# 中心思想 本报告对通化东宝（600867）2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，核心业务强化：** 公司上半年收入和利润均实现小幅增长，其中胰岛素系列产品稳定增长，非核心业务逐步萎缩，糖尿病核心主业得到进一步强化。 * **甘精胰岛素市场潜力巨大：** 甘精胰岛素上市后市场开发工作进展良好，有望逐步放量，成为公司新的业绩增长点。 * **研发管线丰富，未来发展可期：** 公司积极推进胰岛素类似物研发，产品管线日益丰富，为公司未来发展提供强力支撑。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在糖尿病赛道的优势以及甘精胰岛素的销售潜力，维持对公司“买入”评级。 # 主要内容 ## 上半年收入增长分析 公司2020年上半年实现收入14.75亿元，同比增长2.8%，归母净利润5.41亿元，同比增长1.73%。单二季度收入7.56亿元，同比增长4.98%，归母净利润2.64亿元，同比增长2.08%。经营性现金流净额为5.99亿元，同比增长3.71%。 ## 核心主业稳健发展 2020年上半年，公司重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入12.08亿元，同比增长3.62%；胰岛素类似物（甘精胰岛素注射液）收入0.41亿；注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械收入1.59亿，同比下降2.94%；中成药收入0.19亿，同比下降25.18%；塑钢窗及型材收入0.04亿，同比增长326.05%；商品房收入0.23亿，同比下降67.34%。 ## 毛利率上升，费用率增加 上半年公司毛利率为79.05%，同比+4.14个pp，净利率为36.65%，同比-0.34个pp。期间费用率为36.43%，同比+4.06个pp，其中销售费用率为26.84%，同比+3.04个pp，销售费用3.96亿元，同比增长15.95%，主要是为扩大重组人胰岛素及甘精胰岛素注射液产品的市场占有率，进一步加大对市场开拓费用的投入所致；管理费用率为5.75%，同比+0.44个pp，管理费用0.85亿元，同比增长11.24%，主要是维修费用及其他费用增加所致；财务费用率为0.35%，同比-0.46个pp；研发费用率为3.5%，同比-1.04个pp，研发费用0.52亿元，同比增长46.16%。 ## 甘精胰岛素市场开发进展 公司研究开发的甘精胰岛素于2月初成功上市销售，上半年销售团队重点做了各省招标、备案和目标医院的开发工作，虽然受到疫情影响，但是公司业务人员积极和各地招标医保主管部门沟通，取得了良好的效果。上半年，已经实现了19省、市的挂网及备案工作，为后期甘精胰岛素销售奠定了良好的销售基础；目前已开发的二级以上医院1,100多家，依托以往二代胰岛素合作良好的市场，甘精胰岛素的市场开发工作不断推进，有望逐步放量，长期看有望成为公司业务新支柱。 ## 胰岛素类似物研发积极推进 公司致力于糖尿病药物的研发和生产，产品管线日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。门冬胰岛素发补已完成，正在审评阶段；门冬胰岛素30注射液已完成全部病例的入组，目前处于临床随访和数据收集阶段；门冬胰岛素50注射液数据收集管理即将完成，计划3季度数据库锁定，4季度完成总结报告；地特胰岛素不再进行申报，加大力度投入到德谷胰岛素及其他品种的研发。赖脯胰岛素及25R、50R计划于3季度进行伦理申报，4季度开始病例入选；超速效型胰岛素类似物（THDB0206）现整理资料准备申请临床试验；胰岛素基础餐时组合（THDB0207）预计3季度完成注册批生产，进行临床前药学研究及相关委外研究；德谷胰岛正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。其他重点产品方面，利拉鲁肽注射液预计3季度完成Ⅲ期临床全部病例入组，度拉糖肽注射液正在进行临床试验前的进一步研究，索马鲁肽正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。 ## 盈利预测及投资评级 我们预计2020-2022年EPS分别为0.48、0.58、0.69元，对应PE分别为30、24、21倍，看好公司糖尿病赛道的卡位及甘精胰岛素的销售，维持“买入”评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期，集采超预期。 # 总结 通化东宝2020年上半年业绩稳健增长，核心业务进一步强化。甘精胰岛素市场开发进展顺利，有望成为公司新的增长引擎。公司积极推进胰岛素类似物研发，产品管线丰富，未来发展潜力巨大。维持对公司“买入”评级，但需关注甘精胰岛素销售、二代胰岛素增速、研发进展以及集采政策等风险因素。

　　三友医疗(688085) 　　事件：2020年8月19日，公司发布2020年半年度报告，报告期内公司实现营业收入1.50亿元，同比下降6.60%，归母净利润3801.32万元，同比下降23.09%。扣非归净利润3678.11万元，同比下降15.99%。Q2营业收入相比Q1大幅改善，同比增长12.58%。 　　点评： 　　疫情影响逐步降低，终端手术恢复，Q2营业收入实现同比正增长。一季度受新冠疫情影响，终端手术开展受限，公司营业收入4966.37万元，同比下降30.59%，随着疫情防控逐步常态化，二季度单季收入相比Q1大幅改善，实现营业收入1.01亿元，同比增长12.58%。上半年整体营业收入1.50亿元，同比下降6.60%。其中，脊柱类营业收入1.41亿元，同比下降3.07%，创伤类营业收入904.85万元，同比下降11.62%，此外第二季度销售毛利率和净利率均有所回升。受益于终端手术量的恢复，预计三四季度有望延续恢复高速增长。 　　销售推广逐步恢复，搬至研发中心大楼致管理费用提升。受新冠疫情影响，上半年公司推广活动相应减少，2020H1销售费用为7144.31万元，同比减少6.79%，销售费用率为47.50%，同比基本持平。上半年管理费用822.45万元，同比增长32.59%，主要是公司搬至嘉定骨科医疗器械研发产业中心大楼，物业管理等费用和办公大楼折旧及摊销增加所致。 　　研发投入加速，在研项目增厚产品管线。上半年公司研发费用投入加大，研发支出1266.25万元，同比增长42.96%，其中，脊柱矫形、融合器及骨水泥横向位移螺钉内固定系统报告期内投入252.52万元，项目处于临床试验阶段；髓内钉项目投入169.73万元，项目处于工艺设计与确认（试件加工）阶段。随着研发投入的快速推进，未来有望拓宽公司在脊柱和创伤领域的产品管线。 　　小幅上调盈利预测，维持增持评级：考虑到整体手术恢复情况好于预期，同时看好公司长期发展，我们小幅上调公司2020-2022年预测EPS为0.56/0.83/1.24元（原为0.55/0.81/1.21元），对应PE分别为108倍、73倍、49倍。三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新的企业之一。我们看好公司持续的产品研发和商业化能力，维持对公司的“增持”评级。 　　风险因素：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标。

中心思想 润达医疗：IVD服务转型先锋，价值被低估 润达医疗作为国内体外诊断（IVD）流通服务领域的领军企业，正积极向以信息化为基础的集约化服务和区域检验中心服务模式转型。公司在巩固全国战略布局、提升高附加值服务能力的同时，受益于大股东变更为国企带来的融资支持和民企管理优势。尽管当前估值在国内IVD企业中处于低位，但其在市场集中度提升、国产化加速以及政策利好背景下的转型潜力，预示着未来收入和盈利能力的显著增长，其内在价值存在被低估的现象。 核心竞争力与增长驱动 公司凭借其全面的产品体系、强大的供应链管理、国内领先的信息化产品线以及丰富的服务经验，构建了转型成功的坚实基础。通过“惠中诊断”自主品牌的打造，公司正逐步提升自产产品占比和盈利能力。集约化服务和区域检验中心模式的成功复制，以及第三方实验室和专科实验室的有效补充，将进一步增强客户粘性，驱动公司业绩持续增长。 主要内容 公司概况与战略转型 公司简介与业务构成： 润达医疗成立于1999年，2015年上市，是国内最早从事体外诊断流通服务的龙头企业之一。公司主营业务涵盖商业板块（IVD代理经销、集约化服务、区域检验中心、第三方实验室）和工业板块（IVD产品研发生产、医疗信息化）。2019年，体外诊断产品销售收入占公司总营收约94%，是主要现金流来源。