评级，目标价格为19元。 # 主要内容 ## 1. 高温合金是政策关注重点 * **政策支持与技术突破：** 高温合金材料及构件制造是国家支持的重点项目，但高端技术多掌握在国外。万泽股份成立中南研究院，引进“千人计划”专家，已建立精密铸造工程中心，并在高温合金母合金技术研发方面取得进展，成功熔炼三百多炉，建立了超高纯度高温合金熔炼核心技术体系。 * **技术突破与应用：** 公司突破关键技术难点，完成某型涡轮叶片研制任务，并成功为合作单位生产了一批合格叶片。公司已掌握高温母合金与叶片制造的先进技术，有望打破国外技术封锁，在政策和技术的双重优势下实现业绩增长。 ## 2. 航空项目量产在即 * **量产基础：** 公司高温合金叶片等产品开发稳步推进，已完成中试，具备大规模量产的技术基础。 * **营收与利润：** 上半年，公司制造业务实现营收95.7万元，利润66.2万元，已经开始营利。 * **产能扩张计划：** 16年非公开发行项目计划新建年产超纯高温母合金250吨、先进发动机叶片3.96万片、高温合金粉末60吨生产线，预计2018年建成，达产后有望实现营业收入2.85亿元，净利润3.51亿元。 ## 3. 军工资质过半，为航空项目放量打下基础 公司下属公司深圳万泽航空已取得国军标质量管理体系认证证书，并获准为三级军工保密资格单位，正在积极推动武器装备科研生产许可证及武器装备承制单位资格名录认证。公司取得军工认证的速度基本与产线建设进度保持一致，有望为航空项目放量打下基础。 ## 4. 民用项目稳步推进 公司的子公司上海精密铸造主要从事等轴晶叶片、等轴晶涡轮的产业化生产，主要用于民用燃气轮机等方面，计划投资规模7.5亿元，预计18年投产，设计产能等轴晶叶片20万片，等轴晶涡轮240万件。与军工航天项目相比，民用高温合金市场更加稳定。项目建设完成后，公司有望进入中高端民用高温合金市场，产品线更加齐全，收入与盈利可能更加稳定。 ## 5. 盈利预测和投资建议 我们预测，公司2017-2019年的净利润分别为0.16亿、1.03亿和2.78亿，EPS分别为0.03元/股、0.21元/股和0.57元/股，对应9月15日的收盘价15.5元，动态PE分别为492倍、79倍和29倍，鉴于公司高温合金项目稳步推进，军工认证顺利完成，维持公司“增持”评级。 ## 6. 财务数据和估值 * **营业收入：** 2015年为491.81百万元，2016年下降至194.68百万元，预计2017年为292.02百万元，2018年为817.65百万元，2019年为1,635.31百万元。 * **净利润：** 2015年为46.43百万元，2016年增长至76.19百万元，预计2017年下降至16.44百万元，2018年为102.66百万元，2019年为277.94百万元。 * **EPS：** 2015年为0.09元/股，2016年为0.15元/股，预计2017年为0.03元/股，2018年为0.21元/股，2019年为0.57元/股。 # 总结 ## 核心业务增长潜力巨大 万泽股份在高温合金领域的技术突破和产能扩张，叠加政策支持和军工资质的获取，使其在航空项目上具备了显著的竞争优势。民用项目的稳步推进也为公司未来的收入和盈利提供了更稳定的保障。 ## 投资评级与风险提示 基于公司在高温合金领域的良好发展前景，报告维持“增持”评级。但同时也提示了非公开发行延期和下游行业发展不达预期的风险。

中心思想 研发驱动与市场风险并存：九典制药的投资价值分析 九典制药主营业务涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物，核心产品在抗感染、抗过敏等领域市场份额领先，研发投入占比超7%，拥有23项发明专利，技术实力突出。 公司受益于医药行业持续增长（2006-2014年复合增长率21.76%），但面临药品价格调控和抗菌药使用限制等政策风险，可能影响盈利能力。预计上市初期合理估值区间为30-35元，对应2017年预测市盈率约45倍。 主要内容 公司基本面与行业背景 公司概况：多品类医药产品布局 公司产品涵盖抗感染、抗过敏、消化系统、心脑血管、妇科等类别，主导原料药及口服制剂市场份额居行业前列。2016年营收3.76亿元，扣非净利润0.41亿元，业务结构以药品制剂（56.39%）和原料药（22.24%）为主。 