中药雄狮一朝觉醒，补钙龙头继往开来

中心思想 核心增长引擎与市场机遇 本报告对振东制药（300158）进行了首次覆盖，并给予“强烈推荐”评级，核心观点在于公司已进入加速增长通道，其价值被市场低估。公司未来的增长主要由三大核心引擎驱动：首先，通过成功收购康进制药，公司强势进军百亿级补钙市场，其朗迪系列产品凭借独家剂型、独特配方及医保政策放宽等优势，将充分受益于二胎政策和老龄化趋势，成为重要的业绩增长点。其次，公司核心品种岩舒注射液（复方苦参注射液）在经历调整后，凭借其未被列入主流辅助用药目录的竞争优势、稳定的价格体系、灵活的销售模式、不受医院级别限制的特点以及即将获批的增加用量临床试验，有望实现竞品替代并重回高增长轨道。最后，公司丰富且具有良好竞争格局的二线品种，如比卡鲁胺、瑞健（曲美布汀）和胶体果胶铋等，也展现出巨大的进口替代和市场扩张潜力，将共同点燃公司高速增长的引擎。 估值优势与投资建议 报告指出，振东制药不仅拥有深厚的中成药底蕴和多元化的产品线，还通过股权激励机制充分调动了内部增长动力，确保了公司长期发展的活力。尽管公司业绩在康进并表后将大幅提升，且朗迪和岩舒等核心产品增长空间巨大，但目前公司的相对估值仍处于历史低位，并显著低于可比公司。基于对公司不同业务单元（妇儿类OTC和中药）的分部估值，报告测算公司合理市值可达115亿元，相较当前市值86亿元，仍有34%的增长空间。因此，报告首次覆盖即给予“强烈推荐”评级，并设定目标价为22元，强调其投资价值被低估，具备显著的上涨潜力。 主要内容 核心业务板块分析 一、 中成药底蕴深厚，钙制剂前景光明 振东制药是一家大型综合性医药企业，业务涵盖中药材种植、中西药研发、生产到销售全产业链。 公司拥有近600个药品批文，其中14个为独家产品或剂型，主要品种包括复方苦参注射液（岩舒）、比卡鲁胺、曲美布汀、胶体果胶铋等。 2016年，公司营业收入达32.83亿元，同比增长45.13%；归属于母公司所有者的净利润为2.03亿元，同比增长214.12%。 2016年8月，公司完成对康进制药100%股权的收购，康进制药承诺2015-2017年扣非净利润分别不低于1.5亿、2亿和2.5亿元。 二、 收购康远进军补钙市场，受益二胎政策及老龄化 2.1 收购康远，进入补钙市场 2016年8月，振东制药通过发行股票并支付现金的方式完成对康进制药100%股权的收购。 康进制药承诺2015-2017年扣非净利润累计不低于6亿元。 康进制药主要产品为朗迪牌碳酸钙D3片（Ⅱ）和碳酸钙D3颗粒，2014年和2015年，钙制剂销售收入占其营业收入的比例分别为85.44%和78.95%。 2.2 钙制剂市场容量大，复方碳酸钙是明星品种 我国补钙市场规模已超100亿元，预计未来将保持两位数快速增长，主要受益于人口老龄化和二胎政策的放开。 复方碳酸钙（碳酸钙+D3）因其高含钙量和增强吸收性，市场容量持续扩大。 根据中康CMH数据，2015年复方碳酸钙在我国零售药品化学药市场份额达3.1%，2016年预计提升至3.2%，是当之无愧的明星品种。 PDB数据显示，2016年样本医院复方碳酸钙市场规模约2亿元，同比增长18%。 2.3 康远是国内复方钙制剂龙头企业，未来将成为振东重点增长点 康进制药的朗迪牌复方碳酸钙在2016年样本医院市场份额达到34%，仅次于惠氏，是国内复方钙制剂龙头企业之一。 朗迪在医院和药店的销售占比约为6:4，OTC渠道仍有巨大拓展空间。 康进制药的复方碳酸钙样本医院销售增速领先，2016年增速达47.5%，销售额为6763万元。 朗迪系列产品具有多重优势：独家颗粒剂型（方便儿童服用），独家甘露醇配方（防止孕期妇女便秘），同等钙含量下价格最低（性价比突出），以及2017年医保目录取消颗粒剂佝偻病适应症限制，将受益于骨质疏松领域。 康进制药钙制剂药品销售额持续快速增长，2015年收入超4亿元，净利润超2亿元。 三、 厚积薄发，岩舒注射液焕发第二春 3.1 五大动因助力岩舒重回高增长 岩舒注射液（复方苦参注射液）是公司独家品种，主要用于肿瘤治疗，2016年销售收入约7亿元，占公司总收入的21%。 2016年增速明显回升，预计未来将保持20%以上的增速。 五大动因： 竞品替代： 岩舒注射液未进入主流市场的辅助用药目录，而多数竞品（如康艾、艾迪等抗肿瘤中药注射剂）已相继进入各省市辅助用药目录，岩舒有望实现院内用药替代。 价格体系维护： 公司在本轮招标中成功维持了全国价格体系的稳定，平均中标价34.55元/5ml，相较上一轮降价幅度约5%。 销售模式灵活： 公司进行营销改革，在优势区域保持自营模式，并在市场基础薄弱地区新增代理销售模式，有望加快放量速度。 