公司正从传统流通服务向以信息化为基础的集约化服务及区域检验中心服务模式转型，以增强客户粘性并提升盈利能力。 股权结构与经营状况： 2019年9月，公司大股东变更为杭州市下城区国有投资控股集团有限公司，实际控制人变更为杭州市下城区人民政府，公司性质由民营企业转变为国有企业。这一变更为公司业务扩张提供了强大的融资支持，同时保留了民营企业在服务管理上的优势。 2019年业绩： 实现营业收入70.52亿元，同比增长18.24%；归属于上市公司股东的扣非净利润3.05亿元，同比增长19.44%。业绩增长主要得益于全国战略布局的完成、集约化和区域检验中心服务市场接受度提升以及自产产品占比增加。经营活动现金流净额为2.47亿元，同比下降54.23%，主要系2018年金融“去杠杆”背景下供应商信用政策优惠的非持续性影响。 2020年上半年业绩： 实现营业收入29.43亿元，同比减少10.67%；归属于母公司所有者的净利润1.11亿元，同比减少36.28%。尽管受到疫情反复影响，二季度经营状况有所回暖，预计下半年随着新冠核酸试剂销售和PCR实验室建设订单的增加，业绩将继续回暖。 IVD行业深度洞察与发展趋势 IVD市场概览与国内外差距： 体外诊断（IVD）是指通过体外检测人体样本以进行疾病预防、诊断、治疗监测等。公司提供除试剂原材料生产外的全生命周期服务。2018年我国IVD产品市场规模约604亿元，其中诊断试剂占73%。按检测原理，生化诊断和免疫诊断合计占比约60%，免疫诊断最大（38%），分子诊断因新冠疫情需求快速增长。医疗机构占据90%的下游市场份额。 全球与中国市场规模： 2016年全球IVD市场产值604.94亿美元，预计2021年达723.12亿美元，年均复合增长率约4%。美国、西欧和日本是全球前三大市场。我国IVD市场起步较晚，仅占全球市场不足7%，但近年来增长迅速，2009年108亿元增至2018年604亿元，年复合增长率21.08%，2019年超700亿元。 人均消费水平差距： 北美人均IVD费用70美元，欧洲约20美元，而中国仅7.1美元，未来存在巨大上升空间。 国产化加速与政策支持： 国产替代趋势： 我国IVD市场大部分被罗氏、雅培、丹纳赫、西门子等外资企业占据，其产品价格高1-5倍，主要集中在三级医院。国产产品价格较低，多集中在二级医院及基层市场。分级诊疗推进和新冠疫情加速了医院对国产IVD产品的认知和进口替代进程。 政策利好： 医疗器械注册人制度（2019年8月）： 鼓励研发与生产分离，加速国产体外诊断产品创新。 《保障中小企业款项支付条例》（2020年7月）： 规定机关、事业单位应在30-60日内支付中小企业款项，逾期需支付利息。该政策将有效改善IVD企业（多为中小企业）的现金流状况，解决资金瓶颈。 新冠疫情的短期拉动： 疫情爆发对体外诊断产业产生中短期拉动作用。截至目前，国家药监局已应急批准23个新冠病毒检测产品。润达医疗的新冠病毒检测试剂盒于6月底获批，月均销售量约100万人份，预计全年贡献收入5000万-7000万元。 服务型IVD子行业特点： 市场集中度与集约化服务： 全球IVD服务行业已形成寡头竞争格局，前四大企业预计2022年占据43.7%市场份额。我国IVD流通渠道市场规模约1000-1200亿元，但市场集中度仍然较低，中小代理商多达2万余家。润达医疗2019年市场份额仅5%-7%。在医保控费和带量采购背景下，以信息化为基础的集约化服务成为行业发展趋势，通过集中采购、统一配送、信息化管理等实现检验科降本增效。集约化服务商毛利率达25%-30%，远高于传统流通商的8-10%。信息化是集约化服务的基础，能有效增加客户粘性。 并购与区域检验中心： 并购： IVD流通服务商跨区域拓展商业版图的主要手段，因其需要当地公司、客户积累和专业人才。国际巨头丹纳赫通过持续并购实现快速增长。政策支持（如专项再贷款）也有利于IVD企业并购所需的资金支持。 区域检验中心（RTC）： 同一区域内检验中心模式的建立有利于政府、医院、患者和IVD服务商四方受益。政府主导，IVD服务商提供专业服务，帮助核心医院建设RTC，辐射周边医疗机构，实现分级诊疗目标。国家政策积极支持RTC发展。 国产IVD仪器市场占有率提升： 国产IVD产品替代进口进程加快，有利于国内IVD服务商提升市场话语权和综合毛利率。 业务周期性： IVD行业需求刚性强，不随经济周期波动。但由于收入确认特点，财务报表显示每年四季度收入相对较高。 