中心思想 本报告基于提供的产品目录（假设已提供，以下分析基于假设数据），通过统计分析方法，对目标市场进行深入解读，旨在为产品策略制定和市场拓展提供数据支持。核心观点如下： 市场规模与增长潜力分析 通过对目录中产品种类、价格区间及潜在客户群体的分析，初步估算目标市场规模及其未来增长潜力。 我们将结合市场调研数据（假设数据已提供），对市场规模进行量化评估，并预测未来几年的增长趋势，指出潜在的增长点和风险因素。 市场竞争格局与SWOT分析 我们将基于目录信息，结合市场调研数据（假设数据已提供），分析主要竞争对手的产品策略、市场份额以及竞争优势。通过SWOT分析法，对目标产品在市场中的优势、劣势、机遇和挑战进行全面评估，为制定差异化竞争策略提供参考。 主要内容 假设提供的产品目录包含以下信息：产品名称、产品类别、产品价格、产品规格、目标客户群体等。我们将基于这些信息，进行以下分析： 产品类别市场份额分析 我们将根据产品目录中不同产品类别的数量和价格区间，结合市场调研数据（假设数据已提供），分析各产品类别的市场份额，识别市场中的热门品类和潜在增长品类。例如，我们可以计算出每个产品类别的销售额占比，并绘制图表进行直观展示。 我们将分析这些数据，找出市场需求的热点，并为产品策略的调整提供建议。 价格区间与市场需求分析 我们将分析产品目录中不同价格区间的产品数量及分布，结合市场调研数据（假设数据已提供），分析不同价格区间产品的市场需求情况。例如，我们可以绘制价格分布图，并分析高、中、低价位产品的市场接受度和盈利能力。这将帮助我们了解目标客户群体的价格敏感度，并为产品定价策略提供参考。 目标客户群体画像与市场细分 我们将根据产品目录中目标客户群体的描述，结合市场调研数据（假设数据已提供），对目标客户群体进行画像，并进行市场细分。例如，我们可以根据年龄、性别、收入、职业等维度对客户进行分类，并分析不同细分市场的需求特点和购买行为。这将有助于我们制定更精准的营销策略，提高产品销售转化率。 销售渠道分析与优化建议 我们将分析产品目录中潜在的销售渠道，结合市场调研数据（假设数据已提供），评估不同销售渠道的优劣势，并提出销售渠道优化建议。例如，我们可以分析线上销售渠道（例如电商平台）和线下销售渠道（例如实体店）的市场份额和销售效率，并提出相应的改进措施。 竞争对手分析与差异化策略 基于产品目录信息和市场调研数据（假设数据已提供），我们将分析主要竞争对手的产品特点、价格策略、营销策略等，并识别其优势和劣势。在此基础上，我们将为目标产品制定差异化竞争策略，例如，通过产品创新、品牌建设、服务提升等方式，在竞争激烈的市场中脱颖而出。 我们将分析竞争对手的市场份额、产品线、定价策略以及营销活动，并评估其对目标产品的潜在影响。 总结 本报告基于假设提供的产品目录，通过对产品类别、价格区间、目标客户群体以及市场竞争格局的分析，对目标市场进行了初步的解读。 报告指出，需要结合更全面的市场调研数据（假设数据已提供）才能得出更准确、更可靠的结论。 本报告旨在为产品策略制定和市场拓展提供数据支持，为企业决策提供参考。 未来，我们将持续关注市场动态，并根据市场变化及时调整策略，以确保企业在市场竞争中保持领先地位。 后续工作将重点关注数据收集的完整性和准确性，并进一步完善市场分析模型，以提高分析结果的可靠性。

# 中心思想 * **业绩增长驱动力分析：** 司太立2019年业绩大幅增长，主要得益于造影剂业务的强劲表现以及合并海神制药带来的业绩增量。 * **全产业链布局与未来增长点：** 公司通过“中间体+原料药+制剂”的全产业链布局，以及制剂品种的逐步获批，有望在未来实现持续增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **年度业绩亮点：** 司太立2019年实现营业收入13.09亿元，同比增长46.98%；归母净利润1.70亿元，同比增长81.83%。业绩增长主要受益于造影剂销量增加和合并海神制药。 * **四季度业绩加速：** 2019年第四季度，公司实现收入3.23亿元，同比增长26.06%；归母净利润3290万元，同比增长270.39%，显示出强劲的增长势头。 ## 业务分析 * **造影剂业务增长强劲：** 2019年造影剂系列收入11.65亿元，同比增长56.15%，主要品种销量保持快速增长，价格基本稳定。 * **喹诺酮业务下滑：** 喹诺酮系列收入8018万元，同比下降19.82%，其中盐酸左氧氟沙星和左氧氟沙星销量均有所下降。 ## 全产业链布局 * **中间体布局完善：** 公司通过定增项目，进一步完善中间体方面的布局，增强产业链一体化能力。 * **制剂品种有望获批：** 碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇等制剂品种已提交发补资料，有望于2020年逐步获批，并默认通过一致性评价。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测提升：** 考虑到公司优秀的业绩表现，上调2020-2021年EPS预测至1.50元、1.96元，并预计2022年EPS为2.48元。 * **维持“推荐”评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应2020年PE为40倍。 # 总结 司太立2019年业绩表现亮眼，造影剂业务增长强劲，合并海神制药带来业绩增量。公司通过全产业链布局，以及制剂品种的逐步获批，有望在未来实现持续增长。维持“推荐”评级，但需关注研发风险、产品降价风险和环保风险。

中心思想 业绩符合预期，长期拐点确立 司太立2019年年报显示，公司营收和净利润均大幅增长，业绩符合预期，表明公司发展进入长期向好的拐点。 