中心思想 业绩驱动与增长引擎 华润双鹤2017年前三季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现显著增长，主要得益于海南中化并表带来的收入大幅提升以及“两票制”政策下部分产品的高开。公司在核心业务板块持续优化，大输液业务结构调整提升毛利率，慢病业务中二线品种实现快速放量，专科业务则延续亮眼表现，成为公司业绩增长的重要引擎。 外延并购与未来展望 公司子公司整合效果显著，预计将超额完成业绩承诺，为未来业绩释放奠定基础。同时，公司拟设立医药产业投资基金，表明其外延并购预期强烈，有望通过资本运作进一步拓展业务版图，巩固其作为华润医药旗下化药制剂平台的地位。基于稳健的内生增长和积极的外延扩张策略，公司投资评级维持“推荐”。 主要内容 2017年前三季度财务表现与驱动因素 华润双鹤2017年前三季度实现了营收47.56亿元，同比增长14.65%；归母净利润7.25亿元，同比增长20.51%；扣非后归母净利润6.98亿元，同比增长22.70%。每股收益（EPS）为0.83元。其中，第三季度单季营收达16.80亿元，同比大幅增长29.01%；归母净利润2.04亿元，同比增长21.47%。营收的显著增长主要归因于海南中化并表以及“两票制”执行后部分产品的高开。利润端增速与上半年基本持平，延续了良好的业绩表现，符合市场预期。 核心业务板块运营分析 大输液与慢病业务稳健发展 在大输液板块，公司持续进行产品结构调整，通过减少塑瓶占比，有效带动了输液板块毛利率的进一步提升，前三季度毛利率维持在40%左右，同时该板块占营收比重小幅下降。慢病业务方面，核心品种“降压0号”销量与上年基本持平，预计未来将持续受益于分级诊疗政策的推进。二线品种表现突出，其中匹伐他汀收入端增长超过30%，销量端增长超过50%；复穗悦前三季度营收和销量均接近30%，显示出二线品种强劲的增长势头。 专科业务成为增长新引擎 专科业务延续了上半年的亮眼表现，成为公司业绩增长的重要驱动力。儿科重点品种珂立苏同比增长30%-40%，小儿氨基酸前三季度预计增速在20%左右，全年儿科增速有望达到25%以上。此外，上半年表现优异的腹膜透析液业务也保持了高速增长。随着公司后续在其他专科领域的持续开发，预计专科业务将为公司带来更上一层楼的业绩贡献。 子公司整合与外延并购策略 子公司业绩贡献与产业基金设立 公司旗下子公司赛科、利民和中化在2017上半年均完成了过半的业绩承诺。前三季度，中化表现尤为突出，业绩同比增长约20%；利民业绩增长超过20%；赛科业绩也略高于预期。报告预计这三家子公司今年均将超额完成业绩承诺，其未来业绩释放值得期待。此外，公司于10月份公告拟出资5000万元成立华润医药产业投资基金，此举作为华润医药旗下唯一的化药制剂平台，强烈预示着公司未来在外延并购方面的积极布局和强烈预期。 财务预测与投资评级 基于公司大输液产品结构持续调整、慢病二线品种持续放量以及专科业务的亮眼表现，同时考虑到参与设立产业投资基金提高了外延并购预期，分析师维持对华润双鹤的“推荐”评级。预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.16元和1.32元。报告同时提示风险，包括重点品种增长不及预期和外延并购不及预期。 总结 华润双鹤在2017年前三季度展现出稳健且强劲的增长态势，营收和净利润均实现双位数增长，主要得益于中化并表和“两票制”政策的积极影响。公司通过优化大输液产品结构、推动慢病二线品种放量以及发展专科业务，构建了多元化的增长引擎。子公司业绩整合效果显著，加之设立产业投资基金，预示着公司未来在外延并购方面将有积极动作。综合来看，华润双鹤的内生增长动力充足，外延扩张潜力巨大，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩增长强劲，多重因素驱动 华润双鹤2017年第三季度及前三季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现显著增长。这一增长主要得益于公司核心业务的多元化发展，特别是二线品种的持续发力，以及通过战略性并购（如海南中化联合并表）带来的协同效应。 效率提升与未来发展潜力 公司通过精简人员、优化生产流程实现了显著的减员增效，从而有效提升了毛利率和净利率。