# 中心思想 本报告对海王生物（000078）2017年三季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司业绩高速增长主要得益于强大的外延并购执行力，尤其是在两票制背景下，通过并购迅速扩大规模，提升市场占有率。 * **核心业务与扩张策略：** 医药流通是公司的核心业务，目前正处于快速扩张阶段。公司通过设立平台公司，提升区域集中采购议价能力和仓储物流效率，并积极推进GPO模式，抢占市场份额。 * **进军高精尖医疗领域：** 公司与Provision合作进军质子医疗领域，有望成为A股高精尖医疗设备领域的稀缺标的，分享国内质子治疗市场的巨大潜力。 # 主要内容 ## 业绩表现靓丽，并购执行力强 * **财务数据亮点：** 2017年前三季度，海王生物实现营业收入161.6亿元，同比增长58.9%；归母净利润4.1亿元，同比增长80.5%。三季度单季度营业收入69.3亿元，同比增长82.04%；归母净利润1.75亿元，同比增长37.41%。 * **盈利能力提升：** 前三季度公司净利率提升0.72个百分点，毛利率提升0.39个百分点，主要受益于器械比例的提升；销售费用率和管理费用率分别降低0.24和0.4个百分点，体现出规模效应。 ## 核心业务为医药流通，目前处于快速扩张阶段 * **业务模式与区域布局：** 公司核心资产为医药流通，覆盖国内11个省(市)的医药商业物流网络体系，核心区域为山东，其他优势区域包括河南、湖北、新疆、安徽、陕西、湖南、黑龙江。 * **扩张策略与GPO模式：** 公司通过外延并购进行业务扩张，预计2017年并表项目接近30个。作为行业内最早实施GPO的公司，海王GPO在山东运行成熟，安徽GPO正在推进，有望抢占更大市场份额。 ## 进军质子医疗，为 A股高精尖医疗设备稀缺标的 * **质子治疗市场潜力：** 中国共有40多家医院申请建设质子治疗中心，市场空间巨大。公司与Provision合作，有望通过合资公司分享国内市场，成为A股高精尖质子治疗领域的稀缺标的。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.24元、0.32元、0.41元，对应PE分别为26倍、20倍、16倍。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“增持”评级。 ## 关键假设 * **业务增长假设：** 采购商品领域，公司业务模式具备竞争优势，内生增速远高于行业水平（行业增速约10%）；外延并购力度较大，贡献收入增速接近六成。 * **盈利能力假设：** 由于外延并购多为非全资控股并购，少数股东损益占净利润比重逐步提升；期间费用率无明显变化。 # 总结 本报告认为，海王生物凭借其强大的外延并购执行力，在医药流通领域实现了快速扩张，业绩表现靓丽。同时，公司积极布局高精尖医疗领域，进军质子治疗，有望成为新的增长点。首次覆盖给予“增持”评级，但需关注外延并购不及预期和商誉减值风险。

# 中心思想 本报告分析了辽宁成大2017年三季报，并对其投资价值进行了评估。 ## 业绩增长与投资收益 公司三季度业绩大幅增长，主要受益于大宗商品贸易的回暖和投资收益的稳定贡献。 ## 发展潜力与投资建议 公司传统商贸业务景气度提升，资产结构不断优化，叠加新股东的进入，发展潜力值得期待，维持“买入”评级，目标价22.79元。 # 主要内容 ## 辽宁成大2017年三季报业绩分析 公司发布2017年三季报，营业总收入和归母净利润均实现显著增长。 * 前三季度营业总收入97.98亿元，同比增长61.2%。 * 归母净利润12.33亿元，同比增长48.2%。 * 三季度单季营业总收入34.01亿元，同比增长49.7%。 * 三季度单季归母净利润3.65亿元，同比增长338.5%。 ## 三季度利润激增原因 公司三季度利润激增，主要得益于证券和保险业务的稳定收益以及大宗贸易板块的扭亏为盈。 * 大宗商品价格回暖带动贸易板块收入激增，预计全年扭亏为盈。 * 投资收益16.21亿元，同比增长23.9%，主要来自家乐福股权转让。 * 广发证券和中华联合财险业绩稳定，为公司贡献主要利润。 ## 公司发展潜力分析 公司传统商贸业务景气度提升，能源资产结构有望不断优化，核心资产发展稳健，新股东的进入也为公司发展带来新的机遇。 * 传统大宗商品贸易业务扭亏为盈，景气度向上。 * 能源资产或逐步出清，结构有望不断优化。 * 核心资产广发证券和中华联合财险发展稳健，提供业绩和市值支撑。 * 新股东特华投资持股比例增至8.06%，持股成本略高于20元。 ## 盈利预测与财务指标 报告对公司未来几年的营业收入和归母净利润进行了预测，并列出了关键财务指标。 * 预测2017-2019年营业收入分别为85.16亿元、82.89亿元和80.68亿元。 * 预测2017-2019年归母净利润分别为11.58亿元、13.40亿元和15.37亿元。 * 给出了2015A-2019E年的资产负债表和利润表数据。 # 总结 本报告对辽宁成大2017年三季报进行了详细分析，认为公司业绩增长主要受益于大宗商品贸易的回暖和投资收益的稳定贡献。公司传统商贸业务景气度提升，资产结构不断优化，叠加新股东的进入，发展潜力值得期待。维持“买入”评级，目标价22.79元。

# 中心思想 ## 业绩超预期及未来增长潜力 本报告的核心观点是华海药业2017年三季报业绩略超预期，主要得益于制剂出口业务的改善。报告分析了华海药业美国业务经营情况的改善，以及ANDA获批带来的品种丰富，为公司未来增长奠定基础。 ## 国内市场反哺及长期发展前景 此外，报告还强调了国内政策利好对华海药业的积极影响，认为公司有望借助一致性评价、优先审评等政策，实现国内市场快速发展，反哺公司整体利润。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展。 # 主要内容 ## 1、业绩略超预期，华海美国经营情况有所改善 * **财务数据分析：** 公司2017年前三季度营收和归母净利润均实现同比增长，略超预期。扣非后利润增速低于归母利润，主要原因是财务费用较大，推断受汇兑损益影响。 * **海外业务拐点：** 华海美国经营出现拐点，有望持续发力。Q3单季度财务费用和少数股东权益的变动，反映海外销售收入增速加快，经营情况出现较大改善。 * **制剂出口梯队：** 制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、经营有望持续改善。存量ANDA市场份额提升，新获批ANDA开始放量，夏洛特工厂ANDA纳入销售体系后市场份额有望进一步提升。 * **毛利率提升：** 公司综合毛利率提升，主要由于制剂板块高增速拉动。销售费用率上升较快，主要还是国内制剂销售投入增大。财务费用大幅上升，主要系美元汇率大幅下降，汇兑损失增加影响。 ## 2、三季度再获得 2个 ANDA，今年已获得 5个 ANDA，制剂出口品种愈加丰富 * **ANDA获批情况：** 华海药业获得恩替卡韦片和盐酸芬戈莫德胶囊的ANDA批准，进一步丰富了制剂出口品种。 * **未来增长点：** 存量品种销售增长、新批品种带来的增量以及专利挑战将逐步明朗，为华海制剂出口带来增长动力。 ## 3、政策利好不断，制剂出口反哺国内市场未来值得期待 * **国内市场品种：** 华海国内主要品种有帕罗西汀、氯沙坦钾、厄贝沙坦+氢氯噻嗪等，增速较快。 * **政策机遇：** 国家加快药品审评审批改革，优先评审政策将给公司带来增长契机。CDE发布最新《接受境外临床试验数据的技术要求》，对华海是直接利好。 * **未来发展：** 公司已完成多个产品的转报申请和一致性评价申请。未来华海的国内制剂业务未来有望借政策之风迎来快速发展，将受益于一致性评价、优先审评、和招标优势。 # 总结 本报告分析了华海药业2017年三季报，指出公司业绩略超预期，制剂出口改善明显，华海美国经营情况出现拐点，ANDA获批品种丰富。同时，国内政策利好为公司发展带来机遇，未来有望实现制剂出口反哺国内市场。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展。

中心思想 工业收入复苏驱动增长，营销改革短期压制利润 本报告核心观点认为，健民集团在2017年前三季度实现营收与净利润双增长，主要得益于工业收入恢复增长，尤其是龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒等核心品种的销量提升。然而，销售费用因营销体系改革显著增加，导致扣非净利润增速略低于预期。分析师看好公司未来3年快速成长通道，预计通过打造3-4个5-10亿大品种实现持续增长，当前股价对应估值合理，给予“增持”评级。 营销体系重构与产品梯队建设是长期看点 报告强调，公司管理层变动后的营销体系重构（事业部以利润考核为导向）是17年新动向，有望强化渠道推力与学术推广。同时，龙牡壮骨颗粒新包装提价、健脾生血颗粒与小金胶囊医院端放量，构成产品梯队成长逻辑。但需关注老产品价格体系紊乱、营销改革成效及提价对销量的潜在风险。 主要内容 业绩简评：收入增长符合预期，扣非净利略低于预期 收入与净利润表现：前三季度营业收入21.15亿元，同比增长22.2%；归母净利润0.73亿元，同比增长29%；归母扣非净利润0.6亿元，同比增长13.8%。收入增速符合预期，扣非净利增速略低于预期，主要受销售费用大幅增长影响。 经营分析：工业收入恢复增长，费用与现金流承压 工业收入恢复增长，大鹏药业维持高增速 母公司前三季度收入增长30.5%。龙牡壮骨颗粒销量由负转正，受提价新包装在连锁药店和第三终端的销量带动；健脾生血颗粒医院端放量，受益于新一轮中标省份增加和学术推广；小金胶囊通过科室拓展和临床推广成为第三个过亿品种。大鹏药业前三季度利润增速提升至36.5%。 销售费用增长显著，反映营销改革加码 前三季度销售费用增长37.8%，主要因营销改革、市场投入加大、人事费用及广告促销费用增加。销售费用率从2016年的16.2%升至17.1%（2017E），显示短期费用压力。 经营性现金流为负，应收账款与原料采购增加 前三季度经营性净现金流-0.38亿元，主因应收账款和原料采购增加。药品零差价及降低药占比政策下，二级以上医疗机构账期拉长，影响医院渠道回款。 投资建议：看好未来成长通道，给予“增持”评级 成长逻辑：公司未来3年处于快速成长通道。（1）营销体系重构，事业部以利润考核为导向；（2）有望打造3-4个5-10亿大品种：龙牡壮骨颗粒新入医保目录促进处方端销售，提价新包装增强渠道推力；健脾生血和小金胶囊受益于新一轮招标和临床推广，医院端放量成效显著。 盈利预测与估值：预计17-19年EPS分别为0.65、0.85、1.1元，同比增长53.9%、30.6%、30%。当前股价28.9元对应44.5x/34x/26.3x PE。给予未来6-12个月33元目标价（相当于2019年30倍PE），维持“增持”评级。 风险提示：关注产品价格体系与营销改革成效 老产品价格体系紊乱影响销售 营销体系变革成效低于预期 品种提价导致销量下滑 总结 本报告基于健民集团2017年三季度数据，从业绩、经营、投资逻辑及风险四个维度进行深度分析。核心结论为：公司工业收入恢复增长，核心品种（龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊）销量向好，大鹏药业利润高增；但营销改革导致销售费用大幅增加，扣非净利增速不及预期，经营性现金流承压。展望未来，分析师认为公司通过营销体系重构和产品梯队建设，具备3年快速成长潜力，预计17-19年净利润复合增长率约38%，当前估值合理。主要风险集中于老产品价格体系紊乱、营销改革成效及提价影响。综合判断，给予“增持”评级，目标价33元。