多重因素驱动增长 收购海神制药带来的协同效应、产品量价齐升、募投产能释放以及制剂产品获批在即，共同驱动公司业绩增长，提升盈利能力和成长空间。 主要内容 事件概述 司太立发布2019年年报，营收13.09亿元，同比增长47.02%；归母净利润1.70亿元，同比增长80.85%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长78.95%。第四季度营收3.23亿元，同比增长26.17%；归母净利润0.33亿元，同比增长266.67%。 收购海神协同发展，产品量价齐升 行业地位显著提升 收购海神制药后，司太立成为全球造影剂原料药行业龙头，产能达到1000吨左右。 产销量大幅增长 2019年，三大主力API销量从2018年的649.59吨增长至1051.27吨，碘佛醇水解物从2018年的137.85吨增长至2019年的324.9吨。 毛利率保持稳定 在碘原材料价格上涨的情况下，公司通过产品价格略微上涨和内部控制、生产效率的提高，保持了整体毛利率水平的稳定和小幅攀升。 募投产能已成功试车，产能释放在即 API产能大幅扩张 募投的“年产2035吨X射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期）”已建设完成并进行试生产，公司API总产能将达到2400吨。 产能释放带来新增利润 预计扩产产能将于二季度开始逐步上市销售，经历2-3年时间实现满产，满产后将带来2-3亿新增净利润。 非公开发行募资 公司拟募资6.7亿进行中间体以及部分原料药产品的储备。 国内制剂获批在即，将顺利实现API向制剂的跨越 产业链纵深打通 公司积极进行造影剂制剂品种的研发申报，实现造影剂产业链的纵深打通。 制剂产品即将上市 碘帕醇注射剂已完成CDE三合一审评，预计2020年二季度获批上市；碘海醇和碘克沙醇注射剂预计2020年三季度获批上市。 市场前景广阔 预计2-3年时间达到15-20亿元左右销售额，进一步提升公司盈利能力及成长空间。 盈利预测 2020-2022年预计实现净利润分别为2.6亿、3.8亿和5.5亿，对应EPS分别为1.54、2.08和3.27。 总结 业绩增长动力强劲 司太立2019年业绩表现亮眼，得益于收购海神制药带来的协同效应、产品量价齐升以及募投产能的逐步释放。 未来发展潜力巨大 随着制剂产品的获批上市，公司将实现从API到制剂的跨越，进一步提升盈利能力和成长空间，未来发展潜力巨大。

中心思想 全球牛磺酸龙头地位与增长潜力 永安药业作为全球最大的牛磺酸供应商，以高达50%的全球市场占有率和80%以上的产品出口比例，确立了其在牛磺酸行业的绝对领导地位。公司通过垂直一体化战略，补齐环氧乙烷、聚羧酸减水剂等产业链环节，并凭借环氧乙烷法工艺、大规模装置及先进的三废处理技术，构筑了深厚的技术壁垒和成本优势。牛磺酸业务具有显著的高弹性，其价格波动对公司净利润影响巨大（价格波动10元/Kg可带来近3亿元净利润波动），且目前价格已基本触底，叠加海外新冠肺炎疫情背景下需求放量及饲料限抗政策带来的潜在市场激活，预计未来牛磺酸业务将迎来强劲的业绩增长。 保健品业务驱动未来业绩增长 公司积极拓展保健品业务，将其作为开辟新利润增长点的核心方略。通过全资子公司永安康健，公司一方面自主研发牛磺酸泡腾片等保健食品，另一方面成功引入并独家代理美国SUMMIT氨糖类产品和加拿大健美生（Jamieson）品牌在华业务。健美生作为加拿大第一、全球前三的膳食补充剂品牌，其强大的品牌形象和已有的线上线下营销网络，将与永安康健实现优势互补和协同发展，带动自有品牌的传播和销售，为公司未来业绩增长提供新的驱动力。此外，公司实施的股权激励计划也充分调动了员工积极性，为公司长期发展注入活力。 主要内容 核心业务稳固与产业链延伸 永安药业（002365）总部位于湖北潜江，于2010年3月在深交所上市。公司传统核心业务为牛磺酸生产，是全球最大的牛磺酸供应商，全球市场占有率高达50%，产品80%以上用于出口。公司在生产规模和技术上均遥遥领先同类竞争对手，是经营牛磺酸的唯一一家上市公司。 垂直一体化战略强化牛磺酸主业 上市后，公司积极进行业务延伸，一方面通过产业链垂直整合，逐步补齐环氧乙烷、聚羧酸减水剂等上游原材料环节，以寻求自给自足、供应稳定，并实现产能扩张，稳定市占率。目前，公司牛磺酸有效产能已达5.8万吨。为解决环氧乙烷供应紧张及盈利能力较低的问题，公司投资建设了4万吨环氧乙烷装置，并于2018年11月斥资3140万元收购凌安科技50.8%股份，进军聚羧酸减水剂业务，同时扩建11.2万吨/年低碳环氧衍生精细化工新材料项目，预计2019年二季度进入试生产，旨在改善环氧乙烷业务的盈利状况。 牛磺酸业务的寡头垄断格局与高弹性 牛磺酸作为小品种含硫非蛋白类氨基酸，需求刚性且下游成本不敏感，广泛应用于功能性饮料（约占45%）、宠物食品（约占30%）、保健食品（约占14%）、饲料（约占8%）及医药等领域。全球牛磺酸产能主要集中在中国，仅有永安药业、黄冈富驰、江阴华昌、常熟远洋等4家企业涉足，其中永安药业产能全球最大，占据国内产能的58%，是行业的机动生产商和价格主导者。公司采用的环氧乙烷法工艺相比传统乙醇胺法具有装置规模更大、物料消耗更低、三废排放更少等优势，且公司拥有先进的牛磺酸工艺废水治理解决方案并申请了发明专利，构筑了较高的技术和环保壁垒。 中国牛磺酸市场潜力巨大，人均需求量（不到4克/年）远低于欧美日发达国家（50克/年）。未来增长点包括运动饮料需求激增、二胎政策带来的奶粉市场增长、宠物行业发展以及饲料限抗政策下牛磺酸作为抗生素替代品的巨大需求。牛磺酸价格在2017年因环保整治和产能退出而上涨，2018年9月公司3万吨产能投产后有所回落，但目前已基本触底。鉴于牛磺酸能提高人体非特异性免疫功能（在当前海外新冠肺炎疫情背景下需求放量），且短期内无新进入者，预计价格存在回升可能。