深度报告：内外兼修，秀外“惠”中-最具潜力国际化小龙头-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

国际化与国内业务双轮驱动

普利制药被定位为最具潜力的国际化小龙头，其核心发展逻辑在于“内外兼修，秀外‘惠’中”。公司制剂出口业务正处于爆发前夜，预计在2018-2019年将贡献巨大的业绩弹性。同时，受益于制剂出口的反哺，国内业务也已初现端倪，现有品种有望维持20%以上的增速，且通过优先审评机制，已在欧美上市的品种在国内招标中获得高定价优势，具备巨大的放量空间。公司通过前瞻性布局制剂出口、深耕特色剂型研发以及高效的公司治理，构建了独特的竞争优势。

业绩增长与投资展望

报告预计普利制药2017-2019年净利润将分别达到9525万元、1.35亿元和2.32亿元，增速分别为36.51%、41.31%和72.51%，对应PE分别为51倍、36倍和21倍。公司海外业务和国内业务两大板块均有望贡献显著业绩弹性。此外，近期完成的员工持股计划（均价48.882元）为股价提供了良好的安全边际。基于此，报告给予公司6个月目标价65.30元，并维持“强烈推荐”评级。主要风险包括海外品种获批进度低于预期及国内品种招标价格低于预期。

主要内容

公司核心竞争力与战略布局

普利制药成立于1992年，是一家专注于药物研发、生产和销售的高新技术企业，并获得中国医药企业制剂国际化先导企业认证。公司业务涵盖抗过敏、非甾体抗炎、抗微生物、消化等多个领域，拥有片剂（含分散片、缓释片、口腔崩解片）、胶囊剂（液体胶囊、微丸胶囊）、干混悬剂等多元化剂型，其中多个品种为独家剂型，如地氯雷他定分散片、地氯雷他定干混悬剂、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊等，具备剂型优势。公司董事长范敏华女士拥有深厚的药学背景，与朱小平先生合计控制公司60.02%的股份，股权集中，公司治理高效。员工持股计划（合计持股3.31%）进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。

公司业绩呈现快速增长态势，2012-2016年收入复合年增长率（CAGR）为22%，归母净利润CAGR高达46%。2016年实现收入2.5亿元，同比增长22%；归母净利润0.7亿元，同比增长38%。同期，公司毛利率和净利率双双上行，分别从2012年的68%、14%提升至2016年的77%、28%，主要得益于规模效应带来的费用率下降。抗过敏类和非甾体抗炎类药物毛利率较高（80%-90%），抗生素类和消化类药物毛利率相对较低（50%-60%）。地氯雷他定分散片、地氯雷他定干混悬剂、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊、克拉霉素缓释片、马来酸曲美布汀片是主要的收入和毛利贡献产品。

展望未来，公司发展将立足于现有品种，并叠加“制剂出口”和“制剂出口反哺国内”两大增量。现有国内品种预计将维持20%左右的增速。公司目前产能受限，2016年各剂型产能利用率均在100%以上，主要产品产销率大部分也超过100%。募投项目“年产制剂产品15亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”将是现有产能的5倍，有望解决产能瓶颈，助力业绩增长。公司核心竞争力还体现在高研发投入（2016年研发费用占收入比重超10%），拥有包衣掩味、速释分散、固体分散体、自微乳化、骨架缓释、膜控释放、高保障无菌制剂技术等核心技术，并取得44项发明专利。公司拥有约70项在研项目，为未来增长奠定基础。此外，公司自2008年起前瞻性布局制剂出口，体现了独特的战略眼光，目前该业务已逐步进入收获期。

国际国内市场协同发展

普利制药的国际化步伐显著加快，制剂出口业务即将进入收获期。公司通过“十年磨一剑”打造了特色制剂出口路线，包括与欧美等国家和地区经销商深度合作，签订区域独家销售合同，实现利润共享、风险分担。公司扬长避短，专注于竞争格局好、利润空间大的高品质注射剂研发，而非竞争激烈的口服固体制剂。注射剂领域技术壁垒高，对原料、水质、GMP及无菌生产有更高要求，且印度等竞争对手在水质方面存在短板，使得该领域竞争相对较少。公司通过“无菌技术+GMP认证”精耕细作生产技术，自2006年起按照美国FDA cGMP和欧盟GMP标准改造注射剂车间，并先后通过WHO（2012、2014年）、欧盟EMA（2012、2016年）、美国FDA（2014、2016年）的GMP审计和再审计，成为国内少数注射剂生产线通过FDA cGMP审计的企业之一。募投项目“欧美标准注射剂生产线建设项目”将进一步提升国际化生产能力。

