纳微科技(688690) 　　事件概述：公司发布2021年度业绩预告，预计实现营业收入4.2亿元至4.5亿元，同比增长104.89%至119.52%；实现归母净利润1.68亿元至1.85亿元，同比增长131.11%至154.50%；实现扣非归母净利润1.58亿元至1.75亿元，同比增长149.71%至176.58%。 　　营收利润端延续高增长，公司发展持续加速：根据公司业绩预告测算，公司Q4单季营收为1.38亿至1.68亿，同比增长78.59%至117.46%。Q4单季归母净利润为1.68亿至1.85亿，同比增长58.85%至110.18%。公司业绩增长主要来源于抗体、重组蛋白、疫苗、胰岛素、造影剂等众多新项目应用及单抗项目中试及放大生产阶段项目数量增加。 　　合作项目有序推进，增长空间十足：纯化填料作为药物纯化过程重要耗材组分，需在项目CMC工艺开发阶段确定，在药物申报IND阶段即需要提交监管部门，并伴随整个研发及上市销售过程，因此医药企业极少更换申报项目填料。基于行业特殊性，公司早期服务项目大部分处于客户临床研发早期阶段，三期临床及生产项目占比较低。伴随公司客户项目研发进展的逐渐推进至临床后期，填料用量有望大幅增加，同时公司常熟新厂房产能已逐步释放，进一步促进公司营收增长。 　　底层技术储备深厚，拓展新业务场景：公司大力投入技术创新，开发新一代硬胶ProteinA亲和介质，在满足硬胶高硬度加压纯化的基础上进一步提升硬胶载量，实现软硬胶优势的结合。同时基于在高分子纳米微球合成及纯化技术优势大力开发诊断用磁性微球，重点发力化学发光免疫检测的单分散聚合物磁珠产品，有望在IVD行业集采降费的大背景实现关键诊断耗材国产替代。 　　投资建议：公司所处行业增长快速，长期空间明确，公司具有先发优势，作为龙头地位稳固。随着公司研发项目的不断落地和产品结构的优化，预计2021-2023年，归母净利润分别为1.69、2.61及3.61亿元，同比增长132.3%，54.8%，38.1%，首次给予“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　同仁堂(600085) 　　产能瓶颈问题基本解决，业绩迎来复苏 　　同仁堂作为老字号中药企业，品牌文化底蕴深厚， 组织架构形成有效协同，在行业中久负盛名。 2019-2020 年受到产能转移及疫情影响，业绩触底；公司蛰伏蓄势， 积极应对不利因素， 2020 年启动营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，产能瓶颈问题基本解决，业绩恢复稳步增长。2021 年前三季度公司实现营业收入 106.83 亿元，同比增长 18.00%；归母净利润 9.2 亿元，同比增长 28.67%。 2021 年 12 月 31 日， 公司新一任董事长完成任命，且由公司原有高管接任，有利于公司经营的持续和稳定，推进业务进一步发展。 　　聚焦核心大品种， 安宫牛黄丸仍具备提价空间 　　公司坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想， 紧密围绕大品种战略， 2021 年上半年，公司销售前五名的品种实现收入 22.37 亿元，同比增长 22.84%。 公司核心产品同仁堂安宫牛黄丸久负盛名， 市场认可度高，“双天然+独家制作工艺” 形成疗效壁垒。 2021 年公司下发调价通知， 安宫牛黄丸的销售价格从 780 元/丸提升至 860 元/丸，涨幅约 10%，进一步增厚公司盈利能力，受益于天然中药原材料价格持续走高， 安宫牛黄丸仍具备提价空间。 　　持续推进营销改革，线下线下双轮驱动商业板块发力 　　子公司同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体，专业化、综合性的国药店，逐步培育成为同仁堂文化重要的展示窗口。相较于以普药为主的连锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。公司主动把握市场回暖的有利形势，进一步探索零售发展新趋势，发挥系内公司协同优势， 积极布局线上销售平台，借助成熟的电商平台，重点、多形式参与线上大促，开展音、视频宣传推广，有效增加产品曝光率， 2020 年母公司 37 个品规实现线上销售 2.20 亿元。 　　盈利预测与估值 　　公司作为中医药集大成者，过去两年受不利因素影响业绩触底，随着公司持续推进营销改革及管理改善，负面影响基本消除，业绩有望持续恢复，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 151.71、 177.57、 204.24 亿元，归母净利润分别为 12.35、 14.63、 17.37 亿元， 参考可比公司给予 2021 年70 倍 PE，同仁堂合理估值为 864.71 亿元，对应目标价 63.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 行业政策风险， 原材料与质量标准风险，市场风险， 中药板块近期交易异常波动风险，公司近期曾出现股价异动