中心思想 业绩平稳增长，费用压力显著 公司2017年前三季度实现营业收入21.2亿元，同比增长22.2%，扣非净利润0.61亿元，同比增长13.8%。收入端维持较快增长，但利润增速明显低于收入增速，主要因期间费用率同比上升1.6个百分点至22.3%，其中销售费用投入加大是核心拖累。单季度看，Q3营收增速12.4%，扣非净利润增速23.6%，环比有所放缓。尽管短期费用承压，但渠道梳理效果逐步显现，第四季度有望延续改善，全年扣非净利润预计超过1亿元。 渠道产品梳理成效显现，医保催化长期成长 公司已完成销售体系重构，飞龙、菁合、蓝鹰三大计划提升团队整合能力，营销网络和医院覆盖力度增强。核心产品龙牡壮骨颗粒和复方紫草油新纳入国家医保目录，分别对应约10亿元和5亿元的市场空间，将打开新的增量。同时，公司积极布局创新，参与投资美国FE3项目并合作广州医科大学探索新模式，在研梯队有望补充。长期看，随着产品线及渠道优化效果兑现，公司成长性值得期待。 主要内容 公司经营表现与渠道产品梳理 费用投入增加，业绩平稳增长：2017年前三季度营收同比+22.2%，扣非净利润同比+13.8%。毛利率环比提升1.3个百分点，工业收入增速维持15%以上，商业板块增速约25%。期间费用率上升主因销售费用加大。Q3单季营收增速12.4%，扣非净利润增速23.6%，环比放缓但同比改善。预计全年营收增速超20%，业绩超1亿元。 产品线及渠道梳理完毕，核心产品新进医保：1）重构销售体系，飞龙、菁合、蓝鹰计划初见成效，营销队伍扩建，医院与OTC渠道并进；2）龙牡壮骨颗粒和复方紫草油新入医保（均为独家或市场领先品种），市场空间分别约10亿元和5亿元；3）投资美国FE3项目，合作广州医科大学，探索新增长点。 盈利预测与风险提示 盈利预测及评级：预计2017-2019年EPS分别为0.67元、0.91元、1.22元，对应PE为43倍、32倍、24倍。考虑到公司渠道产品优化成果逐步显现，长期前景看好，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 报告指出，健民集团2017年前三季度收入增长稳健，但利润增速受销售费用增加影响而放缓。公司已完成渠道和产品线梳理，核心产品新进医保为未来增长提供空间，同时创新项目储备丰富。虽然短期业绩受费用拖累，但长期成长逻辑清晰。基于盈利预测，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。主要风险在于产品销售和市场拓展的不确定性。

中心思想 本报告对江中药业(600750)的三季报进行了分析，核心观点如下： 业绩符合预期，增长主要源于低基数效应： 公司前三季度营收和净利润均实现稳步增长，但高增长的主要原因是去年同期受“两票制+营改增”影响，基数较低。 OTC产品毛利率略有下降，保健品业务平稳增长： 受原材料价格上涨影响，OTC产品毛利率略有下降，但保健品业务保持平稳增长，酒类业务快速增长，具备中长期成长潜力。 销售费用同比减少，管理费用略有增长： 公司积极优化媒介资源配置，广告宣传费用同比减少，导致销售费用下降。 维持“买入”评级，目标价44.10元： 考虑到公司主业平稳上行，参与政府引导基金布局股权投资，同时存在国企改革预期，给予估值溢价，维持“买入”评级。 主要内容 三季报业绩分析 营收与利润增长分析： 公司前三季度实现营业收入13.08亿元，同比增长19.81%；归属上市公司股东净利润3.21亿元，同比增长25.61%。三季度营收4.30亿元，同比增长94.75%。 “两票制+营改增”影响分析： 受“两票制+营改增”影响，2016年第三季度营收与归母扣非净利润基数较低，对渠道发货的冲击已经逐步消化，预计今年四季度业绩平稳为主。 主营业务分析 OTC产品与保健品业务分析： 前三季度非处方药类产品营收11.04亿元，同比增长19.98%，但受原材料价格上涨影响，毛利率同比下降3.39pp。保健食品类业务实现稳健增长，营收1.96亿元，同比增长16.95%，毛利率同比增加2.69pp。 