行业现状：医药工业高速增长 2006-2014年医药工业总产值年复合增长率21.76%，占GDP比重从2.45%升至4.06%。化学药品制剂、中成药和化学原料药为产值最大子行业，利润总额复合增长率达23.25%（2006-2016年）。 公司核心竞争力与募投项目 公司亮点：研发实力与产业化能力 近三年平均研发投入占销售收入7%以上，拥有近20名十年以上研发人员、近40名硕士及以上科研人员，获得23项发明专利，承担多项国家级项目（如国家重大新药创制专项）。 募投项目：产能扩张与技术升级 三大募投项目：原料药生产基地建设一期、口服固体制剂生产线扩建、研发中心升级，旨在扩大产能和提升研发能力，预计将增强公司盈利水平。 风险与估值分析 主要潜在风险：政策与产品结构制约 政策导致利润率下降风险：医药改革及招标采购可能压低药品价格，影响公司销售额和利润率。 抗菌药使用限制风险：公司抗生素产品收入占比较高，若“限抗”政策进一步收紧，可能放缓收入增速。 估值：相对同行具备一定溢价空间 行业平均静态市盈率38.47倍（2017年9月15日数据），预计公司2017/2018年EPS为0.66/0.92元，上市初期压力位30-35元，对应2017年市盈率约45-53倍。可比公司四环生物、卫信康市值分别为77亿和80亿元，九典制药发行市值约12.2亿元（按发行后股本1.1734亿股、发行价10.37元计算），上市后市值有望升至35-41亿元。 总结 九典制药是一家以研发驱动的医药企业，在抗感染、抗过敏等细分领域具备较强市场地位，但行业政策风险（药品降价、抗菌药限制）不容忽视。公司通过募投项目扩大产能、强化研发，有望在医药行业持续增长背景下实现业绩稳步提升。上市初期的合理估值区间为30-35元，建议投资者关注其长期研发转化能力及政策应对策略。

# 中心思想 ## 翰宇药业多肽药物研发实力获认可 本报告的核心观点如下： * **利拉鲁肽和特立帕肽获批临床意义重大：** 翰宇药业的利拉鲁肽和特立帕肽以化药仿制申报获批临床，表明CFDA对其全化学合成工艺的认可，以及对按6类仿制申报路径的认可。 * **有望抢占首仿市场：** 翰宇药业有望凭借先发优势，在利拉鲁肽和特立帕肽市场中抢得首仿，实现快速放量增长。 * **国内制剂业务具备爆发潜质：** 翰宇药业多个产品进入医保目录，有望迎来高速增长，同时后续制剂品种梯队丰富，多肽龙头地位稳固。 # 主要内容 ## 利拉鲁肽临床获批意义重大，按新政有望迅速获批 * **CFDA认可化药申报路径：** 翰宇药业以6类仿制申报利拉鲁肽临床获批，代表CFDA对按化药申报的认可，缩短了审批时间。 * **市场前景广阔：** 利拉鲁肽是GLP-1类似物，市场潜力巨大，翰宇药业有望在19年率先首仿上市。 * **全化学合成优势：** 翰宇药业采用化学全合成方法制备利拉鲁肽，质量标准有保证，杂质和副产物较少，体系放大更可控。 ## 特立帕肽全球销售额接近 18 亿美金，国内处于高速增长期 * **市场增长迅速：** 特立帕肽全球销售额接近18亿美金，国内市场也处于高速增长期。 * **有望弯道超车：** 翰宇药业是国内唯一一家按化药申报特立帕肽的企业，有望通过等效性实验以首仿申报生产，实现弯道超车。 ## 展望 2017 年，期待公司国内制剂的触底反弹 * **海外业务稳健增长：** 翰宇药业海外业务持续超预期，利拉鲁肽注册级别的订单是主要增长动力。 * **国内制剂业务潜力巨大：** 翰宇药业属于医保目录调整受益标的，多个产品有望迎来高速增长放量阶段。 * **后续产品梯队丰富：** 翰宇药业辅助生殖产品注射用醋酸西曲瑞克有望获批，胸腺法新、阿托西班等品种也在审评中，多肽制剂产品梯队强大。 # 总结 本报告分析了翰宇药业利拉鲁肽和特立帕肽国内独家按化药仿制申报临床获批的事件，认为这代表着CFDA对翰宇药业全化学合成工艺和化药申报路径的认可，有望使其在GLP-1药物和骨质疏松药物市场中抢得首仿先机。同时，报告也展望了翰宇药业国内制剂业务的增长潜力，以及海外业务的稳健发展，维持“推荐”评级。

# 中心思想 * **业绩增长的驱动因素：** 海利生物上半年在招采政策调整和市场苗上市延迟的困境下，通过产品升级和渠道优化，实现了归母净利润的小幅增长，展现了较强的经营韧性。 * **下半年业绩展望及增长点：** 随着口蹄疫市场苗的上市销售和非口蹄疫产品的持续升级，预计下半年公司业绩将迎来“拐点”，实现显著增长。 # 主要内容 ## 公司中报业绩分析 * **营收下滑原因：** 招采政策调整导致猪瘟、蓝耳退出招采，以及口蹄疫市场苗上市延迟，是营收下滑的主要原因。 * **净利润增长原因：** 圆环等产品提升，阿方BB公司的技术渗透，以及引入优秀经销商，提高了销售和技术服务能力，是净利润增长的关键因素。 ## 口蹄疫市场苗的上市及优势 * **产品上市情况：** 口蹄疫市场苗于7月份开始上市销售，已生产两批产品。 * **产品优势：** 产品具有抗原浓度高的卖点，可配合试剂盒进行野毒或疫苗毒检测，具有明显的市场竞争力。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2017/18年净利润分别为1.4/2.3亿元，EPS为0.22/0.35元。 * **投资建议：** 建议重点关注。 ## 财务数据和估值分析 * **营业收入增长预测：** 预计2017-2019年营业收入分别为5.543亿、7.877亿和11.0802亿元，增长率分别为61.44%、42.11%和40.66%。 * **净利润增长预测：** 预计2017-2019年净利润分别为1.4083亿、2.2795亿和3.3737亿元，增长率分别为64.64%、61.86%和48.00%。 # 总结 本报告分析了海利生物2017年中报，指出公司在不利的市场环境下通过产品和渠道的优化实现了业绩的“逆袭”。随着口蹄疫市场苗的上市和非口蹄疫产品的升级，预计下半年公司业绩将迎来“拐点”。报告还对公司未来的盈利能力进行了预测，并给出了投资建议，为投资者提供了有价值的参考信息。

# 中心思想 ## 辰欣药业新股询价分析 本报告是华鑫证券对辰欣药业（603367）的新股询价报告，建议询价价格为11.66元。报告分析了辰欣药业的公司概况、核心竞争力，包括其丰富的产品线、研发实力和市场地位，并结合募投项目，对公司未来发展潜力进行评估，为投资者提供参考。 ## 投资价值与风险提示 报告旨在为投资者提供关于辰欣药业新股询价的参考意见，投资者需结合自身情况进行独立判断和决策。 # 主要内容 ## 公司简介 辰欣药业是一家综合性制药企业，拥有多种剂型和规格的产品，尤其在输液和水针领域具有领先地位。公司注重研发，拥有多个新药证书，并获得多项科技奖励和基金扶持。公司通过了国家食品药品监督管理局认证中心GMP认证和三体系认证，并被评为山东省质量管理和现场管理样板单位。 ## 公司亮点 * **研发实力雄厚：** 辰欣药业是国家高新技术企业，拥有多个研发平台和新药证书，包括国家一类新药阿德福韦酯。 * **产品线丰富，市场潜力大：** 众多产品列入国家基本药物目录和医保目录，拥有独家品种和首仿药，市场容量大，技术成熟。 ## 募投项目 辰欣药业本次募集资金主要用于以下几个方面： * 新建年产1.5亿袋非PVC软袋输液生产线项目 * 国际CGMP固体制剂车间建设项目 * 新建年产2亿支冻干粉针剂生产线项目 * 新建年产5,000万支分装粉针剂生产线项目 * 研发中心建设项目 * 营销网络建设项目 * 其他与主营业务相关的营运资金 # 总结 ## 投资建议与价值评估 华鑫证券对辰欣药业的新股询价报告，建议询价价格为11.66元，报告从公司基本面、研发实力、产品线以及募投项目等方面进行了分析，认为辰欣药业具备较强的市场竞争力和发展潜力。 ## 风险提示与免责声明 投资者在进行投资决策时，需充分考虑市场风险和公司经营风险，并结合自身情况进行独立判断。本报告仅供参考，不构成投资建议。

中心思想 医用高值耗材领域的领先地位与增长潜力 大博医疗作为我国医用高值耗材领域，特别是骨科植入类耗材的领先供应商之一，凭借其完善的产品线、强大的研发能力和广泛的营销网络，在创伤、脊柱及神经外科等细分市场占据重要地位。公司通过持续创新和市场拓展，展现出稳健的盈利能力和显著的增长潜力。 稳健的财务表现与合理的估值区间 公司历史财务数据显示营收和净利润持续增长，综合毛利率保持在较高水平。在行业整体增长的背景下，公司通过募集资金投资项目进一步扩大产能、加强研发并优化营销网络，为未来的可持续发展奠定基础。