同时，公司在销售团队建设和研发投入方面的增加，预示着其在市场拓展和产品创新方面的长期战略布局，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长路径，本报告维持对华润双鹤的“增持”评级。 主要内容 投资要点分析 2017年三季报业绩超预期 华润双鹤2017年1-9月实现营业收入47.56亿元，同比增长14.65%；归属母公司股东净利润7.25亿元，同比增长20.51%；扣非归属母公司股东净利润6.98亿元，同比增长22.70%，符合市场预期。其中，第三季度单季营收16.80亿元，同比增长29.03%；归属母公司股东净利润2.04亿元，同比增长21.43%；扣非归属母公司股东净利润1.96亿元，同比增长18.79%，同样符合预期。 营收与利润增长的核心驱动力 公司营收增长主要由“二线品种发力”和“海南中化并表”共同拉动。同时，通过“减员增效”有效节约了营业成本，推动了毛利率的进一步提升。此外，公司销售费用和研发投入的增加，也为企业未来的长期发展提供了有力支撑。 公司业务与财务表现深度解析 营收增长：产品结构优化与战略并购并举 输液业务结构调整促增长 2017年前三季度，公司输液业务实现营收17.18亿元，同比增长12.68%。这一增长主要源于产品结构的持续优化，公司逐步降低低毛利、低价塑瓶包材的销售占比，转而提升软袋和直软类高毛利、高价产品的销售，并积极推广BFS包材，从而实现了输液板块营收的两位数增长。 非输液板块二线品种持续发力 非输液板块前三季度营收达到29.27亿元，同比增长15.14%。 慢病业务稳健增长： 慢病业务营收17.64亿元，同比增长10.63%。匹伐他汀和复穗悦受益于医保目录调整，预计2017年前三季度上述两个品种的增速分别约为60%和30%。降压0号在清理渠道库存并提价后，也拉动了营收增长。尽管匹伐他汀小幅降价导致慢病业务毛利率同比下降0.87个百分点至79.62%，但整体表现依然强劲。 专科业务高速增长： 专科业务营收3.85亿元，同比增长43.52%，主要得益于珂立苏及小儿氨基的快速增长。受“两票制”带来的低开转高开影响，专科业务毛利率同比大幅增加10.47个百分点至65.31%。 海南中化并表贡献业绩增量 自2017年3月海南中化联合实现并表以来，其带来的增量贡献显著增厚了公司的整体业绩。 利润提升：减员增效与整合效应 裁员优化输液产品线效率 公司在2016年全年减员约2000人，员工数量从14,843人下降至12,876人。针对输液市场销售下滑导致的产能过剩和人员冗余问题，通过裁员，2017年前三季度输液产品线的毛利率提升了6.16个百分点，有效释放了利润。 整体毛利率与净利率显著改善 通过整合华润赛科和济南利民，以及减员增效措施，华润双鹤的整体毛利率从2016年的53.11%提升至2017年前三季度的57.03%，总计提升3.92个百分点。相应地，公司的净利率也从2016年的13.45%提升至2017年前三季度的15.89%，总计提升2.44个百分点。 费用投入增加，奠定未来增长基础 销售费用投入加大市场推广 公司前三季度销售费用为12.66亿元，同比增长38.91%，销售费用率从2016年全年的23.98%增加到26.61%。这反映了公司通过建设销售队伍、加大销售推广力度，为长期业绩增长进行战略性投入。 研发投入推动产品创新与一致性评价 开发支出较年初增加7797.32万元，主要系研发投入增加所致。随着仿制药一致性评价临床试验的逐步推进，研发投入持续提高。未来一致性评价的完成将进一步增加公司药品的销售收入。 盈利预测与投资评级 业绩预测与估值展望 基于匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品的逐步放量，降压0号受益于分级诊疗的持续增长，以及裁员带来的效率提升和利润增厚，预计公司2017-2019年营业收入分别为62.64亿元、71.42亿元和81.51亿元，同比增长14.00%、14.01%和14.13%。归属母公司净利润分别为8.43亿元、9.71亿元和11.13亿元，同比增长18.03%、15.16%和14.68%。对应EPS分别为0.97元、1.12元和1.28元；对应PE分别为23.74倍、20.62倍和17.98倍。 维持“增持”评级 鉴于公司稳健的业绩增长、持续的效率提升以及明确的未来发展战略，本报告维持对华润双鹤的“增持”投资评级。 