# 中心思想 * **中新集团投资价值分析：** 报告核心在于对中新集团（601512.SH）的投资价值进行分析，基于公司在园区开发运营领域的独特优势和多元化业务布局，给出了9.67元的建议询价价格。 * **中新合作背景下的独特优势：** 报告强调了中新集团作为中新两国政府合作项目的重要性，以及由此带来的品牌和政策优势，并分析了公司在园区开发运营方面的综合资源整合能力和规划设计优势。 # 主要内容 ## 公司简介 * **多元化业务模式：** 中新集团主营业务为园区开发运营，业务涵盖土地一级开发、房地产开发与经营（长租公寓、工业厂房、商业租赁）、绿色公用及环境治理等多个领域，属于综合性行业。 * **开发区运营管理核心：** 公司以开发区运营管理为核心，通过提供基础设施及综合配套服务，吸引特定产业集群的内外资企业投资建厂，增强产业竞争力。 ## 公司亮点 * **中新合作的品牌与政策优势：** 公司是中国和新加坡两国政府最重要的合作项目之一，拥有独特的中新合作品牌优势和政策优势。 * **综合资源整合能力：** 公司围绕园区开发运营主业，充分发挥资源整合能力，提供开发与运营等综合服务。 * **规划设计优势：** 公司借鉴新加坡城市规划经验，按照“先规划后建设，先地下后地上”的原则进行区域城市规划设计，具备较强的规划执行力。 * **多元化业务互补性：** 公司业务涵盖园区开发运营、房地产租赁（含工业厂房、商业物业等优质物业配套开发与运营）和绿色公用业务，业务间具有良好的互补性，抗风险能力较强。 * **经验丰富的管理团队：** 公司管理团队拥有多年园区开发运营经验，具备丰富的项目决策、定位、开发、推广和管理经验，为公司的发展提供了保障。 ## 询价价格 * **建议询价价格：** 报告建议中新集团的询价价格为9.67元。 ## 募投项目 * **募投项目：** 募集资金主要用于斜塘项目（基础设施改造），总投资265,701.7万元，募集资金投资额136,200万元。 # 总结 本报告对中新集团（601512.SH）进行了新股询价分析，基于公司多元化的业务模式、中新合作的独特优势、综合资源整合能力、规划设计优势以及经验丰富的管理团队，建议询价价格为9.67元。募集资金将主要用于斜塘项目的基础设施改造。报告旨在为投资者提供参考，但投资者应结合自身情况进行独立判断。

中心思想 本报告的核心观点是：中国血液净化耗材行业市场规模持续增长，预计到2023年将达到395.5亿元。这一增长主要由以下因素驱动：慢性肾病患者人数持续增加，终末期肾病患者基数不断扩大；医保政策落实，居民医疗健康保障大幅增长；政策支持社会办医，独立血透中心快速发展。然而，行业发展也面临一些挑战，例如技术壁垒高、研发投入低等。未来，行业发展趋势将呈现进口替代日益明显，行业集中度不断提升以及独立血透中心快速发展等特点。 中国血液净化耗材市场规模及增长预测 2014-2018年，中国血液净化耗材行业市场规模由93.5亿元增长至191.6亿元，年复合增长率为19.6%。预计到2023年，市场规模将达到395.5亿元，年复合增长率为15.6%。 驱动行业增长的关键因素 本报告指出，中国血液净化耗材市场快速增长的主要驱动力包括： 慢性肾病患者人数持续增加: 2012年全国性流行病学调查显示，中国慢性肾病患病率约为10.8%，2018年患者超过1.5亿人，终末期肾病患者约200万人。人口老龄化和慢病高发加剧了这一趋势。 医保政策的积极作用: 大病医保政策的落实有效降低了患者的经济负担，提高了患者接受治疗的意愿，从而增加了血液净化治疗的患者数量。2014-2018年，中国居民医保基金收入和支出均持续增长。 