基于对公司业务结构和市场竞争力的分析，报告给出了专业的估值区间，反映了其作为新股的投资价值。 主要内容 一、行业背景分析 1.1 公司所处行业及其简况 核心业务与产品线： 大博医疗成立于2004年，专注于医用高值耗材的研发、生产与销售，主要产品涵盖骨科创伤类、脊柱类及神经外科类植入耗材。公司拥有51项三类、16项二类、91项一类医疗器械注册证，以及78项专利，产品线覆盖广泛，是国内骨科植入类耗材领域产品线最完善的供应商之一。 未来发展战略： 公司计划在现有骨科产品（如人工关节、运动医学）基础上，拓展颅颌面外科、普外科、微创外科及齿科等医用高值耗材领域。 市场网络与国际化： 公司在国内30多个省市建立了销售办事机构，与3,000多家医院和500余家经销商建立了合作关系。产品远销澳大利亚、瑞士、俄罗斯等20多个国家和地区，在出口市场具有先发竞争优势。 1.2 行业增长前景展望 骨科植入耗材市场结构： 我国骨科植入类医用耗材市场主要分为创伤类、脊柱类和关节类。2015年，创伤类产品以31.12%的市场份额占据最大比重，但随着居民消费能力提升、医保制度完善及临床医生水平提高，脊柱类和关节类耗材的市场份额预计将进一步提高。 细分市场增长数据： 创伤类： 2010-2015年销售收入从24亿元增至51亿元，复合增长率16.41%。预计2020年市场销售额将达80-110亿元，合理增长值为96亿元，五年复合增长率13.37%。 脊柱类： 2010-2015年销售收入从20亿元增至47亿元，复合增长率18.57%。预计2020年市场销售额将达75-108亿元，合理增长值为102亿元，五年复合增长率16.75%。 神经外科类： 2010-2015年销售收入从13亿元增至26亿元，复合增长率14.01%。预计2020年市场销售额将达37-49亿元，合理增长值为45亿元，五年复合增长率12.00%。 1.3 行业竞争格局与公司市场地位 市场份额： 根据CFDA数据，2015年大博医疗在创伤类植入耗材市场份额为4.62%，位列第四，是前四名中唯一的国内企业；在脊柱类植入耗材市场份额为1.61%，位列第六。 主要竞争对手： 包括强生公司（Synthes）、史赛克（Stryker）及旗下创生医疗、美敦力（Medtronic）及旗下康辉医疗等国际巨头，以及山东威高骨科、天津正天、江苏艾迪尔等国内企业。 1.4 公司的竞争优势 公司具备研发优势、质量优势、营销渠道优势和产品结构优势。 二、公司分析及募集资金投向 2.1 公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况 公司前身成立于2004年，2015年整体变更为股份公司。实际控制人为林志雄、林志军兄弟，合计控制公司100%的股份。 2.2 公司主营业务突出、收入和利润持续增长 营收增长： 2014-2016年营业收入分别为2.99亿元、3.92亿元、4.63亿元，2015年和2016年主营业务收入分别增长31.26%和17.32%。创伤和脊柱类植入耗材合计占主营业务收入的85%以上。 净利润增长： 2014-2016年归母净利润分别为1.39亿元、1.89亿元、2.19亿元，2015年和2016年分别增长35.33%和16.35%。 2.3 综合毛利率保持稳定 2014-2016年及2017年上半年，公司综合毛利率分别为80.08%、81.02%、81.83%和82.58%，保持在较高且稳定的水平。 2.4 募集资金投向 公司拟募集资金净额4.26亿元，主要用于： 创伤脊柱骨科耗材扩产项目（1.8亿元）：扩大产能，开发关节类产品。 关节假体投产项目（0.6亿元）：丰富产品线，提升市场占有率。 研发中心建设项目（0.9亿元）：提升技术实力，加强新产品开发。 营销网络建设项目（0.96亿元）：完善营销和物流网络，消化新增产能。 三、财务状况和盈利预测 3.1 盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析 期间费用率： 2014-2016年期间费用占营业收入比例分别为23.99%、26.61%和27.35%，费用率较为稳定。 资产周转： 应收账款周转率良好（2014-2016年分别为9.39、7.87和7.75），显示公司产品竞争力强，回款情况较好。