风险提示 投资者需关注行业政策变化风险、生产要素成本（或价格）上涨的风险以及产品价格风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 华润双鹤在2017年前三季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，超出市场预期。这一优异表现主要得益于公司在多个层面的战略性举措：一是通过优化输液产品结构、推动非输液板块二线品种（如匹伐他汀、复穗悦、珂立苏等）的持续放量，以及海南中化联合的成功并表，共同驱动了营收的快速增长。二是通过大规模减员增效和内部资源整合，显著提升了公司整体的毛利率和净利率，有效释放了利润空间。此外，公司加大销售费用投入以拓展市场，并增加研发支出以推进仿制药一致性评价，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。综合来看，华润双鹤凭借其清晰的增长路径、持续的效率提升和积极的市场布局，预计未来业绩将保持稳健增长，因此本报告维持对其“增持”的投资评级，但同时提示投资者关注潜在的行业政策、成本及产品价格风险。

中心思想 业绩强劲增长，核心业务驱动 华润双鹤在2017年第三季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，特别是第三季度单季收入增速达到29%，归母净利润增长21%。这主要得益于输液业务的产品结构调整和高毛利产品放量，以及非输液业务（如慢病和专科）的快速发展。 战略布局显效，未来增长可期 公司在慢病和儿科药领域的战略布局正逐步显现成效。匹伐他汀进入医保目录，预计将带来广阔的市场空间和显著的销售增长。同时，慢性病患者基数庞大且持续增长，以及二胎政策对儿科药市场的利好，都为公司提供了坚实的长期增长基础。 主要内容 2017年三季报财务表现 华润双鹤2017年前三季度实现营业收入47.6亿元，同比增长15%；归母净利润7.2亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润7.0亿元，同比增长23%。其中，2017年第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入16.8亿元，同比增长29%；归母净利润2.0亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长19%。 收入增速超预期，大输液反转趋势明确 输液业务结构优化与盈利能力提升 公司单季度收入增速持续提升，2017年第一至第三季度的单季度收入增速分别为4%、11%、29%。其中，输液业务的单季度收入增速分别为-2%、9%、34%，增速提升一方面是由于2016年输液收入结构调整导致基数偏低，但更重要的原因在于输液产品结构转型效果显著。低毛利的普通输液产品价格保持稳定，不再承接低价订单，而高毛利的软袋和BFS产品实现快速放量。产品结构调整使得输液业务的毛利率提升6.16个百分点至44.66%。 非输液业务快速增长与综合毛利率改善 非输液业务的单季度收入增速与整体收入增速一致，分别为4%、11%、29%。慢病、专科等业务均实现快速增长，这得益于营销力度的加大，销售费用同比增长39%，以及匹伐他汀、珂立苏等重点品种的持续快速放量。从盈利能力来看，输液业务和专科业务的毛利率分别提升6.16个百分点和10.47个百分点，使得公司综合毛利率提升4.40个百分点至57.30%。尽管销售费率提升4.64个百分点至26.61%，但管理费率下降1.63个百分点至10.21%，最终净利率提升0.95个百分点至15.89%。 匹伐他汀进入医保，未来市场空间广阔 他汀类药物市场潜力巨大 他汀类药物是主要的降脂药，2015年样本医院的他汀类药物市场销售额约为27亿元，预计终端销售额超过100亿元，同比增长7%。匹伐他汀上市以来保持高速增长，市场占有率从2010年的0.2%增长到目前的5%左右。 匹伐他汀的竞争优势与市场份额展望 考虑到匹伐他汀疗效明显，是服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，未来市场占有率有望至少达到他汀类药物市场的20%，估计终端销售额不低于20亿元。华润双鹤作为首仿药，有望占据75%的市场份额，按照50%的出厂价测算，未来市场空间不低于7.5亿元。 慢病平台内生外延持续增长，儿科药政策受益明显 慢性病市场前景广阔 公司在慢性病领域重点布局高血压、高血脂、糖尿病等大病种。