不限医院级别： 2017年新版医保目录中，岩舒注射液不限定使用医院级别，成为少数可在基层医院使用的中药注射剂。 增加用量获批： 增加用量临床试验已进入三期，预计2017年完成并获批，将使用剂量从5ml提升至20-40ml，极大促进销量提升。 公司还积极推动岩舒注射液的临床再评价工作，包括30000例不良反应集中监测和6大适应症的临床研究，并阐明了明确的抗肿瘤分子机理。 市场竞争与增长驱动 四、 二线品种储备丰富，点燃高速增长引擎 4.1 比卡鲁胺进口替代空间巨大 比卡鲁胺是抗肿瘤药物，主要用于前列腺癌治疗。2016年样本医院市场规模达2.94亿元，同比增长10.49%。 振东比卡鲁胺增速高于行业，达16.96%。尽管2016年因原料受限停产6.5个月，公司收入仍保持高增长，预计2017年销售收入将达到2015年的三倍左右。 振东制药的比卡鲁胺市场份额为11.49%，仅次于原研企业阿斯利康，且拥有独家胶囊剂型，进口替代空间巨大。 4.2 瑞健（曲美布汀）有望实现跨越式增长 马来酸曲美布汀胶囊（瑞健）是一种消化系统用药，用于治疗胃肠运动功能紊乱。我国胃肠道用药市场自2005年以来保持10%以上的快速增长。 2016年曲美布汀样本医院市场规模为4434万元，振东制药占据约20%的市场份额，估算2016年瑞健销售收入过亿。 公司在2016年加大了推广力度，预计该品种将成为高增长的二线品种。 4.3 胶体果胶铋竞争优势明显 胶体果胶铋是胃肠黏膜保护药，主要用于消化性溃疡，特别是幽门螺旋杆菌相关性溃疡。 2015年胃黏膜保护剂样本医院整体销售规模达2.34亿元，其中果胶铋销售规模为1665万元，占比7.11%。 振东制药的胶体果胶铋市场份额为41%，名列第一，近两年增长率维持在20%以上，2016年样本医院销售额847万元，预计未来将维持20-30%的增长。 五、 股权激励充分，内生增长动力充足 公司于2016年2月发布限制性股票激励计划，向70名中高层管理人员和核心技术（业务）人员授予1000万股限制性股票，占总股本的3.69%。 授予价格为每股7.40元，为公告前20个交易日股票均价的50%。 解锁条件与净利润和净资产收益率挂钩，旨在充分调动激励对象的积极性，吸引和留住人才，将股东、公司和个人利益紧密结合，为公司长远发展提供动力。 六、 盈利预测与估值 6.1 产品分类预测 基于岩舒持续稳定增长、二线核心品种高速增长、康进制药顺利交接等合理假设，预计公司2017-2019年营业收入分别为41.87亿元、51.50亿元和61.80亿元。 6.2 蕴含并购基因，有望开启新一轮外延扩张 公司在2011年之前成功收购了泰盛、开元、安特等公司，丰富了产品线。 2016年收购康进制药，有望开启公司新一轮的并购道路，后续具有外延扩张预期。 6.3 公司进入加速增长通道，有望推动估值提升 康进制药于2016年8月并表，当年贡献净利润1.02亿元，占公司净利润的53%。2017年康进承诺净利润2亿元，全年并表将显著提高公司利润。 岩舒注射液增长提速，收购康进获得增速20%-30%的朗迪，公司两大重点品种未来几年有望保持较高增速。 公司目前的相对估值处于历史低位，且明显低于可比公司，预计未来估值有望适当提升。 6.4 合理市值过百亿，尚有28%增长空间 根据分部估值法，康进业务（妇儿类OTC）给予可比公司平均估值31倍PE，对应市值77.5亿元。 振东制药原业务（中药）给予可比中药公司平均估值25倍PE，对应市值37.5亿元。 两部分业务合计合理市值115亿元，当前市值86亿元，尚有34%的增长空间。 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，目标价22元。 七、 风险提示 市场风险，研发风险。 总结 振东制药凭借其深厚的中成药底蕴和积极的市场拓展策略，正迎来业绩的加速增长期。公司通过战略性收购康进制药，成功切入高增长的补钙市场，朗迪系列产品在二胎政策和老龄化趋势下展现出巨大潜力。同时，核心品种岩舒注射液在市场竞争格局变化中，凭借其独特的优势和灵活的销售策略，有望重回高增长轨道。此外，公司丰富的二线品种组合，如比卡鲁胺、瑞健和胶体果胶铋，也为未来的业绩增长提供了多元化的驱动力。内部股权激励机制的实施，进一步激发了团队活力，为公司长期发展注入了强大动力。尽管公司已展现出显著的增长潜力，但其当前估值仍被低估，相较于合理市值存在可观的上涨空间。综合来看，振东制药具备清晰的增长路径、多元化的产品组合和稳健的经营策略，是值得“强烈推荐”的投资标的。