中心思想 产品升级缩小进口差距，国产替代进程加速 核心观点：开立医疗EC-550Z光学放大肠镜获批，实现85倍放大倍率，弥补国产软镜在早癌诊断领域的关键短板。结合SFI、VIST特殊光染色模式，可清晰观察黏膜及毛细血管形态，临床意义重大。同时，21年下半年多地采购政策倾向国产品牌，进口替代迎来窗口期，公司凭借早期学术推广积累，产品放量可期。 营销改革推动业绩拐点，盈利增长预期明确 公司自2019年起推进营销改革，从自有人员销售转向渠道商驱动，组织架构重新划分为超声、内镜、综合产线，多方位贴近客户。核心渠道建设逐步提升，团队面貌改善。预计21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS为0.57、0.67、0.85元，DCF估值148亿元，目标价34元，维持“推荐”评级。 主要内容 事项 2021年12月29日，公司公告具有光学放大功能的肠镜EC-550Z获批，该镜体可与公司原内窥镜图像处理器配合使用，用于下消化道观察、诊断和治疗。 评论 产品升级，缩小进口差距：EC-550Z搭载光学放大功能，实现85倍图像放大，可对3mm物距内病灶进行放大观察。结合SFI、VIST染色模式，能清晰显示黏膜表面、毛细血管及腺管开口形态，帮助初步判断早癌性质。光学放大功能曾是国产与进口产品的主要差距，此次获批标志国产技术取得突破。 国产软镜加速进口替代：21年下半年以来，多地在软镜采购中重点支持国产品牌，进口经销商亦积极寻求国产品牌合作。在政策助力下，国产软镜进口替代进程有望加速。开立医疗在国内较早开展软镜学术推广，产品放量具备坚实基础。 营销改革，业绩拐点：自2019年起，公司营销改革主要内容包括：1）营销方式从自有销售人员推动转变为通过有效经销商、渠道商推动，建立高效营销网络；2）组织架构调整，超声和内镜产线负责三、二级医院，综合产线负责基层与非公医疗，实现多层次贴近客户。营销团队面貌得到改善，核心渠道建设逐步提高，业绩有望迎来拐点。 盈利预测、估值及投资评级 预计公司21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应21-23年EPS为0.57、0.67、0.85元，PE分别为53、45、36倍。根据DCF模型测算，给予整体估值148亿元，对应目标价约34元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期。 总结 本报告认为，开立医疗光学放大肠镜EC-550Z的获批是公司产品线升级的重要节点，显著缩小了与进口产品的技术差距。在政策鼓励国产替代的背景下，叠加公司自身营销改革的深入推进，业绩有望从2021年起迎来拐点。财务预测显示公司21-23年营收复合增速约27.8%，归母净利润从亏损转为盈利并持续增长，盈利能力改善明显。维持“推荐”评级，目标价34元，对应PE约53倍（2021E）。需关注产品放量及新品审批进度不达预期的风险。

中心思想 Omicron疫情快速蔓延但重症风险可控，疫苗赛道竞争加剧需谨慎 Omicron变异株传播迅猛，但症状轻微，死亡病例未同步激增：截至2022年1月3日，全球7天移动平均新增病例达174万/天，美国单日新增突破100万例，但美国与英国每日死亡人数分别稳定在1,350例和120例左右，重症率显著低于Delta波。 现有疫苗仍可有效预防重症风险，加强针显著提升保护效力：哈佛医学院等研究表明，现有疫苗引发的细胞免疫对Omicron有效，接种加强针后中和抗体滴度回升，可降低住院与死亡风险。 2022年疫苗产能预计远超全球需求，市场竞争白热化：全球疫苗总产能预计达271亿剂，辉瑞、阿斯利康、莫德纳等厂商供应协议合计超130亿剂，叠加多款口服抗病毒药物获批，新冠题材投资风险/回报比不具吸引力，建议投资者规避。 主要内容 Omicron疫情更新 全球病例激增，西方发达国家成为主要传播区域 截至2022年1月5日，全球累计确诊病例达2.953亿例，7天移动平均新增病例较两周前上升2.2倍至174万/天，超过2021年4月高峰一倍以上。 美国7天移动平均新增病例达47.9万/天（两周内翻3倍），英国达19.55万/天（较Delta峰值高出3倍），法国、德国、意大利等欧洲国家病例持续上升，但死亡率仍维持在低位，显示Omicron传播性强但致病性相对较轻。 南非疫情已率先从Omicron高峰回落，Fauci博士预计美国疫情可能在1月底达到峰值。 新冠治疗药物更新 FDA恢复分发中和抗体，辉瑞新冠疫苗扩大使用范围 2021年12月31日，FDA恢复礼来和再生元中和抗体分发，但限制在Omicron流行率低于80%的地区（即Delta占主导区域）使用。 2022年1月3日，FDA更新辉瑞疫苗EUA：批准12-15岁人群接种加强针，将初级接种至加强针间隔缩短至5个月，并为5-11岁免疫功能低下儿童提供第三剂。 截至报告日，口服抗病毒药物Paxlovid（辉瑞）和Molnupiravir（默克）已获EUA，Paxlovid将住院/死亡风险降低89%，且对Omicron保持有效性。 新冠疫苗有效性分析 两剂疫苗保护力显著下降，加强针是保障重症的关键 华盛顿大学、哥伦比亚大学等多项体外研究表明，接种两剂mRNA疫苗（BNT162b2、mRNA-1273）对Omicron的中和活性几乎消失，而加强针可使中和抗体滴度回升20-100倍。 科兴灭活疫苗（克尔来福）两剂后对Omicron无有效中和作用，但第三剂可将有效率提升至94%。 腺病毒载体疫苗（强生、阿斯利康）同样在单剂或两剂后对Omicron无中和活性，亟需加强针。 疫苗产能与全球供应格局 2022年产能预计达271亿剂，远超全球需求 全球31款疫苗已获至少一国批准，10款列入WHO紧急使用清单（EUL）。联合国儿童基金会预计2022年总产能达271亿剂（2021年为66亿剂）。 主要供应商协议量：辉瑞60亿剂、阿斯利康45亿剂、莫德纳26亿剂、强生26亿剂；中国企业（科兴、国药、康泰等）合计约7亿剂。 截至2021年底，超过45亿人至少接种一剂疫苗（全球人口57.2%），但仅10%的疫苗剂量用于低收入国家，89个国家尚未为40%人口接种。