我国慢性病患者人数超过2.6亿，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢性病治疗药物具有广阔的市场前景。 儿科药市场受益于政策红利 在儿科药领域，二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容。国家出台了从注册审评到招标采购等一系列利好政策，珂立苏等儿科药产品实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值 预计华润双鹤2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.15元、1.33元，对应的市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍。 投资评级 基于上述分析，维持对华润双鹤的“买入”评级。 风险提示 主要风险包括药品招标或低于预期的风险，以及新进医保药品放量或低于预期的风险。 总结 华润双鹤2017年第三季度业绩表现强劲，收入和利润增速均超预期。这主要得益于输液业务的产品结构优化和高毛利产品放量，以及慢病和专科等非输液业务的快速增长。匹伐他汀进入医保目录，预计将为其带来显著的市场增量。同时，公司在慢性病和儿科药领域的战略布局，结合有利的政策环境，为未来持续增长奠定了基础。基于对公司盈利能力的积极展望，维持“买入”评级，但需关注药品招标和新医保药品放量不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力分析 华润双鹤2017年三季报显示，公司业绩高增速略超预期，经营性现金流良好，制剂和输液板块持续改善。报告分析了公司收入、毛利率、费用率等财务指标，并对各业务板块进行了详细解读，认为公司全年有望完成8.5-9亿利润目标。 ## 外延发展与投资价值评估 报告强调了公司参与设立产业基金，账上现金充足，外延预期依然强烈。同时，报告还分析了医保目录调整及一致性评价政策对公司的影响，认为匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪等产品有望为公司带来业绩弹性。最后，报告对公司投资逻辑进行了梳理，认为公司为低估值优质标的，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 华润双鹤2017年前三季度实现营业收入47.56亿元，同比增长14.65%；归属于上市公司股东的净利润7.25亿元，同比增长20.51%。其中，第三季度实现营业收入16.80亿元，同比增长29.01%；实现归属于上市公司股东的净利润2.04亿元，同比增长21.47%。 ## 业务板块分析 * **输液板块：** 前三季度收入17.18亿元，同比增长12.68%，增速大幅提高，主要受益于结构优化调整，软袋和直软不断替代塑瓶。输液板块毛利率44.66%，持续提升。 * **非输液板块：** 收入29.27亿元，同比增长15.14%。其中，慢病业务收入17.64亿元（+10.63%），专科业务板块收入3.84亿元（+43.52%），专科业务板块表现优异、慢病业务平稳增长。非输液板块毛利率64.72%，也在提升，其中专科业务线条毛利提升明显。 ## 财务指标分析 公司综合毛利率57.03%，较去年同期上升4.4%。销售费用率26.61%，较去年同期提升4.64pp，主要是公司产品推广力度有所加大。管理费用率10.21%，较去年同期下降1.63pp，管理费用控制良好。 ## 参与设立产业基金 公司拟出资5,000万元参与设立华润医药产业投资基金合伙企业，该投资基金规模为25亿元人民币。公司目前账上拥有现金10.43亿元，外延预期依旧强烈。 ## 医保目录调整及一致性评价受益 * **匹伐他汀：** 2016年销售收入2.6亿，增速50%以上。品种新进入国家医保，2017有望继续保持30%-40%收入增速。 * **缬沙坦氢氯噻嗪：** 2016年销售收入4942万，新调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。 * **血液滤过置换液：** 2016年销售额仅474万，基数小，未来有望进入高速增长期。 * **一致性评价：** 公司有36个品种在积极推动一致性评价，进度靠前，未来这些品种通过一致性评价之后竞争格局有望改善进而进一步拉动慢病平台的增长。 ## 盈利预测与估值 预计公司2017-19年营收分别为64.41亿元、75.16亿元和87.27亿元，归属于上市公司股东净利润分别为9.04亿元、10.51亿元和12.08亿元，增速分别为26.31%、16.24%、14.91%，EPS分别为1.04元、1.21元和1.39元，对应PE分别为22X、19X和16X。 # 总结 ## 业绩增长与结构优化 华润双鹤三季报显示业绩高增速，经营性现金流良好，制剂和输液板块持续改善。公司通过产品结构优化，提升了整体盈利能力。 ## 外延发展与政策红利 公司参与设立产业基金，外延预期强烈。同时，医保目录调整及一致性评价政策的推进，有望为公司带来新的增长点。 ## 投资价值与评级 报告认为华润双鹤为低估值优质标的，各项业务改善推进良好，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 本报告对众生药业(002317)的三季报进行了分析，并维持“强烈推荐”评级。 业绩分析与展望：公司Q3业绩略低于预期，但考虑到公司在内生创新药和外延布局方面的积极进展，长期发展值得期待。 投资建议与目标价：基于公司未来成长性，给予18年25倍PE，对应目标价16.25元，较当前股价有22.6%的上涨空间。 主要内容 1. 事件概述 三季报发布：众生药业发布2017年三季报，前三季度营收同比增长13.16%，归母净利润同比增长4.14%；Q3营收同比增长4.29%，归母净利润同比下滑54.06%。 2. 点评 2.1 业绩分析：毛利率下滑是主因 业绩低于预期：Q3业绩下滑主要由于新版GMP认证导致制造成本上升，以及招标定价不确定性导致产品毛利率下滑。 毛利率大幅下滑：Q3整体毛利率为44.6%，其中中成药毛利率下滑18.57%，化药毛利率下滑10.65%，对公司Q3业绩造成较大影响。 2.2 外延拓展：眼科全产业链布局 眼科全产业链：全资收购奥理德视光学，形成眼科药物制造+眼科器械+眼科医疗服务全产业链布局，有望形成协同效应。 收购增厚业绩：拟收购逸舒制药80.5%股权，标的公司承诺17-19年业绩不低于3000/3600/4200万元，2017Q3已实现净利润6800万元，有望增厚公司业绩。 2.3 创新药研发：Pipeline亮点颇多 合作研发：与药明康德合作研发10个小分子创新药项目，覆盖NASH、恶性肿瘤、IPF等重大治疗领域。 临床进展：多个创新药已获得CFDA临床批件，包括治疗小细胞肺癌的ZSP1602、治疗IPF的ZSP1603和治疗NASH的ZSP1601。治疗非小细胞肺癌的ZSP0391预计年底或明年初拿到临床批件。 3. 盈利预测与估值 盈利预测：预计公司17-19年EPS分别为0.56、0.64、0.74元，对应21、18、16倍PE。 估值与评级：给予18年25倍PE，对应目标价16.25元，维持“强烈推荐”评级。 4. 风险提示 风险提示：在研项目落地低于预期，成本控制不及预期，政策变化风险。 总结 本报告认为，众生药业短期业绩受到毛利率下滑的影响，但公司通过外延并购和内生研发，积极布局眼科全产业链和创新药领域，长期发展潜力巨大。维持“强烈推荐”评级，并给出了16.25元的目标价。投资者应关注在研项目进展、成本控制以及政策变化等风险因素。

# 中心思想 ## 业绩增长与扩张并举 嘉事堂2017年三季报显示，公司收入维持较快增长，同时积极进行外延扩张。公司通过收购等方式，拓展业务范围，提升盈利能力。 ## 维持推荐评级 平安证券维持对嘉事堂的“推荐”评级，但下调了公司2017-2019年的盈利预测，主要原因是北京招标降价对配送商毛利率的影响大于预期。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **收入增长强劲：** 前三季度营业收入102.22亿元，同比增长29.02%；第三季度收入36.86亿元，同比增长31.16%。收入增长主要得益于北京地区药品配送业务增长和蓉锦医药并表。 * **毛利率下降：** 前三季度毛利率为9.42%，同比下降1.48个百分点；第三季度毛利率为8.22%，同比下降1.54个百分点。毛利率下降主要由于药品配送业务占比提升，而药品配送毛利率低于器械业务。 * **费用控制良好：** 前三季度销售费用率为2.75%，同比下降0.82个百分点，销售费用控制良好；管理费用率和财务费用率维持平稳。 ## 外延扩张 * **收购IVD领域公司：** 公司拟收购浙江嘉事商漾医疗科技有限公司和浙江同瀚生物技术有限公司51%股权，进入IVD（体外诊断）领域。 * **提升盈利能力：** 收购标的公司净利润率较高（20%左右），且回款账期短于原器械代理商，有望提高器械板块的盈利能力。 ## 盈利预测与评级 * **下调盈利预测：** 下调公司2017/2018/2019年的EPS预测至1.08/1.38/1.72元，主要由于北京招标降价对配送商毛利率影响大于预期。 * **维持推荐评级：** 维持“推荐”评级，对应PE分别为32x、25x、20x。 ## 风险提示 * 器械代理业务降价 * 外延进度低于预期 # 总结 ## 业绩增长与外延扩张并重 嘉事堂2017年三季报显示公司收入快速增长，并通过外延扩张进入IVD领域，提升盈利能力。 ## 关注风险，维持推荐 平安证券维持“推荐”评级，但下调了盈利预测，并提示了器械代理业务降价和外延进度低于预期的风险。

中心思想 嘉事堂2017年前三季度营收增长迅速，但利润增速有所放缓，全年归母净利润预计同比增长0%-30%。 公司通过收购IVD耗材经销商，积极布局浙江市场，并有望在全国范围内加快扩张步伐。 维持“推荐”评级，预测公司2017-2019年EPS分别为1.15元、1.46元、1.89元，对应PE分别为30/24/18倍。 营收增长与利润放缓的权衡 报告指出，嘉事堂在2017年前三季度实现了营收的高增长，同比增长29.02%。然而，归属上市公司股东净利润的增速却有所放缓，同比增长17.76%。这种营收增长与利润放缓的现象，主要受到蓉锦医药并表以及两票制等因素的影响。 战略扩张与市场布局 报告强调，嘉事堂通过收购浙江商漾和浙江同瀚两家公司各51%股权，正式切入到体外诊断市场，并有利于公司在浙江省内器械耗材市场的战略布局。此次收购是公司继年初收购成都蓉锦医药后又一次区域性战略布局，预计公司全国性扩张步伐将进一步加快。 主要内容 事件 公司发布2017年三季度报告，并预告全年归母净利润为2.23-2.90亿元，同比增长0%-30%。 点评 收入高增长，利润短期放缓 2017年前三季度，公司实现营收102.21亿元，同比增长29.02%；归属上市公司股东净利润2.00亿元，同比增长17.76%。Q3单季营收36.85亿元，同比增长31.16%，增速快于Q2、Q1；归属上市公司股东净利润5755万元，同比增长6.27%，增速慢于Q2、Q1。公司收入高增长受益于蓉锦医药并表的影响，利润增速放缓主要受两票制等因素的影响。 毛利率下降，经营效率提升 公司前三季度销售毛利率为9.42%，同比下降1.48pp；前三季度销售净利率为3.45%，同比下降0.39pp。盈利能力的下降，预计主要受药品降价和器械耗材招标降价的影响，以及报告期内低毛利的药品收入结构占比提升有关。公司销售费用率、财务费用率同比下降，存货周转天数、应收账款天数同比下降，费用控制良好，经营效率不断提升。 收购IVD耗材经销商，布局浙江市场 10月16日公司公告拟收购浙江商漾和浙江同瀚两家公司各51%股权，切入到体外诊断市场，有利于公司在浙江省内器械耗材市场的战略布局。预计公司全国性扩张步伐将进一步加快。 盈利预测与投资评级 预测公司2017-2019年实现归属于母公司净利润分别为2.89亿元、3.66亿元、4.73亿元，对应EPS分别为1.15元、1.46元、1.89元，当前股价对应PE分别为30/24/18倍。维持“推荐”评级。 风险提示 提示了药品器械招标降价、北京阳光采购等政策执行不达预期、公司外延扩张不达预期的风险。 总结 嘉事堂2017年前三季度营收保持高增长，但受多重因素影响，利润增速有所放缓。 公司积极进行战略扩张，通过收购IVD耗材经销商布局浙江市场，有望加速全国性扩张。 维持“推荐”评级，但需关注药品器械招标降价等风险因素。