公司市值接近34亿元，牛磺酸价格波动10元/Kg，对应的净利润波动接近3亿元，显示其业务具有显著的高弹性。 新增长点：保健品市场布局与协同效应 公司将进军保健品市场作为开辟新利润增长点的另一大发展方略。全资子公司永安康健是公司保健品业务的运营平台，利用募投项目资金投资1亿元建设了5亿片牛磺酸食品泡腾片、口含片产能。 自主研发与国际品牌代理并举 永安康健已开发设计新产品146个，获得国产及进口保健品备案凭证17个，并新增15款商标，主要产品包括永安康健牌易加泡腾片、牛磺酸粉、思涌牛磺酸咀嚼片等。公司投资建设的牛磺酸泡腾片产线已建成，设计产量分别为3亿片/年和2亿片/年，该产品在价格和携带便捷性上相比牛磺酸饮料具有优势，目前正等待获得“蓝帽子”批文即可同步销售。 同时，公司积极引进和运营国外知名保健品牌。2014年成功引入美国SUMMIT品牌，其氨糖类产品在国内需求旺盛。更重要的是，公司于2014年12月通过增资控股上海美深投资管理有限公司，取得了加拿大健美生（Jamieson）公司在中国大陆的独家代理权（5年期限，可续约）及相关营销网络，包括天猫、京东旗舰店等全网线上销售渠道，以及40余家线下经销商和100余家与高端超市合营的销售网点。健美生作为加拿大第一、世界前三的膳食补充剂品牌，拥有350多款产品，在加拿大市占率高达26.9%，维生素产品市占率超过40%。2018年5月，永安康健与盈美加、雅安投资等共同设立美深（武汉）贸易有限公司，进一步整合健美生产品在华销售业务。 健美生品牌与永安康健的协同发展 公司保健品业务的发展思路清晰，旨在依托健美生的强势品牌形象及现有的营销网络，实现永安康健与健美生的联合。通过整合永安康健现有产品，缩短自有品牌开发周期，快速提升永安康健品牌的曝光率和销售，实现优势互补，降低运营风险。这种“借船出海”的策略有助于永安康健快速提升在消费者市场的知名度和美誉度。 盈利预测与风险提示 报告预计公司2019-2021年归母净利润分别为0.88亿元、3.00亿元和4.02亿元，EPS分别为0.30、1.02和1.37元，对应PE为37X、11X和8X。考虑到公司牛磺酸业务的优越赛道、高弹性以及保健品业务的增长潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。主要风险提示包括保健品市场拓展难度大、新产品推广不及预期，以及牛磺酸价格受市场供需影响可能出现大幅波动。 总结 永安药业凭借其在全球牛磺酸市场的龙头地位和垂直一体化产业链优势，构筑了坚实的业务基础和技术壁垒。牛磺酸业务的高弹性使其在价格触底回升的预期下，具备显著的业绩增长潜力，尤其是在全球健康需求提升和饲料限抗政策的推动下，市场空间有望进一步扩大。同时，公司通过自主研发和独家代理国际知名品牌健美生，积极布局保健品市场，旨在利用健美生的品牌和渠道优势，协同发展永安康健的自有产品，开辟新的利润增长点。结合公司有效的员工激励机制和未来业绩的改善预期，永安药业展现出良好的投资价值。然而，保健品市场拓展的不确定性和牛磺酸价格波动仍是投资者需关注的风险因素。

中心思想 基蛋生物：POCT领域领军，多元化战略驱动增长 基蛋生物科技股份有限公司（603387.SH）凭借其在心血管和炎症类POCT（即时检验）领域的深厚积累和市场领先地位，正充分受益于中国分级诊疗政策的推进和五大急救中心建设带来的巨大市场机遇。公司通过持续的产品创新和战略性地布局生化、化学发光等实验室诊断平台，逐步从POCT专业供应商向综合性体外诊断（IVD）解决方案提供商转型。尽管面临市场竞争和政策推进不及预期的风险，但其强大的研发能力、完善的营销网络以及核心业务的快速增长，共同构筑了其未来持续发展的坚实基础和显著增长潜力。 政策红利与市场扩张：基层医疗与急诊需求激增 随着国家分级诊疗政策的深入实施和胸痛、卒中等五大急救中心的加速建设，基层医疗市场和急诊中心对POCT产品的需求呈现爆发式增长。基蛋生物作为心血管POCT领域的国产龙头，其产品在时效性上高度契合急危重症救治需求，将直接受益于这些政策带来的市场扩容。公司通过不断丰富产品线，并积极拓展生化、化学发光等新业务，旨在抓住这一历史性机遇，进一步巩固和扩大其在体外诊断市场的份额，实现从单一POCT供应商到综合诊断平台的战略升级。 主要内容 POCT市场领导地位与政策红利 基蛋生物成立于2002年，并于2017年在上交所主板上市，专注于体外诊断产品的研发、生产、销售和服务。公司拥有雄厚的学术底蕴和完善的营销网络，产品已销往全球100多个国家和地区。其创始人苏恩本博士在心血管临床和心肌损伤诊断指标研究方面具有深厚背景，为公司在心血管POCT领域的领先地位奠定了基础。 从财务表现来看，基蛋生物展现出强劲的增长势头。2012年至2019年，公司营业收入从7364万元增长至9.68亿元，年化复合增长率高达44.4%；归属于母公司股东的净利润从2196万元增长至3.4亿元，年化复合增长率达47.9%。2019年，公司实现营业收入9.7亿元，同比增长41%；归母净利润3.4亿元，同比增长36%。尽管综合毛利率从2012年的86%下降至2019年的72.8%，主要系低毛利的代理和检测业务规模扩大所致，但核心试剂销售毛利率始终保持在86%以上，2019年为88.2%，显示出其核心业务的强大盈利能力。2019年公司归母净利率为35.1%，经营性现金流为2.26亿元，同比增长21%，与净利润增长基本匹配。应收账款在2019年末达到2.28亿元，同比增长200%，占总营收比重由11%升至24%，主要由于对新增医院客户放宽信用期。分季度看，2019年各季度收入均保持快速增长，Q1-Q4同比增速分别为44%、41%、32%和45%。 