中心思想 业绩稳定增长，毛利率提升驱动利润增速超收入 羚锐制药2017年前三季度实现营业收入13亿元（+24.6%），扣非净利润1.7亿元（+28.1%），其中三季度单季营收4.7亿元（+23.2%），扣非净利润0.52亿元（+22.4%）。利润增速持续高于收入增速约3.5个百分点，核心驱动力来自毛利率的提升（同比+4个百分点至71.5%），主要因高毛利的贴膏剂及软膏剂收入增速较快带动产品结构优化。同时期间费用控制有效，销售费用虽因市场推广增长32%，但管理费用基本持平，整体费用率仅小幅上升1个百分点至53.8%。公司通过营销改革和基层终端放量，预计全年维持较快增长态势。 营销改革深化，基层市场放量与费用控制共促增长 公司重点布局基层市场和连锁药店，强化销售团队建设，贴膏剂、胶囊剂及软膏剂收入增速分别约23%、49%、32%。未来随着芬太尼透皮贴剂医保适应症扩大、大健康事业部线上线下的拓展，以及核心品种通络祛痛膏等潜在提价空间，公司有望持续保持较快增长。首次覆盖给予“增持”评级，目标价13.5元（6个月）。 主要内容 事件：2017年前三季度业绩公告 公司公告2017年前三季度营业收入13亿元，同比增长24.6%；扣非后净利润1.7亿元，同比增长28.1%。三季度单季（2017Q3）营业收入4.7亿元，同比增长23.2%；扣非后净利润0.52亿元，同比增长22.4%。 业绩分析：期间费用控制较好，毛利率提升显著 收入结构优化：高毛利产品增速较快 前三季度收入同比增长约25%，贴膏剂、胶囊及软膏剂收入增速分别约为23%、49%、32%，主要得益于公司加强产品推广力度、改变销售模式以及基层终端放量。高毛利率的贴膏剂及软膏剂增速较快，带动整体毛利率提升至71.5%（同比+4个百分点）。 费用率稳定：销售费用增长但管理费持平 期间费用率约53.8%，同比提升约1个百分点。其中管理费用基本持平，销售费用受市场推广影响同比增长约32%，但整体控制较好。随着渠道布局继续加强，基层终端销售增速或超预期。 销售布局：四大事业部持续强化市场拓展 贴膏剂事业部：基药政策利好叠加提价预期 核心品种通络祛痛膏受益于基药政策，且人均日治疗费用较低，存在提价可能。壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等亦有提价预期。预计全年贴膏板块收入或超过10亿元。 口服剂型板块：诊所加连锁药店新模式 信阳分公司（培元、丹鹿、参芪等产品）拓宽销售渠道，以诊所开发为主、连锁药店服务营销为辅的新模式推进。预计口服领域全年收入增速或超过4亿元。 芬太尼透皮贴剂：医保适应症扩大，学术推广加速 2017版医保目录调整中适用范围扩大，事业部借助代理商优势开展学术营销活动，已开拓超过百余家三甲医院。随着其他适应症透皮贴剂产品陆续获批，将形成协同效应增强盈利能力。 大健康事业部：线上线下并举 线上旗舰店及线下省内商超开拓有新进展，前景看好。 盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“增持”评级 预计2017-2019年EPS分别为0.36元、0.45元、0.59元，对应PE分别为35倍、27倍、21倍。公司营销改革继续推进，核心产品在基层市场逐步推广，后备潜力品种上市放量，贴膏剂及OTC领域优势明显，首次覆盖给予“增持”评级，目标价13.50元。 关键假设： 贴膏剂2017-2019年销量增速保持25%； 胶囊剂受基层渠道推广及销售模式调整，2017-2019年销量增速分别为40%、25%、25%； 软膏剂2017-2019年销量增速维持30%以上； 期间费用率相对稳定，销售费用率约44%，管理费用率约10%。 风险提示：产品销售及渠道拓展或不达预期 总结 羚锐制药2017年三季报显示，公司营收及扣非净利润均实现双位数增长，利润增速高于收入增速，主要得益于产品结构优化带来的毛利率提升以及期间费用控制有效。公司持续加大基层市场及连锁药店布局，贴膏剂、口服剂型、芬太尼透皮贴剂、大健康四大事业部均呈现积极增长态势。盈利预测显示2017-2019年归母净利润分别为2.13亿元、2.69亿元、3.47亿元，对应EPS 0.36/0.45/0.59元。西南证券首次覆盖给予“增持”评级，认为公司营销改革深化及基层放量将支撑未来业绩增长，风险点在于产品推广及渠道拓展进度可能不及预期。

中心思想 收入端增长强劲，OTC平台效应与产品组合策略驱动业绩改善 本报告的核心观点是，羚锐制药2017年前三季度收入端实现快速增长，同比增长24.63%，显示出OTC平台效应的逐步显现。公司通过“销售政策管控+区域责任制”构建了全国性营销团队，并凭借“通络定指标、高价品种养团队、低价品种提价”的产品组合策略，从单品依赖向平台化过渡，为未来3年利润30%的复合增长奠定基础。 剔除非经常性损益后扣非净利润稳健增长，毛利端持续优化 尽管归母净利润同比下降43.64%，主要受2016年高基数（可出售金融资产处置收益）影响，但扣非归母净利润同比增长28.09%，真实反映主营业务盈利能力。毛利率稳步提升至71.5%，其中膏剂板块毛利率达74.3%，口服等其他业务因产品销量加快和提价，毛利率同比提升11.27个百分点至64.99%，毛利增速连续三季度维持在30%以上。 主要内容 业绩简评：收入端持续高增长，扣非利润表现优异 2017年前三季度公司实现营业收入13.05亿元，同比增长24.63%；归母净利润1.90亿元，同比下降43.64%；扣非归母净利润1.74亿元，同比增长28.09%。