# 中心思想 *嘉事堂2017年三季报分析* 本报告分析了嘉事堂2017年三季报，核心观点如下： * **收入延续高增长，但毛利率下滑：** 公司前三季度收入保持了29.02%的高增长，但受药品降价和高值耗材降价影响，整体毛利率明显下滑。 * **经营活动现金流显著改善：** 公司经营活动产生的净现金流大幅好转，显示经营质量提升。 * **器械业务拓展，全国布局稳步推进：** 公司器械业务切入体外诊断试剂市场，药品+器械全国布局稳步推进。 * **维持“买入”评级：** 尽管面临降价压力，但公司配送规模扩大，有望逐步消除降价影响，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 整体经营情况 *嘉事堂2017年三季报关键数据* 嘉事堂发布2017年三季报： * **收入与利润：** 前三季度实现营业收入102.22亿元，同比增长29.02%；归属母公司净利润2亿元，同比增长17.76%。 * **现金流：** 经营活动净现金流3.2亿元，去年同期为-0.41亿元。 * **单季度表现：** 三季度单季度实现营收36.86亿元，同比增长31.16%；归母净利润5,755.65万元，同比增长6.27%。 * **全年业绩预估：** 预计2017年归母净利润为2.23亿元-2.9亿元，同比增长0-30%。 ## 盈利能力分析 *毛利率下滑原因及未来展望* * **毛利率下滑：** 三季度单季度销售毛利率8.22%，销售净利率2.88%，环比下滑。 * **原因推测：** * 北京地区阳光采购平台运行，药品降价。 * 器械收入增速放缓，受高值耗材招标降价影响。 * **未来展望：** 随着公司配送品规超过30,000个，器械业务搭建起全国销售网络，配送规模扩大将逐步消除降价影响。 ## 器械业务与全国布局 *器械业务新进展及未来增长点* * **器械业务拓展：** 公司拟现金收购浙江地区两家试剂代理公司，切入体外诊断试剂市场。 * **全国布局：** 药品+器械全国布局稳步推进。 * **增长预期：** * 器械配送业务预计整体20-40%增长。 * 北京阳光采购带来药品纯销业务50%以上增长空间。 * 受益分级诊疗资源下沉，社区配送业务20%以上增长。 * 收购的成都蓉锦医药并表，预计带来560万归母净利润。 ## 盈利预测与评级 *未来盈利预测及投资评级* * **盈利预测：** 预计2017-2019年实现归母净利润2.98亿、3.91亿、5.11亿，对应每股收益1.19元、1.56元、2.04元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 北京阳光采购执行不达预期；高值耗材增长不达预期；收购整合不达预期。 # 总结 *嘉事堂投资价值分析* 嘉事堂2017年三季报显示公司收入延续高增长，但受降价因素影响，毛利率有所下滑。公司积极拓展器械业务，全国布局稳步推进，经营活动现金流显著改善。综合考虑公司未来发展潜力，维持“买入”评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来展望 * **业绩符合预期，增长动力多元：** 北陆药业前三季度业绩符合预期，对比剂业务稳定增长，九味镇心颗粒有望放量，共同驱动业绩增长。 * **精准医疗布局，外延发展可期：** 公司在精准医疗领域积极布局，南京世和、友芝友等子公司发展良好，有望贡献业绩弹性，未来外延发展值得期待。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 * **营收与净利润增长：** 2017年前三季度，公司实现营业收入4.18亿元，同比增长3.07%；归属于上市公司股东的净利润1.04亿元，同比增长26.44%。 * **Q3业绩分析：** 2017年Q3，公司实现营业收入1.36亿元，同比增长1.15%；归属于上市公司股东的净利润3157.06万元，同比增长28.91%。 * **财务指标优化：** 销售费用率和管理费用率同比下降，主要由于中美康士不再纳入合并范围。 ## 业务板块分析 * **对比剂业务稳健增长：** 对比剂系列是公司主要收入来源，增速约13%，高于行业平均水平。新品碘帕醇积极开拓市场，有望替代碘海醇。 * **九味镇心颗粒放量在即：** 九味镇心颗粒增速超过30%，进入医保目录，市场潜力巨大。 * **精准医疗业务崭露头角：** 南京世和、友芝友业务发展良好，贡献利润，未来有望持续向好。 ## 精准医疗外延推进 * **友芝友医疗：** 国内唯一获证的循环肿瘤细胞捕获仪有望迅速放量，抢占市场。 * **南京世和：** 作为国内基因诊断龙头，新一轮融资后，研究水平和临床数据覆盖有望提高，巩固龙头地位。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年归母净利润分别为1.16亿元、1.41亿元、1.75亿元，增长分别为605.53%、21.94%、23.90%。