中心思想 迪安诊断：战略转型驱动，ICL与特检业务加速增长 本报告核心观点指出，迪安诊断正经历一场深刻的战略转型，通过组织架构和人力资源的全面改革，以及前瞻性的市场判断，公司正积极布局并巩固其在独立医学实验室（ICL）行业的领导者地位。在“医保控费”和“院内市场为主体”的生态环境下，公司独特的“产品+服务”模式展现出显著优势，尤其是在合作共建业务模式的推动下，有效满足了各级医疗机构的多样化需求。随着新设立实验室逐步扭亏为盈，以及对质谱和高通量测序（NGS）等特检业务的持续投入，迪安诊断的业绩将迎来加速增长的拐点，财务报表质量全面提升，并有望通过“To C”业务和完善的冷链物流体系进一步拓展市场空间。 核心业务模式升级与市场前景广阔 迪安诊断的五年战略规划明确了其从传统产品代理向“产品+服务”一体化解决方案提供商的转变，并进一步细化为普检、特检和To C三大业务增长曲线。公司通过深化渠道整合、加大自产产品研发，以及在精准医疗领域的持续投入，构建了强大的技术壁垒和市场竞争力。预计未来几年，医学诊断服务业务的收入占比将大幅提升，特检业务将成为主要的利润增长点。尽管面临质量控制、管理扩张、政策变化和商誉减值等风险，但公司管理层通过股权激励计划展现了对未来发展的坚定信心，其估值水平相较同行业可比公司存在低估，具备显著的投资价值。 主要内容 迪安诊断的战略演进与组织变革 迪安诊断自1996年创业以来，经历了从诊断试剂代理到ICL业务延伸的多次自我革命。公司以对中国市场前瞻性的判断为基础，大规模收购渠道商并自建、并购独立实验室，奠定了“产品+服务”一体化战略的基础。在数年的调整和阵痛后，公司于2019年进行了组织架构、管理体系和人力资源的全面改革，引入了经验丰富的职业经理人黄柏兴担任CEO/CTO，并由技术专家姜傥担任高级副总裁，旨在实现扁平化管理和更快的市场响应。公司新的五年战略规划将学科建设和技术平台打造置于战略制高点，将业务模式调整为“产品业务”、“普检业务”和“特检业务”三大板块，并提出普检平稳发展、特检加大投入、To C业务积极开展的三条增长曲线。为保障战略落地，公司在销售力、技术力和组织融合方面持续投入，例如围绕“肿瘤、妇幼、感染、慢病”打造专业临床市场部，并重点建设串联质谱、核酸质谱、NGS等国际顶尖技术平台。2020年限制性股票激励计划的推出，进一步彰显了管理层对公司未来业绩增长的信心。 ICL行业发展趋势与迪安诊断的竞争优势 第三方医学检测服务（ICL）行业在我国起步较晚，但受益于人口老龄化、健康意识提升以及国家医改政策（如医保控费、分级诊疗、医联体/医共体建设）的持续推动，市场规模不断壮大，且渗透率远低于发达国家，发展空间巨大。ICL行业具有政策、资本和技术壁垒，但其规模效应带来的成本优势和研发能力使其在医疗服务供给侧改革中扮演重要角色。迪安诊断作为行业龙头之一，已在全国布局39家连锁化独立医学实验室，提供2500项医学检测项目，并积累了16年的运营管理经验。 与另一行业龙头金域医学相比，迪安诊断的ICL实验室布局完成时间相对较晚，但其“产品+服务”一体化战略使其诊断服务业务毛利率持续高于金域医学，这得益于自产产品降低成本、罗氏作为最大供应商带来的品牌效应以及渠道整合减少中间环节费用。尽管迪安诊断的应收账款数额和占比相对较高，但随着公司精细化运营、数字化管理和质控水平的提升，以及全国实验室布局的完成，预计现金流状况将持续好转，财务压力逐步降低。公司五年战略目标明确，力争到2024年检验服务业务收入复合增长率达到25%-30%，服务板块收入占比提升至60%，并成为行业第一。早期实验室已进入成熟发展阶段，新设实验室也陆续进入盈亏平衡点，预计未来医学诊断服务业务盈利将持续放量。 合作共建模式与精准医疗布局 迪安诊断的“合作共建”业务模式是其3.0战略的重要组成部分，旨在助推国家“医共体、医联体”建设和“分级诊疗”制度落地。该模式通过精准诊断平台合作共建、实验室合作共建、区域中心共建、集约化采购服务和整体共建等五大模式，在不改变医疗机构人、财、物所有权的前提下，为医院提供技术与管理输出，提升其检验技术水平、质量管理水平和运营效率。这不仅帮助区域中心医院引进先进技术、打造精准医疗平台，也使患者能够就近享受高质量医疗服务，实现区域内检测互认，节省医保开支。对公司而言，合作共建模式具有合作周期长、服务项目多、业务粘性强的特点，通过规模化效应和效率提升，将成为公司业绩增长的强有力支撑。 在精准医疗领域，迪安诊断正进行“二次转型”，致力于“技领未来”。公司已搭建质谱、二代测序、芯片、FISH、荧光定量PCR等分子检测平台，并与美国Foundation Medicine, Inc.独家合作，建立肿瘤精准诊断实验室，推出全面基因组测序分析服务（CGP）。子公司凯莱谱在临床质谱技术推广应用方面取得显著进展，自主研发并开展了200余项检测项目，并与METABOLON, Inc.战略合作引进先进代谢组学服务。