酒类业务分析： 前三季度酒类业务实现营收535万元，同比增长105.62%，毛利率同比增加5.52pp，酒类业务快速增长，具备中长期成长潜力。 费用分析 销售费用分析： 前三季度销售费用为4.30亿元，同比去年减少1.08亿元，主要原因是公司积极尝试优化媒介资源配置，健胃消食片等广告宣传费用同比减少。 管理费用与财务费用分析： 前三季度管理费用7463万元，同比增长2.70%；财务费用比去年同期减少760万元，主要因银行借款导致利息支出同比减少。 估值与评级 国企改革预期： 大股东江中集团旗下的江西江中食疗增资扩股，强化市场对集团层面国企改革预期。 盈利预测与投资建议： 预计2017-2019年EPS分别为1.47、1.60和1.76元，对应PE分别为21、19、18倍，考虑到公司主业平稳上行，并参与政府引导基金布局股权投资，同时存在国改预期，给予估值溢价，目标价44.10元，维持“买入”评级。 总结 本报告对江中药业的三季报进行了详细分析，公司业绩符合预期，增长主要源于低基数效应。OTC产品毛利率略有下降，但保健品业务平稳增长，酒类业务快速增长。销售费用同比减少，管理费用略有增长。考虑到公司主业稳健、股权投资布局以及国企改革预期，维持“买入”评级，目标价44.10元。投资者应关注市场震荡风险以及公司业绩不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健与增长潜力 本报告的核心观点是：奇正藏药作为藏药龙头企业，业绩稳健符合预期，未来发展值得期待。 * 公司聚焦药品板块，战略清晰，通过“一轴两翼一支撑”推动研发，有望迎来业绩拐点。 * 公司在学术营销和品牌营销方面并重，同时受益于政策扶植，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润增长分析**：2017年前三季度，公司营收同比增长7.66%，归母净利润同比增长3.33%。Q3单季度营收同比增长15.22%，增速加快，扣非业绩增速超预期。 * **产品结构优化**：剥离药材业务后，公司集中资源聚焦核心药品业务，Q3单季度增速向上加速，核心产品贴膏剂终端恢复增长，两翼品种白脉软膏、红花如意丸依旧维持较高增速。 * **财务指标分析**：销售费用率提升，主要由于学术推广投入增大；管理费用率下降，管理费用控制良好；综合毛利率大幅提升，一方面是剥离了药材业务，另一方面是现有产品结构的调整。 ## 公司战略与发展 * **战略梳理与聚焦**：公司战略再梳理，聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”推动研发，2016年剥离中药材业务，未来将更加集中资源聚焦核心药品业务。 * **营销策略**：公司学术营销与品牌营销并重，拥有大规模自营销售队伍，注重藏医药与现代医学的整合治疗方案，形成大医院、零售与基层医疗三轮驱动的专业线分工营销体系。 * **政策扶植**：受益于国家政策对中医药和民族医药事业发展的支持，公司作为藏药板块的龙头，民族药稀缺标的，肩负着传承中华藏药文化的使命。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计2017-2019年归母净利润分别为3.20亿元、3.60亿元、4.13亿元，增长分别为10.38%、12.39%、14.79%，EPS分别为0.79元、0.89元、1.02元。 * **投资评级**：维持“推荐”评级，看好公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，积极寻找外延投资机会，未来发展值得期待。 # 总结 本报告对奇正藏药2017年三季报进行了深入分析，认为公司业绩稳健符合预期，剥离药材业务后，公司集中资源聚焦核心药品业务，Q3单季度增速向上加速。公司战略清晰，聚焦药品板块，通过“一轴两翼一支撑”推动研发，有望迎来业绩拐点。