独立血液透析中心快速发展: 国家政策支持社会办医，独立血液透析中心快速发展，成为血液净化耗材的重要销售终端。 主要内容 本报告从多个角度对中国血液净化耗材行业进行了深入分析，主要内容包括： 行业概述及发展历程 报告首先对血液净化耗材进行了定义和分类，并详细阐述了该行业的三个发展阶段：探索发现期（1940年之前）、临床应用期（1941-1969年）和创新发展期（1970年至今）。 行业产业链分析 报告对血液净化耗材产业链进行了全面的分析，包括上游原材料及设备供应商、中游耗材生产企业以及下游销售终端（综合医院和独立血液透析中心）。 上游分析 上游主要包括医用高分子材料（用于透析膜、透析管路等）和化工原料（用于透析液）。原材料成本占血液净化耗材生产成本的70%左右。 中游分析 中游是血液净化耗材生产企业，包括本土企业和外资企业。报告分析了透析器、透析管路和透析液等主要产品的特点、市场份额以及销售模式。 下游分析 下游是血液净化耗材的销售终端，主要包括综合医院和独立血液透析中心。综合医院是目前最大的销售终端，但独立血液透析中心发展迅速，未来潜力巨大。 行业驱动因素和制约因素分析 报告分析了推动行业发展的因素，例如患病人数增长、医保政策落实和独立血透中心快速发展，以及制约行业发展的因素，例如技术壁垒高和研发投入低。 行业政策分析 报告总结了国家出台的相关政策，这些政策旨在规范行业发展，鼓励国产化，并支持独立血液透析中心的发展。 行业发展趋势分析 报告预测了行业未来的发展趋势，包括进口替代日益明显、行业集中度不断提升以及独立血透中心快速发展。 行业竞争格局分析 报告分析了中国血液净化耗材行业的竞争格局，指出外资企业在高端产品市场占据主导地位，而本土企业主要集中在中低端产品市场。 企业推荐 报告最后推荐了三家具有代表性的企业：暨华医疗、威力生和希尔康，并分别分析了它们的竞争优势。 总结 本报告对中国血液净化耗材行业进行了全面的市场分析，指出该行业市场规模持续增长，但同时也面临技术壁垒高、研发投入低等挑战。未来，进口替代将日益明显，行业集中度将不断提升，独立血透中心将快速发展。报告还推荐了三家具有发展潜力的企业，为投资者和行业参与者提供了有价值的参考信息。 报告数据主要基于2019年的公开信息，随着行业发展，数据可能会有所变化。

中心思想 本报告基于阿里健康2019年线上体检消费数据，分析了中国线上体检市场的现状、发展趋势及消费者行为特征。核心观点如下： 线上体检市场快速增长，潜力巨大 线上体检市场规模持续扩大，增速显著，主要驱动力是国民健康意识的提升和消费能力的增强。一二线城市是主要市场，但三四线城市增长迅速，蕴藏着巨大的市场潜力。 民营体检机构引领线上市场，公立医院线上发展迅速 线上体检市场主要由民营专业体检机构主导，但公立医院的线上体检业务增长迅速，销售额增速高于整体市场平均水平，显示出强劲的市场竞争力。 肿瘤筛查和中高端体检产品受青睐，消费者注重服务质量 消费者对肿瘤筛查和中老年体检的需求旺盛，中高端体检产品销售额增长迅速。同时，消费者对体检服务的质量和态度非常重视。 主要内容 Part1：线上体检概况 市场规模及增长趋势 2018年中国健康体检人次达到5.75亿，市场规模巨大。线上体检市场保持稳步增长，近一年增速达到32%，主要源于消费人数的增加和人均客单价的小幅提升。 地域分布及消费特征 线上体检主要集中在一二线城市，上海市场规模最大，但三四线城市市场增长迅速，成为未来发展的重要方向。 Part2：线上体检机构类型及品牌 公立医院与民营机构的市场份额 公立医院在整体体检市场占据较大份额（70.8%），但民营专业体检机构凭借灵活的经营机制和市场服务意识，市场份额也在不断增长（21.5%）。 