质谱和NGS等特检技术具有高特异性、高灵敏度、高通量和低成本的优势，在肿瘤诊断、遗传病检测、产前诊断等领域应用前景广阔。公司五年战略目标明确，到2024年特检项目占体检项目比重将从目前的28%提升到50%，这将显著提升公司的技术驱动力和盈利能力。公司持续加大研发投入，引进高素质专业技术人才，围绕基因组学、蛋白组学、代谢组学等方向开展科学研究与转化医学研究，以技术创新构筑核心竞争力。 互联网平台拓展与全产业链布局 2020年新冠疫情期间，迪安诊断通过建立“雷迪”方舱实验室，日检测量提升至十万例，并在瑞德西韦临床试验中发挥作用，这有力推动了公司To C业务的发展。公司自2014年起探索To C业务，未来将借助互联网平台，拓展个人体检、健康管理、基因组检测、肿瘤易感基因检测等普检和特检业务，并有望服务于宫颈癌、HPV、慢病管理等更多病种。公司拥有专业的特检平台、人才团队、广泛的实验室网络和冷链物流系统，为To C业务的全国性开展提供了坚实基础。 在渠道业务方面，迪安诊断作为罗氏最大的产品供应商之一，通过持续的渠道整合和自产产品研发，不断提升产品端的盈利能力和市场竞争力。公司参股多家区域产品代理销售公司，实现了资源重构和利益分配机制重构，带动了产品和实验室业务的协同发展。财务数据显示，公司销售费用率走低，销售毛利率逐渐高于同业，现金回款能力增强，偿债能力提升，财务状况持续向好。 此外，迪安诊断通过全资子公司浙江迪安深海冷链物流有限公司，完善了全产业链布局。深海冷链是少数拥有第三方医疗器械经营许可和高危病原微生物菌毒种等特殊资质的冷链物流企业，提供医疗器械、药品、临床样本等冷链运输

中心思想 业绩高速增长与研发驱动 博瑞医药（688166）展现出强劲的业绩增长势头，2020年上半年营业收入和归母净利润分别同比增长44.24%和78.27%，扣非归母净利润更是增长87.79%。这种高速增长主要得益于公司持续高强度的研发投入，以及由此推动的产品管线全面推进和新产品上市。公司坚持“仿创结合”的研发模式，确保了其在高壁垒原料药、中间体和制剂领域的竞争优势，并为未来业绩增长奠定了坚实基础。 产业链一体化与核心竞争力 公司通过构建发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联平台和非生物大分子平台四大核心技术平台，形成了深厚的“护城河”。同时，公司采取“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链一体化战略，不断向下游延伸价值链，实现盈利模式多元化。这种布局不仅增强了公司的议价能力，也使其在带量采购和一致性评价等政策环境下保持相对宽松的竞争态势，确保了持续盈利能力和市场地位。 主要内容 2020年上半年业绩表现亮眼 2020年上半年，博瑞医药实现了显著的财务增长。公司营业收入达到3.03亿元，同比增长44.24%；归母净利润为7372万元，同比增长78.27%；扣非归母净利润为7006万元，同比增长87.79%。此外，经营性现金流表现尤为突出，达到5873万元，同比大幅增长1735.12%，显示出公司强大的现金创造能力。 从第二季度单季度来看，公司业绩同样维持高增速，实现营业收入1.73亿元，同比增长43.56%；归母净利润3970万元，同比增长57.32%。分业务板块看，上半年产品销售收入2.42亿元，同比增长45.64%；权益分成收入3288万元，同比增长47.51%；技术转让和服务收入2853万元，同比增长30.04%。各项业务的全面增长共同推动了公司整体业绩的超预期表现。 产品管线全面推进与市场拓展 公司在国内外市场均取得了重要的产品进展。在海外业务方面，疫情影响得到有效控制后，公司顺利向美国出口恩替卡韦片，并与美国客户签订了艾日布林的合作协议，收到了里程碑付款。恩替卡韦原料药也获得了欧洲EMBA签发的CEP证书，为公司产品进入国际市场提供了有力支撑。 在国内市场，公司多款制剂产品成功上市销售，包括磺达肝癸钠注射液和注射用醋酸卡泊芬净。同时，恩替卡韦片、磷酸奥司他韦干混悬剂、阿加曲班注射液、泊沙康唑原料药的注册申请以及注射用米卡芬净钠仿制药一致性评价申报均获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。核心产品的销售扩大和新产品的陆续上市，为公司业绩高速增长提供了坚实保障。 费用优化与研发投入持续加码 博瑞医药在费用控制方面表现出色，费用率持续摊薄。2020年上半年，公司销售费用率为2.44%，同比降低0.48个百分点；管理费用率为9.25%，同比降低2.29个百分点。这表明公司在运营效率方面有所提升。 与此同时，公司坚持高强度的研发投入，以驱动业绩持续高增长。2020年上半年研发费用达到6312万元，同比增长13.66%，研发费用率维持在20.81%的高位。公司秉持“仿创结合”的研发驱动业务模式，使其在市场竞争中拥有较强的议价权，并能更好地适应带量采购、一致性评价等政策环境。