收入端增长主要得益于OTC市场平台效应的显现及产品组合策略的有效执行，而净利润下滑系2016年处置金融资产产生的一次性收益所致，剔除此因素后实际经营利润增速稳健。 经营分析：区域责任制与产品策略驱动平台效应 分区域分析：北京区域受医保控费影响，其他区域增速亮眼 除北京区域外，其他区域前三季度收入增速达31.7%。“销售政策管控+区域责任制”推动全国性营销团队成型，平台效应开始释放。北京区域因通络祛痛膏在医院市场增速过快，公司主动控制代理推进速度，前三季度收入增速为-10.8%（一季度-30.1%，二三季度有所改善），体现了公司应对医保控费压力的灵活调整能力。 分品种分析：口服制剂与低价品种增长强劲，片剂调整中 通络祛痛膏：2016年下半年医院市场增速过快，公司主动控制代理速度，导致全年收入增速较2017年全年37%放缓，属于单品生命周期调整。 口服处方药：胶囊收入增速49.4%，剔除高开因素后预计约30%，目标市场转向诊所等第三终端；片剂收入增速-22.9%，主因公司重新定位丹鹿通督片，放弃医院市场，准备通过滋养疗效提价主攻OTC市场。 其他产品：除膏剂和片剂外，其他产品类别均实现30%以上增长，体现公司较强的产品掌控力。 毛利率分析：稳步提升至71.5%，口服业务毛利改善显著 膏剂板块：自2012年以来毛利率提升超过10个百分点，当期达74.3%，同比提升1.15个百分点，已逐步趋稳。 口服等其他业务：因产品销量加快和提价，毛利率达64.99%，同比提升11.27个百分点，成为毛利增长的重要驱动力。 整体毛利率：前三季度分别为29.96%、32.96%、32.27%，连续保持稳健增长。 费用与现金流分析：销售费用投入期拖累利润，现金流显著改善 公司依托区域责任制搭建销售队伍，人员支出和终端返利主要体现在销售费用中的产品销售费（同比增40.9%）、广告费（同比增22.0%）和推广会务费（同比增25.5%），下半年为销售费用确认高峰期，拖累利润增速。本部管理费用率稳步下降。经营性现金流三季度单季约+4200万元，较上半年明显改善；上半年因经营性应收增加和税费支付导致现金流承压，但已逐步恢复。 盈利调整：预测2017-2019年净利润复合增速约32% 预计2017/2018/2019年净利润分别为2.32/3.18/4.20亿元人民币，对应增速-32.86%/36.77%/32.27%。其中，2017年剔除2016年可出售金融资产处置收益后，扣非净利润增速约30%，体现主营业务盈利能力持续增强。 投资建议：维持“买入”评级，看好未来三年30%复合增长 “高端膏剂放量、低端膏剂提价、口服产品反转”三大逻辑为公司未来3年利润30%复合增长提供坚实基础。 公司财务稳健，拥有近3亿现金、3.9亿可供出售金融资产、2.47亿理财产品（中报），具备外延扩张资本。 当前股价对应2018年P/E 23.15倍，处于合理估值区间，维持“买入”评级。 风险提示：需关注营销改革及政策风险 营销改革情况低于预期：区域责任制持续推进，若执行不到位可能影响平台效应释放。 低价大品种提价不顺利：口服产品提价策略若遇阻将拖累毛利率提升。 医保控费影响口服制剂销售：北京区域已体现控费压力，需关注全国推广风险。 新产品推出低于预期：公司产品线扩展若慢于规划，可能影响长期增长动能。 总结 本报告对羚锐制药2017年前三季度经营情况进行了全面分析，核心结论如下：公司收入端增长强劲（同比+24.63%），OTC平台效应因区域责任制和产品组合策略开始显现，剔除一次性收益后扣非净利润增长28.09%，真实反映主业盈利能力提升。毛利率稳步优化至71.5%，口服业务和膏剂板块均贡献正面驱动。尽管销售费用高峰期拖累短期利润，但公司已从单品依赖向平台化过渡，现金流三季度明显改善，财务状况稳健。盈利预测显示2017-2019年净利润复合增速约32%，当前估值（2018年P/E 23倍）具备吸引力。风险点在于营销改革执行、提价政策及医保控费等外部压力，但整体来看公司未来三年成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 九强生物在2017年第三季度展现出稳健的业绩改善趋势，尤其在试剂销售方面实现稳中有升。公司通过深耕核心生化试剂业务，并积极拓展新的增长点，如通过并购美创切入高增长的凝血诊断市场，有效优化了产品结构和市场布局。尽管短期内因研发投入和新厂房折旧导致费用有所增加，但这些战略性投入旨在强化公司的长期竞争力和市场地位。 国际合作与市场拓展驱动长期价值 公司与雅培的国际技术转让合作进展顺利，预计2018年将迎来里程碑款的结算，这将显著增厚公司利润，并预示着未来全球销售提成的潜力。此次合作不仅是对公司技术实力的认可，也为公司带来了可观的额外收益。结合美创并表带来的凝血市场新机遇，九强生物正逐步构建多元化的盈利增长引擎，为未来的持续发展奠定坚实基础，其投资价值被维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2017年第三季度业绩回顾 Q3业绩持续改善，试剂销售稳步增长: 2根据公司发布的2017年三季报，前三季度实现营业收入4.72亿元，同比下降2.24%；实现归属于上市公司股东的净利润1.82亿元，同比下降3.50%。