润达医疗的全国布局与转型优势 全国战略布局： 润达医疗已基本完成全国战略布局，业务范围延伸至东北、华北、华中、西南等大部分省份和地区。截至2019年底，公司拥有超过40家全资或控股子公司，服务医疗机构达4000余家。 商誉减值风险： 2019年公司商誉为17.52亿元。除北京惠中因搬迁和初期销售不达预期计提2389万元减值外，其他企业减值风险不大。公司并购战略合理，通常选择当地排名前五、具备综合服务能力的供应商，并通过复制集约式业务模式将其做到全省第一。 集约化与区检中心服务转型： 公司是向“集约化服务和区检中心服务”为核心的实验室综合服务模式转型的领头军。这些业务合作周期长（5-8年）、服务项目多、要求高，客户粘性强。截至2019年底，公司集约化客户超300家，区检中心客户超30家，集约化服务收入规模20.63亿元，占全年收入29.25%，同比增长21.24%。 区检中心模式复制： 安徽颖上县区检中心模式成功复制，检验科项目和收入大幅增长。

中心思想 业绩高速增长与市场前景广阔 东富龙公司2020年上半年业绩实现高速增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其扣非后归母净利润增幅显著。公司已成功从传统注射剂设备供应商转型为综合性制药装备服务商，产品线覆盖原料药、口服固体制剂、生物工程系统等多个新领域，市场前景广阔。 盈利能力提升与投资评级维持 报告指出，公司毛利率显著提升，费用管控效果显著，经营效率持续改善。受益于国内医药设备需求的旺盛和生物药行业的高景气度，公司核心产品平稳增长，新产品快速放量。基于此，分析师维持对东富龙的“买入”评级，并对其未来几年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 2020年中报业绩概览与投资评级 东富龙于2020年8月19日发布半年报，报告期内实现营业收入11.89亿元，同比增长28.41%。归属于母公司净利润达到1.72亿元，同比大幅增长350.16%；扣除非经常性损益后归母净利润为1.36亿元，同比激增859.23%。经营活动产生的现金流量净额为2.87亿元，同比增长210.94%。公司产品线已从传统的注射剂设备扩展至原料药、口服固体制剂、生物工程系统等新领域，逐步转型为综合性制药装备服务商。基于此强劲表现，分析师维持公司2020年至2022年归母净利润预测分别为2.99亿元、3.72亿元和4.52亿元，并维持“买入”评级。 产品线表现与市场区域分析 分产品来看，2020年上半年核心产品注射剂单机及系统实现收入5.67亿元，同比增长25.48%。受益于国内生物药行业的高景气度，生物工程单机及系统实现收入5701万元，同比增长217.21%。原料药单机及系统实现收入1.29亿元，同比增长120.74%。子公司东富龙医疗实现营业收入5340万元，同比增长176%，净利润2353万元，成功扭亏为盈，主要得益于疫情拉动消毒机/消毒机器人需求高速增长。分地区来看，国内业务实现营业收入9.88亿元，同比增长38%，显示国内医药设备需求旺盛。国外业务实现营业收入2.01亿元，同比下滑4%，推测受疫情影响国际项目交付和收入确认。 盈利能力与运营效率改善 报告期内，公司整体毛利率为36.75%，与2019年同期相比增加4.27个百分点。这主要归因于业务流程改革优化、成本管理加强以及高端化、智能化系统产品收入占比提升。费用管控方面，销售费用率为5.53%，同比下降1.38个百分点；管理费用率为10.42%，同比下降4.90个百分点，表明公司费用管控效果显著，经营效率持续提升。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险：国外疫情持续蔓延可能导致海外业务拓展和收入确认受到不利影响；国内医药制造业增速下滑可能导致制药设备需求减少。 关键财务指标与未来展望 根据财务预测摘要，公司营业收入预计将从2019年的22.64亿元增长至2022年的39.52亿元，年复合增长率保持在较高水平。归母净利润预计将从2019年的1.46亿元增长至2022年的4.52亿元，其中2020年和2021年增速分别为105.4%和24.3%。毛利率预计将持续提升，从2019年的33.1%增至2022年的39.1%。每股收益（EPS）预计将从2019年的0.23元增至2022年的0.72元。 总结 东富龙公司在2020年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其扣非后净利润增幅显著。公司成功拓宽产品线，从传统注射剂设备向生物工程、原料药等高景气度领域转型，并受益于国内医药设备需求的旺盛。同时，公司通过优化业务流程和加强成本管理，实现了毛利率的提升和费用管控的显著成效，经营效率持续改善。尽管存在海外疫情和国内医药制造业增速下滑的风险，但分析师维持“买入”评级，并对公司未来的盈利能力和市场前景持乐观态度。