目前，公司在研项目超过40项，未来多款产品的上市将为公司提供新的增长点。 四大技术平台构建核心护城河 博瑞医药的核心竞争力体现在其构建的四大技术平台：发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联平台和非生物大分子平台。这些平台均为行业公认的技术难度大、进入门槛高的领域，在创新药和高端仿制药原料药领域构成了公司的核心竞争力，为公司未来高价值属性产品的研发奠定了坚实基础。 公司还采用了“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链布局策略，不断将价值转化向下游延伸，从而带动盈利模式的多元化。这种一体化战略不仅提升了公司的整体竞争力，也使其客户覆盖面广，合作关系牢固，有效保证了自身的收入与盈利质量。 盈利预测与投资评级 根据东吴证券的盈利预测，博瑞医药2020年至2022年的归母净利润预计分别为1.61亿元、2.47亿元和3.66亿元，相应的每股收益（EPS）分别为0.39元、0.60元和0.89元。对应预测市盈率（P/E）分别为138倍、90倍和61倍。 鉴于公司作为优秀的特色难仿原料药企业，并成功将产业链延伸至高难度仿制药和创新药领域，预计未来三年盈利复合增速有望达到49%。基于此，东吴证券首次覆盖博瑞医药并给予“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括研发进度低于预期、环保政策影响、原料药降价以及汇率风险。 总结 稳健增长与长期发展潜力 博瑞医药在2020年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，经营性现金流大幅改善。这得益于公司在产品销售、权益分成和技术转让服务等多个业务板块的全面推进。公司通过持续高强度的研发投入，不断丰富产品管线，并在国内外市场取得显著进展，为未来的业绩增长提供了坚实保障。其“仿创结合”的研发模式和对高壁垒领域的专注，使其在行业中具备独特的竞争优势。 市场前景与投资价值 博瑞医药凭借其发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联平台和非生物大分子平台等四大核心技术平台，构建了深厚的护城河。同时，公司通过“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链一体化战略，有效延伸了价值链，实现了盈利模式的多元化。这些战略布局不仅确保了公司在当前市场环境下的持续盈利能力，也为其未来的创新药和高端仿制药发展奠定了基础。综合来看，博瑞医药作为一家优秀的特色难仿原料药企业，其产业链延伸和高增长潜力使其具备显著的投资价值。

# 中心思想 * **“替抗”业务迎来增长期：** 溢多利凭借提前布局和市场优势，有望在饲料禁抗政策下，推动“替抗”业务快速增长，成为公司业绩的重要增长点。 * **医药原料药业务加速发展：** 新增产能的释放以及糖皮质激素原料药需求的增长，将加速医药原料药业务的发展，为公司贡献新的盈利增长点。 # 主要内容 ## 公司简介 * 溢多利是一家专注于生物工程领域的公司，业务涵盖生物医药和生物农牧两大产业，产品线包括生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂。 ## 溢多利“替抗”业务有望迎来较快增长 * **政策驱动与市场潜力：** 饲料禁抗政策是养殖业绿色发展的必然选择，替抗产品市场空间巨大。 * **产品布局与市场优势：** 溢多利提前布局替抗产品，结合自身在农牧领域的营销渠道和品牌优势，替抗饲料添加剂解决方案已进入市场培育和试用阶段，预计下半年将迎来业绩增长。2020H1公司替抗饲料添加剂实现营收6396万元，同比增长45.03%。 ## 医药原料药业务新增产能释放在即，未来将加速发展 * **糖皮质激素需求增长：** 糖皮质激素在治疗重症肺炎中具有应用价值，公司相关原料药产品业绩增长显著。 * **新增产能贡献盈利：** 公司新建的性激素原料药项目预计年内投产，有望贡献新的盈利增长点。 ## 生物酶制剂业务存在进口替代的机遇 * 公司非饲用酶制剂业务发展迅速，食品级生物酶制剂项目已投产，其他新建项目也将逐步投产，有望逐步实现部分进口替代。 ## 公司盈利预测及投资评级 * 维持对公司盈利预测，预计2020-2022年净利润分别为2.07、2.63和3.34亿元，对应EPS分别为0.44、0.55和0.71元。维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 * 下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。 # 总结 本报告分析了溢多利在饲料禁抗政策下的发展机遇，认为其“替抗”业务有望迎来快速增长。同时，医药原料药业务的新增产能和生物酶制剂业务的进口替代也将为公司带来新的增长点。维持“强烈推荐”评级，但需关注下游需求、产能投放和商誉减值等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：基础化工行业整体运行平稳，但各子行业表现分化明显。维生素行业在库存消化后出现回暖迹象，多维订单回升；化肥行业受国内外需求提升支撑，尿素和磷肥价格稳步运行；煤化工行业则维持弱势，终端需求偏弱。基于宏观经济向好和行业竞争格局，报告建议关注需求刚性、竞争格局好的子行业，如维生素、甜味剂和部分农药；以及受益于国产化趋势的中间体行业和电子化学品行业。 维生素行业回暖，化肥行业稳步增长 维生素行业8月份以来，随着库存消化，下游用户开始补货，多维订单回暖。维生素A价格在400元/kg左右，但受部分厂家夏季停产检修影响，供应有所减少。维生素E价格小幅反弹至60-65元/kg，维生素D3市场询单活跃，花园生物报价500元/kg。化肥行业方面，尿素价格延续小幅上行态势，受印度招标和国内淡季商储项目影响，国内外需求增加，价格获得支撑。磷肥价格则稳步运行，国际价格触底回升，出口带动国内需求。 煤化工行业弱势运行，其他子行业表现各异 煤化工行业维持弱势，终端需求偏弱，甲醇、乙二醇、醋酸等产品价格窄幅波动。氨基酸行业方面，赖氨酸价格稳中上调，蛋氨酸和苏氨酸价格持稳。聚氨酯行业，苯胺和己二酸价格维稳，MDI价格区间震荡。农药行业进入淡季，价格平稳为主。 主要内容 本报告主要内容涵盖以下几个方面： 一、本周市场回顾 本周布伦特和WTI原油期货价格均小幅上涨。石化产品价格涨跌互现，丁二烯、涤纶POY、涤纶FDY等上涨，双酚A、燃料油等下跌。化工产品价格方面，DMF、丙酮、ABS等上涨，液氯、软泡聚醚等下跌。部分化工产品价差涨跌幅度较大，纯碱-原盐&合成氨、MEG-乙烯价差增幅较大，丙烯酸-丙烯、电石法PVC-电石价差大幅缩小。石化板块跑赢指数，基础化工板块跑输指数。 二、国金大化工团队近期观点 本节详细分析了化肥、煤化工、维生素、氨基酸和聚氨酯等重点子行业的近期运行情况，并对未来走势进行了预测。 三、本周化工产品价格及产品价差涨跌幅前五变化情况 本节以图表形式展示了本周化工产品价格及产品价差涨跌幅前五名的变化情况，直观地反映了市场波动情况。 四、上市公司重点公告汇总 本节简要总结了本周重点上市公司的公告信息，例如玲珑轮胎、恒力石化、哈工智能和太化股份的半年度报告等。 五、本周行业重要信息汇总 本节报道了本周化工行业发生的重大事件，例如东方雨虹建设亚洲最大涂料生产研发基地、海湾化学双酚A项目开工等。 六、风险提示 本节指出了影响基础化工行业未来发展的主要风险因素，包括疫情影响、原油价格波动和贸易政策变动等。 七、投资建议 基于对宏观经济和行业发展趋势的判断，报告建议关注以下投资机会：1. 需求刚性、竞争格局好的子行业，例如维生素、甜味剂和部分农药；2. 受益于国产化趋势的中间体行业和电子化学品行业。 总结 本报告对基础化工行业近期市场表现进行了全面分析，指出维生素行业回暖、化肥行业稳步增长，而煤化工行业仍维持弱势。各子行业表现分化，投资机会也存在差异。报告建议投资者关注需求刚性强、竞争格局好的子行业以及受益于国产化趋势的行业，并密切关注疫情、原油价格和贸易政策等风险因素。 报告数据主要来源于Wind、百川资讯等公开信息，并结合国金证券研究团队的专业分析。 需要注意的是，本报告仅供参考，不构成投资建议。投资者应根据自身情况进行独立判断。

# 中心思想 * **业绩增长与疫苗放量：** 沃森生物Q2业绩高速增长，主要得益于13价肺炎疫苗的成功放量销售，显著推动了公司整体收入的增长。 * **研发管线与未来潜力：** 公司在研的二价及九价HPV疫苗、带状疱疹mRNA疫苗以及新型冠状病毒mRNA疫苗均取得重要进展，尤其新冠疫苗的国内领先进度，预示着公司未来业绩增长的巨大潜力。 # 主要内容 ## 公司近一年市场表现 * 未提供具体分析，此处省略。 ## 事件描述 * 沃森生物发布2020年半年度报告，营业收入5.73亿元，同比增长14.57%；归属于母公司股东净利润6149.11万元，同比下降27.60%。 ## 事件点评 ### Q2业绩增长分析：疫苗销售驱动 * Q1受疫情影响，公司业绩下滑，但Q2随着疫情控制，自主生产疫苗产品销售快速恢复，营业收入和归母净利润分别同比增长42.24%和77.58%。 * 核心产品13价肺炎疫苗上半年批签发120.12万支，实现收入1.12亿元，成为业绩增长的重要驱动力。 ### 研发进展与市场前景：新冠疫苗潜力巨大 * 二价HPV疫苗完成Ⅲ期临床研究并申报生产，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床试验。 * 新冠mRNA疫苗已获临床试验批件，处于国内领先水平，未来上市后有望为公司带来可观利润。 ## 投资建议 * **盈利预测与评级：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.61/0.98/1.32元，对应8月14日收盘价，PE分别为120.7/75.3/55.5倍，维持“增持”评级。 * **增长动力：** 13价肺炎疫苗将推动公司业绩高速增长，重磅研发产品进展顺利。 ## 存在风险 * 药品安全风险、行业政策风险、研发不达预期风险、销售不及预期风险以及新冠疫情持续风险。 # 总结 本报告对沃森生物2020年半年度报告进行了深入分析，认为公司Q2业绩高速增长主要受益于13价肺炎疫苗的放量销售。同时，公司在研的HPV疫苗和新冠mRNA疫苗等产品线进展顺利，为未来的业绩增长提供了强劲动力。维持“增持”评级，但同时也提示了药品安全、政策、研发、销售以及疫情等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与未来潜力：** 沃森生物Q2业绩恢复增长，主要受益于13价肺炎疫苗（PCV13）的放量预期，以及重磅产品的研发顺利推进，公司未来发展潜力巨大。 * **维持增持评级：** 维持对沃森生物的增持评级，并预测公司2020-2022年EPS将持续增长，对应市盈率分别为125倍/83倍/63倍。 # 主要内容 ## 公司发布2020年中报 公司发布2020年中报，报告期内实现营业收入5.7亿（+14.57%），归母净利润0.61亿（-27.60%），扣非归母净利润0.57亿（-29.32%）。 ## 上半年业绩受费用增加所累下滑，Q2单季业绩同比实现高增长 * **业绩表现：** 上半年公司实现营业收入 5.7亿（+14.57%），归母净利润 0.61亿（-27.60%），扣非归母净利润 0.57 亿（-29.32%）；Q2 单季实现营业收入 4.61 亿（+42.24%），归母净利润 0.8 亿（+72.31%），扣非归母净利润 0.77 亿（+81.76%）。 * **业绩下滑原因：** 上半年净利润下滑，部分原因为研发费用和股票期权激励费用增加。公司在推进自有项目研发的同时布局新冠病毒和疱疹病毒的mRNA疫苗研发项目，研发费用同比增加1993万；另外，2020年公司股票期权激励费用相比去年同期增加1156万。 ## 13价肺炎疫苗后续有望快速放量 * **获批签发情况：** 公司 13价肺炎疫苗从 3月 31日开始获批签发，上半年累计批签发量达 120万支，占比全国签发量 36%。 * **未来展望：** 随着下半年市场准入工作的进一步恢复，更多省市的招标准入将实现，13价肺炎疫苗有望迎来快速放量，助力公司业绩的高增长。 ## 重磅产品研发顺利推进，奠定公司后续成长基础 * **新冠mRNA疫苗：** 公司与苏州艾博合作开展的新冠mRNA疫苗研发项目已于6月29号获得临床试验批件，目前已顺利进入临床Ⅰ期试验。 * **二价HPV疫苗：** 另一重磅在研产品二价HPV疫苗Ⅲ期临床试验结果良好，已于6月15号取得报产受理，有望于2021年年内上市，成为国内第二家HPV上市疫苗品种，市场前景值得期待。此外，九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验。 ## 估值 维持此前盈利预测，预计2020-2021年EPS0.59、0.89、 1.17，对应市盈率 125倍/83倍/63倍，维持增持评级。 ## 评级面临的主要风险 13价肺炎疫苗放量速度低于预期、疫苗行业政策风险、新冠疫苗研发低于预期，竞争对手产品上市时间快于预期风险。 # 总结 本报告分析了沃森生物2020年中报，认为公司Q2业绩恢复增长，13价肺炎疫苗放量可期，重磅产品研发顺利推进，未来发展潜力巨大。维持对公司的增持评级，但同时也提示了相关风险，包括疫苗放量速度、政策风险、研发进度以及竞争对手的潜在影响。

中心思想 本报告基于清科数据，分析了2020年7月中国并购市场的整体情况。报告核心观点如下： 并购市场整体下滑： 7月中国并购市场交易数量和金额均出现环比和同比下降，显示市场整体活跃度有所降低。 能源及矿产行业表现突出： 尽管市场整体低迷，但能源及矿产行业交易金额占比最高，成为市场亮点，主要受大型并购案例驱动。 VC/PE投资活跃： 尽管交易数量下降，但VC/PE参与的并购交易金额占比超过一半，显示其在市场中的重要作用。 监管政策调整： 证监会发布新的监管规则，旨在优化并购重组市场监管，释放市场活力。 主要内容 2020年7月中国并购市场整体情况 2020年7月，中国并购市场共完成147笔交易，环比下降2.7%，同比下降29.3%。披露金额的101笔交易总金额约为590.74亿元人民币，同比下降52.4%，环比下降20.4%。其中，国内交易占绝大部分比例(96.6%)，金额占比也超过93%。