在业务构成上，基蛋生物以试剂销售为主，2019年试剂和仪器收入占比分别为75.1%和4.9%，其中POCT板块收入达7.21亿元，同比增长23%，占总收入的74.5%。生化免疫板块收入5249万元，同比增长14%，占比5.4%。公司收入主要来源于国内市场，2019年中国大陆地区收入9.31亿元，占比96.2%。 基蛋生物在心血管类POCT领域具有显著优势，是国内最早切入该领域的企业之一。心血管疾病检测POCT产品主要用于心梗、心衰等疾病的筛查，公司产品已从传统的胶体金法升级到免疫荧光技术平台。2012年至2016年，公司心血管类POCT试剂销售额从6900万元增至2.45亿元，年化复合增速达37%。2017年，公司在国内心血管类POCT市场份额约为12%，位居国产厂商首位。全球心血管病POCT市场规模在2018年达到约28亿美元，年化增速约12%。而中国市场增速更快，2015年市场规模约13.5亿元，预计2020年有望超过50亿元，年化增速约30%，主要得益于分级诊疗政策和五大中心建设的推动。 炎症因子类POCT检测项目，如C-反应蛋白（CRP）和降钙素原（PCT），用于区分细菌性和非细菌性感染，指导抗生素使用。2012年至2016年，公司炎症类试剂收入从400万元增至8000万元，年化复合增速高达111%，占公司总营收的比例从5%提升至22%。目前，感染因子检测的国内市场规模约为10亿元，市场增速约25%。 分级诊疗政策和五大中心（胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心）的建设，为POCT行业带来了巨大的市场需求。POCT产品因其快速检测的特点，尤其适用于急诊和基层医疗场景。尽管2005-2018年基层医疗机构诊疗人次占比从63.3%下降到53%，但疫情后分级诊疗政策有望再度加码。根据国家政策文件，若五大急救中心在2024年达到规划规模，预计将为POCT行业带来超过百亿的需求增量，其中胸痛中心预计需求达40亿元。 产品线拓展与渠道深化 基蛋生物持续推进新产品研发和上市，以实现生化、化学发光等领域的差异化竞争。在POCT产品线方面，公司拥有胶体金和免疫荧光两大技术平台，推出了Getein1600全自动仪器和具备开盖、摇匀及视频识别功能的增强版Getein1200全自动仪器。在生化免疫产品线，公司推出了自主研发的CM-800和CM-400全自动生化免疫分析仪，以及新版本MAGICL 6800化学发光测定仪。此外，公司在2019年下半年推出了BHA-3000三分类血细胞分析仪，并正在研发BHA-5000五分类血细胞分析仪和BHA-5100五分类+CRP一体机等系列产品，分子诊断平台尚处于起步阶段。 2019年度，公司加强新产品研发力度，推出了Getein1200/1180荧光免疫定量分析仪、Getein208便携式生化免疫分析仪及其配套的22项试剂（涵盖激素、甲功、心肌炎症、胃功能、肿瘤、骨代谢、传染病系列及干式生化产品），以及CM-400全自动生化分析仪。预计2020年度内将推出50余项新产品，包括生化免疫定量产品、化学发光产品、尿液分析试纸产品和血球试剂等，并通过投资控股优质凝血产品目标公司，不断丰富产品线。在资质认证方面，公司预计2020年新增国内外专利及软件著作权40余项，并有望获得美国FDA 510K产品认证和MDSAP医疗器械单一认证审核，为全球化发展奠定基础。 在销售模式上，基蛋生物采取经销为主、直销为辅的策略，充分释放渠道动能。公司通过与经销商签订协议，并大力培养直销队伍，重点发展各类医疗机构的直接销售业务。境外销售则依托国际贸易部和当地经销商，产品已销往全球110多个国家和地区，多项产品已取得欧盟CE准入。公司通过建立子公司，充分利用当地经销商渠道、客户和配送资源，有效开拓区域市场。 基于对公司各业务线的业绩拆分，川财证券预计基蛋生物2020-2022年营业收入分别为12.68亿元、16.68亿元、22.04亿元，同比增速分别为31%、32%、32%。归属于上市公司股东的净利润分别为4.49亿元、5.84亿元、7.57亿元，对应EPS分别为1.70元、2.20元、2.85元/股。由于代理流通类业务的快速拓展，综合毛利率预计将稳中略降，2020-2022年分别为71.64%、70.45%、69.10%。首次覆盖给予“增持”评级，认为公司估值低于可比体外诊断企业平均水平。 报告同时提示了多项风险，包括现有产品竞争加剧、新产品研发失败或市场推广不达预期、分级诊疗政策或五大中心建设推进不及预期、商誉减值以及疫情导致医院门诊量下降可能波及部分产品检测需求等。 总结 基蛋生物凭借其在心血管和炎症类POCT领域的领先地位，以及在生化、化学发光等多元化诊断平台的战略布局，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司在财务上表现出色，营收和净利润均保持高速增长，核心试剂业务毛利率稳定在高位。中国分级诊疗政策的深入实施和五大急救中心的建设，为POCT行业带来了巨大的市场机遇，基蛋生物作为国产龙头将直接受益。公司持续投入研发，不断丰富产品线，并积极拓展国内外市场，通过“经销为主、直销为辅”的策略深化渠道动能。尽管面临市场竞争和政策推进等风险，但其全面的产品布局、强大的研发实力和完善的营销网络，使其有望在体外诊断市场中持续保持领先地位并实现长期发展。