线上体检机构类型及竞争格局 线上体检市场主要由民营专业体检中心主导，但公立医院的线上业务增长迅速，销售额增速高达56%，平均客单价也高于体检中心。美年大健康和爱康是线上体检市场的领先品牌，但美年大健康更注重三四线城市的下沉市场拓展。 线上公立医院体检的地域分布 由于公立三甲医院主要集中在一线城市，线上公立医院体检也主要集中在北上广深等一线城市。 Part3：线上体检产品类型 体检产品类型及销售额 肿瘤体检、中老年体检和普通体检是线上体检市场的主要产品类型，其中肿瘤体检销售额逐年增长。 销售高峰期及价格区间 线上体检销售高峰期出现在6月和11月，这与电商平台的促销活动密切相关。588-868元的中端体检产品是主流，但1369元以上的高端市场增长迅速，增幅达110%。 不同类型产品价格段的销售情况 中高端体检产品（特别是包含肿瘤检测或面向中老年人的产品）销售额较高，但588-868元价位段的产品仍然是市场主流。 消费者购买行为 近四成消费者在近一年内购买两次及以上体检，许多消费者会为家人购买体检产品，特别是中老年体检。 消费者关注点 消费者最关注的是体检服务的质量和态度。 总结 本报告对2019年中国线上体检市场进行了全面的数据分析，揭示了市场快速增长、消费升级、机构竞争加剧以及消费者行为特征等关键趋势。 线上体检市场潜力巨大，但同时也面临着市场竞争加剧、消费者需求多元化等挑战。 未来，线上体检机构需要不断提升服务质量，开发更具针对性的产品，以满足消费者日益增长的健康需求。 同时，三四线城市市场也蕴藏着巨大的发展机遇，值得相关企业重点关注。 此外，加强数据分析和精准营销，将有助于企业更好地把握市场机遇，提升市场竞争力。

# 中心思想 * **医保谈判成功，巩固领军地位** * 天士力的三款产品成功纳入国家医保目录，预计将显著提升产品销量，推动销售收入增长，进一步巩固公司在心脑血管治疗领域的领军地位。 * **长期发展潜力巨大，维持买入评级** * 看好普佑克等产品医保准入后的持续放量，以及丹滴产品的增长潜力。公司在心脑血管领域的优势有望进一步巩固，生物创新平台分拆上市也将深入布局大生物制药创新平台，维持“买入”评级。 # 主要内容 * **2019年谈判药品准入公布** * 天士力三款产品：生物药重组人尿激酶原（普佑克）、中药注射剂益气复脉（冻干）粉针、注射用丹参多酚酸成功入选国家医保目录。 * **普佑克降价准入将大大巩固在心脑血管溶栓药市场的优势** * 普佑克医保支付基准降幅为50%，性价比优势突出，将进一步巩固心梗市场地位，并拓展新的适应症急性缺血性脑卒中市场。 * **两款心脑血管中药注射剂获得医保准入，有望促进增量快速增长** * 注射用益气复脉（冻干）和注射用丹参多酚酸降价幅度大，患者可及性大幅提升，有望通过医保准入迅速打开市场，提升覆盖率，促进销量增长。 * 注射用益气复脉（冻干）：是目前我国唯一具有治疗冠心病劳累型心绞痛和冠心病左心功能不全（心衰）两个适应症的中药冻干粉针制剂。 * 注射用丹参多酚酸：用于治疗缺血性脑梗死，可显著减小脑梗死体积，提升患者生存质量。 * **看好公司长期发展，维持“买入”评级** * 预计公司2019-2021年EPS分别为0.90、0.99及1.09元，对应PE为16.74、15.17、13.78倍。 # 总结 * **医保准入带来增长新动力** * 天士力三款产品成功纳入医保目录，普佑克降价巩固市场地位并拓展新适应症，两款中药注射剂有望快速提升销量，为公司业绩增长注入新动力。 * **维持买入评级，看好长期发展** * 维持对天士力的“买入”评级，看好公司在心脑血管领域的优势，以及生物创新平台分拆上市带来的战略发展机遇。