同时，公司在学术营销和品牌营销方面并重，并受益于政策扶植，未来发展潜力巨大。维持“推荐”评级，看好公司长期发展。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 舒泰神（300204）在2017年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到10.85亿元和2.24亿元，同比增长7.17%和10.34%。尽管第三季度营收和净利润出现小幅下滑，但核心产品“舒泰清”保持了超过30%的高速增长，有效弥补了“苏肽生”增速放缓的影响，显示出公司产品结构的优化和市场拓展的成效。 创新外延加速与未来发展潜力 公司在报告期内积极进行多项投资布局，包括增资香港子公司、设立投资公司以及投资股权投资基金，这些举措旨在围绕神经系统等治疗领域的化学药品方向进行产业布局，并加速创新生物药的外延发展。结合公司创始人深厚的研发背景和对创新药的独到眼光，预计未来公司将有更多创新生物药相关的外延动作，为长期增长注入新动力。 主要内容 2017年前三季度财务表现与产品分析 整体财务概览 2017年前三季度，舒泰神实现营业收入10.85亿元，同比增长7.17%；归属于上市公司股东的净利润为2.24亿元，同比增长10.34%。扣除非经常性损益后的净利润为2.24亿元，同比增长10.60%，每股收益为0.47元。这表明公司整体业绩符合市场预期，保持了平稳增长态势。 然而，2017年第三季度单季表现略有波动，实现营业收入3.76亿元，同比下降4.43%；归属于上市公司股东的净利润为0.81亿元，同比下降3.80%。扣除非经常性损益后的净利润为0.81亿元，同比下降3.57%，每股收益为0.17元。第三季度收入增速环比第二季度略有下降，主要系核心产品“苏肽生”增速放缓所致。 从季度财务指标来看，公司毛利率持续保持在94%以上的高位，显示出强大的产品盈利能力。2017年第三季度期间费用率为70.82%，较第二季度的75.43%有所下降，营业利润率提升至25.66%。资产负债率在2017年第三季度略有上升至20.07%，但整体财务状况依然良好。 核心产品与市场展望 在产品层面，公司核心产品“苏肽生”仍占据收入的85%以上，前三季度增速约为5%，预计全年将维持个位数稳健增长。作为鼠神经生长因子领域的市场领导者，公司将继续巩固市场份额，并积极开展糖尿病足及周围神经损伤等其他适应症的研究，以确保其持续稳健增长。 “舒泰清”表现亮眼，延续了中期报告的趋势，销量增速超过30%，预计全年增速有望超过30%。该产品已成为肠道准备和便秘的一线用药，并在2016年成为聚乙二醇类市场的份额第一名。清肠便秘市场空间巨大，超过50亿元，而“舒泰清”凭借其安全性、起效快、效果好等特点，尤其适用于特殊人群。公司计划通过非处方药的调研和开发，进一步打开更广阔的市场。 新产品“曲司氯铵胶囊”已获准上市销售，并已在江西、山西、江苏、北京、宁夏、辽宁、广西等7个省市完成招标采购等市场准入程序。该产品主要用于膀胱过度活动（OAB）患者的尿频、尿急、尿失禁等症状治疗。随着公司不断推进学术推广和营销，预计“曲司氯铵”将逐步放量，促进公司收入和利润增长。中国OAB市场目前规模接近2亿元人民币，在老龄化社会加速、医疗保障体系完善和人民生活水平提高的背景下，预计将实现高速增长。此外，“舒唯欣”也正在逐步推动进入医院销售。 投资收益方面，公司本期投资收益较去年同期增加1463.77万元，增幅达73.23%，主要来源于理财收益，预计第四季度投资收益将进一步增加。 投资布局与外延式发展策略 频繁的投资动作 报告期内，舒泰神在投资方面动作频繁，显示出公司积极寻求外延式发展的战略意图。 2017年6月27日，公司以自有资金3000万美元增资舒泰神香港投资有限公司。 2017年7月1日，公司以自有资金5亿元设立舒泰神投资公司。 