收入端快速增长，OTC平台效应显现

中心思想 收入端增长强劲，OTC平台效应与产品组合策略驱动业绩改善 本报告的核心观点是，羚锐制药2017年前三季度收入端实现快速增长，同比增长24.63%，显示出OTC平台效应的逐步显现。公司通过“销售政策管控+区域责任制”构建了全国性营销团队，并凭借“通络定指标、高价品种养团队、低价品种提价”的产品组合策略，从单品依赖向平台化过渡，为未来3年利润30%的复合增长奠定基础。 剔除非经常性损益后扣非净利润稳健增长，毛利端持续优化 尽管归母净利润同比下降43.64%，主要受2016年高基数（可出售金融资产处置收益）影响，但扣非归母净利润同比增长28.09%，真实反映主营业务盈利能力。毛利率稳步提升至71.5%，其中膏剂板块毛利率达74.3%，口服等其他业务因产品销量加快和提价，毛利率同比提升11.27个百分点至64.99%，毛利增速连续三季度维持在30%以上。 主要内容 业绩简评：收入端持续高增长，扣非利润表现优异 2017年前三季度公司实现营业收入13.05亿元，同比增长24.63%；归母净利润1.90亿元，同比下降43.64%；扣非归母净利润1.74亿元，同比增长28.09%。收入端增长主要得益于OTC市场平台效应的显现及产品组合策略的有效执行，而净利润下滑系2016年处置金融资产产生的一次性收益所致，剔除此因素后实际经营利润增速稳健。 经营分析：区域责任制与产品策略驱动平台效应 分区域分析：北京区域受医保控费影响，其他区域增速亮眼 除北京区域外，其他区域前三季度收入增速达31.7%。“销售政策管控+区域责任制”推动全国性营销团队成型，平台效应开始释放。北京区域因通络祛痛膏在医院市场增速过快，公司主动控制代理推进速度，前三季度收入增速为-10.8%（一季度-30.1%，二三季度有所改善），体现了公司应对医保控费压力的灵活调整能力。 分品种分析：口服制剂与低价品种增长强劲，片剂调整中 通络祛痛膏：2016年下半年医院市场增速过快，公司主动控制代理速度，导致全年收入增速较2017年全年37%放缓，属于单品生命周期调整。 口服处方药：胶囊收入增速49.4%，剔除高开因素后预计约30%，目标市场转向诊所等第三终端；片剂收入增速-22.9%，主因公司重新定位丹鹿通督片，放弃医院市场，准备通过滋养疗效提价主攻OTC市场。 其他产品：除膏剂和片剂外，其他产品类别均实现30%以上增长，体现公司较强的产品掌控力。 毛利率分析：稳步提升至71.5%，口服业务毛利改善显著 膏剂板块：自2012年以来毛利率提升超过10个百分点，当期达74.3%，同比提升1.15个百分点，已逐步趋稳。 口服等其他业务：因产品销量加快和提价，毛利率达64.99%，同比提升11.27个百分点，成为毛利增长的重要驱动力。 整体毛利率：前三季度分别为29.96%、32.96%、32.27%，连续保持稳健增长。 费用与现金流分析：销售费用投入期拖累利润，现金流显著改善 公司依托区域责任制搭建销售队伍，人员支出和终端返利主要体现在销售费用中的产品销售费（同比增40.9%）、广告费（同比增22.0%）和推广会务费（同比增25.5%），下半年为销售费用确认高峰期，拖累利润增速。本部管理费用率稳步下降。经营性现金流三季度单季约+4200万元，较上半年明显改善；上半年因经营性应收增加和税费支付导致现金流承压，但已逐步恢复。 盈利调整：预测2017-2019年净利润复合增速约32% 预计2017/2018/2019年净利润分别为2.32/3.18/4.20亿元人民币，对应增速-32.86%/36.77%/32.27%。其中，2017年剔除2016年可出售金融资产处置收益后，扣非净利润增速约30%，体现主营业务盈利能力持续增强。 投资建议：维持“买入”评级，看好未来三年30%复合增长 “高端膏剂放量、低端膏剂提价、口服产品反转”三大逻辑为公司未来3年利润30%复合增长提供坚实基础。 公司财务稳健，拥有近3亿现金、3.9亿可供出售金融资产、2.47亿理财产品（中报），具备外延扩张资本。 当前股价对应2018年P/E 23.15倍，处于合理估值区间，维持“买入”评级。 风险提示：需关注营销改革及政策风险 营销改革情况低于预期：区域责任制持续推进，若执行不到位可能影响平台效应释放。 低价大品种提价不顺利：口服产品提价策略若遇阻将拖累毛利率提升。 医保控费影响口服制剂销售：北京区域已体现控费压力，需关注全国推广风险。 新产品推出低于预期：公司产品线扩展若慢于规划，可能影响长期增长动能。 总结 本报告对羚锐制药2017年前三季度经营情况进行了全面分析，核心结论如下：公司收入端增长强劲（同比+24.63%），OTC平台效应因区域责任制和产品组合策略开始显现，剔除一次性收益后扣非净利润增长28.09%，真实反映主业盈利能力提升。毛利率稳步优化至71.5%，口服业务和膏剂板块均贡献正面驱动。尽管销售费用高峰期拖累短期利润，但公司已从单品依赖向平台化过渡，现金流三季度明显改善，财务状况稳健。盈利预测显示2017-2019年净利润复合增速约32%，当前估值（2018年P/E 23倍）具备吸引力。风险点在于营销改革执行、提价政策及医保控费等外部压力，但整体来看公司未来三年成长逻辑清晰，维持“买入”评级。