两笔金额较大的并购案例分别为新界泵业收购天山铝业（170.28亿元）和紫金矿业收购巨龙铜业（38.83亿元）。 2020年7月并购事件的地区和行业分布 从地区分布来看，浙江省并购交易数量最多（18笔，占比12.2%），其次是北京和江苏（各14笔，占比9.5%）。从交易金额来看，新疆占比最高（28.8%，主要由于新界泵业收购天山铝业），其次是山东（10.6%）和浙江（10.1%）。 从行业分布来看，生物技术/医疗健康行业并购交易数量最多（22笔，占比15.0%），其次是IT行业（17笔，占比11.6%）和半导体及电子设备行业（16笔，占比10.9%）。然而，从交易金额来看，能源及矿产行业占比最高（40.0%，主要由于新界泵业收购天山铝业），其次是生物技术/医疗健康行业（15.2%）和半导体及电子设备行业（6.8%）。 2020年7月重点并购案例分析 报告详细分析了三个金额较大的并购案例： 新界泵业收购天山铝业： 这是一起金额巨大的资产重组案例，新界泵业通过发行股份的方式收购天山铝业100%股权，实现了主营业务的转型升级。 紫金矿业收购巨龙铜业： 紫金矿业收购巨龙铜业50.1%股权，旨在提升其境内超大型铜矿供应能力，增强资源储备和产品产量。 蓝帆医疗收购CBCH II： 蓝帆医疗通过发行可转换公司债券收购CBCH II 6.63%股权，旨在进军结构性心脏病治疗领域，完善产品组合，提升竞争力。 VC/PE在7月并购市场中的作用 7月份VC/PE支持的并购案例共有17笔，环比下降5.6%，交易数量渗透率为11.6%；但涉及并购金额为308.57亿元人民币，环比上升26.7%，金额渗透率达52.2%。VC/PE投资主要集中在能源及矿产、半导体及电子设备和IT行业。 7月并购市场退出情况及监管政策调整 7月份共有26笔并购退出事件，其中中央汇金投资有限责任公司退出中国光大银行的案例金额最大（384.41亿元）。证监会对上市公司并购重组审核的监管问答进行了清理整合，发布了新的监管规则，旨在优化监管，释放市场活力。 总结 2020年7月中国并购市场整体呈现数量和金额双双下降的态势，但能源及矿产行业表现突出，主要受大型并购案例驱动。VC/PE投资在金额方面依然占据主导地位，显示其对市场的影响力。证监会对并购重组监管规则的调整，将对未来市场发展产生重要影响。 未来市场走势仍需持续关注，特别是宏观经济环境和政策变化对不同行业的影响。 清科数据为市场分析提供了重要的参考依据，其持续的跟踪和研究对理解中国并购市场动态至关重要。

　　行业观点 　　间甲酚是重要的化工中间体，主要用于农药及医药行业。间甲酚，又名间甲基苯酚，属于精细化工行业，是农药、医药、抗氧剂、香料和合成维生素的重要原料，也是彩色胶片、树脂、增塑剂和香料的中间体。2019年，间甲酚全球消费量约为4.5万吨，其中45%的间甲酚用于医药行业，30%用于农药行业，10%用于香料行业。 　　间甲酚需求逐年向好，行业有望迎来高景气度。间甲酚主要下游为薄荷醇、拟除虫菊酯和维生素E。薄荷醇在口腔护理产品中的用量最大，占比超过总量的1/3，目前我国大部分的L-薄荷醇依赖进口，每年进口超过1万吨，由于下游需求的快速增长，部分化工企业也开始积极布局合成薄荷醇产能；我国农药行业整体处于结构性调整时期，资源向头部企业进一步倾斜，其中拟除虫菊酯产品未来扩产计划确定性强；我们认为，薄荷醇和拟除虫菊酯的扩产将成为间甲酚需求的主要增量来源之一。维生素E行业未来有望景气向上，将支撑间甲酚需求。整体起来看，间甲酚需求端的持续向好将助力行业景气度持续向上。 　　间甲酚行业高度集中，我国仍依赖进口。从供给端来看，间甲酚为典型的寡头垄断市场，目前全球共有6家间甲酚生产商，总体产能约5.6万吨。其中美国沙索和德国朗盛各占总产能的36%和27%，外资企业占据了行业的主要份额。近年来我国间甲酚下游产品发展迅猛带动间甲酚需求高速增长，但目前国内产能尚不能满足国内需求，我国每年仍需进口4800-7200吨的间甲酚。随着间甲酚技术的突破，具有技术优势和规模优势的厂家将脱颖而出，预计我国将实现间甲酚的自给自足。 　　间甲酚进入壁垒不断增加，预计未来行业竞争将趋于有序。由于产品分离难度大、副产物及三废的处理难度较大，间甲酚行业有着较高的进入壁垒，叠加环保趋严使得原材料端供给趋严，我们认为行业未来发展将更加有序。2019年7月中国商务部决定对原产于美国、欧盟和日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查，若反倾销落地，预计国内间甲酚价格将获得提振，同时加速进口替代。 　　投资建议 　　从需求来看，间甲酚的主要下游薄荷醇、农药、维生素等持续增长将带动间甲酚需求的增长。伴随着国内间甲酚技术的突破和产能的扩产，我国间甲酚的自给程度有望进一步提升。间甲酚技术壁垒高，叠加环保趋严使得原材料供给端趋严，且国内实行间甲酚反倾销立案调查，我们认为间甲酚行业有望步入景气周期。在此背景下，我们推荐间甲酚龙头企业辉隆股份（子公司海华科技是国内间甲酚龙头企业，持续深化布局精细化工领域）。公司拥有甲苯氯化水解法生产甲酚工艺，并且掌握粗酚分离间甲酚的工艺，实现规模化生产。公司现有间甲酚产能8000吨，客户主要是浙江医药、长青农化等。未来公司将新增间甲酚产能1万吨、薄荷醇3000吨、百里香酚4000吨，深化布局精细化工产品。 　　风险提示 　　需求下滑风险；市场竞争加剧风险；安全环保政策风险。