2017年7月4日，公告舒泰神投资有限公司拟出资1805万元投资北京原创客股权投资基金管理中心（有限合伙），使公司子公司舒泰神浙江成为原创客基金的合伙人之一，出资比例占总出资额的25.79%。 2017年10月26日，公司公告以自有资金7613万元投资入伙珠海泓昌股权投资基金，该投资主要围绕公司在神经系统等治疗领域化学药品方向的产业布局，旨在提升公司整体实力。 外延加速与创新驱动 这一系列投资动作标志着公司未来外延式发展有望加速。公司创始人具备深厚的研发背景和在创新药领域多年的经验，拥有独到的眼光。分析认为，未来公司将会有更多创新生物药相关的外延动作，以完善公司在创新生物药方向的布局，并关注国内外最先进的研究方向。这些战略性投资有望为公司带来新的增长点，并增强其在医药行业的竞争优势。 总结 舒泰神在2017年前三季度展现出稳健的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长7.17%和10.34%。尽管第三季度业绩略有波动，但得益于核心产品“舒泰清”超过30%的高速增长以及新产品“曲司氯铵胶囊”的逐步放量，公司产品结构持续优化。同时，公司通过一系列战略性投资，积极布局神经系统等治疗领域的化学药品和创新生物药，预示着未来外延式发展将加速。预计公司未来业绩将维持稳健增长，2017-2019年归母净利润预计分别为2.94亿元、3.32亿元和3.75亿元，对应增速分别为14.47%、12.91%和12.80%。鉴于公司在研发方面的投入和创新布局，维持“推荐”评级，但需关注“苏肽生”降价和创新药研发风险。

中心思想 营收稳增但利润短期承压，渠道改革赋能长期增长 本报告的核心观点在于，羚锐制药作为国内贴膏剂领域的龙头企业，2017年前三季度展现了较强的营收增长能力，主要受益于核心产品（如通络祛痛膏、培元通脑胶囊）的持续放量以及毛利率的显著提升。然而，由于公司加大对OTC、基层诊所等第三终端的渠道建设和品牌推广投入，导致三季度销售费用率大幅攀升，拖累了净利润增速。从长期来看，公司产品梯队完善、渠道下沉战略成效显著、现金流充裕，其外延并购预期及内生增长动力将为未来业绩提供坚实支撑，维持“推荐”评级。 主要内容 1. 事件回顾：三季报整体表现 营收与利润数据：2017年1-9月实现收入13.05亿元，同比增长24.63%；归母净利润1.90亿元，同比下降43.64%；扣非后归母净利润1.74亿元，同比增长28.09%。非经常性损益（主要为2016年同期出售金融资产带来的高基数）导致归母净利润名义下滑，但实际扣非经营利润依然保持较好增长。 2. 观点分析：三大核心驱动因素 2.1 营收环比显著增长，费用拖累净利增速略低预期 产品分剂型增速：膏剂类增速23.03%（较中报提升），胶囊类增速49.39%（培元通脑、参芪降糖胶囊营收增速40%+），片剂（丹鹿通督片）同比下滑22.87%。 毛利率提升：工业整体毛利率提升4个百分点，其中膏剂毛利率74.09%（+1.15pp）、胶囊毛利率提高13.95pp、软膏剂提高8.97pp，源于规模经济及提价效应。 销售费用率走高：Q1-Q3销售费用率分别为43.22%、41.49%、48.25%，三季度显著提升，主要因加大核心产品渠道开拓及推广投入。应收账款/销售收入比例从10.23%降至9.75%，回款能力良好。 营收季节性规律：Q3营收4.72亿元（Q1 4.14亿、Q2 4.18亿），环比持续改善。四季度为销售旺季，预计全年营收增速有望回到25%以上。 2.2 产品梯队完整，渠道拓展加速业绩释放 膏剂龙头地位稳固：核心产品通络祛痛膏在临床端（医院和基层诊所）占比60%、OTC端40%，2016年整体增速约50%。2017年新进江苏、福建等省药品采购目录及湖北省基药目录，预计未来两年仍可保持接近20%的较高增长。 终端渠道下沉+基层诊所战略：OTC推广人员约2000人，2017年增加600人（+30%），未来3年目标3000人（覆盖12-15万家药店）。舒腹贴膏、活血消痛酊等新品终端增速超70%。