业绩稳定增长，期间费用控制较好

中心思想 业绩稳定增长，毛利率提升驱动利润增速超收入 羚锐制药2017年前三季度实现营业收入13亿元（+24.6%），扣非净利润1.7亿元（+28.1%），其中三季度单季营收4.7亿元（+23.2%），扣非净利润0.52亿元（+22.4%）。利润增速持续高于收入增速约3.5个百分点，核心驱动力来自毛利率的提升（同比+4个百分点至71.5%），主要因高毛利的贴膏剂及软膏剂收入增速较快带动产品结构优化。同时期间费用控制有效，销售费用虽因市场推广增长32%，但管理费用基本持平，整体费用率仅小幅上升1个百分点至53.8%。公司通过营销改革和基层终端放量，预计全年维持较快增长态势。 营销改革深化，基层市场放量与费用控制共促增长 公司重点布局基层市场和连锁药店，强化销售团队建设，贴膏剂、胶囊剂及软膏剂收入增速分别约23%、49%、32%。未来随着芬太尼透皮贴剂医保适应症扩大、大健康事业部线上线下的拓展，以及核心品种通络祛痛膏等潜在提价空间，公司有望持续保持较快增长。首次覆盖给予“增持”评级，目标价13.5元（6个月）。 主要内容 事件：2017年前三季度业绩公告 公司公告2017年前三季度营业收入13亿元，同比增长24.6%；扣非后净利润1.7亿元，同比增长28.1%。三季度单季（2017Q3）营业收入4.7亿元，同比增长23.2%；扣非后净利润0.52亿元，同比增长22.4%。 业绩分析：期间费用控制较好，毛利率提升显著 收入结构优化：高毛利产品增速较快 前三季度收入同比增长约25%，贴膏剂、胶囊及软膏剂收入增速分别约为23%、49%、32%，主要得益于公司加强产品推广力度、改变销售模式以及基层终端放量。高毛利率的贴膏剂及软膏剂增速较快，带动整体毛利率提升至71.5%（同比+4个百分点）。 费用率稳定：销售费用增长但管理费持平 期间费用率约53.8%，同比提升约1个百分点。其中管理费用基本持平，销售费用受市场推广影响同比增长约32%，但整体控制较好。随着渠道布局继续加强，基层终端销售增速或超预期。 销售布局：四大事业部持续强化市场拓展 贴膏剂事业部：基药政策利好叠加提价预期 核心品种通络祛痛膏受益于基药政策，且人均日治疗费用较低，存在提价可能。壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等亦有提价预期。预计全年贴膏板块收入或超过10亿元。 口服剂型板块：诊所加连锁药店新模式 信阳分公司（培元、丹鹿、参芪等产品）拓宽销售渠道，以诊所开发为主、连锁药店服务营销为辅的新模式推进。预计口服领域全年收入增速或超过4亿元。 芬太尼透皮贴剂：医保适应症扩大，学术推广加速 2017版医保目录调整中适用范围扩大，事业部借助代理商优势开展学术营销活动，已开拓超过百余家三甲医院。随着其他适应症透皮贴剂产品陆续获批，将形成协同效应增强盈利能力。 大健康事业部：线上线下并举 线上旗舰店及线下省内商超开拓有新进展，前景看好。 盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“增持”评级 预计2017-2019年EPS分别为0.36元、0.45元、0.59元，对应PE分别为35倍、27倍、21倍。公司营销改革继续推进，核心产品在基层市场逐步推广，后备潜力品种上市放量，贴膏剂及OTC领域优势明显，首次覆盖给予“增持”评级，目标价13.50元。 关键假设： 贴膏剂2017-2019年销量增速保持25%； 胶囊剂受基层渠道推广及销售模式调整，2017-2019年销量增速分别为40%、25%、25%； 软膏剂2017-2019年销量增速维持30%以上； 期间费用率相对稳定，销售费用率约44%，管理费用率约10%。 风险提示：产品销售及渠道拓展或不达预期 总结 羚锐制药2017年三季报显示，公司营收及扣非净利润均实现双位数增长，利润增速高于收入增速，主要得益于产品结构优化带来的毛利率提升以及期间费用控制有效。公司持续加大基层市场及连锁药店布局，贴膏剂、口服剂型、芬太尼透皮贴剂、大健康四大事业部均呈现积极增长态势。盈利预测显示2017-2019年归母净利润分别为2.13亿元、2.69亿元、3.47亿元，对应EPS 0.36/0.45/0.59元。西南证券首次覆盖给予“增持”评级，认为公司营销改革深化及基层放量将支撑未来业绩增长，风险点在于产品推广及渠道拓展进度可能不及预期。