存货周转率有所下降（0.81降至0.60），主要因产品类型规格多，需备货以满足客户需求。 3.2 盈利预测及主要假设 基于主营业务稳定发展、毛利率和费用率保持稳定、募投项目进展顺利等假设，预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为26.32%、27.31%和22.82%，稀释后每股收益分别为0.69元、0.88元和1.08元。 四、风险因素 4.1 产品降价风险 若未来医用高值耗材采用统一平台采购，或市场竞争加剧导致产品销售价格下调，可能对公司毛利率和经营业绩造成不利影响。 4.2 医疗纠纷风险 公司产品用于外科手术，若因产品使用问题导致医疗纠纷，即使责任归属未明确，公司仍可能面临诉讼、赔偿或负面报道，损害市场声誉和经营业绩。 五、估值及定价分析 5.1 国内同类公司比较分析 同行业可比上市公司2017年、2018年平均动态市盈率分别为43.99倍、29.26倍。申万医疗器械行业2017年、2018年动态市盈率中值分别为46.05倍、34.93倍。 5.2 公司可给的估值水平及价格区间 公司计划发行股份不超过4,010万股，对应每股发行价为11.56元。 考虑到公司业务结构及市场竞争状况，报告认为给予公司2017年每股收益40倍市盈率较为合理。以此为中枢，正负20%的合理估值区间为25.18-30.22元/股，相对于2016年静态市盈率（发行后摊薄）为45.93-55.12倍。 总结 大博医疗作为中国医用高值耗材领域的佼佼者，尤其在骨科植入耗材市场拥有完善的产品线和显著的市场地位。公司在创伤、脊柱及神经外科等细分市场展现出强劲的增长势头，并计划通过募集资金进一步扩大产能、强化研发和优化营销网络，以巩固其竞争优势并拓展新的业务领域。尽管面临产品降价和医疗纠纷等潜在风险，但公司过往稳健的财务表现、持续增长的营收和利润以及高且稳定的毛利率，共同支撑了其良好的盈利能力和成长潜力。综合考虑行业前景和可比公司估值，报告给出了25.18-30.22元的合理估值区间，体现了公司作为新股的投资价值。

中心思想 盈利能力显著提升： 华大基因通过自主研发测序仪和有效成本控制，整体毛利率持续增长，盈利能力显著提升。 生育健康业务驱动增长： 生育健康部门的收入增长是公司整体收入增长的主要驱动力，尤其是无创产前基因检测（NIPT）业务。 主要内容 公司整体经营情况 营收与利润双增长： 2017年上半年，华大基因实现营业收入8.88亿元，同比增长15.90%；归母净利润1.91亿元，同比增长28.08%；扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长50.07%。 毛利率持续提升： 公司整体毛利率同比提高3.07%，达到61.24%，主要得益于自主研发的BGI-SEQ测序仪和有效的成本控制。 各部门业务分析 生育健康部门： 收入同比增长22.54%，占收入增长额的75.98%，是收入增长的主要来源。 毛利率为75.94%，同比提高0.79%。 NIPT业务是主要收入来源，预计下半年将受益于国内市场的高速增长。 基础科研部门： 收入同比增长12.14%，实现收入1.70亿元。 毛利率为44.29%，同比提高2.03%。 扭转了近年来收入下滑的趋势，呈现向上增长的态势。 期间费用分析 销售费用增长较快： 上半年销售费用为1.72亿元，同比增长22.51%，主要用于职工薪酬和市场推广费。 管理费用平稳增长： 上半年管理费用为1.28亿元，同比增长6.67%。 研发投入持续增加： 研发投入为7.10亿元，同比增长11.33%，多个试剂盒处于不同研发阶段。 投资评级与财务预测 首次覆盖，给予“持有”评级： 预计2017-2019年公司收入分别为21.7、27.2、33.4亿元，净利润分别为4.18、5.47、6.83亿元，EPS分别为1.05、1.37、1.71元。 风险提示： 报告中提示了质量风险和政策变动风险。 总结 核心业务稳健增长： 华大基因2017年上半年业绩表现良好，生育健康业务是增长的主要驱动力，基础科研业务也呈现复苏态势。 盈利能力持续增强： 公司通过技术创新和成本控制，毛利率持续提升，盈利能力显著增强。 维持“持有”评级： 综合考虑公司业务发展和市场风险，天风证券首次覆盖华大基因，给予“持有”评级。