扣除非经常性损益后，归属净利润为1.83亿元，同比下降2.54%，基本符合市场预期。 就第三季度单季而言，公司实现收入1.85亿元，同比下降1.62%；归属净利润为7311万元，同比增长8.63%。剔除美创并表因素后，Q3归属净利润为7014万元，同比增长4.24%，显示出盈利情况在第二季度的基础上持续好转。 业绩好转的主要驱动因素是试剂销售增速的提升。然而，受产品结构变化影响，公司毛利率和销售费用率均有所上升。管理费用率也因新增厂房折旧以及产品研发、注册费用增加而提升了2个百分点以上。综合以上因素，前三季度净利润率为38.51%，比上年同期下降0.5个百分点，但仍维持在合理水平。 雅培合作进展与里程碑款预期 与雅培合作进展顺利，里程碑款结算临近: 九强生物与雅培公司保持着长期的产品合作历史。2016年，双方签署了技术转让协议，九强生物将部分产品的生产工艺转让给雅培，由雅培完成生产后在全球市场进行销售。 转让款项的结算分为三部分：首付款已于2016年完成结算；里程碑款将在雅培完成技术吸收并准备好CE文书后结算；待产品正式上市后，九强生物还将从这些产品的全球销售中获得提成。 目前，技术转让工作已基本完成，雅培正在对工艺进行再次优化，相关产品有望在2018年上市。从时间点考虑，分析师推测首批里程碑款的结算很可能在2018年第一季度进行，并预计在之后分两次左右完成全部产品的结算。预计此笔款项的结算能够为公司带来约2000万元的利润，将显著提升公司业绩。 美创并表深化凝血市场布局 美创并表贡献收入，成功切入凝血市场: 美创新跃于2017年6月完成并表，并在第三季度实现完整并表。从财报分解来看，第三季度美创贡献收入1371万元，总净利润397万元。 庄献民先生入驻美创后，正在对公司进行全方位的梳理和整合，并加大了新上市500速设备的推广力度。预计第四季度美创将实现较明显的增长。 凝血诊断领域是一个具有25-30%行业增速的高增长市场，目前基本被外资企业所垄断，国内尚未出现领军级企业。美创是少数同时拥有设备和试剂的国内制造商之一，具备独特的产品优势。 通过与九强生物的渠道资源整合，美创有望实现产品的快速推广，同步提升产品知名度与公司业绩，为九强生物成功切入凝血市场并带来新的增长点。 盈利预测调整与投资评级维持 深耕产品，业绩拐点将至，维持“强烈推荐”评级: 九强生物持续专注于产品的研发与优化，在生化试剂领域拥有良好的市场口碑。尽管因IVD临床及注册费用增加、新厂区投入使用等原因导致费用出现较大提升，对当期业绩造成一定影响，但从长期来看，这些投入将有效强化公司的核心竞争力。 公司与雅培的合作持续推进，预计里程碑款将在2018年结算，有力增厚公司业绩。考虑到美创的并表效应和技术合作款的结算时点，公司调整了2017-2019年的EPS预测为0.56元、0.68元和0.80元（原预测为0.60元、0.70元和0.82元）。 预计2018年里程碑款的结算将使公司业绩迎来拐点。综合公司在产品研发、市场拓展和国际合作方面的积极进展，维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示: 产品推广速度可能不达预期。 后续合作可能不达预期。 总结 九强生物在2017年第三季度表现出积极的业绩改善态势，试剂销售稳中有升，显示出核心业务的韧性。公司与雅培的国际技术转让合作进展顺利，预计2018年里程碑款的结算将为公司带来约2000万元的利润，显著增厚业绩。此外，通过美创的成功并表，公司有效切入了高增长的凝血诊断市场，为未来的多元化发展奠定了基础。尽管短期内因战略性投入导致费用有所增加，但这些举措将长期强化公司的核心竞争力。综合来看，九强生物的业绩有望在2018年迎来拐点，公司被维持“强烈推荐”的投资评级。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期及驱动因素 本报告的核心观点是普利制药的业绩高增长超出市场预期，主要得益于海外业务的强劲贡献和国内业务的良好增长。海外业务方面，更昔洛韦在英国获批以及海外品种授权费的增加显著提升了公司业绩。国内业务方面，尽管双氯芬酸受到产能影响，但其他品种保持了良好的增长态势。 ## 国内外业务爆发前夜 公司员工持股计划的完成，彰显了公司内部对未来发展的强烈信心。公司正处于国内外业务同时发展的关键时期，制剂出口业务有望在未来几年贡献巨大的业绩弹性，国内现有品种也有望维持稳定增长，制剂出口反哺国内的逻辑正在逐步验证。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 公司发布三季报，实现收入1.99亿元，同比增长33.90%，实现归母净利润6052万元，同比增长45.94%，实现扣非后净利润5866万元，同比增长44.92%。Q3单季实现收入6852万元，同比增长51.59%，实现归母净利润2930万元，同比增长55.24%，实现扣非后净利润2858万元，同比增长54.21%。 ## 业绩高增长超预期，海外业务贡献较多 公司前三季度业绩增速为45.94%，高于预告上限的45%，超出市场预期，Q3单季表现尤其亮眼。主要原因有：1）海外业务贡献较大。更昔洛韦8月在英国获批以及海外品种授权费的增加带动公司海外业务在中报高增长的基础上进一步增长。2）国内业务保持良好增长。双氯芬酸上半年受产能扩产影响销售额同比下降12.76%，9月份产能达产后拉窄降幅，而其他品种保持中报良好增速的态势。 ## 员工持股计划完成，彰显公司内部信心 公司于9月9日完成第一期员工持股计划，买入2946万元，成交均价为48.882元。公司刚上市即推行员工持股计划，彰显公司对未来发展的强烈信心，同时也为股价提供了一定的安全垫。 ## 公司逻辑再梳理：国内国外业务同时发展，进入业绩爆发前夜 制剂出口：有望在18-19年开始贡献巨大业绩弹性。公司经过十年制剂出口的布局，注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠、左乙拉西坦注射液等品种陆续在欧美获批，而依替巴肽等10余个品种也已开始申报，其中依替巴肽有望年底前在美获批，制剂出口业务将在18-19年逐步为公司贡献巨大业绩弹性。 国内业务：现有品种有望维持20%以上增速，制剂出口反哺国内空间巨大。公司现有的地氯雷他定、双氯芬酸等品种具备剂型优势，有望维持20%-30%增速；同时，受益于制剂出口业务，公司的注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠于2016年9月进入优先审评，其中注射用阿奇霉素已经获批，其他两个品种有望在年底获批。近期，公司注射用阿奇霉素在山东、河北、河南等省高价挂网进一步验证了公司制剂出口反哺国内的逻辑，三大优先审评品种在明年年中公司注射剂新产能投产后将逐步释放巨大业绩弹性。 ## 盈利预测与投资建议 我们预计公司2017-2019年净利润为0.95亿元、1.40亿元、2.53亿元，增速分别为36.46%、47.38%、80.56%，对应PE为83x、56x、31x。公司是小而美的制剂出口标的，海外业务在爆发前夜，制剂出口反哺国内逻辑得到验证，国外国内两大板块未来均有望贡献巨大业绩弹性，我们看好公司发展，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 本报告对普利制药的三季报进行了深入分析，指出公司业绩高增长超出预期，主要受益于海外业务的强劲增长和国内业务的稳健发展。公司员工持股计划的完成，彰显了公司对未来发展的信心。公司正处于国内外业务同时发展的关键时期，制剂出口业务有望在未来几年贡献巨大的业绩弹性，国内现有品种也有望维持稳定增长。维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩反转与低估值 本报告的核心观点是现代制药目前处于低估值状态，但业绩具有反转潜力，有望实现高增长。公司作为国药集团旗下的化药平台，重组完成后经营效率有望持续提升。 ## 全年业绩展望 报告预测公司全年业绩有望达到7.5亿以上，并对未来几年的盈利情况进行了预估，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 现代制药发布2017年三季度报告，前三季度公司实现营业收入65.87亿元，同比下降0.59%；归属于上市公司股东的净利润4.46亿元，同比增长16.14%。 ## 收入端与业绩分析 公司前三季度营收65.87亿元，同比下降0.59%，归母净利润4.46亿，增长16.14%，Q3业绩0.89亿，业绩略低于预期。分季度来看，Q1、Q2、Q3收入增速分别为9.14%、-8.3%、-1.82%，收入端三季度已经开始好转。 ## 费用分析 公司销售费用率为13.54%，与2016年全年（11.06%）比提升2.48pp，公司销售费用上升较多（在收入端整体没有太大增长的情况下，销售费用从7.17亿增加到8.92亿，增加1.85亿），一定程度影响了业绩增速；管理费用率为9.79%，比去年年报10.46%下降0.67pp,降本增效有一定体现。 ## 原料药弹性与全年展望 抗生素原料药板块（6-APA，7-ACA，青霉素工业盐等）：根据草根调研结果，二季度、三季度科伦、威奇达、联邦从5月开始产能都在减少，威奇达5月是环保部在山西督查适当缩减产能。目前，在环保趋严的情况下，抗生素原料药涨价明显。 ## 公司战略与未来增长逻辑 公司公告董事会审议并通过了《关于制定公司<发展战略规划>的议案》，进一步明确了现代制药未来的战略定位：一体两翼，形成以化学制药工业为主体，生物制药和大健康业务为两翼的三大业务格局。 # 总结 ## 投资价值重申 现代制药作为国药集团旗下的化药平台，重组完成后，经营效率有望持续提升。短期来看，经营效率提升和原料药提价将带来业绩弹性，实现超高增长。 ## 长期增长动力 长期来看，存量品种的整合、新进医保品种的放量以及丰富的研发储备将为公司提供成长保障。此外，作为集团化药平台，预计未来在资源整合和外延方面仍有动作。