WHO呼吁2022年中实现70%全球覆盖率。 投资风险提示 Omicron变异株风险、疫苗有效率风险及研发风险 Omicron变异株风险：若传播性或重症率恶化，将加重医疗系统负担，威胁经济复苏。 现有疫苗有效率风险：刺突蛋白50处突变可能导致疫苗中和活性显著降低。 疫苗与药物研发风险：新疫苗/药物在临床开发或授权引进过程中可能遭遇失败或延期。 总结 疫情趋势、技术迭代与市场供需共同指向谨慎投资策略 疫情层面：Omicron变异株虽导致全球每日新增病例创纪录（超240万例），但感染症状以轻症为主，死亡人数未同步激增，南非疫情已见顶回落，美国预计1月底达峰值，西方发达国家疫情可控性逐步增强。 疫苗与药物层面：现有疫苗（尤其加强针）仍可有效预防重症风险；口服抗病毒药物（Paxlovid等）获批上市提供了治疗互补；FDA动态调整中和抗体使用策略，针对不同变异株采用差异化授权。 市场供需层面：2022年全球疫苗产能（271亿剂）远超当前需求，辉瑞、莫德纳等龙头占据绝对份额，竞争加剧；新冠治疗药物赛道同样拥挤，新进入者面临较大商业化压力。 投资建议：鉴于疫情症状轻微化、疫苗产能过剩、多款药物获批导致题材催化减弱，当前新冠主题投资风险/回报比不具吸引力，建议投资者规避相关板块。

中心思想 增长稳健与盈利承压并存，CHC业务成核心驱动力 本报告对华润医药（3320.HK）2021年上半年业绩及未来前景进行了深入分析，核心观点在于：公司2021年上半年总收益实现了28.1%的同比增长，展现出稳健的增长态势。然而，盈利能力面临压力，主要体现在整体毛利率下滑，尤其是分销业务毛利率下降，导致归母净利润同比减少5.4%。报告认为，公司增长的主要驱动力来自制药板块中的CHC（非处方药及保健品）业务，特别是阿胶系列产品的收入大幅提升，有效对冲了其他板块的压力。 结构转型与长期增长潜力并存，关注处方外流与利润率修复 报告进一步指出，华润医药正处于业务结构转型的关键时期。一方面，器械分销业务的快速增长和DTP药房（直接面向患者药房）在“处方外流”政策驱动下的扩张，为公司带来了新的增长点。另一方面，各业务板块普遍存在毛利率承压的问题，主要源于产品结构变化（如处方药比重下降）和高毛利业务（防疫物资）的正常化回归。报告在此基础上调整了对公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力，尤其是在CHC和零售板块的看法，同时提示了收购整合、普药降价和网络扩张等潜在风险。 主要内容 财务业绩概览：收入增长超越盈利增长 1H21A总收益增长稳健，整体毛利率下滑 报告显示，1H21A公司实现总收益1,144.9亿港元，同比大幅增长28.1%。然而，毛利增速低于收入增速，为17.5%，达到174.7亿港元。整体毛利率同比下降130个基点至15.3%，主要归因于分销业务毛利率的下降。最终，归母净利润为24.4亿港元，同比下滑5.4%，每股盈利为0.39港元。这一数据鲜明地揭示了公司当前面临“增收不增利”的困境。 业务板块分析：三大业务板块呈现差异化发展态势 制药业务：CHC业务提振，中药占比提升 制药业务在1H21A实现分部收入170.9亿港元，同比增长36.2%。业务结构出现显著变化，中药产品收益占比（50.4%）首次超过化药（41.8%），成为第一大收入来源。收入增长主要受益于CHC业务的强劲表现，其收益同比上涨53.3%。其中，子公司东阿阿胶（000423.CN）的复苏尤为关键，实现营业收入16.9亿元人民币，同比大增54.0%，并推出了面向年轻消费者的新品牌“花简龄”，带动阿胶粉品类整体提升。然而，受毛利较高的处方药收入比重降低影响，该分部毛利率同比下降200个基点至59.3%。 分销业务：器械分销成为主要增长引擎 分销板块在1H21A实现收入937.4亿港元，同比增长27.1%。其增长的核心驱动力来自器械分销业务，该业务实现收益103亿元人民币，同比增速接近62%。与此同时，该分部毛利率同比下降170个基点至6.2%，报告将此归因于疫情缓解后，毛利率较高的防疫物资出口业务收入减少。截至1H21A，公司分销网络已覆盖全国28个省级区域，覆盖二、三级医院8,771家，基层医疗机构客户近6万家，网络优势明显。 零售业务：DTP业务引领增长，利润率受结构性影响 零售业务在1H21A实现收入35.9亿港币，同比增长20.1%。但分部毛利率同样出现下滑，下降210个基点至9.0%，主要原因在于利润率较低的DTP业务（直接面向患者药房）规模的快速扩张。截至1H21A，公司拥有零售药店846家，其中DTP药房203家，覆盖89个城市。“处方外流”政策是驱动DTP业务增长的核心动力。 盈利预测与评级：调整财务模型，维持买入 财务预测调整及目标价 基于上半年的财务表现，报告对华润医药的盈利预测进行了调整。将FY21E-23E收入预测分别上调至2,348亿、2,467亿和2,564亿港元，对应增速为+17.1%、+5.1%和+3.9%。同时，考虑到各板块面临的毛利率压力，将FY21E-23E的综合毛利率调整至16.6%、16.3%和16.2%。基于此，摊薄每股盈利（EPS）预测为0.54、0.57和0.59港币，增速分别为+3.4%、+5.3%和+2.6%。报告将目标价由此前的水平调整至5.54港元，对应FY21E-23E市盈率分别为10.2倍、9.7倍和9.5倍。报告维持“买入”评级，认为当前股价具有32.0%的上升空间。 总结 安捷证券的这份报告对华润医药进行了全面且深入的分析。报告的核心结论是，华润医药在2021年上半年展现出稳健的收入增长态势，但其盈利能力正在经历结构性调整，导致利润增速落后于收入增速，净利率有所下滑。报告清晰揭示了三个业务板块（制药、分销、零售）的不同增长轨迹和面临的挑战：制药板块受CHC业务（尤其阿胶）强力驱动，但面临毛利率结构性下滑；分销板块依赖器械分销高增长，但整体盈利能力恢复正常化；零售板块则在处方外流政策下规模快速扩张，但利润率同样受到业务结构变化影响。最终，尽管报告下调了短期盈利预测，但基于对公司业务结构调整和长期增长潜力的认可，给予“买入”评级并设定了高于现价的32%的目标价。这份报告为投资者提供了一个了解华润医药当前运营状况、未来增长动力与潜在风险的全面框架。