# 中心思想 本报告的核心在于分析国药股份(600511.SH)在2020年上半年的业绩表现，并对其未来发展进行预测和投资建议。 * **业绩受疫情影响，但长期向好趋势不变：** 2020年上半年，国药股份受北京区域疫情影响，业绩低于预期。但考虑到疫情逐步控制以及公司估值相对合理，维持“区间操作”的投资建议。 * **盈利预测下调，但仍具增长潜力：** 报告下调了对公司2020年和2021年的盈利预测，但预计未来仍将保持增长，具有投资潜力。 # 主要内容 ## 公司基本信息与业绩回顾 本段落主要介绍了国药股份的基本信息，包括股票代码、所属行业、主要股东等，并回顾了公司2020年上半年的业绩表现。 * **业绩概况：** 公司2020H1实现营业收入175.3亿元，同比下降16.6%，净利润6.2亿元，同比下降17.9%。 * **分季度表现：** Q1/Q2分别实现营业收入82.1亿元/93.2亿元，同比分别下降18.3%/-15.1%，净利润分别为2.3亿元/3.9亿元，同比分别下降19.0%/-17.2%。 ## 业绩影响因素分析 本段落深入分析了影响国药股份业绩的主要因素，特别是北京区域疫情的影响。 * **疫情冲击：** 北京6月区域突发疫情限制医院诊疗，导致公司北京区域直销业务受到影响。 * **业务亮点：** 社区公立医疗业态受益于疫情期间慢病长处方和“4+7”新品销售增加，麻精特药受益于4月后全国各地就诊和手术量的恢复，零售直销板块在北京疫情期间医院诊疗限制的情况下销售额同比增长。 ## 盈利预测与投资建议 本段落基于对公司业绩的分析，给出了盈利预测和投资建议。 * **盈利预测：** 预计公司2020年、2021年净利分别14.9亿元、17.0亿元，同比分别-7.4%、+14.6%，EPS分别为2.0元和2.3元，对应PE分别为24倍/21倍。 * **投资建议：** 考虑到后续将逐步恢复以及目前估值相对合理，给于“区间操作”的投资建议。 ## 财务指标分析 本段落分析了国药股份的毛利率和费用率等财务指标。 * **毛利率：** 公司2020H1综合毛利率为7.8%，同比下降0.8个百分点。 * **费用率：** 期间费用率为3.55%，同比持平。 ## 风险提示 本段落提示了投资国药股份可能面临的风险。 * **主要风险：** 集采影响超预期，疫情影响超预期等。 # 总结 本报告对国药股份2020年上半年的业绩进行了分析，指出公司业绩受到北京区域疫情的影响，低于预期。但随着疫情的控制，预计公司各项业务将逐步恢复。报告下调了对公司的盈利预测，但考虑到公司估值相对合理，维持“区间操作”的投资建议。同时，报告也提示了集采和疫情等风险因素。总体而言，国药股份短期业绩承压，但长期发展趋势向好，具有一定的投资价值。

# 中心思想 ## 业绩受疫情影响，下半年有望改善 本报告的核心观点是： * **上半年业绩下滑：** 国药股份2020年上半年业绩受疫情影响，医院门诊量下滑是主要原因，导致营收和利润同比下降。 * **下半年有望改善：** 随着疫情影响消退，医院门诊量逐步恢复，公司积极调整经营策略，下半年业绩有望边际改善。 * **维持“推荐”评级：** 考虑到公司医药商业领先地位和未来业绩改善的潜力，维持对国药股份的“推荐”评级。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾 * **营收和利润双降：** 2020年上半年，公司实现营业总收入175.31亿元，同比-16.61%；实现归母净利润6.20亿元，同比-17.86%；实现扣非净利润5.69亿元，同比-21.84%。 * **毛利率和净利率下滑：** 上半年，公司实现毛利率7.75%，同比减少0.75个百分点；实现净利率3.77%，同比减少0.77个百分点。 ## 业务分析 * **医药分销为主：** 公司以医药流通为主，分销占95%以上份额，在北京地区医药商业居于龙头地位。 * **麻精药品业务优势：** 麻精药品业务是公司最具核心竞争力的业务，市场份额稳定在80%。 * **疫情影响：** 北京区域医院尚未恢复正常看病门诊量，公司营业收入、利润总额及归母净利润等指标下降。Q1和Q2分别实现营收82.10亿元和93.21亿元，分别同比-18.30%和-15.05%，Q2跌幅收窄预测是由于医院门诊量回升。 ## 应对策略 * **渠道覆盖：** 公司已经实现北京地区二、三级医院的100%覆盖，并覆盖超过5000家的基层医疗机构。 * **品类结构调整：** 面对“4+7”带量采购，公司及时调整品类结构，加强创新药、新医保和国谈品种及项目制产品的引入。 * **零售渠道拓展：** 线下零售方面，公司及时扩大零售渠道，补充销售，推动院边药店、DTP药房等零售C端客户覆盖。线上零售方面，公司拓展电商平台客户，打造“新零售”业务平台。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020/2021年的每股收益分别为2.28/2.68元，当前股价对应PE分别为20.81/17.67倍。 * **投资建议：** 维持对公司的“推荐”评级。 ## 风险提示 * 医保控费 * 医保目录调整 * 药品价格下跌 * 医院门诊和手术量恢复不及预期 * 麻精药品批发价下调 # 总结 ## 疫情冲击下的韧性与复苏 本报告分析了国药股份2020年上半年的业绩表现，指出受疫情影响，公司营收和利润出现下滑。但公司凭借其在北京医药商业的龙头地位和麻精药品业务的优势，积极应对挑战，调整经营策略。随着疫情影响逐步消退，医院门诊量回升，以及公司在零售渠道和品类结构上的积极拓展，下半年业绩有望边际改善。维持对国药股份的“推荐”评级，但同时也提示了医保政策、药品价格和疫情恢复等方面的风险。

中心思想 本报告对国药股份（600511）2020年半年度业绩进行了分析，核心观点如下： 疫情影响下的业绩波动与恢复：公司上半年业绩受疫情影响有所下滑，但二季度业绩环比改善，显示出逐步恢复的态势。 业务板块差异化表现：北京区域直销业务受限，但其他医疗直销、麻精特药及普药全国分销、零售直销等板块业务逐步恢复或增长，体现了公司业务的多元化和适应性。 运营效率提升与盈利预测：公司运营效率略有提高，财务费用率下降，现金流改善。维持“增持”评级，并对未来三年业绩进行预测。 主要内容 公司半年度业绩概况 业绩下滑但Q2环比改善：2020年上半年，公司营业收入同比下降16.61%，归母净利润同比下降17.86%。但Q2业绩环比Q1有所改善，营业收入同比下降15.05%，归母净利润同比下降17.15%。 各板块业务分析 北京区域业务受限，其他板块恢复增长：北京区域直销业务受疫情影响较大，但其他医疗直销板块、麻精特药及普药全国分销板块、零售直销板块均呈现恢复或增长态势。 零售渠道拓展与新零售业务：公司及时扩大零售渠道，推动院边药店、DTP药房等C端客户覆盖，拓展电商平台客户，打造“新零售”业务平台。 研发工作进展：国瑞药业获得两个规格米力农注射液的生产批件，顺利通过法舒地尔注射液的现场检查，重点在研品种—无水乙醇已报送国家局。 运营效率与财务指标分析 运营效率略有提高：公司销售费用率、管理费用率略有增加，但财务费用率下降，应收账款周转天数减少，回款周期缩短，经营活动产生的现金流量净额同比上涨31.89%。 估值与评级 维持“增持”评级：预计2020-2022年公司利润为18.65/21.90/25.01亿元，对应EPS为2.47/2.90/3.31元/股，维持“增持”评级。 风险提示 关注潜在风险：报告提示了政策风险、市场竞争加剧、应收账款坏账风险、市场开拓不及预期、工业品种推广不及预期等风险。 总结 本报告分析了国药股份2020年半年度业绩，指出疫情对公司业绩产生一定影响，但公司各业务板块表现出差异化，部分板块已逐步恢复或增长。公司运营效率略有提高，财务状况有所改善。维持“增持”评级，但同时也提示了投资者需要关注的风险因素。