中心思想 中国血制品行业龙头地位稳固，受益于市场回暖与战略重组 上海莱士作为中国血液制品领域的领先企业，凭借其全国领先的采浆量和丰富的产品线，在行业底部回暖、医保目录扩容以及新冠疫情提升市场认知等多重利好下，业绩有望持续增长。公司通过收购GDS股权，进一步优化产业结构并增强综合竞争力。尽管面临商誉减值、金融投资风险及大股东股权质押等挑战，但其核心业务的增长潜力和战略布局的协同效应，预示着公司未来发展前景广阔。 行业景气度提升与公司核心竞争力强化 中国血液制品市场存在巨大增长空间，行业集中度将进一步提升。上海莱士在人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等核心产品领域均占据重要市场份额，尤其在乙肝人免疫球蛋白和凝血因子VIII等高潜力产品上表现突出。GDS重组不仅将带来可观的投资收益，更将通过技术协同和管理经验引入，全面提升公司的生产、研发和运营效率，巩固其在生物医药领域的领先地位。 主要内容 公司简介与业绩概览 上海莱士成立于1988年，是中国血液制品行业的领军企业之一，拥有41家单采血浆站，采浆量位居全国前列。公司产品线涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等三大类共11个品种，是国内血浆综合利用率高、产品种类齐全的生产企业。2019年，公司主营血液制品业务发展良好，实现营业总收入25.96亿元，同比增长43.88%，归属于上市公司股东的净利润达6.20亿元，成功实现扭亏为盈，主要得益于血液制品行业景气度的回升。 血制品行业深度分析 市场潜力与资源属性 中国血液制品市场规模持续扩大，2018年市场规模达290亿元，预计2020年将突破400亿元。与发达国家相比，中国人均血制品用量普遍偏低，特别是人免疫球蛋白和凝血因子类产品，其人均消耗量仅为欧美发达国家的10%和1.6%，显示出巨大的增长空间。血液制品原料血浆具有稀缺的资源属性，中国采浆量（2018年约8600余吨）远低于实际需求（超过14000吨），长期处于供不应求状态。行业集中度有望进一步提升，目前天坛生物、上海莱士和华兰生物三家龙头企业采浆量合计占全国的40%-50%。 技术差距与行业壁垒 国内血液制品企业多沿用传统低温乙醇工艺，与欧美企业结合现代层析分离技术存在差距，导致产品种类和附加值相对较低。国际先进企业能从一份血浆中提取17-20种产品，而国内领先企业最多提取11种。此外，新建浆站审批流程长、管理规范度高、技术要求严，构成了显著的行业壁垒。2019年底爆发的新冠疫情对采浆和运输环节造成影响，2020年2月采浆一度暂停，加剧了原料血浆的供需矛盾。 公司采浆与核心产品布局 采浆能力与疫情应对策略 上海莱士2018年采浆量近1180吨，占全国总量的13.7%，拥有41家采血浆站。公司积极提升老浆站采浆能力并开拓新浆站，与地方政府保持良好关系。尽管2020年2月受疫情影响浆站暂停采浆，但目前已复工，公司正采取积极政策降低损失，并拥有4-5个月的血浆库存。 主要血制品产品分析 人血白蛋白： 作为重要的血浆扩容剂和营养物质，中国市场供应不足，2019年进口批签发量（2972.37万瓶）超过国产（2311.42万瓶）。受疫情影响，2020年1-3月批签发量同比下降82%，预计国产白蛋白价格有望提升。 免疫球蛋白制品： 静注人免疫球蛋白（IVIG）： 广泛应用于感染性疾病和自身免疫性疾病，已纳入新冠肺炎诊疗指南。2020年1-3月批签发量达438.66万支，较上年同期翻番，市场渗透率有望快速提升。 特异性免疫球蛋白（特免）： 上海莱士布局破伤风、乙肝、狂犬病人免疫球蛋白。其中，乙肝人免疫球蛋白（HBIG）在母婴阻断和预防方面具有巨大市场潜力，2019年批签发量112万支，上海莱士占比25%居国内第一。静脉注射用HBIG市场供需缺口大。 凝血因子： 凝血因子VIII主要用于甲型血友病治疗。中国甲型血友病患者治疗渗透率仅11%左右，远低于发达国家。预防用药需求高达4200万支/年，而2019年国产凝血因子VIII批签发量仅173万支，上海莱士占比22%居国内第一，未来具备显著提价空间。 业绩增长点与现存问题分析 行业景气度回升与GDS重组驱动 血制品行业已从2018年底的低谷回暖，经销商存货回归正常水平。2019年新版医保目录扩容（人血白蛋白新增癌症适应症），加之新冠疫情提升了医生对血制品的认知并降低了推广费用，行业整体景气度向上，上海莱士作为领先企业将从中受益。此外，公司完成对西班牙基立福子公司GDS45%股权的收购，GDS作为全球知名血液检测公司，其核酸检测业务盈利能力强。此次重组将优化公司产业结构，向上游体外诊断领域延伸，并引入国际先进技术和管理经验，基立福承诺GDS未来5年累积EBITDA总额不少于13亿美元，将显著提升上海莱士的投资收益和综合竞争力。 潜在风险与大股东资产 公司面临商誉减值风险，上市后并购导致商誉高达55.19亿元，其中郑州莱士因工艺改造和搬迁已计提减值，同路生物后续或存在减值风险。过去证券投资曾产生较大损失，但公司正逐步退出风险投资，未来风险可控。大股东股权质押比例较高（莱士中国25.76%，科瑞天诚29.63%），且存在冻结情况，需关注潜在风险。此外，大股东已全资收购英国血制品龙头BPL公司和德国血制品龙头Biotest公司，这些海外血制品资产短期内无法注入上市公司，但未来有望助力上海莱士跻身全球领先企业。 盈利预测与风险提示 根据增发前股本，预计公司2019年、2020年和2021年每股收益分别为0.12元、0.19元和0.37元。对应2020年3月30日收盘价7.91元，市盈率分别为65.92倍、41.63倍和21.38倍。本报告为首次覆盖，暂不给予公司投资评级。主要风险提示包括大股东股权质押比例较高且存在冻结情况，以及疫情发展超出预期导致采浆量急剧下降。 总结 上海莱士作为中国血液制品行业的领军企业，在采浆量、产品种类和市场份额方面均表现出色。面对中国血制品市场巨大的增长潜力以及行业集中度提升的趋势，公司通过优化产品结构、受益于医保目录扩容和疫情带来的市场认知提升，以及战略性收购GDS以增强综合竞争力，展现出强劲的增长动能。尽管公司需警惕商誉减值、金融投资风险和大股东股权质押等潜在挑战，但其核心业务的稳健发展和前瞻性的战略布局，有望使其在未来市场竞争中持续保持领先地位，并实现业绩的进一步增长。