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予“推荐”评级，看好公司长期发展。 # 总结 北陆药业2017年前三季度业绩符合预期，对比剂业务稳定增长，九味镇心颗粒有望放量，精准医疗业务布局逐步完善。公司财务指标优化，盈利能力提升。东兴证券首次覆盖，给予“推荐”评级，看好公司未来发展。但需注意九味镇心颗粒推广低于预期以及对比剂竞争加剧的风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品驱动未来发展 北陆药业在2017年第三季度展现出稳健的财务表现，前三季度营收达到4.18亿元，同比增长3.07%；归母净利润1.04亿元，同比增长26.44%。其中，第三季度单季归母净利润同比增长28.91%，扣非后归母净利润同比增长33.67%，显示出公司业绩持续向好并符合市场预期。对比剂新产品如碘帕醇和碘克沙醇的放量，以及九味镇心等重点品种的市场拓展，是公司业绩增长的主要驱动力。 战略布局精准医疗，打造多元增长点 公司在巩固传统业务优势的同时，积极布局肿瘤个性化诊疗领域，通过增持芝友医疗股权并签署对赌协议，进一步深化在精准医疗领域的战略投入。世和基因和芝友医疗等子公司已实现扭亏为盈，预示着公司在精准医疗领域有望培育新的业绩增长点，为长期发展注入活力。 主要内容 投资要点分析 业绩稳中向好，符合预期 北陆药业2017年前三季度实现营业收入4.18亿元，同比增长3.07%；归属于母公司股东的净利润为1.04亿元，同比增长26.44%；扣除非经常性损益后归母净利润为1.02亿元，同比增长27.04%。每股收益（EPS）为0.32元。 就第三季度单季而言，公司实现营收1.36亿元，同比增长1.15%；归母净利润3157万元，同比增长28.91%；扣非后归母净利润3109万元，同比增长33.67%。单季度业绩表现稳健，净利润增速显著高于营收增速，符合市场预期。 对比剂新产品放量，毛利率逐步回升 上半年，公司对比剂产品营收同比增长19.84%，预计前三季度增速维持在20%左右，主要收入来源仍为钆喷酸葡胺和碘海醇。公司正积极推动高附加值的碘帕醇替代碘海醇，碘帕醇今年中标省份大幅增加。同时，碘克沙醇获得100ml：27g（I）规格，提升了招标竞争力。虽然上半年毛利率同比下降2.56个百分点，但第三季度已有所好转，预计随着钆喷酸葡胺的快速增长和原材料价格稳定，毛利率水平将趋于正常。 九味镇心放量可期，内分泌一致性评价稳步推进 九味镇心作为目前唯一一款治疗焦虑症的中药，被公司寄予厚望，已中标十几个省区。公司已完成IV期临床以支持临床推广，并计划于明年启动新一轮再注册。尽管九味镇心于上半年新入医保，但从招标到业绩释放尚需时间，预计其放量将在明年上半年业绩中体现。此外，内分泌领域的瑞格列奈和格列美脲增长稳定，一致性评价工作已启动，预计明年完成。 肿瘤个性化诊疗布局趋势不改 尽管中美康士事件对公司2016年业绩造成较大影响，但其影响已基本出清，公司布局肿瘤个性化诊疗的决心未变。上半年，公司增持芝友医疗15%股权至25%，并签署对赌协议。从上半年业绩看，世和基因和芝友医疗均已实现扭亏为盈，预计第三季度业绩将进一步提升。这两家子公司在精准医疗领域表现突出，未来存在北陆药业控股的可能性。 维持“推荐”评级及盈利预测 分析师维持对北陆药业的“推荐”评级。公司对比剂、精神神经类、内分泌类三大板块已基本成型，业绩逐步向好。碘帕醇、碘克沙醇和九味镇心正处于逐步放量阶段，有望实现未来业绩的快速增长。同时，公司积极布局肿瘤个性化诊疗，以打造新的增长点。分析师维持2017-2019年EPS预测分别为0.32元、0.41元和0.51元。 风险提示 报告提示的主要风险包括产品推广不及预期和外延并购不及预期。 总结 北陆药业在2017年第三季度表现出稳健的业绩增长态势，尤其在归母净利润和扣非后归母净利润方面实现了显著提升。公司核心对比剂产品（如钆喷酸葡胺、碘帕醇、碘克沙醇）的放量以及九味镇心等重点品种的市场拓展，是推动业绩增长的关键因素。同时，公司在肿瘤个性化诊疗领域的战略布局，通过对世和基因和芝友医疗的投资，有望培育新的业绩增长点。尽管存在产品推广和外延并购不及预期的风险，但鉴于公司三大业务板块的逐步成熟和新增长点的培育，分析师维持“推荐”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。