中心思想 业绩符合预期，化学发光与仪器单产提升共同驱动增长 迈克生物2017年三季报显示，公司整体业绩符合市场预期，实现收入13.6亿元（同比+29.6%），归母净利润3.0亿元（同比+21.4%），扣非后归母净利润2.9亿元（同比+30.5%）。核心增长动力来自自产化学发光试剂的高增速（同比+60%以上）以及仪器单产持续提升（从2015年的10-11万/台升至2017年三季报的16-17万/台）。同时，公司针对三甲医院的模块化300速新仪器获批，预计2018年下半年开始上量，有望进一步推动化学发光业务高速增长，拉动整体业绩提速。 渠道扩张与产品线协同，构筑IVD龙头潜质 公司通过“齐全产品线+营销渠道扩张”策略，自产产品（化学发光、生化试剂等）与代理产品同步增长，前三季度代理业务估算收入9亿元（同比+25%）。化学发光仪器单产的提升逻辑（从2016年13万/台到2017年预计18万/台）结合新仪器获批，为公司未来3-5年增长提供确定性。财务预测显示2017-2019年EPS分别为0.70/0.89/1.13元，对应PE为37/29/23倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件：三季报核心数据发布 公司公告三季报业绩：实现收入13.6亿元（同比+29.6%），归母净利润3.0亿元（同比+21.4%），扣非后归母净利润2.9亿元（同比+30.5%），经营性现金流净额531.9万元（同比+117.2%），EPS为0.53元。Q3单季度收入增速+35.8%，归母净利润增速+30.4%，环比Q2明显改善。 业绩分析：化学发光延续高增长，自产与代理双轮驱动 自产产品：前三季度估算收入5.5亿元左右（同比+35%），其中化学发光试剂营收2亿元出头（同比+60%以上），生化试剂约3.2亿元（同比+25%），其他试剂约2000万元。化学发光投放仪器台数预计200台出头，全年估计300台左右。 代理产品：估算收入9亿元左右（同比+25%），受益于渠道扩张和打包模式，未来有望延续25%左右增速。 单季度改善：2017Q3同比增速（收入+35.8%，利润+30.4%）较Q2（+23.9%，+16.6%）显著提升，反映化学发光放量加速。 化学发光驱动因素：存量单产提升与新仪器获批 仪器单产持续提升：测算化学发光仪器单产从2015年10-11万/台升至2016年13万/台，2017年中报达15万/台，三季报达16-17万/台。预计2017年全年超过18万/台，2018年超过20万/台，有力带动试剂高增长。 新高速仪器获批：针对三甲医院的模块化300速新仪器已获批，预计2018年中开始销售。参考安图生物30万/台、进口150-300万/台的单产水平，新仪器将进一步提升单产，驱动化学发光业务高速增长，从而带动公司业绩快速提升。公司高速化学发光仪器已获批，2018年下半年开始上量。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2017-2019年营业收入分别为21.52亿、29.58亿、38.12亿元（同比+44.55%、+37.45%、+28.86%），归属母公司净利润分别为3.89亿、4.98亿、6.28亿元（同比+24.75%、+27.93%、+26.16%），对应EPS 0.70/0.89/1.13元。当前股价25.80元对应PE为37/29/23倍。 投资评级：维持“买入”评级。核心逻辑：齐全产品线+营销渠道扩张赋予公司成为IVD龙头企业的潜质，化学发光高增长及新仪器获批奠定未来增长基础。 风险提示 新公司设立进展或业绩低于预期 化学发光放量或低于预期 股权变动风险 并购项目业绩或低于预期 总结 本报告对迈克生物2017年三季报进行深度分析，核心结论如下：公司前三季度业绩符合市场预期，化学发光试剂延续60%以上高速增长，仪器单产自2015年以来持续提升（从约10万/台升至17万/台），成为试剂放量的核心驱动力。同时，模块化300速新仪器获批（预计2018年下半年上量），有望进一步提升单产至20万/台以上，对标国内外竞争对手仍有较大空间。公司自产与代理业务双轮驱动，渠道扩张和打包模式保障代理业务25%左右增长。财务预测显示2017-2019年净利润复合增速约26%，当前PE处于37/29/23倍，估值合理。维持“买入”评级，但需关注新仪器推广、股权变动及并购整合等风险。总体而言，公司作为国内最优秀IVD企业之一，化学发光业务的高景气度和仪器单产提升逻辑清晰，未来业绩有望持续提速。

中心思想 核心增长策略与盈利展望 本报告核心观点指出，葵花药业（002737.SZ）通过聚焦大品种战略和优化产品结构，显著提升了盈利能力。公司前三季度业绩表现强劲，特别是归母扣非净利润实现177%的同比增长，远超收入增速。这主要得益于品牌药和普药的快速增长，以及低价药提价政策带来的毛利率改善。 投资评级与财务预期 基于对公司核心产品（如小儿肺热咳喘、护肝片）的市场潜力、医保目录扩大以及提价政策的积极影响，国金证券维持对葵花药业的“买入”评级。报告预计公司2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到1.3元、1.6元和1.96元，对应年复合增长率超过20%，显示出持续的增长潜力。 主要内容 2017年前三季度业绩表现 整体收入与利润增长： 2017年前三季度，葵花药业实现营业收入26.2亿元人民币，同比增长23%。同期，归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润达到2.27亿元人民币，同比大幅增长177%。 第三季度业绩亮点： 单独第三季度，公司实现收入6.64亿元人民币，同比增长11.8%。更值得关注的是，第三季度归母扣非净利润为0.44亿元人民币，而去年同期则亏损0.47亿元人民币，实现了显著的扭亏为盈。这表明公司盈利能力得到显著改善，利润增速远高于收入增速。 核心产品驱动与市场策略 品牌药与普药的强劲增长： 公司前三季度收入23%的增速主要由收入占比超过80%的品牌药和普药驱动。通过将护肝片、小儿肺热咳喘等核心品种划分为独立核算单位，并加大在处方和OTC渠道的投入，这些产品的收入提升效果显著。 