中心思想 战略性并购驱动增长与批零一体化 本报告核心观点指出，国药一致正通过一系列战略性外延并购，稳步推进其“批零一体化”发展战略。这些并购不仅优化了公司的区域布局，增强了市场份额，更预计将显著增厚未来的净利润。公司在获得WBA入股后的充裕现金流支持下，积极拓展业务版图，尤其是在东北、上海及西南等关键区域。 估值吸引力与投资建议 报告强调，尽管公司积极扩张，但其A/B股估值目前处于历史较低水平，为投资者提供了良好的介入机会。鉴于公司作为全国零售龙头和两广分销龙头的市场地位，以及并购战略和批零一体化带来的规模与效率提升，分析师维持“买入”的投资建议，并看好公司长远发展潜力。 主要内容 近期重大事件：多项并购议案获批 董事会与股东大会批准多项收购 收购普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权： 公司董事会于2019年11月26日审议通过，将以不高于9,000万元收购普洱淞茂医药集团有限公司持有的普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权。 收购上海鼎群企业管理咨询有限公司100%股权： 公司股东大会于2019年11月14日审议通过，将以不超过93,424万元现金收购上海鼎群100%股份，以间接获得吉林省流通零售龙头企业国控天和85%的股权。 收购上海浦东新区医药药材有限公司75%股权： 同日，股东大会还审议通过了以不超过16,312万元收购国药控股持有的批发零售商浦东药材75%股权的议案。 战略分析：外延扩张与批零一体化成效显著 区域布局优化与协同效应 外延扩张稳步推进： 自2018年WBA入股后，公司获得丰厚现金，积极推进外延扩张战略。这些收购标的均对公司区域布局及“批零一体化”战略起到积极作用，预计将增厚公司2020年约4%的净利润。 国控天和（吉林）并购： 国控天和是吉林省唯一兼具批发和零售业务的大型流通企业，批发业务销售规模排名第三，医药零售业务排名第二，拥有438家直营门店。2018年营收19.6亿元，净利润0.9亿元，收购静态PE为13倍。此次收购将联合公司的沈阳国大药房构建东北三省的销售网络，并有利于在该区域推进“批发+零售”的批零一体化战略。 浦东药材（上海）并购： 浦东药材主要布局在上海，除批发业务外还拥有连锁药房“养和堂”，包括75家直营店和3家加盟店。2018年营收3.3亿元，净利润669万元，收购静态PE为22倍。收购浦东药材将增强公司在上海区域的批发及零售业务规模。 济安堂（云南普洱）并购： 济安堂是云南普洱市的药店连锁企业，拥有96家门店（其中93家拥有医保资质）。2018年营收1.5亿元，净利润765万元，静态收购PE为20倍。此次收购将为公司开发西南区域广阔市场提供立足点，补充公司目前主要分布在沿海区域、新疆、内蒙和辽宁的药店网络。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2019年实现净利润12.8亿元（同比增长5.8%），EPS为3.0元；2020年实现净利润14.6亿元（同比增长13.6%），EPS为3.4元。 估值分析： 对应A股2019年/2020年PE分别为15倍/13倍，对应B股PE分别为9倍/8倍。目前公司A/B股估值均处于历史较低水平。 投资建议： 公司已是全国零售龙头和两广区域的分销龙头，积极推动的并购战略及批零一体化战略将不断提升公司的规模及效率。分析师看好公司长远发展，继续给予“买入”的投资建议，目标价A股51元/B股33港元。 风险提示 分销恢复不及预期。 