中心思想 市场机遇与国产替代双重驱动，联影医疗有望重塑医学影像竞争格局 中国医学影像市场进入快速发展期：2020年市场规模已达537亿元，预计2030年将接近1,100亿元，年均复合增长率7.3%，约为全球增速两倍。核心驱动力包括人口老龄化、慢性病增加、分级诊疗政策下沉及基层医疗设施投资加大，尤其在CT、MR、PET/CT等细分领域，国产替代空间巨大。 联影医疗作为国内龙头，已实现多领域市占率第一：在MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR等产品的新增市场占有率均排名首位或前列，产品已入驻近900家三甲医院，正逐步打破GE、飞利浦、西门子等国际厂商的垄断格局。公司凭借丰富的产品管线、持续高强度的研发投入（研发人员占比超35%，授权发明专利1,549项）以及快速提升的盈利能力（收入年复合增速68.3%，毛利率从39.1%升至51.7%），展现出强劲的成长潜力。 核心风险需关注：关键核心技术侵权、研发失败或无法产业化、集中采购政策、贸易摩擦及核心部件采购依赖等风险，可能对公司的技术领先和盈利稳定性构成挑战。 主要内容 1. 医疗影像千亿市场，未来发展空间广阔 1.1 市场概况：医学影像千亿市场，我国已进入快速发展阶段 全球医疗器械市场规模2020年突破4,400亿美元，影像设备占10%（430亿美元），预计2030年达627亿美元，CAGR为3.8%。 中国2020年医学影像市场规模537亿元，预计2030年接近1,100亿元，CAGR 7.3%，约为全球两倍，国产企业通过技术创新逐步打破进口垄断。 1.2 医学影像设备主要细分子行业发展概况 MR系统：全球MR市场2020年93.0亿美元，预计2030年145.1亿美元（CAGR 4.5%）。中国MR市场2020年89.2亿元，预计2030年244.2亿元（CAGR 10.6%），3.0T高端MR占比将从25.0%升至35.7%，是主要增长点。 CT系统：全球CT市场2020年约135亿美元，预计2030年约215亿美元（CAGR 4.8%）。中国CT市场2020年172.7亿元（疫情驱动），预计2030年290.5亿元（CAGR 5.3%），64排以上高端CT及经济型CT是增长动力。 XR系统：全球XR市场2020年120.8亿美元，预计2030年202.7亿美元（CAGR 5.3%）。中国XR市场2020年123.8亿元，预计2030年206.0亿元（CAGR 5.2%），智能化、移动化、动态多功能化是发展方向。 分子影像系统（MI）：全球PET/CT市场2020年约31亿美元，预计2030年58.0亿美元（CAGR 6.5%）。中国PET/CT市场2020年13.2亿元，预计2030年53.4亿元（CAGR 15.0%），人均保有量极低（0.61台/百万人），增长空间大。全球PET/MR市场2020年约2.5亿美元，预计2030年12.3亿美元（CAGR 17.0%）。 超声系统：中国超声市场2020年99.2亿元，预计2030年216.2亿元（CAGR 8.1%）。 放射治疗设备（RT）：中国RT市场2020年约，预计2030年63.3亿元（CAGR 8.1%），瓦里安和医科达仍占主导，国产化率低。 生命科学综合解决方案：全球市场2019年约659亿美元，预计2030年1,114亿美元（CAGR 4.9%），影像设备重要性凸显，外资垄断。 1.3 竞争格局：国产企业迅速崛起，进口垄断格局逐步被打破 MR：联影2020年新增市占率20.3%，排名第一；超导MR和1.5T MR均第一；3.0T及以上MR联影排名第四（唯一国内企业）。 CT：联影2020年新增市占率23.7%，排名第一；64排以下CT国产化率65%，联影第一；64排及以上国产化率35%，联影第四。 XR：DR及移动DR基本国产化，联影DR第二、移动DR第一；乳腺机联影第四；DSA国产化率低于10%。 MI：PET/CT联影连续四年第一；PET/MR联影唯一国内生产商且2020年市占率第一。 超声：国产替代趋势显现，迈瑞、开立等排名前列。 RT：高能放疗进口垄断，低能放疗新华医疗第一，联影第五。 2. 联影医疗：国内医学影像龙头企业 2.1 产品：管线丰富，对标GPS三大国际厂商 截至2021年底，累计推出70余款产品，覆盖MR、CT、XR、MI、RT及生命科学仪器，并基于联影云提供数字化诊疗解决方案。 多领域打破国际垄断：MR新增市占率第一，CT新增市占率第一，PET/CT及PET/MR新增市占率第一，DR第二、移动DR第一，产品已入驻近900家三甲医院。 2.2 盈利：收入及利润持续增长，盈利能力快速提升 2018-2020年营收从20.3亿元增至57.6亿元，CAGR 68.3%；归母净利润从-1.3亿元逆转为9.0亿元；2021H1营收30.9亿元，净利润6.5亿元。 毛利率从39.1%提升至51.7%，净利率从-6.5%提升至20.7%，期间费用率持续下降，营运周转率提升，规模效应显现。 CT为核心产品，2021H1 CT收入16.4亿元，占总营收53.2%。 