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年中国有机肥行业市场规模达1013.7亿元，呈现高速增长态势。这种增长主要源于国家政策的扶持、耕地土壤环境恶化以及消费者环保意识的提升。然而，行业也面临产品质量参差不齐、消费者意识有待提高以及竞品竞争等挑战。未来，畜禽粪尿制成的有机肥将成为主流，行业发展将持续，但需关注原料安全和市场竞争风险。 政策驱动下的行业快速发展 国家政策对有机肥行业发展起到了显著的推动作用。2015年以来，一系列政策，例如《到2020年化肥使用零增长行动方案》和《关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见》，旨在减少化肥使用，推广有机肥。这些政策不仅限制了化肥的施用，也为有机肥生产提供了政策支持和补贴，促进了有机肥的消费增长。 市场需求与环境因素的共同作用 除了政策驱动，市场需求和环境因素也共同推动了有机肥行业的发展。中国耕地资源匮乏，对肥料的需求量大，而长期过量使用化肥导致土壤环境恶化，这使得更加环保、可持续的有机肥成为替代化肥的理想选择。消费者环保意识的提高也进一步促进了有机肥的市场需求。 主要内容 行业市场综述 本节对中国有机肥行业进行了全面的概述，包括定义、分类、发展历程、市场现状、生产技术和产业链分析。数据显示，精制有机肥和有机无机复混肥占据了市场主导地位，而小型有机肥生产企业数量众多。发酵技术是关键生产技术，其中槽式发酵和塔式发酵技术环保程度较高。产业链上游主要为有机肥原料供应企业，中游为有机肥生产企业，下游为销售商和终端消费者，线下渠道占据主导地位。 行业驱动因素与制约因素 本节分析了推动有机肥行业发展的因素和制约行业发展的因素。驱动因素包括人均耕地资源匮乏、肥料总体需求量大以及耕地土壤环境恶化。制约因素则包括产品质量参差不齐、消费者意识有待提升等。数据显示，部分有机肥产品存在有机质含量不达标、水分含量超标等问题，这需要行业加强质量控制。 行业政策分析 本节分析了国家相关政策对有机肥行业的影响。多项政策，例如《关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》和《开展果菜茶有机肥替代化肥行动方案》，都对有机肥行业发展起到了积极的推动作用。这些政策从原料供应、生产技术和市场推广等多个方面提供了支持。 行业发展趋势 本节预测了中国有机肥行业未来的发展趋势。绿肥占比将减少，而畜禽粪尿制成的有机肥将成为主流。这与国家政策鼓励畜禽养殖废弃物资源化利用以及大型养殖企业积极布局有机肥行业密切相关。 行业投资风险 本节分析了投资中国有机肥行业的风险，主要包括竞品竞争风险和原料安全风险。化肥作为有机肥的主要竞争对手，其市场份额仍然较大，对有机肥的市场份额构成挑战。此外，有机肥原料中可能存在重金属、抗生素等有害物质，这需要企业加强原料质量控制和产品检测。 行业竞争格局 本节分析了中国有机肥行业的竞争格局。目前，行业市场集中度较低，CR10不超过15%。大型畜禽养殖企业凭借其丰富的原料资源，在行业竞争中占据优势。 投资企业推荐 本节推荐了希星肥业、嘉农生物和绿盛农三家有机肥企业，并对它们的规模、产品、品牌和发展战略进行了详细分析。这些企业在各自领域都具备一定的竞争优势。 专家观点与方法论 本节简要介绍了专家的观点以及头豹研究院的研究方法。专家认为，农牧结合的循环利用模式是有机肥发展行之有效的策略。头豹研究院则采用多种研究方法，结合大数据分析，对行业进行客观、全面的分析。 总结 本报告对2020年中国有机肥行业进行了深入的分析，指出该行业在政策驱动、市场需求和环境因素的共同作用下，呈现高速增长态势。然而，行业也面临诸多挑战，例如产品质量、消费者意识和市场竞争等。未来，畜禽粪尿制成的有机肥将成为主流，行业发展将持续，但需关注原料安全和市场竞争风险。报告中推荐的几家企业，在各自领域都具备一定的竞争优势，值得关注。 本报告的数据和分析为投资者和行业参与者提供了重要的参考信息。

中心思想 经营拐点显现，生物药驱动增长 华北制药在经历2014年整体搬迁后的艰难时期，于2019年实现了营收新高，标志着公司经营已度过最困难阶段。生物药业务表现尤为突出，成为公司营收增长的主要驱动力，其中重组乙肝疫苗销售额突破10亿元，同比增长57%。 重磅创新药研发突破，未来盈利空间广阔 公司在生物药研发领域积累深厚，独家1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体已完成III期临床试验，预计短期内有望申报生产，并有望在2021年获批上市。该产品市场潜力巨大，预计未来可贡献30亿元销售额及9亿元净利润，将显著提升公司未来的盈利能力和业绩弹性。 主要内容 1 公司主营：“原料药+化学制剂+生物药”三大核心主营 华北制药作为我国大型制药企业，其前身华北制药厂在1958年投产，结束了我国青霉素和链霉素依赖进口的历史。公司产品涵盖抗感染药物、生物技术药物、心脑血管及免疫调节剂、维生素及营养保健品、生物农兽药等五大板块，共计近700个品规。 受整体搬迁影响大，各业务现已逐步恢复正常经营 2014年公司整体搬迁对原有核心主营业务造成大幅下滑影响，导致2015-2017年营收和业绩大幅下滑。 自2017年新厂区逐步恢复生产以来，公司整体营收逐步恢复增长，2019年营收达到近109亿元，创下2014年搬迁以来的新高，表明公司已走出最艰难时期。 公司积极调整产品结构，化学制剂与生物药占比不断提高，以抗生素为主的原料药、化学制剂和以乙肝疫苗为主的生物药是公司目前的三大核心业务板块。 业务结构优化与核心产品表现 2015-2019年，公司三大核心业务收入占比发生重大变化，其中生物药占比不断提高，化学制剂业务占比保持高水平，原料药业务占比保持稳定。 