中国细胞免疫治疗行业概览 中心思想 细胞免疫治疗市场持续增长： 中国细胞免疫治疗市场规模从2014年的570.6亿元增长至2018年的925.4亿元，年复合增长率达12.9%。预计未来将保持10.4%的年复合增长率，到2023年市场规模将达到1,520.7亿元。 CAR-T疗法加速商业化： CAR-T疗法是肿瘤免疫治疗领域的热点，也是唯一获得上市批准的细胞免疫疗法。中国企业正积极布局CAR-T疗法的商业化进程，预计自主研发的CAR-T疗法有望在两年内上市。 主要内容 细胞免疫治疗行业市场综述 细胞免疫治疗定义和分类 细胞免疫治疗是一种新兴的肿瘤治疗方式，通过采集、体外培养和扩增人体免疫细胞，增强其靶向杀伤功能，再回输体内以抑制肿瘤生长。细胞免疫治疗包括细胞提取、分离、培养、质量管控、细胞回输及疗效评估六大环节。目前，细胞免疫疗法分为非特异性与特异性两大类，包括LAK、CIK、DC、DC-CIK、TIL、NK、TCR-T和CAR-T疗法。 中国细胞免疫治疗行业市场规模 2014年至2018年中国细胞免疫治疗行业市场规模从570.6亿元增长至925.4亿元，年复合增长率达到12.9%。未来五年，细胞免疫治疗行业市场将在规范管理中保持理性化增长，年复合增长率为10.4%，预计2023年市场规模将达到1,520.7亿元。市场增长的主要驱动因素包括：恶性肿瘤患者数量增加、制药巨头积极布局、药品审评体系加速。 中国细胞免疫治疗行业产业链分析 细胞免疫治疗行业产业链由上游（细胞资源库、设备与耗材供应商）、中游（免疫疗法研发企业）和下游（临床应用场所）构成。上游包括细胞资源库（如中源协和）、设备与仪器（如通用电气）和试剂与动物供应商。中游为免疫疗法研发企业，中国研发总量仅次于美国，基于CAR-T技术的细胞免疫疗法研究最为集中。下游为临床应用场所，包括医疗机构自主研发和医疗机构与企业合作两种模式。 中国细胞免疫治疗行业驱动因素分析 中国免疫细胞存储行业迅速发展 免疫细胞存储行业市场规模快速增长，为细胞免疫治疗的技术研发、药物研究和临床试验提供原材料，加速行业发展。2014年中国已有5,200份免疫细胞存储，2018年中国免疫细胞存储量已高达16,100份。 细胞免疫治疗技术快速发展 细胞免疫治疗技术的持续创新是行业发展的核心要素。PD-1/PD-L1技术和CAR-T/TCR-T技术不断取得突破，推动行业发展。 中国细胞免疫治疗行业制约因素分析 安全性忧虑 临床试验中出现的失败案例和毒副作用，引发了社会对细胞免疫治疗安全性的担忧。CAR-T疗法已知的副作用包括细胞因子风暴、神经毒性、脱靶效应和全身性过敏反应。 质量管控难度高 细胞免疫治疗过程复杂，质量管控环节多，对技术人员要求高，且缺乏通用的管理标准。 中国细胞免疫行业发展趋势分析 CAR-T疗法加速商业化 CAR-T疗法是肿瘤免疫治疗领域的热点，企业纷纷加紧布局。中国正处于CAR-T技术快速发展的阶段，预计自主研发CAR-T疗法有望在两年内上市。 细胞免疫疗法成为主流肿瘤治疗方式 随着细胞免疫治疗临床试验深入，细胞免疫治疗联合药物治疗或其他疗法的治疗方案出现，有望成为主流肿瘤治疗方式。 中国细胞免疫治疗行业市场竞争格局分析 中国细胞免疫治疗行业竞争格局概述 中国布局细胞免疫治疗的企业数量持续高速增长，行业竞争日益激烈。专注于过继性CAR-T疗法和过继性TCR-T疗法的企业占整体细胞免疫治疗研发企业总数的60%以上。 中国细胞免疫治疗行业典型企业分析 药明巨诺： 由药明康德和美国Juno公司共同创建，专注于细胞免疫治疗领域，其CAR-T治疗产品JWCAR029已获IND批准。 细胞治疗集团： 集合细胞治疗研发中心、细胞生产中心及细胞治疗临床应用中心为一体，其非病毒载体CD19 CAR-T细胞注射液（BZ019）已获IND受理。 吉凯基因： 专注于肿瘤转化医学，以CAR-T细胞免疫治疗为重点发展战略，自主研发CAR-T疗法。 总结 本报告分析了中国细胞免疫治疗行业的市场概况、驱动因素、制约因素、发展趋势和竞争格局。细胞免疫治疗市场持续增长，CAR-T疗法加速商业化，并有望成为主流肿瘤治疗方式。然而，安全性忧虑和质量管控难度是行业面临的挑战。未来，随着技术的不断进步和政策的支持，中国细胞免疫治疗行业将持续发展，但竞争也将日益激烈。