公司制剂出口品种细分，国际市场与国内市场并行发展。目前，注射用更昔洛韦已在德国、荷兰、法国上市，注射用泮托拉唑钠、左乙拉西坦注射液预计今年在荷兰、德国上市。美国市场方面，依替巴肽预计明年上市，注射用阿奇霉素将于2018年7月开始销售，左乙拉西坦、更昔洛韦等品种也已在申报中。公司计划2017年申报5个产品，2018年申报10个产品。

具体品种市场分析：

注射用阿奇霉素： 全球市场空间约3.87亿美元，美国市场约6700万美元（2016年彭博数据2542万美元），现有7家公司在售。公司产品采用二水阿奇霉素，质量标准高于行业，已获美国FDA暂时性批准，国内已获批文并进入优先审评。国内注射剂市场规模超10亿元，公司有望凭借国际标准和高定价抢占市场份额。
注射用更昔洛韦钠： 美国市场约1500万美元（2016年彭博数据2348万美元），欧盟市场约300万美元。美国市场有4家公司拥有批文，英国仅1家。公司已获欧盟和WHO生产批文，美国ANDA现场检查通过，国内进入优先审评。国内注射剂市场约3亿元，公司自产原料药具成本优势，有望通过高定价抢占份额。
注射用泮托拉唑钠： 美国市场约2亿美元（2016年彭博数据1.42亿美元），4家公司在售。法国市场约3300万欧元，英国市场约250万欧元。公司开发新配方绕开美国专利，已通过欧盟审批，国内进入优先审评。国内注射剂市场约45亿元，泮托拉唑占据质子泵抑制剂市场24%，公司有望通过高定价抢占份额。
左乙拉西坦注射液： 美国市场约3亿美元（2016年彭博数据4861万美元），9家公司在售。英国市场约250万美元。公司已获德国、荷兰上市许可，国内获临床批件。国内注射剂市场约10亿元，目前尚无国内生产企业获批，竞争格局较好，公司产品符合欧美标准。
依替巴肽注射液： 美国市场约1.2亿美元，销售额和使用量近年下滑，但仍有4家公司在售。公司于2016年12月在美国和欧盟同步申报。国内市场规模不大，仅35万元人民币，有2家企业拥有批文。

国内板块方面，公司现有品种“优质+多元”，预计将同步行业增速稳健提升。由于公司多个品种为独家剂型，在招标定价和销售上具备优势，预计整体业绩增速将超过20%。

地氯雷他定： 抗过敏类药物市场2010-2015年CAGR为14%。地氯雷他定作为第三代抗组胺药，2016年占抗组胺药样本医院销售额的39%。公司拥有独家干混悬剂和分散片剂型，预计未来三年销售额增速维持在15%以上。
双氯芬酸： 非甾体抗炎药市场2010-2015年CAGR为11%。双氯芬酸2015年占非甾体抗炎药总销售额的15%。公司双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊为独家剂型，预计未来三年销售额增速维持在20%左右，快于行业增速。
抗生素药：
- 克拉霉素： 2016年占大环内酯类抗生素样本医院销售额的30%。公司克拉霉素缓释片预计未来三年销售额增速维持在20%左右。
- 阿奇霉素： 2016年样本医院销售额3.5亿元。公司阿奇霉素干混悬剂（主要儿童用药）预计未来三年销售额增速维持在20%左右。
- 左氧氟沙星： 2016年占喹诺酮类样本医院销售额的43%。公司左氧氟沙星销售额预计未来三年增速维持在10%左右。
消化类药： 马来酸曲美布汀作为双向胃肠动力调节药物，2016年样本医院销售额约0.4亿元。公司马来酸曲美布汀干混悬剂为独家剂型，预计未来三年销售额增速维持在20%左右，快于行业增速。