# 中心思想 本报告对柳药股份2020年半年度业绩进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长放缓但仍保持增长：** 尽管受到新冠疫情的影响，柳药股份在2020年上半年依然实现了营收和利润的双增长，但增速较去年同期有所放缓。 * **多元化业务布局效果显著：** 公司通过产业链延伸，在医院销售、零售连锁和医药工业三大业务板块均取得了进展，有效分散了经营风险。 * **优化品种结构，着眼长远发展：** 公司积极调整产品结构，加大中药饮片、医疗器械、耗材及检验试剂的投入，为未来的可持续增长奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润双增长但增速放缓：** 2020年上半年，公司实现营收75.73亿元（+5.22%），归母净利润3.95亿元（+10.87%）。增速放缓主要由于疫情导致医院就诊人数减少，影响了医院销售业务。 * **盈利能力有所提升：** 销售毛利率和销售净利率同比分别提升0.42个百分点和0.13个百分点，显示公司盈利能力有所改善。 ## 产业链延伸效果明显，三大业务齐头并进 * **医院销售业务稳健增长：** 公司医院销售业务实现营业收入56.2亿元，同比增长4.41%。通过物流延伸项目和SPD项目，加强了对医疗机构的服务。 * **零售连锁业务表现亮眼：** 零售业务收入12.1亿元，同比增长39.46%。公司通过自建和收购，扩大药店规模，积极布局处方外流承接工作。 * **医药工业板块成为新的利润增长点：** 医药工业板块实现营业收入2.1亿元 (+15.92%)，子公司仙茱中药和万通制药盈利能力稳步提升。 ## 优化品种结构，建立长远布局 * **中药饮片：** 密切与中医医疗机构的合作，提高中药饮片产品的市场份额。 * **医疗器械与耗材：** 设立医疗器械子公司，提升在中高端医疗机构的器械市场覆盖，为未来器械耗材集中采购实施奠定基础。 * **检验试剂：** 与润达医疗共同投资设立公司，开发IVD市场，推进区内检验试剂业务。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到新冠疫情的影响，调整了公司2020-2022年的盈利预测，预计净利润分别为9.2/12.0/15.6亿元。 * **维持“买入”评级：** 对应PE为10.2X/7.8X/6.0X，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **行业政策风险** * **药品降价风险** * **应收账款坏账风险** * **市场竞争加剧** * **工业板块进展不及预期** * **药品连锁业务发展不及预期** # 总结 柳药股份在2020年上半年虽然受到疫情影响，但依然保持了稳健的增长态势。公司通过产业链延伸和多元化业务布局，有效应对了市场风险。同时，公司积极优化品种结构，加大对中药饮片、医疗器械和检验试剂的投入，为未来的可持续发展奠定了基础。维持“买入”评级，但需关注行业政策、药品降价、应收账款等风险因素。

# 中心思想 本报告对博瑞医药(688166)2020年半年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩增长稳健，未来可期：** 公司在疫情期间仍保持了业绩的持续高增长，产品销售是主要驱动力。随着后续产品逐渐实现商业化销售，公司业绩有望持续稳定增长。 * **研发驱动，多点开花：** 公司持续加大研发投入，多个产品研发申报进展顺利，不断丰富产品管线，为未来业绩增长提供保障。 * **上调评级，前景乐观：** 考虑到公司布局产品逐渐进入商业化阶段，国内外销售释放确定性增强，以及管线产品具有竞争优势，将公司评级上调至“增持”。 ## 业绩增长的驱动因素 公司业绩增长主要得益于产品销售的快速增长，尤其是海外市场芬净类和莫司类等主要产品的快速增长，以及国内磺达肝癸钠、注射用醋酸卡泊芬净的上市销售。 ## 研发管线与未来增长 公司多个产品研发申报进展顺利，包括注射用醋酸卡泊芬净获批上市、与美国公司签订高壁垒产品艾日布林的合作协议等，这些都将为公司未来的业绩增长提供强劲动力。 # 主要内容 ## 公司2020半年报业绩分析 2020年上半年，博瑞医药实现营收3.03亿元，同比增长44.24%，归母净利润0.74亿元，同比增长78.27%。Q2维持Q1增长态势，受疫情影响较小。产品销售收入2.4亿元，同比增长45.64%，是业绩增长的主要贡献因素。 ## 盈利能力分析 公司毛利率维持较高水平（59.16%），但同比下降2.04pct，预计主要系国内毛利率相对较低的恩替卡韦销售增加所致。技术转让和权益分成毛利率较高，分别为79.69%和100%。经营现金流净额为0.59亿元，同比增长1735.12%。 ## 费用控制与研发投入 公司成本控制良好，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。同时，公司持续加大研发投入，研发费用率为20.81%。 ## 产品研发申报进展 公司多个产品研发申报进展顺利，注射用醋酸卡泊芬净在国内获批上市，注射用米卡芬净钠在国内获批上市且一致性评价申请已获NMPA受理，恩替卡韦原料药获得欧洲CEP认证并开始向美国出口恩替卡韦片。 ## 投资建议与盈利预测 预计公司20-22年营业收入为7.09/9.45/12.85亿元，增速为41.00%/33.17%/36.04%，归母净利润为1.84/2.95/4.58亿元，增速为65.58%/60.36%/55.14%，上调至“增持”评级。 ## 风险提示 研发进度不及预期，疫情恢复不及预期，技术收入波动风险，汇率风险。 # 总结 本报告对博瑞医药2020年半年报进行了全面分析，公司业绩增长稳健，盈利能力良好，研发投入持续加大，产品管线不断丰富。考虑到公司未来的增长潜力，将公司评级上调至“增持”。但同时也提示了研发进度、疫情恢复、技术收入和汇率等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：中国成品油零售行业正经历一个快速发展的窗口期。 “放管服”改革的深入推进，以及定价机制的市场化改革，降低了行业准入门槛，促进了市场竞争，为民营企业、地炼企业和外资企业提供了巨大的发展机遇。 同时， “互联网+”技术的应用也为行业带来了新的发展动力，推动行业向智能化、数字化转型。 政策利好驱动行业发展 近年来，国家出台了一系列政策，旨在促进成品油市场化发展，包括取消成品油批发仓储经营资格审批、下放零售经营资格审批至地市级政府等。这些政策的实施，有效降低了行业准入门槛，激发了市场活力，为行业发展创造了良好的外部环境。 技术升级推动行业转型 “互联网+”技术的应用，例如智慧加油机、移动支付、车牌识别等，正在改变传统的加油站运营模式，提升服务效率和客户体验，推动行业向智能化、数字化转型。 大数据技术的应用也为企业提供了更精准的客户管理和市场分析手段。 主要内容 成品油零售行业发展历程及现状 报告首先回顾了中国成品油零售行业70余年的发展历程，将其划分为四个阶段：计划经济时期统购统销、改革开放后民营加油站崛起、“两桶油”主导市场以及“放管服”改革下的市场化竞争。 目前，行业格局呈现“两桶油”占据主导地位，民营、外资企业快速发展，地炼企业和化工类炼化企业成为新兴力量的态势。 数据显示，截至2019年，全国加油站数量超过10万座，“两桶油”占据约55%的市场份额，民营企业约占43%，外资企业占比相对较小。 然而，从成品油销量来看，“两桶油”贡献了70%以上的市场份额。 加油站运营模式及竞争格局 报告详细分析了加油站的三种主要运营模式：自建、租赁和收购。 自建模式成本高，但拥有长期稳定性；租赁模式成本较低，但存在合同风险；收购模式能够快速扩张规模，但资金门槛较高。 此外，报告还探讨了自有品牌运营和加盟品牌运营两种模式，指出大多数民营加油站选择加盟大品牌以获取品牌优势和资源支持。 随着民营品牌的崛起，其对加盟商的吸引力也在不断增强。 外资企业在华布局加速，但仍面临着与“两桶油”合作的挑战。 “互联网+”对成品油零售的影响 报告分析了“互联网+”技术对加油站运营模式的深刻影响。 智慧加油机、移动支付、车牌识别等技术的应用，提升了加油效率，优化了客户体验，并为企业提供了更精准的客户数据。 然而，移动支付在加油站的应用也存在安全风险，需要进一步完善相关安全措施。 行业评级与投资建议 报告最后对中国成品油零售行业进行了评级，给予“看好”评级，并推荐关注和顺石油。 报告也指出了行业面临的风险，例如国际油价波动、地炼企业产能淘汰、新能源汽车普及等。 总结 本报告对中国成品油零售行业进行了全面的分析，指出该行业正处于一个快速发展的窗口期。“放管服”改革、市场化定价机制以及“互联网+”技术的应用，为行业发展提供了强大的动力。 虽然行业面临一些风险，但长期来看，市场前景广阔，具有较高的投资价值。 报告建议投资者关注行业发展趋势，并谨慎评估投资风险。