2.3 研发：医学影像技术壁垒高筑，公司研发实力雄厚 2018-2021H1研发投入分别为6.7亿、6.9亿、8.5亿、5.0亿元，研发费用率分别为32.7%、23.2%、14.8%、16.2%，处于行业较高水平。 研发人员占比超35%，硕博学历超1,700人，海外背景超350人；获授权发明专利1,549项，牵头近40项国家级及省级研发项目。 2.4 未来拓展：丰富产品管线，扩大营销服务网络 计划募资124.8亿元，投向：下一代产品研发（61.68亿元，含MR/CT/XR/MI/RT升级及超声、核心部件研发）、高端医疗影像设备产业化基地（31.26亿元）、营销服务网络（7.35亿元）、信息化提升（4.52亿元）及补充流动资金（20亿元）。 3. 风险提示 关键核心技术被侵权、研发失败或无法产业化、集中采购政策风险、贸易摩擦及地区政治风险、核心部件采购风险（如价格波动或供应中断）。 总结 本报告深度分析了中国医学影像行业的广阔前景及联影医疗的竞争优势。核心数据表明：中国医学影像市场2020年达537亿元，预计2030年近1,100亿元（CAGR 7.3%），远高于全球增速，国产替代在MR、CT、PET/CT等领域已取得突破，但高端产品（如3.0T MR、64排以上CT、高能放疗设备）仍主要由外资主导。联影医疗作为国内龙头，凭借完整产品线、高研发投入（近2,000名研发人员，1,549项发明专利）和快速提升的盈利能力（收入CAGR 68.3%，毛利率升至51.7%），已在MR、CT、PET/CT、移动DR等多个产品线取得新增市场占有率第一，成功打破GPS垄断。未来增长点在于：3.0T MR渗透率提升、64排以上CT国产化、PET/CT配置证审批下放带来的装机量增长，以及公司拟募资124.8亿元用于下一代产品研发和营销网络扩张。风险方面需重点关注集采政策、核心部件进口依赖及贸易摩擦，可能对公司的成长节奏和盈利稳定性构成挑战。总体而言，联影医疗有望持续引领中国医学影像设备国产化进程，行业前景与公司增长动能兼备。

中心思想 新变种IHU增加疫情不确定性，疫苗加强针需求凸显 法国发现IHU新变种（B.1.640.2），携带46个突变和37个缺失，包含与抗疫苗性相关的E484K突变及增强传播性的N501Y突变，但目前仅感染12人，传染性和危险性尚难以评估，世界卫生组织已将其列为观察变种。 奥密克戎毒株已成为全球主流，在美国新增病例占比达95.4%，英国单日新增突破21.8万例，但其毒性较低，感染多集中于上呼吸道，住院率和死亡率相对较低。 研究显示，两针疫苗（科兴、辉瑞）对奥密克戎的中和抗体显著下降，第三针接种迫在眉睫；同时，以色列、美国、泰国、德国等多国已启动或计划推行第四针疫苗，全球防疫升级进一步强化疫苗接种需求。 防疫升级驱动疫苗产业链，关注核心标的 在当前严峻疫情下，加强针（第三针）接种率提升和潜在第四针的推进，将为新冠疫苗相关企业带来明确增量需求。 投资建议聚焦具备创新能力和产能优势的防疫标的，如智飞生物、康希诺、康泰生物，但需注意研发进展、商业化及政策风险。 主要内容 事项：法国发现新冠病毒新变种“IHU” 2022年1月4日，医学研究网站MedRxiv报告显示，法国马赛发现新冠病毒新变种，毒株编号B.1.640.2（IHU），已在法国感染12人。该毒株包含46个突变位点（略低于奥密克戎的50种）和37个缺失，携带E484K突变（与疫苗抗性相关）和N501Y突变（增强传播性）。由于样本较少，其传染性、危险性及对疫苗效力影响尚无法评估，WHO已将其列为观察变种。 评论 奥密克戎传播性极强，但症状较其他毒株轻微 奥密克戎已成为美国、英国等地区主要流行毒株，美国1月3日新增病例超100万例，奥密克戎占新增病例95.4%；英国4日新增超21.8万例。但毒性显著低于先前毒株，死亡率和住院率低，更易感染上呼吸道而非肺部。 两针疫苗作用逐渐减弱，第三针接种迫在眉睫 香港大学研究：25名接种两剂科兴疫苗者的血清中均未发现可中和奥密克戎的抗体；仅20%-24%接种两剂辉瑞疫苗者可检测出中和抗体。表明奥密克戎对两针疫苗发生显著逃逸，普及第三针接种是关键。 多国推进第四针新冠疫苗接种 以色列：已向60岁以上人群及医护人员等开放第四针，初步数据显示抗体水平增至接种前5倍。 美国：CDC建议中重度免疫功能低下者，在接种第三剂至少6个月后注射第四剂。 泰国：拟对医疗卫生人员、一线工作人员及免疫力低下患者启动第四针。 德国：卫生部长表示因奥密克戎需启动第四针。 （图表略：列出各国接种计划及方案） 投资建议 随着IHU新变种出现、奥密克戎持续扩散，全球防疫形势升级，加强针（第三针）接种率提升迫在眉睫，第四针预期增强。建议关注新冠防疫标的：智飞生物、康希诺、康泰生物。 风险提示 研发进展不及预期、商业化进展不及预期、政策风险等。 总结 本报告围绕法国发现IHU新变种、奥密克戎主导全球疫情、疫苗效力减弱及多国推进第四针疫苗等事件，分析了疫情演变对疫苗接种策略的影响。核心结论是：新变种的出现增加了不确定性，但奥密克戎毒性较轻；两针疫苗效力显著下降，普遍加强针（第三针）接种是关键，第四针已有多个国家启动或计划。由此，新冠疫苗需求持续扩大，相关企业（如智飞生物、康希诺、康泰生物）具备投资机会，但需警惕研发、商业化及政策风险。