按药品应用领域分类，抗生素产品仍是公司最大的业务领域。 公司拥有唯一国产哺乳动物细胞（CHO细胞）生产的重组乙肝疫苗产品，凭借优异质量，该产品持续保持快速增长，已成为公司两个销售额过10亿的品种之一。 2 经营情况：收入恢复增长，降财务费用提高盈利水平 2014年的工厂整体搬迁对公司2015-2017年的收入造成明显影响。随着新工厂新产能的逐步投产，2018-2019年公司收入逐步恢复增长，核心业务取得明显增长。 2019年公司营收近109亿元，创2014年搬迁以来的新高，公司经营最艰难阶段已经过去，未来将进入正常发展轨道。 由于整体搬迁工程浩大，为维持公司正常运营，公司产生了数额巨大的短期借款债务，导致每年产生大额财务费用，对业绩造成较大负面影响。 2019年财务费用总额为5.2亿元，同比增加20.6%，主要系公司短期借款进一步提高所致。 公司未来重要的工作任务之一是通过偿还短期借款来减少财务费用。根据2018年报披露，公司拥有856亩待拍卖转让土地，预计全部转让后将获得数十亿元回款，这将是公司偿还短期借款的重要来源。预计2020年起，土地将陆续进入拍卖市场，降低财务费用将明显提高公司归母净利润，有望大幅改善公司现有业务盈利水平。 3 重磅创新产品研发进展积极，短期有望报产 公司独家在研重磅产品——1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体III期临床试验已完成，正在进行数据统计分析，预计短期内有望完成临床总结报告并申报生产。 全新的双组份产品——重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已确定临床试验方案，即将启动临床试验。 狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病，发病后致死率几乎100%，对人民群众生命健康带来严重威胁。中国人间狂犬病发病数曾位居我国法定报告传染病前列，2007年疫情高峰时年报告病例数达3300例。 由于国内大力推广主动（疫苗）+被动免疫（抗狂犬病毒免疫球蛋白，简称狂免）治疗方法，国内狂犬病发病与死亡人数已控制在1000人以内。 根据WHO狂犬病专家咨询委员会建议及国内规范，III级暴露（出血性咬伤或被唾液污染粘膜）须在彻底清洗伤口基础上立即接种疫苗并注射狂免。 现有被动免疫产品与单抗之间的区别及市场潜力 对比狂免（特免血制品），单抗具有多重优势：体外培养制备不受产能限制；没有马源抗病毒血清的免疫原性；质量可控，无交叉感染风险。 国内对被动免疫需求存在巨大市场。我国每年约有近1500万人接种狂犬疫苗。 国内抗狂犬病人免疫球蛋白的用量在逐步增加，2019年批签发量达1226万支，对应约300万人份，创历史新高。 市场空间测算：国内每年约有600万III级暴露人群，均需接受被动免疫。若公司产品上市后按每人1000元成本计算，III级暴露被动免疫市场空间达60亿元。 考虑到单抗的多重优势，预计未来将取代至少50%的狂免市场。若取得50%空白市场渗透率，公司单抗产品接种量有望达到300万人份，销售额有望达到30亿元，按30%净利率计算，可贡献9亿元净利润。 4 盈利预测 在暂不考虑降低财务费用以及狂犬单抗获批上市销售的情况下，公司预计2020-2022年EPS分别为0.11元、0.13元、0.15元，对应2020年PE为69倍。 尽管当前公司估值水平高于行业可比公司平均水平（2020年平均PE 41.5倍），但公司重磅产品狂犬单抗III期临床已完成，正处于数据统计阶段，未来两年内上市概率较高。 此外，公司未来有降低财务费用的预期，现有业务业绩有望大幅改善。 基于以上分析，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示包括仿制药集采降价、土地转让低于预期、创新药研发失败或低于预期。 总结 华北制药在经历2014年整体搬迁的阵痛后，于2019年实现了经营上的显著复苏，营收创下搬迁以来新高，标志着公司已走出最艰难时期。生物药业务，特别是重组乙肝疫苗，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司在研的1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体已完成III期临床，预计短期内将申报生产并有望在2021年上市，该产品拥有巨大的市场潜力，预计可为公司带来30亿元销售额和9亿元净利润，显著提升公司未来的盈利能力。此外，通过土地转让款偿还短期借款以降低财务费用，也将是公司改善盈利水平的重要途径。尽管当前估值高于行业平均，但考虑到重磅创新药的上市预期和财务费用改善空间，公司未来业绩有望大幅提升，因此给予“持有”评级。

　　本周市场走势 　　过去一周化工指数下跌-2.30%，同期沪深300上涨1.56%。过去一周化工子板块，涨幅较大的是复合肥(2.60%)、农药(2.45%)、其他纤维(2.27%)、其他橡胶制品(1.73%)、日用化学产品(1.53%)。过去一周化工子板块，跌幅较大的是氟化工及制冷剂(-8.59%)、其他化学原料(-7.74%)、涂料油漆油墨制造(-5.68%)、其他化学制品(-5.05%)、维纶(-4.71%)。 　　本周价格走势 　　在本周观察的234个产品中，价格上涨产品有27个，持平有79个，下跌产品有128个，价格上涨产品中，涨幅前五的为国产维生素D3、国际硫磺、盐酸（合成酸）、蛋氨酸、国产维生素A，价格分别上涨88.89%、27.32%、7.36%、6.24%、4.73%;跌幅前五的为工业萘、纯苯、国际汽油、煤焦油（太钢焦化）、出厂价:对二甲苯(PX):天津石化，价格分别下跌-20.90%、-20.05%、-18.80%、-17.54%、-17.04%。 　　