中心思想 病理诊断领域领导者与双重增长引擎 安必平作为一家聚焦病理诊断领域的高新技术企业，凭借其在细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台上的全面产品线（LBP、PCR、FISH、IHC系列），已成为国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富的企业之一。公司在宫颈癌筛查市场，通过液基细胞学（LBP）和HPV检测的联合筛查策略，有效把握了国内适龄女性筛查需求巨大但覆盖率低的巨大市场机遇。同时，在肿瘤伴随诊断市场，公司的FISH和IHC产品线展现出高成长性，尤其在乳腺癌HER-2检测等细分领域具有显著的市场渗透率和竞争优势，受益于精准医疗政策的推动。 稳健财务表现与未来发展潜力 公司财务状况稳健，2017-2019年营业收入复合增速达16.8%，归母净利润复合增速达24%，毛利率持续保持在83%以上的高水平。尽管2020年第一季度受疫情影响业绩有所下滑，但预计第二季度已逐步恢复。公司持续加大研发投入，2019年研发费用同比增长40%，并拥有多项在研产品和合作项目。本次募集资金将主要用于研发生产基地建设和营销服务网络升级，这与公司主营业务和发展战略高度契合，有望进一步巩固其技术领先地位、扩大市场份额并加速研发成果产业化。综合来看，安必平凭借其核心技术优势、全面的产品布局和持续的创新能力，预计未来业绩将保持稳健增长，具备良好的投资价值。 主要内容 公司概况、财务表现与研发实力 1 聚焦病理诊断领域的高新技术企业 安必平是一家专注于体外诊断试剂和仪器研发、生产及销售的国家高新技术企业，自成立以来一直聚焦于病理诊断领域。 公司产品线涵盖细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台，以及LBP系列、PCR系列、FISH系列和IHC系列四大产品线，是国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富的生产企业之一，能够为医疗机构提供完整的病理诊断解决方案。 截至招股书签署日，公司实际控制人蔡向挺先生直接及通过凯多投资累计持有公司46.81%的股份。 公司营业收入和归母净利润总体实现稳步增长：2012-2019年营业收入复合增速为18.6%，归母净利润复合增速为15%。2017-2019年，营业收入从2.6亿元增长至3.6亿元，复合增速为16.8%；归母净利润从0.5亿元增长至0.7亿元，复合增速为24%。 2020年第一季度，公司业绩受到疫情影响下滑，其中收入3846万元（同比下降45.6%），归母净利润988万元（同比下降37.1%）。根据招股书披露，预计2020年上半年营业收入为1.28亿-1.38亿元（同比下降17.9%-11.5%），归母净利润为2800万-3100万元（同比下降11.5%-2%），显示第二季度业绩逐步恢复。 2017-2019年公司毛利率分别为83.4%、83%、83.7%，整体保持稳定且处于较高水平，主要得益于公司所处体外诊断行业的技术门槛和LBP、PCR、FISH系列等主营产品的高毛利率贡献。 同期公司期间费用率分别为60.6%、58.9%及58.9%，其中销售费用占比高。这主要是因为公司直销收入比例达70%左右，高于同行业上市公司平均水平（约50%），直销模式下市场开拓、学术推广和客户服务成本较高。 自产试剂和仪器是公司营业收入的核心板块，2017-2019年自产产品收入分别为2.3亿元、2.7亿元和3.2亿元，占当期营业收入的86.8%、89.3%和91.2%。其中，LBP系列试剂和PCR系列试剂为公司主要收入来源，2019年分别占营业收入的40%和31.4%，合计占比超过70%。 公司研发能力强劲，注重研发投入，2019年研发费用为2186万元，同比增长40%。目前共有5项在研项目处于临床研究阶段，均为对现有产品管线的完善，并与南方医科大学、中山大学附属第一医院等知名机构建立了长期科研合作关系。 市场机遇与产品战略布局 2 公司布局病理诊断领域主流技术 病理诊断是体外诊断的重要分支，研究疾病的病因、致病机制、病理变化、转归和结局，被认为是肿瘤诊断的“金标准”。目前，可用在病理诊断行业的技术主要有细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断。 与发达国家相比，国内病理诊断发展相对滞后，病理诊断医师数量缺口巨大。2015年我国每万人中病理医生数量指标仅为0.1，远低于美国的0.9。根据《病理科建设与管理指南（试行）》，2018年中国病理医生需求量为8.4万人，但实际人数仅1.8万人，存在6.6万人的缺口。 根据《2019年中国体外诊断行业报告》披露，中国病理市场占整个体外诊断市场约为5%，以5%作为病理市场的占有率进行测算，2020年中国病理市场规模超过40亿元。 从需求端来看，根据国家癌症中心数据，2015年全国恶性肿瘤估计新发病例数392.9万例，平均每分钟有7.5个人