中心思想 P&C行业基本面健康，但投资价值稀缺，子行业展望分化 本报告核心观点认为，财产与意外险（P&C）行业基本面相对健康，但除了个人险板块外，市场整体情绪乐观，投资者预期较高，估值水平并不诱人。从长期基本面看，最看好保险经纪人，但其估值过高；商业险基本面良好，但通胀和侵权诉讼构成潜在逆风，股票估值合理；个人险短期业绩疲弱，但预计2022年后期利润将改善，市场对车险公司情绪过于悲观；再保险则持续看空。具体来看：（1）经纪人有机增长强劲，但速度将放缓，估值偏高；（2）商业险定价坚挺，但通胀和法院重开可能损害利润率；（3）个人险短期受二手车价格上涨和监管阻力影响，但价格上调将推动利润回升；（4）再保险面临结构性逆风，定价涨势放缓，长期回报平庸。 估值已充分反映，个人险和部分标的仍具吸引力 当前P&C承保人指数市净率1.4倍，市盈率14倍，均高于历史均值（1.1倍和12倍），整体估值已不低。但个人险板块因市场预期过于悲观，估值处于历史低位，如Allstate（ALL）市盈率仅10.3倍，市净率1.4倍，存在重估机会；再保险板块RenaissanceRe（RNR）市盈率约10.4倍，但共识预期过于乐观，建议做空。报告调整了EPS预测：上调ALL、ACGL等因巨灾损失低于预期和替代投资收益强劲；下调CB（因童子军和解）、HIG（COVID理赔）、PGR（车险利润压缩）等。整体看好ALL（长期）和HIG（经营改善+估值折扣），看空RNR，偏好CB（多空配对中做多CB、做空TRV）。 主要内容 行业展望中性（Sector Outlook Neutral） 报告维持P&C行业长期基本面积极，但风险回报不具吸引力。最看好经纪商板块，预计有机增长强劲，但增长将放缓且估值高；商业险长期向好，但通胀和法院重开可能拖累承保利润，估值偏高；个人险短期疲弱但2022年将改善，加上负面情绪和2021年大幅跑输，使该板块具有吸引力；再保险长期负面，结构性逆风阻碍价格持续走硬。最佳交易思路：做多ALL（个人险利润改善、PIF增长、估值低），做空RNR（再保险长期逆风、价格涨势放缓、共识过于乐观）；配对交易：做多CB、做空TRV（CB聚焦大客户和全球业务，优于TRV）；做多ACGL、做空RNR（ACGL的按揭保险业务提供缓冲）；看好小盘股PLMR（巨灾损失掩盖了承保改善）和TIG（增长快于同行，情绪过度负面）。 调整EPS估计（Adjusting EPS Estimates） 报告调整了P&C承保人和大型经纪商的EPS预测。主要变化：（1）4Q21巨灾损失较低（中数十亿美元，远低于4Q20的180亿），上调了ACGL、ALL、CB、HIG、PGR、RNR、TRV的EPS；（2）替代投资收益在4Q21温和，但1Q22强劲（因股市滞后效应），提升了ALL、CB、HIG、TRV；（3）定价强劲和经济复苏支持经纪商和商业险/再保险的有机增长，上调了AON、MMC、RYAN、ACGL、RNR、TRV的有机物增长预测；（4）个人车险损失持续偏高，下调了ALL、PGR、TRV的利润假设；（5）股价上涨降低了股票回购的增厚效应，部分抵消了上述利好。与市场共识比较：4Q21 EPS高于共识的有ACGL、ALL、RNR（巨灾假设较低），低于共识的有HIG（COVID理赔）、CB（童子军和解）、BRP（并购收入确认时点）。2022年EPS多数低于共识（尤其ACGL、CB、RNR），但高于共识的为ALL和PGR（个人险利润改善预期）。 主要行业主题（Major Industry Themes） 经纪人——P&C市场最佳定位板块 P&C经纪业务结构上优于保险承保：轻资本、无精算或信用风险、现金流即期产生。尽管长期看好多，但预计2022年有机增长将放缓（2021年高个位数增长，2022年因基数效应和定价提振减弱而减速）。规模效益推动利润率扩张，但2022年扩张速度将减缓（受收入增长放缓和差旅费用恢复影响）。并购持续活跃，但大型交易因监管受阻（如Aon-Willis失败），中小型交易仍将频繁。 个人险——短期挑战，长期乐观 短期车险赔付严重性飙升（二手车价格、人工和零部件成本上涨）将压制利润率，但长期看好因负债期限短、承保结果波动小、定价周期短（6个月），能产生更高ROE。预计4Q21和2022年大部分时间个人车险利润率疲弱，但2022年1季度前后触底改善。房主险也面临损失成本上升，但幅度小于车险，定价上调阻力较小。加州监管机构未批准涨价是一个风险点。 商业险——定价强劲与经济复苏是积极因素 商业险定价维持硬市（CIAB数据显示3Q21均价上涨约8%），但预计2022年涨势将放缓（除工人赔偿险价格已转负）。工人赔偿险是主要拖累。通胀和法院重开是主要担忧，巨灾风险被系统性低估（尤其对再保险影响更大）。预计商业险定价保持坚挺但逐渐放缓，物业险涨幅高于责任险，大客户涨幅高于中小客户。CB在产品组合和资本实力上受益最大。 再保险——短期定价利好，长期观点负面 再保险价格自2017/2018年回升，但2021年涨幅低于预期（因行业资本充足和额外容量进入）。短期高价将推动保费增长和利润率改善，但预计2023年进入软市初期。长期结构性逆风包括：资本形成容易、替代资本（ILS、对冲基金）涌入、再保险风险被视为低相关资产类别的吸引力。回报率将围绕成本线波动，长期平庸。 准备金充足，但有利贡献将减弱 P&C准备金总体充足，预计2022年有利准备金释放约30-40亿美元（低于2021年的50亿和2020年的80亿）。法院重开和通胀（尤其建筑材料）是准备金充足性的主要风险。商业车险、产品责任险等险种仍有不利发展。COVID相关准备金的释放可能在2022年下半年开始。 资产负债表健康 P&C保险公司资产负债表强劲，资本充足，能承受通胀和经济不确定性。投资组合中高风险资产（股票、另类投资）集中在ALL、CB、PGR。杠杆率低（投资/权益约3倍，低于寿险的一半）。大多数公司有充足灵活性进行股票回购和分红。 低利率抑制投资收益 新货币收益率在4Q21上升约30-40个基点，但仍低于组合收益率。预计收益率需再上升60-70个基点才能完全抵消对组合收益率的拖累。替代投资收益（私募股权、对冲基金）短期波动：4Q21温和，1Q22强劲（因股市滞后效应）。