基层诊所自营团队约500人，覆盖近5000家诊所，全国基层诊所约5.4万家，空间大。培元通脑胶囊上半年营收增速超40%，预计全年口服药整体增速突破50%。 2.3 现金流充沛，外延预期强烈 资金充裕：账面现金4亿多，2016年完成非公开发行（大股东和员工100%认购）获4.7亿现金。 外延方向：持续寻找渠道协同性高的中成药独家品种，计划通过外延并购丰富产品线，增强成长动力。 3. 结论与盈利预测 业绩预测：预计2017-2019年归母净利润分别为2.46亿元、3.33亿元、4.33亿元，同比增速分别为-28.96%、35.40%、30.28%；EPS分别为0.41元、0.56元、0.73元，对应PE分别为30X、22X、17X。 评级：维持“推荐”评级。核心逻辑：贴膏剂龙头渗透率低、营销改革持续发力、渠道下沉与基层诊所战略见效、品牌OTC产品有提价潜力、现金充裕保障外延。 主要财务数据：2015-2019年营业收入从10.71亿元增长至29.51亿元，复合增速约26%；毛利率从63%提升至71%+；ROE从7.76%提升至16.18%。 总结 本报告全面分析了羚锐制药2017年三季报的经营表现与成长逻辑。公司作为贴膏剂行业龙头，核心产品通络祛痛膏在基药与OTC双轮驱动下保持较高增速，毛利率持续受益于规模效应和提价。尽管三季度销售费用率上升阶段性压制利润，但营收环比改善趋势明显。渠道下沉（OTC人员扩充、基层诊所拓展）成效已在新品种（舒腹贴膏、活血消痛酊）及口服药（培元通脑胶囊）上体现，终端动销数据亮眼。公司现金流充裕且大股东定增锁价，未来通过外延并购扩充品类是大概率事件。整体来看，公司内生增长确定性强、外延弹性可期，当前估值合理，建议投资者关注。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，创新研发带来增长潜力 本报告对众生药业(002317)的2017年三季度报告和全年业绩预告进行了分析，认为公司业绩基本符合预期。报告强调了公司在创新研发方面的潜力，特别是在与药明康德合作开发新药项目上的进展，这些项目覆盖了多个重大疾病领域，并已获得临床批件。 ## 外延并购丰富产品线，转型为新型医药集团 报告还指出，公司通过外延并购不断丰富产品线，从传统中成药企业向集药品生产销售、医疗服务、创新药研发为一体的新型医药集团转型。基于这些因素，报告首次覆盖众生药业，给予“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 公司2017年前三季度营收同比增长13.16%，归属上市公司股东净利润同比增长4.14%。但Q3单季净利润同比下降14.95%，主要原因是中药材等原材料价格上涨导致营业成本上升，销售毛利率同比下降10.58%。 ## 创新研发 公司与药明康德合作的多个新药项目已获得临床批件，覆盖肿瘤、心脑血管、肝炎、肺纤维化等多个大病种领域。此外，公司创新剂型产品注射用多西他赛聚合物胶束近期亦获CFDA受理。 ## 外延并购 公司近年来在外延并购方面动作不断，包括收购先强药业、奥理德视光学，以及拟收购广东逸舒制药股份有限公司80.53%股权。通过外延式发展，公司正由一家传统的中成药企业发展成为集药品生产销售、医疗服务、创新药研发为一体的新型医药集团。 ## 盈利预测与投资评级 预测公司2017-2019年实现归属于母公司净利润分别为4.66亿元、5.58亿元、6.74亿元，对应EPS分别为0.57元、0.69元、0.83元，当前股价对应PE分别为22/18/15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了中药材等原材料价格上涨的风险以及研发进展不达预期的风险。 # 总结 本报告对众生药业进行了全面的分析，认为公司业绩基本符合预期，创新研发和外延并购是公司未来发展的重要驱动力。虽然面临原材料价格上涨和研发风险，但公司在创新药领域的布局值得期待，因此给予“推荐”评级。