普药业务恢复与毛利率提升： 2016年药品流通领域整治对公司普药销售造成短期影响，但2017年普药业务已全面恢复出货和回款。同时，低价药提价政策效果显现，公司前三季度毛利率提升了3.16个百分点，是利润增速高于收入增速的关键因素之一。 大品种战略的深化： 小儿肺热咳喘： 作为公司近4亿元的大品种，其增长潜力巨大。新进入上海、浙江、河北、广东、安徽、河南、两湖、四川等大省份的医保目录后，该品种的医保覆盖范围大幅扩大，有望带动临床端销售，并进一步推动OTC端销售再上台阶，单品种规模有望突破10亿元。同时，其渠道资源协同效应也将惠及公司其他梯队品种。 护肝片： 该消化用药大品种受益于低价药提价政策，中标价的提升不仅带来临床端科室的拓展，也增加了OTC渠道的费用投入，从而提高了终端销售积极性，最终有望实现量价齐升。 独家品种的储备与发力： 公司上市后通过并购储备了大量独家品种，这些潜力品种有望在未来逐渐发力，为公司带来新的增长点。 财务预测与投资展望 未来业绩预测： 报告预计葵花药业2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为1.30元、1.61元和1.96元，对应同比增长率分别为25.17%、23.75%和21.68%。 估值分析： 基于上述EPS预测，目前股价对应公司2017年至2019年的市盈率（P/E）分别为27.5倍、22.3倍和18.3倍。 维持“买入”评级： 综合考虑普药销售的恢复、大品种的催化作用（小儿肺热咳喘新进医保、护肝片受益提价）以及并购独家品种的潜力，国金证券维持对葵花药业的“买入”评级。 关键财务比率预测（2017E-2019E）： 盈利能力： 净资产收益率（ROE）预计分别为12.63%、13.52%、14.13%，呈现稳步提升趋势。总资产收益率（ROA）预计分别为8.45%、9.32%、10.03%。 增长率： 主营业务收入增长率预计分别为22.20%、21.30%、20.00%。净利润增长率与EPS增长率保持一致，均在20%以上。 偿债能力： 资产负债率预计分别为28.55%、26.14%、23.84%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 现金流： 经营活动现金净流量预计分别为7.06亿元、5.27亿元、6.18亿元。 潜在风险因素分析 储备品种推广低于预期： 若公司新储备品种的市场推广效果不佳，可能影响未来业绩增长。 品牌药价格体系紊乱： 品牌药价格体系若出现混乱，可能对公司盈利能力造成负面影响。 品种提价导致销量下滑： 虽然提价有助于提升毛利率，但若提价幅度过大或市场接受度低，可能导致产品销量下滑，从而影响整体收入和利润。 总结 本报告对葵花药业（002737.SZ）进行了深入分析，指出公司在2017年前三季度实现了显著的业绩增长，特别是归母扣非净利润同比大幅增长177%，主要得益于品牌药和普药的强劲销售以及低价药提价政策带来的盈利能力提升。公司通过聚焦小儿肺热咳喘和护肝片等大品种，并受益于医保目录扩大和提价政策，有望在未来实现量价齐升。此外，公司上市后并购的独家品种也具备长期增长潜力。基于对公司未来业绩的积极预期，包括2017-2019年EPS的持续增长和稳健的财务比率，国金证券维持对葵花药业的“买入”评级。同时，报告也提示了储备品种推广不及预期、品牌药价格体系紊乱以及提价可能导致销量下滑等潜在风险。总体而言，葵花药业凭借其清晰的大品种战略和不断优化的产品结构，展现出良好的市场竞争力和持续增长的潜力。

# 中心思想 本报告分析了国药股份（600511）2017年三季报，核心观点如下： * **业绩平稳，长期向好：** 尽管受到阳光采购政策的影响，公司业绩表现依然平稳，但随着政策影响的减弱和两票制的推进，公司作为北京地区龙头，未来发展潜力巨大。 * **重组完成，改革可期：** 公司已完成对国药系北京各流通公司的重组，巩固了其在北京医药分销市场的龙头地位，并成为全国最大的麻精特药一级分销平台。重组完成后，后续国企改革方案值得期待。 * **维持评级，目标价不变：** 维持对公司2018年22倍的目标估值，维持目标价40.7元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 业绩表现 * **营收与利润增长：** 2017年前三季度，公司实现营业收入271亿元，同比增长5.7%；归母净利润8.4亿元，同比增长9.1%。 * **毛利率略有下滑：** 毛利率为7.16%，同比下滑0.48个百分点，主要受阳光采购政策影响。 * **费用率有所下降：** 期间费用率同比下降0.22个百分点，其中管理费用率同比下降0.35个百分点。 ## 阳光采购影响分析 * **短期影响：** 阳光采购对公司收入增速和毛利率产生一定影响，主要体现在过渡期内医院药品采购额下降和药品价格调整。 * **长期展望：** 随着阳光采购执行稳定后增量业务放量，公司的增速将逐渐恢复。 ## 重组事项 * **重组完成：** 公司对国药系北京各流通公司的重组已完成，国控北京、北京康辰、北京华鸿和天星普信的控股权已进入上市公司。 * **市场地位提升：** 通过整合，公司成为国药控股属下北京地区唯一的医药分销平台，预计整合后在北京市场市占率达到20%以上。 * **业务范围拓展：** 公司成为全国最大的麻精特药一级分销平台，并丰富了直销、分销产品构成，拓宽了渠道。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为1.62元、1.85元、2.09元。 * **投资建议：** 维持公司2018年22倍目标估值，维持目标价40.7元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **整合风险：** 重组后整合或低于预期风险。 * **业绩风险：** 子公司业绩或不及预期风险。 # 总结 本报告对国药股份2017年三季报进行了全面分析。公司业绩表现平稳，虽受阳光采购政策影响，但长期发展向好。重组事项的完成巩固了公司在北京医药分销市场的龙头地位，并拓展了业务范围。维持“买入”评级，但需关注重组整合和子公司业绩的风险。

中心思想 业绩承压与战略调整并存 国药一致2017年三季报显示，公司业绩略低于预期，营业收入同比增长0.54%，归母净利润同比减少11.67%。这主要受2016年同期高基数效应（重大资产重组及资产出售）以及“两票制”政策推广对分销业务的冲击影响。尽管短期业绩面临压力，但公司通过引入战略投资者优化国大药房股权结构，旨在提升零售业务的运营效率和盈利能力，为未来增长注入新动力。 零售与分销双轮驱动的增长潜力 公司坚定“全国零售+两广分销+工业投资”的发展战略，致力于构建批零一体化的双轮驱动模式。国大药房引入战略投资者后，其全国性直营药品零售网络（拥有3693家门店）有望实现效率再提升，净利率持续改善。分析师维持“增持”评级，预计未来三年（2017-2019年）EPS将持续增长，显示出对公司长期发展战略和国大药房增长潜力的信心。 主要内容 2017年三季报业绩分析 国药一致2017年前三季度实现营业收入312.79亿元，同比微增0.54%，显示出营收增长的显著放缓。归属于母公司股东的净利润为8.03亿元，同比下降11.67%，主要受到多重因素影响。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到7.91亿元，同比增长37.71%，表明主营业务盈利能力有所改善。每股收益（EPS）为0.5777元。 营收与净利波动原因 营业收入和归母净利润的下降主要归因于： 2016年高基数效应： 2016年10月公司完成了重大资产重组，导致2016年前三季度数据包含了已置出的三家工业公司的净利润。此外，2016年出售苏州致君40%股权产生的1.2亿元投资收益也计入同期，进一步推高了基数。 分销业务放缓： “两票制”政策的推广对公司的调拨业务产生了影响，导致分销业务增速放缓。 尽管如此，公司毛利率表现亮眼，达到10.43%，同比提升3.26个百分点，但环比略有下滑0.1个百分点。三费费率为7.32%，较2016年同期微升0.03个百分点，显示公司在费用控制方面保持相对稳定。 国大药房战略引资与未来展望 2017年9月10日，公司公告拟通过挂牌征集方式引入一名战略投资者，以不低于27.67亿元的价格持有国大药房40%的股权。增资扩股完成后，国药一致仍将持有国大药房60%的股权，保持控股地位。 国大药房的战略价值与效率提升 国大药房作为公司重要的零售板块，拥有覆盖全国的直营药品零售网络，门店总数达到3693家，其中包括2663家直营店和1030家加盟店。引入战略投资者预计将带来多方面积极影响： 经营效率提升： 战略投资者的引入有望为国大药房带来先进的管理经验、市场资源和运营模式，从而进一步提升其整体经营效率。 净利率持续改善： 随着效率的提升和规模效应的显现，国大药房的净利率有望持续改善，为公司贡献更稳定的利润增长。 这一战略举措符合公司“全国零售+两广分销+工业投资”的发展战略，旨在通过整合现有资源，建立批零一体化的双轮驱动发展模式，优化业务结构，增强核心竞争力。 财务预测与关键指标分析 根据华安证券研究所的盈利预测，国药一致未来三年的业绩将逐步改善。 盈利能力与增长趋势 财务指标 (百万元) 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 41248 42538 45640 49762 收入同比 (%) 59% 3% 7% 9% 归属母公司净利润 1187 1079 1149 1331 净利润同比 (%) 56% -9% 6% 16% 毛利率 (%) 11.2% 10.6% 10.8% 11.2% ROE (%) 14.4% 11.4% 11.0% 11.5% 每股收益 (元) 2.77 2.52 2.68 3.11 预计2017年营业收入将达到425.38亿元，同比增长3.13%；归母净利润为10.79亿元，同比下降9.05%，主要受2016年高基数影响。但从2018年起，随着业务整合的深入和国大药房效率的提升，预计营业收入和归母净利润将恢复增长，2019年净利润同比增速有望达到16%。毛利率预计在10.6%至11.2%之间波动，保持相对稳定。净资产收益率（ROE）预计在11%左右，显示公司盈利能力保持在健康水平。 偿债能力与营运效率 主要财务比率 2016 2017E 2018E 2019E 资产负债率 (%) 58.18% 56.69% 56.01% 55.73% 流动比率 1.46 1.49 1.52 1.54 速动比率 1.12 1.16 1.19 1.22 总资产周转率 2.39 1.92 1.90 1.88 应收账款周转率 5.94 5.34 5.26 5.17 公司的资产负债率预计将从2016年的58.18%逐步下降至2019年的55.73%，显示偿债能力持续改善。