利率上升对账面价值有负面影响（债券市值下降），但带有一次性特征。 并购：经纪商活跃，承保人较少 预计经纪商并购活跃（尤其中小型），承保人（尤其商业险）大型交易较少。个人险领域，大型竞争对手（ALL和PGR）间整合可能性低，但中小型交易持续（如ALL收购National General）。再保险领域若价格软化，并购可能增加。Aon-Willis交易失败降低了大型经纪商整合的可能性。 2022年业绩关注重点（Key Topics of Focus with 2022 Results） 巨灾损失：4Q21相对温和 预计4Q21行业巨灾损失约50亿美元（远低于4Q20的180亿），主要来自12月初的Quad-state龙卷风和科罗拉多山火。ALL和PGR公布的数据低于初始预期。但长期看，巨灾频率和严重性增加（人口密度、经济发展、气候变化）是趋势。 经纪业务：增长强劲但2022年放缓 预计4Q21有机增长健康，但2022年将因基数效应和定价提振减弱而减速。利润扩张持续但幅度减小。关注管理层的有机增长和利润率指引。 个人险：定价与损失成本是关键 个人车险利润率短期疲弱，但预计1Q22触底改善。二手车价格是关键驱动因素。监管阻力（加州未批准涨价）是风险。价格上调需6-12个月才能完全体现。房主险涨价阻力较小。 商业险：结果健康，定价评论积极 预计商业险核心利润率改善（剔除巨灾和准备金释放），保费增长中高个位数。工人赔偿险是例外（价格持平，不利发展）。定价涨势将放缓，通胀和诉讼是关注点。管理层评论预计乐观。 再保险价格：上涨，但持续硬化可能性低 2021年巨灾损失（冬季风暴Uri、Bernd洪水、飓风Ida）将支持短期定价，但长期负面。预计2022年价格涨幅进一步放缓，2023年可能进入软市初期。关注管理层关于定价和资本部署的评论。 COVID损失：理赔已减少，但准备金释放可能在2022年末 保险公司已发生COVID相关理赔（旅游、活动取消、工人赔偿、营业中断等），但营业中断诉讼大多判保险公司胜诉，尾部风险降低。预计2022年可能释放部分COVID准备金。HIG因服务小企业市场面临较多诉讼。 估值水平不具吸引力（Valuation Levels Not Compelling） P&C板块整体市净率1.4倍（历史1.1倍），市盈率14倍（历史12倍），处于历史区间的上沿。但相对大盘的折价略高于历史。大经纪商市盈率25倍，接近峰值（历史均值17倍），估值过高。个人险和再保险估值相对合理。报告使用加权平均法计算目标价：账面价值（50%权重）、剔除AOCI的账面价值（20%）、市盈率（30%）。对承保人基于长期ROE和特许权实力设定目标倍数。对经纪商基于调整后EPS和有机增长。 总结 本报告对2022年P&C保险行业进行全面展望，核心结论是基本面健康但价值稀缺，建议投资者关注子行业分化：经纪人板块长期最优但估值过高，商业险定价坚挺但潜在逆风较多，个人险短期困境但蕴含机会（ALL为首选），再保险长期结构性问题突出（建议做空RNR）。报告调整了覆盖公司的EPS预测，上调了ALL、ACGL等因巨灾损失低于预期和替代投资收益，下调了PGR、TRV等因车险利润压缩。估值方面，整体板块已不便宜，但个人险和部分小盘股（如PLMR、TIG）仍具吸引力。报告给出明确交易建议：做多ALL、做空RNR、配对做多CB/做空TRV、做多ACGL/做空RNR。核心风险包括通胀持续、法院重开导致诉讼成本上升、再保险价格涨势放缓以及COVID相关不确定性。投资者应关注定价趋势、损失趋势和并购活动。

　　康华生物(300841) 　　人二倍体狂苗量价齐升，业绩有望显著增长 　　二倍体狂苗的安全性和有效性高于Vero细胞狂苗，是WHO认定的全球金标准，国内市场仅康华生物获批，一直处于供不应求状态，业绩增长取决于产能释放和价格变化。1）产能扩张：技改前公司人二倍体细胞狂苗产能为300万支/年，而随着2021年二车间的投产，人二倍体细胞狂苗产能已增加至500万支/年以上。每批次实际产量是4-10万支，产能按照较低产量进行申报，实际年产量更高。2021年1-10月人二倍体细胞狂苗平均批签发量约为30万支/月，11-12月平均批签发量约为60万支/月，二车间投产后年产量有望爬升至600-700万支。2023年募投项目投产后产能有望进一步扩大至1100万支/年。2）中标价提升：狂犬疫苗属于非免疫规划疫苗，企业自主定价，由各省疾控中心负责招标，不受医保政策影响。2021年二倍体狂苗中标价在安徽、广东等9个省有所提升，平均提价幅度为12%，随着各省招标进度推进，预计其他省的中标价也有望陆续提升。 　　进军宠物狂苗领域，再添业绩新增长点 　　我国宠物犬、猫的数量已经超过了1亿只，并且每年还在以9-10%的速度增长，而2020年宠物狂苗的批签发量只有2500万头份，不到宠物数量的四分之一。全国各地宠物政策趋严，预计未来宠物均需定期接种宠物狂犬疫苗，有望带来上亿支的市场需求。康华战略布局宠物狂犬疫苗市场，代理的杭州佑本在大中华区的全渠道总经销商，并结合人用疫苗生产工艺的优势，合作生产具备高安全性、免疫源性、免疫持久性、质量可控以及可及性的产品。公司还参股了广西爱宠生物，并获得了其狂犬病灭火疫苗（PV/BHK-21株）的全球独家代理。2022年开始杭州佑本的宠物狂犬疫苗将开始销售放量，带来新的业绩增长点。 　　自主+合作相结合，多款产品有望申报或开展临床试验 　　公司坚持自主研发与合作研发相结合，部分在研产品研发初期与中国科学院、香港大学等拥有较强研发实力的机构合作。