国大药房净利率提升不及预期。 并购执行不及预期。 总结 国药一致通过近期一系列战略性并购，如收购国控天和、浦东药材和济安堂，正积极推进其“批零一体化”战略，旨在优化区域布局并提升市场份额。这些并购预计将显著增厚公司2020年净利润。尽管公司处于扩张期，但其A/B股估值仍处于历史低位，结合其作为全国零售和两广分销龙头的市场地位，以及并购带来的规模与效率提升，分析师维持“买入”评级，并看好公司长期发展潜力。同时，报告也提示了分销恢复、净利率提升及并购执行可能面临的风险。

中心思想 九州通深化带量采购合作，巩固市场领先地位 九州通与华海药业签订战略合作协议，承接国家组织带量采购品种“厄贝沙坦片”在特定渠道的销售推广及配送业务。此举标志着九州通在带量采购背景下，进一步深化与上游制药工业企业的合作，有望扩大其在带量采购品种配送领域的市场份额，并凭借其全国性的销售网络和高效物流能力，巩固其作为民营医药商业龙头的领先地位。 债务结构优化，财务风险显著降低 公司控股股东完成债权转股权，使得控股股东及其一致行动人所持公司股份的质押比例由38.75%下降至32.56%。这一举措显著改善了公司的债务结构，有效降低了未来的资金压力和经营风险，为公司长期稳健发展提供了更坚实的财务基础。 主要内容 投资评级与市场展望 天风证券维持九州通“买入”评级，并将其行业归类为医药生物/医药商业。报告指出，公司与华海药业的合作是其迈向带量采购品种配送新台阶的关键一步。在带量采购政策持续推进的背景下，医药商业行业的集中度预计将快速提升，九州通凭借其广泛的全国网络和高效配送能力，有望获得更多品种的代理、销售和配送权，从而进一步扩大市场影响力。 与华海药业的战略合作 九州通与浙江华海医药销售有限公司签订《战略合作框架协议》，获得华海药业在国家组织带量采购试点扩围中中标品种“厄贝沙坦片”的独家销售推广及医疗配送保障权。具体合作范围涵盖除“4+7”带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售。此次合作的销售目标为9亿片，协议有效期至2020年12月31日。此项合作不仅加强了九州通与上游制药工业企业的紧密联系，也使得厄贝沙坦片这一带量采购品种有望进入更多医疗机构，显著扩大销售覆盖面，对双方均构成利好。 控股股东债权转股权完成 公司公告显示，控股股东已完成债权转股权过户登记。此次债转股完成后，公司控股股东及其一致行动人所持公司股份的质押比例从38.75%降至32.56%。这一变化表明公司债务结构得到明显改善，有效缓解了公司的资金压力，并降低了潜在的经营风险，增强了公司的财务稳健性。 估值与财务预测 报告对九州通的未来业绩持乐观态度，预计公司2019年至2021年的净利润将分别达到17.39亿元、21.95亿元和27.42亿元，呈现稳健增长态势。同期，营业收入预计将从2019年的1019.50亿元增长至2021年的1407.52亿元，年增长率保持在17%-18%之间。净利润增长率预计在2019年达到29.69%，随后两年分别为26.23%和24.95%。市盈率（P/E）预计将从2019年的14.28倍逐步下降至2021年的9.05倍，显示出估值吸引力。资产负债率在2019年预计为68.49%，2020年略升至72.34%，2021年回落至68.86%。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括应收账款坏账风险、市场竞争加剧、药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期以及融资成本提升导致财务费用增加等，提醒投资者关注。 