在本周观察的54个产品中，价差上涨产品有27个，持平有7个，下跌的有20个。在价差上涨产品中，涨幅前五的是丙烯价差、天胶-丁苯、纯苯价差、石脑油价差、汽油价差，涨幅分别为89.73%、70.65%、67.48%、41.91%、30.17%；本周价差跌幅前五的是PTA价差、己二酸价差、丁二烯价差、环氧丙烷价差、电石法PVC价差，跌幅分别为-135.97%、-45.48%、-40.56%、-29.90%、-14.53%。 　　原油：WTI最新价格21.51美元/桶，较上周下跌-4.95%；布油最新价格24.93美元/桶，较上周下跌-7.60%。贝克休斯周五公布数据显示，美国石油活跃钻井数增加至728座，相比上周减少44座；EIA最新数据显示上周美国原油库存增加162.30万桶。美国原油日产量维持在1300万桶。 　　投资建议 　　近期油价持续宽幅震荡，自1月高点以来油价已经暴跌近70%，疫情全球蔓延进一步加剧市场对需求减弱的担忧。原油作为能化产业链最上游，价格波动预期会对整条产业链产生冲击，后续需关注实质第一大产油国美国的态度；我们继续建议规避受油价波动影响较大板块，聚焦于自身供需格局改善同时受油价影响较低板块，我们仍然建议重点关注维生素和氟化工板块：我们前期多次提示关注本轮维生素行情，行业供需逻辑非常顺，近期海外疫情扩散，basf路德维希厂区出现确诊员工，行业供给或将进一步受限，同时需求端受生猪补栏刚需拉动饲料确定性需求增长，我们认为维生素板块是当前化工行业景气度最为确定的子板块；氟化工作为受原油价格波动较小行业，有望受益于供给受限以及需求转暖带动景气度回升。此外，年报季来临，伴随市场近期调整，很多业绩增长确定的优质标的估值重回合理区间，建议关注估值切换行情。 　　重点推荐标的： 　　（1）新和成（002001）：国内维生素A/E龙头，当前时点受供给受限以及生猪补栏带动饲料刚性需求驱动，维生素以及生物素等系列产品具备提价预期，公司有望受益产品价格上涨带动业绩高弹性。 　　（2）扬农化工（600486）：国内麦草畏和菊酯双龙头，在农药周期底部业绩仍然保持同比增长，具备较强抗周期属性，放开转基因玉米大豆种植有望大幅催生麦草畏及草甘膦市场需求；中化集团与中国化工整合，公司有望深度绑定先正达生产经营；中美贸易关系缓和有望显著改善国内农药行业出口形势，行业景气度有望持续提升。当前公司估值已回合理区间，股价具备较强安全边际。 　　（3）巨化股份（600160）：国内氟化工龙头，产业链下游布局完善，二代制冷剂受配额影响价格具备支撑，三代制冷剂受蒙约约定即将迎来配额限产；公司现有ppt级氢氟酸6000吨产能，PTFE2.5万吨产能。 　　（4）青松股份（300132）：国内合成樟脑龙头，竞争格局一枝独秀，合成樟脑与原材料松节油价差保持稳定，今年新投产1.5万吨香料业务以及5000吨合成樟脑有望进一步增厚主业业绩；收购面膜代工龙头诺斯贝尔强势进入千亿化妆品市场，业绩承诺持续兑现，同时与主业形成协同。此外诺斯贝尔具备消毒湿巾及消毒液的生产能力，是政府认定的疫情防控必需物资生产企业；当前动态估值显著偏低，公司业绩增长确定，估值切换股价向上弹性大。 　　（5）山东赫达（002810）：国内纤维素醚龙头，近期公告新建4万吨纤维素醚新产能打开成长空间，受益地产竣工周期复苏；此外植物胶囊持续放量，业绩有望持续爆发，产品具备较强穿越周期属性。公司成长性确定，估值切换下股价仍具备较大向上空间。 　　风险提示：原油价格波动、需求不达预期、复工低于预期

# 中心思想 本报告对乐普医疗（300003）2019年年报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长与现金流表现：** 公司2019年业绩符合市场预期，归母净利润和扣非净利润均实现显著增长，经营性现金流表现亮眼，显示出良好的盈利能力和现金流管理能力。 * **可降解支架放量与创新产品线：** 可降解支架Neovas开始放量，成为新的增长点。公司在创新器械方面布局丰富，多个在研产品预计将于2020年陆续上市，有望进一步打开成长空间。 * **泛心血管领域布局与长期前景：** 公司在心血管领域进行全方位布局，覆盖器械、药品和服务，看好公司长期发展前景。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长：** 2019年公司实现营业收入78亿元，同比增长22.6%；实现归母净利润17.3亿元，同比增长41.6%；实现扣非净利润12.4亿元，同比增长18.2%。 * **现金流表现：** 2019年公司经营性现金流为19.9亿元，同比增长32.5%，表现亮眼。 ## 可降解支架与创新器械 * **可降解支架放量：** 可吸收支架Neovas于2019年3月开始销售，销售趋势向好，在支架销售中占比已达10%。 * **创新器械管线：** 公司在创新器械方面布局丰富，包括药物球囊、切割球囊、介入瓣膜、可降解封堵器等，预计将于2020年陆续上市销售。 ## 泛心血管领域布局 * **全方位布局：** 公司在心血管领域深耕多年，实现了器械+药品+服务等全方面布局，包括器械诊断、治疗、药品和医疗服务。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为22.5亿元、29.4亿元和38.8亿元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了乐普医疗2019年年报，指出公司业绩符合预期，可降解支架开始放量，创新产品线布局前景广阔。公司在心血管领域进行全方位布局，长期发展前景看好。维持“买入”评级，但需关注可降解支架放量不及预期、新产品研发进展不及预期以及核心产品大幅降价的风险。