流动比率和速动比率均呈现稳步上升趋势，表明公司短期偿债能力增强。总资产周转率和应收账款周转率略有下降，可能反映了业务规模扩大或应收账款管理策略的调整，但整体营运能力仍保持在合理水平。 估值与风险提示 基于盈利预测，公司2017年、2018年、2019年对应的市盈率（P/E）分别为28倍、26倍、23倍，估值水平逐步趋于合理。分析师维持公司“增持”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括业务整合不及预期和政策变动风险。这些风险可能对公司的未来业绩和发展战略产生影响，需要投资者密切关注。 总结 核心业绩回顾 国药一致2017年三季报显示，公司前三季度营业收入同比增长0.54%至312.79亿元，归母净利润同比下降11.67%至8.03亿元。业绩下滑主要受2016年高基数（重大资产重组及资产出售）和“两票制”政策对分销业务的影响。尽管短期内业绩承压，但扣非归母净利润同比增长37.71%，表明主营业务盈利能力有所改善。 未来发展驱动力 公司积极推进战略转型，通过引入战略投资者优化国大药房的股权结构，旨在提升其经营效率和净利率。国大药房作为拥有3693家门店的全国性零售网络，在战略投资者的助力下，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。公司坚持“全国零售+两广分销+工业投资”的发展战略，致力于构建批零一体化的双轮驱动模式。分析师维持“增持”评级，并预测未来三年EPS将持续增长，反映了市场对公司长期发展潜力和战略执行的积极预期。同时，投资者需关注业务整合和政策变动可能带来的风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 国药一致在2017年前三季度展现出稳健的经营业绩，尽管报告期内归母净利润因比较基数调整而表面下滑，但剔除重组影响后，实际归母净利润预计同比增长约10%。公司通过分销与零售业务的协同发展，尤其是在国大药房的门店扩张、盈利能力提升及战略投资者引入方面，展现出明确的成长战略和市场潜力。 国大药房的增长潜力与估值吸引力 报告强调国大药房作为优质医药零售资产的巨大成长空间，预计未来门店数量将保持10%左右的年增速，并通过内部管理优化提升净利率。引入战略投资者将进一步改善公司治理和经营模式。结合批零一体化优势和DTP业务布局，国药一致有望充分受益于处方外流政策红利。基于对未来盈利的积极预测，公司获得“买入”评级，目标价92.96元，显示出较强的估值吸引力。 主要内容 2017年三季报业绩概览 国药一致发布2017年三季报，前三季度实现营业收入312.8亿元（同比增长0.5%），归母净利润8亿元（同比下降11.7%）。其中，第三季度单季实现营业收入10.8亿元（同比增长2%），归母净利润2.5亿元（同比下降1.2%）。 利润下滑原因分析与实际增速预估 报告指出，归母净利润的同比下降主要系2016年10月重大资产重组导致比较报表包含了置出工业公司2016年上半年的利润表数据，造成非同比口径。剔除此因素后，预计公司营业收入实际同比增长约5%，归母净利润实际同比增长约10%。其中，分销业务增速约5-10%，零售业务增速约30%。 国大药房的成长空间与战略投资者引入 截至2017年6月30日，国大药房门店数达3693家，其成长潜力主要体现在： 门店扩张：预计未来门店数量将维持每年10%左右的增速。 盈利能力改善：2017年上半年净利率为2%，低于同业，但公司计划通过业绩考核、激励创新等方式降低运营成本和期间费用率，提升盈利水平。 战略投资者引入：公司董事会已同意国大药房增资扩股引入战略投资者，完成后国药一致持股60%，战略投资者持股40%，此举有望积极影响公司治理机制和经营模式。 批零一体化优势与处方外流红利 国大药房与分销业务形成协同效应，分销业务为国大药房提供上游药企资源，并利用其在两广地区的销售网络和医院合作关系，助力国大药房承接处方外流。公司自2014年起重点布局DTP业务，截至2016年底已拥有16家DTP药房，为承接处方外流做好准备。 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为2.89元、3.32元、3.82元，对应估值分别为24倍、21倍、18倍。参考医药流通行业估值，给予公司2018年28倍估值，目标价92.96元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括分销业务增速不及预期以及国大药房战略投资者引进不及预期。 总结 国药一致2017年前三季度业绩表现稳健，尽管报告期内归母净利润因会计处理原因出现表面下滑，但经调整后实际增速可观。公司核心亮点在于国大药房的巨大成长潜力，通过门店扩张、盈利能力提升和战略投资者引入，有望进一步巩固其在医药零售市场的地位。同时，公司凭借批零一体化优势和DTP业务布局，将充分受益于处方外流政策。基于对未来盈利的积极预测，西南证券维持国药一致“买入”评级，并设定92.96元的目标价，建议投资者关注其长期投资价值，同时警惕分销业务增速和战投引进不及预期的风险。