总结 九州通通过与华海药业在带量采购品种“厄贝沙坦片”上的战略合作，有效拓展了其在国家带量采购政策下的市场空间和配送能力，进一步巩固了其在医药商业领域的龙头地位。同时，控股股东完成债权转股权，显著优化了公司的债务结构，降低了财务风险，为公司未来的持续发展提供了坚实的财务保障。结合稳健的财务预测和估值分析，报告维持了“买入”评级，表明市场对九州通未来业绩增长和行业整合优势的积极预期。尽管存在市场竞争加剧、政策变动等风险，但公司在带量采购趋势下的战略布局和财务优化，有望支撑其长期稳定增长。

中心思想 战略性全渠道代理模式：盈利增长新引擎 九州通正积极响应医药行业变革，通过与华海医药、东阳光药业等领先工业企业建立深度战略合作，大力拓展全渠道代理模式。在国家组织药品带量采购政策持续深化的大背景下，工业企业面临着销售模式转型和市场份额维护的挑战。九州通凭借其在全国范围内广泛覆盖的渠道网络、高效的物流配送体系以及专业的产品推广能力，成为工业企业理想的合作伙伴。这种模式不仅使九州通能够承接更多中标及非中标品种的全渠道销售，有效整合上下游资源，提升整体运营效率，更重要的是，通过优化商品结构和获取上游返点，预计将显著提升公司的毛利率和净利率水平，从而为公司带来可持续的盈利增长，并巩固其在医药流通领域的龙头地位。 高毛利业务驱动：结构

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **眼科医疗龙头，未来可期**：兴齐眼药作为A股稀缺的专注眼科的医药公司，凭借其在眼科领域的深耕和创新，以及管理层的专业背景和自营销售团队，展现出巨大的发展潜力。 * **重磅产品驱动，业绩增长可期**：公司手握环孢素A滴眼液和低浓度阿托品两大重磅品种，预计将驱动公司业绩实现跨越式发展。环孢素A滴眼液获批在即，有望填补国内免疫抑制剂抗炎药的空白，预计销售峰值可达15-20亿元。低浓度阿托品是目前减缓近视加深最有效的药物手段之一，市场潜力巨大，预计销售峰值可达百亿元级别。 # 主要内容 ## 公司概况：专注眼科，国内稀缺 兴齐眼药成立于2000年，是A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司。公司拥有省级的企业技术中心和眼科药物工程技术研究中心，产品管线丰富，拥有环孢素A滴眼液和低浓度阿托品两大重磅品种。公司管理层科班出身，拥有自营销售队伍约400人。 ## 环孢素A滴眼液：上市在即，潜力巨大 * **干眼症市场广阔，用药选择有限**：中国干眼症患病率高，但治疗中重度干眼症的抗炎药选择有限。国外主要使用环孢素A等免疫抑制剂，而国内仅上市糖皮质激素，副作用较大。 * **市场空间测算**： * 根据门急诊就诊人次测算，预计环孢素A的市场空间可达8-30亿元。 * 根据Restasis销售额测算，若中国环孢素A达到美国的人均使用量，市场规模将超过百亿元。 * 预计公司环孢素A未来15-20亿元收入是大概率。目前公司环孢素A已通过现场检查和CDE审批，进入三合一制证环节，获批在即。 ## 低浓度阿托品：防控近视，前景广阔 * **近视防控迫在眉睫**：全球近视率加速上升，中国青少年近视问题尤为突出。 * **有效减缓近视加深**：低浓度阿托品滴眼液是目前减缓近视加深最好的手段之一，有效性和安全性得到一定证明。 * **研发进展领先**：兴齐眼药与日本参天、美国Eyenovia临床进度站在同一起跑线或略有领先，目前国内正在开展“缓解儿童近视进展”三期临床，预计2023年底前后上市。 * **销售峰值预测**：预计兴齐眼药低浓度阿托品销售峰值百亿元级别。 ## 其他业务及未来发展 * **持续耕耘眼科领域**：公司在眼科领域持续耕耘，后续管线包含眼底用药和器械。 * **自建专业销售队伍**：公司自建完善的专业眼科销售队伍，采用专业化学术推广为主的营销模式。 ## 盈利预测及估值 * **盈利预测**：预计公司19-21年收入分别为5.21/7.16/10.82亿元，增速分别为20.84%/37.47%/51.00%，归母净利润分别为0.35/0.47/1.08/2.05亿，增速为212.73%/183.89%/103.85%。 * **投资建议**：给予“买入”评级，半年期合理估值100亿元，对应20年PE100倍。 # 总结 兴齐眼药作为眼科医疗领域的龙头企业，凭借其专注的战略定位、强大的研发实力和专业的销售团队，在环孢素A滴眼液和低浓度阿托品两大重磅产品的驱动下，有望实现业绩的快速增长和市值的跨越式发展。

中心思想 羚锐制药：贴膏剂龙头转型骨科消费，业绩拐点显现 本报告核心观点认为，羚锐制药在新管理层领导下，通过企业文化重构、精细化招商及销售体制改革，有效激活了员工积极性，并成功优化了产品结构。公司聚焦高毛利率的骨科消费品，特别是贴膏剂产品，受益于中国人口老龄化趋势和居民医疗支付能力的提升，其市场前景广阔。报告预测公司业绩将加速增长，并维持“买入”评级。 营销改革与消费升级驱动价值回归 报告强调，羚锐制药的营销改革已初见成效，通过聚焦大品种、开展组合式和体验式营销，并切入运动医学领域，有效提升了高毛利率产品的销售额。同时，低端贴膏剂的包装升级和价值回归，将进一步推动公司综合毛利率的显著提升。在消费升级背景下，公司被低估的骨科消费品有望实现价值重估。 主要内容 贴膏剂业务稳健发展，管理层变革注入新活力 多元化产品结构与稳定发展阶段： 羚锐制药以贴膏剂起家，已构建涵盖中成药、化学药品、医疗器械等领域的多元化产品结构。2019年上半年，膏剂类产品营收占比63.5%，毛利占比63.4%，是公司主要收入和利润来源。公司在2019年步入稳定发展阶段，前三季度营收16.9亿元（同比+6.0%），扣非净利润2.5亿元（同比+17.0%），经营性现金流3.6亿元，显示出优质的现金流状况，为未来外延并购提供支撑。 新帅上任与战略聚焦： 2019年4月，熊伟接任董事长兼总经理，为公司注入年轻化管理活力。公司战略聚焦高毛利率大品种，旨在打造骨科消费龙头。营销改革包括精细化招商（由12个大区细分为36个）、管理年轻化及改善库存管理（存货周转天数由2017年的308天缩至2019年三季报的203天），已初见成效，有望持续提升公司总体毛利率。 中药市场分化与骨科外用贴剂的潜力 中药政策支持与市场分化： 政策层面持续鼓励中医药发展，如2019年版医保目录中药数量增加，以及《关于促进中医药传承创新发展的意见》等，均体现了国家对中医药的重视。然而，中药板块内部存在分化，2019年前三季度中药子行业营收增速为6%，扣非净利润增速为-17%，表现低于生物制品和化学制剂。报告指出，受医保控费和处方限制影响，中药注射剂面临挑战，而口服和外用消费类中药因可在零售端销售，受医保压力较小，更具发展潜力。 骨科外用中药贴剂的高景气度： 贴膏剂作为外用中药，是消费类中药的优势领域。2017年零售药店外用贴膏类用药销售额达48.6亿元，同比增长14.3%。美国Markets and Markets预测，2023年全球外用贴剂等经皮吸收药物市场将从2018年的57亿美元增至71亿美元，亚洲（尤其中国）增速更快。日本久光制药以镇痛消炎贴剂为主营，年收入近90亿人民币，其成功经验表明OTC市场和国际化布局的重要性。 