公司共有10项研发项目，其中六价诺如病毒疫苗、ACYW135脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗、人二倍体细胞狂苗固定化生物反应器培养工艺有望在2022年申报或开展临床试验。另外还布局了mRNA疫苗、结核疫苗等产品。 　　股权激励彰显信心，2023年扣非归母净利润有望达到13亿元 　　公司已对中层管理人员及核心骨干施行激励，业绩考核目标为以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别为40%、108%、218%，对应2021-2023年的扣非归母净利润分别为5.64、8.38、12.82亿元。 　　盈利预测与投资评级：预计2021-2023年公司营业收入为11.60、18.90和30.60亿元，同比增长11.7%、62.9%、61.9%；扣非归母净利润分别为5.35（未考虑参股艾博生物公允价值变动收益约2.4亿元）、8.68和13.31元，同比增长31.2%、62.1%、53.4%，对应2021-2023年PE分别为38/24/15倍。公司业绩高增长且估值低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品安全性潜在风险、新冠疫情等不确定性风险。

中心思想 康复在残疾预防中的战略地位显著提升，行业处于快速起步阶段 本报告核心观点在于，国务院印发的《国家残疾预防行动计划（2021—2025年）》将“康复服务促进行动”列为五大行动之一，标志着康复在残疾预防中的重视程度进一步提升。基于1987年至2006年两次全国残疾人抽样调查数据，中国残疾人口总数从5164万增至8296万，占总人口比例从4.9%升至6.34%，其中获得性残疾约占75%，慢性病致残约占55%。政策明确设定2025年每10万人口康复医师达到8人、残疾人基本康复服务覆盖率达85%的目标，表明康复医疗市场具备明确的增长驱动力。投资层面，康复服务与康复设备细分领域均存在机会，但需关注政策落地不及预期、市场竞争加剧等风险。 数据驱动的政策趋势：慢性病与意外伤害成为主要致残因素，康复需求刚性增长 从致残原因数据看，获得性残疾中慢性病致残占比超70%（占全部残疾的55%），创伤及伤害致残约占16%，传染病致残约占12%。从年龄维度分析，0-6岁儿童主要致因为出生缺陷；6-14岁为传染性疾病和意外伤害；15-59岁就业年龄段以工伤、交通事故等意外伤害为主；60岁以上老年人慢性病致残比例显著增加。这一结构特征决定了康复医疗服务的需求覆盖全生命周期，且随着人口老龄化加速，慢性病致残人群将持续扩大，为康复行业提供长期增长基础。 主要内容 一、事件背景与政策核心 政策发布与总体框架 2022年1月5日，国务院办公厅印发《国家残疾预防行动计划（2021—2025年）》，从五大方面提出行动目标和计划：残疾预防知识普及行动、出生缺陷和发育障碍致残防控行动、疾病致残防控行动、伤害致残防控行动、康复服务促进行动。 二、康复重视程度提升的实证依据 残疾人口统计趋势 第一次（1987年）和第二次（2006年）全国残疾人抽样调查显示：残疾人口总数从5164万增至8296万，增幅60.7%；占总人口比例从4.9%上升至6.34%，提升1.44个百分点。 获得性残疾占比约75%，先天性残疾约10%，致残原因不明约15%。 致残原因结构分析 慢性病致残占比最高，约55%（占获得性残疾的70%以上）。 创伤及伤害致残约占16%，传染病致残约占12%。 致残原因随年龄结构分化显著：0-6岁以出生缺陷为主；6-14岁以传染病和意外伤害为主；15-59岁以工伤、交通事故等意外伤害为主；60岁以上以慢性病和老年性机能衰退为主。 三、康复服务促进行动具体目标与措施 量化目标 到2025年每10万人口康复医师人数达到8人。 残疾人基本康复服务覆盖率提升至85%。 残疾人辅助器具适配率提升至85%。 加强康复医疗服务的政策方向 贯彻落实八部门印发的《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》。 提高康复医疗服务能力，加强康复医疗人才教育培养。 积极发展社区和居家康复医疗，鼓励机构内康复服务延伸至社区和家庭。 保障残疾人基本康复服务 持续组织实施残疾人精准康复服务行动。 提供康复医疗、康复训练、康复辅助器具配置等基本康复服务。 四、投资观点与风险提示 投资机会 康复行业处于起步阶段，康复意识和重视程度不断提升。 康复服务领域（如三星医疗）和康复设备领域（如翔宇医疗、伟思医疗）均存在投资机会。 建议关注诚益通等标的。 主要风险 政策落地不及预期。 市场竞争加剧的风险。 公司经营不及预期的风险。 总结 本报告针对国务院最新残疾预防行动计划进行了专业分析，核心结论如下：第一，康复服务在残疾预防体系中的战略地位进一步提升，成为五大行动之一，政策目标量化明确（2025年每10万人口康复医师8人、康复服务覆盖率85%）。第二，基于1987-2006年两次全国残疾人抽样调查数据，中国残疾人口总数增长60.7%，占总人口比例上升1.44个百分点，获得性残疾占75%，其中慢性病致残占比55%，构成康复需求的主体来源。第三，致残原因具有明显的年龄结构特征，从儿童期的出生缺陷、学龄期意外伤害、就业期工伤交通事故到老年期慢性病，康复需求覆盖全生命周期，且人口老龄化将强化这一趋势。第四，政策明确加强康复医疗服务、人才教育培养、社区居家康复、辅助器具配置等多项措施，为康复行业提供系统性制度保障。第五，投资层面，康复行业仍处于起步阶段，政策驱动下康复服务与康复设备有望持续受益，但需警惕政策落地、市场竞争及经营风险。整体来看，康复医疗市场具备明确的增长逻辑和量化目标支撑，属于医药生物板块中值得重点关注的细分方向。