人口老龄化与支付能力提升驱动市场扩容： 中国人口老龄化加剧，1962-1972年出生的人口（约2500万人/年）正步入老年，55岁后骨密度显著下降，导致骨科疾病高发。骨关节炎在40-49岁和50-59岁人群中患病率分别为30.1%和48.7%。骨科疾病作为老龄化疾病谱的前周期产品，需求刚性强。同时，2018年城镇居民人均可支配收入约3.6万元（同比+7.6%），人均医疗保健消费支出约4244元（同比+17.6%），居民医疗支付能力和意愿显著提升，共同推动骨科中药贴剂市场扩容。目前贴膏剂市场分散，未来行业集中度提升将使羚锐制药等龙头企业受益。 聚焦高毛利大产品，消费升级促价值回归 通络祛痛膏：医保基药双跨，临床与OTC同步增长： 通络祛痛膏是公司独家产品，属“基药+医保乙类”双跨品种，2019年上半年销售额3.4亿元，同比增长17.3%。2019年医保目录调整后，该产品购买场所更符合使用场景特性，助力临床处方增长。公司通过“运动式营销+体验式营销”提高OTC端渗透率，预计2019年销售额约7亿元，峰值可能突破20亿元。 活血消痛酊：组合营销拓展年轻消费群体： 活血消痛酊为非基药非医保产品，具有较强消费属性，今年前三季度销售额约0.4亿元，同比增长20.9%。公司通过赞助运动赛事，打造“通络祛痛膏+活血消痛酊”组合营销，切入运动医学领域，提升品牌认知度和渗透率，预计2019年销售额近5000万元，2021年有望突破亿元。 低毛利率贴膏产品线升级与价值回归： 公司针对伤湿止痛膏、壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏等普通贴膏剂进行精品升级，从塑料袋包装升级为纸盒包装，并由无弹性寸布升级为弹性寸布，价格也随之调整（如伤湿止痛膏价格提高4倍）。在消费升级背景下，这些被低估的产品有望通过“精装”替代“简装”实现“量价齐升”，推动产品价值回归。 其他产品管线：口服药与芬太尼贴剂： 口服药事业部拥有培元通脑胶囊（独家、医保乙类）和丹鹿通督片（国家独创新药、医保乙类）等重点产品。生物药业事业部软膏类产品2018年收入1.0亿元，同比增长61.7%。芬太尼事业部生产国内唯一的骨架型芬太尼透皮贴剂，镇痛效力是吗啡的80倍，且安全性更高。中国阿片类药物消耗量远低于美国，芬太尼贴剂市场潜力巨大。公司芬太尼贴剂已于2017年进入医保，预计2019年销售额可达4000万元，未来两年有望爆发式增长。 盈利预测与估值展望 盈利预测： 基于对膏剂类、胶囊、软膏剂和片剂等业务的销量增长率和毛利率假设，报告预测公司2019-2021年营业收入分别为2237.59百万元、2503.51百万元、2893.51百万元，归属母公司净利润分别为305.27百万元、385.70百万元、490.50百万元，EPS分别为0.54元、0.68元、0.86元。 估值： 报告参考奇正藏药和凯利泰两家可比公司，其2020年平均PE为28倍。考虑到羚锐制药业绩增速加快、骨科消费属性和成长空间，给予公司2020年26倍PE，对应目标价17.68元，维持“买入”评级。 总结 本报告对羚锐制药进行了深入分析，指出公司在新管理层领导下，通过一系列营销改革和战略调整，已成功实现业绩拐点。公司聚焦于高毛利率的骨科消费品贴膏剂，受益于中国人口老龄化和居民医疗支付能力的提升，市场前景广阔。独家产品通络祛痛膏和活血消痛酊通过精准营销实现快速增长，同时低毛利率产品通过精装升级实现价值回归。此外，口服药和芬太尼贴剂等多元化产品线也为公司长期发展提供支撑。报告预测公司未来三年归母净利润复合增长率将达到26.3%，并基于此给予“买入”评级和17.68元的目标价。报告同时提示了业务整合不及预期、产品销量不及预期及系统性风险。