中心思想 疫苗与CXO驱动业绩高增长，上游专精特新赛道崛起 报告核心观点认为，2021年医药生物行业内部出现显著分化：新冠疫苗接种和研发外包服务（CXO）成为业绩增长主引擎，上游高壁垒细分领域（如纳米微球、合成生物学等）的专精特新公司实现快速发展；相比之下，创新药等中下游企业受医保谈判降价、疫情扰动入院等因素影响，业绩持续承压。2022年初板块回调后，具备超跌反弹机会和创新长期逻辑的标的性价比凸显。 板块分化加剧，震荡中凸显结构性投资机会 受广东11省联盟集采等政策扰动，医药板块1月下旬持续受挫。但“十四五”医药工业规划强调创新和研发投入，预计高端制造、出口导向、上游技术壁垒型公司有望在震荡中迎来布局窗口。建议关注创新驱动型公司及前期超跌个股。 主要内容 上市公司业绩预测 报告对45家医药上市公司2021年盈利情况进行了系统预测，并按归母净利润增速区间分类呈现：高增长（>100%）集中于疫苗、CXO及上游专精特新领域；中高速增长（40%~100%）以生物制品、CXO、医疗器械为主；稳健增长（20%~40%）涵盖医疗服务和器械龙头；低增长或负增长则多见于创新药、血制品和部分疫苗企业。 增速100%以上（9家） 诺禾致源、智飞生物、欧林生物、万泰生物、纳微科技、海尔生物、美迪西、键凯科技、康华生物。其中智飞生物归母净利润预计达102.34亿元，同比增长210%；纳微科技增速142.8%，体现上游高壁垒材料国产替代趋势。 增速40%~100%（10家） 康泰生物、爱博医疗、药明康德、泰格医药、博腾股份、通策医疗、皓元医药、凯莱英、新诺威、博瑞医药。该区间以CXO和疫苗为主，药明康德预计盈利50.03亿元（+69%），反映全球研发外包需求持续旺盛。 增速30%~40%（7家） 康龙化成、长春高新、司太立、健帆生物、健麾信息、健友股份、安图生物。康龙化成、健友股份等兼具业绩确定性与出口逻辑。 增速20%~30%（7家） 欧普康视、爱尔眼科、我武生物、益丰药房、济川药业、威尔药业、迈瑞医疗。迈瑞医疗预计盈利80.45亿元（+20.8%），展现医疗设备龙头稳定性。 增速0%~20%（3家） 天坛生物、以岭药业、新产业。其中新产业增速仅6.7%，反映体外诊断板块增速放缓。 负增长（6家） 恒瑞医药（-2.2%）、佰仁医疗（-2.7%）、华兰生物（-10.1%）、爱朋医疗（-26.8%）、贝达药业（-33.2%）、百克生物（-35.0%）。以恒瑞医药为代表的创新药企受集采和研发投入影响，业绩承压明显。 亏损收窄（1家）与由亏转盈（2家） 君实生物-U亏损收窄至-7.36亿元；康希诺-U（19.25亿元）和开立医疗（2.30亿元）实现扭亏为盈，分别受益于新冠疫苗放量和设备国产替代。 投资分析意见 （1）短期关注超跌反弹：受1月下旬广东联盟集采目录冲击，板块持续回调，建议关注前期跌幅较大但基本面稳健的个股。（2）中长期布局创新与出口：医药工业“十四五”规划强调创新研发与投入加码，建议关注已建立技术壁垒的上游专精特新公司（如纳微科技、键凯科技）以及对外出口导向的制剂/器械公司（如健友股份、普利制药、迈瑞医疗）。重点推荐：健友股份、普利制药、迈瑞医疗、药明康德、长春高新、纳微科技、键凯科技等。 风险提示 主要包括业绩不及预期、政策风险（集采扩面、医保谈判）、创新药研发失败风险、新冠疫情反复风险。 总结 本报告通过对45家医药上市公司2021年业绩的预测，揭示了板块内显著的分化格局：疫苗与CXO两大子板块受益于新冠疫苗放量和全球研发外包需求，成为业绩高增长的核心驱动力；上游高壁垒专精特新公司凭借国产替代实现高速扩张；而创新药、血制品等中下游领域则受制于医保降价与疫情扰动，业绩普遍承压。短期来看，集采政策冲击下板块估值回落，超跌个股具备修复空间；中长期看，医药工业“十四五”规划为创新与出口主线提供政策支撑，建议聚焦创新驱动型公司及具备全球竞争力的制剂/器械出口企业。需密切关注集采政策落地、创新药审评进展及疫情演变对业绩的影响。

中心思想 行业估值处于历史低位，具备安全边际 截至2022年2月5日，医药生物行业整体PE分位仅为11.58%，处于2000年以来的历史较低水平。子板块中，化学制剂PE为32.30（分位12.94%）、中药PE为32.13（分位2.41%）、生物制品PE为27.23（分位3.14%）、医疗器械PE为22.12（分位6.72%），均处于历史低位区间。PB方面，行业整体PB分位为47.63%，其中医药商业PB为1.56（分位15.11%），医疗服务PB为7.11（分位46.14%）。经春节前大幅调整，行业估值所处分位继续下降，安全边际进一步积累。 政策利好与节后修复预期共振 《“十四五”医药工业发展规划》明确营收和利润年均增速8%以上、研发投入年均增长10%以上的目标，为行业长期增长提供指引。复盘2000年以来春节后走势，除2001、2007、2017、2021年外，节后首周多数上涨。2022年春节前医药行业累计下跌14.94%，仅次于2016年的23.75%。结合历史规律、低估值水平和政策支撑，报告看好节后开市短期复苏行情。 主要内容 市场行情回顾（2022.01.22–2022.02.05） 医药行业本期表现欠佳 本期申万医药生物行业指数下跌6.83%，在申万31个一级行业中涨跌幅排名第28位。7个二级板块均跑输上证综指（-4.57%）、沪深300（-4.51%）和中小100（-4.02%）。子板块中化学制剂跌幅最大（-8.92%），生物制品跌幅最小（-5.42%）。 本期个股表现 涨幅前五：海辰药业（+28.29%）、奥翔药业（+21.10%）、万东医疗（+16.76%）、延安必康（+11.90%）、*ST康美（+9.25%）。跌幅前五：精华制药（-34.95%）、翰宇药业（-32.95%）、诚达药业（-32.82%）、亚太药业（-31.00%）、龙津药业（-29.24%）。 科创板个股表现 科创板医药生物84家上市公司中，涨幅前五：华恒生物（+17.21%）、三友医疗（+6.80%）、诺禾致源（+4.64%）、百奥泰-U（+1.37%）、康希诺-U（+0.82%）。跌幅后五：博瑞医药（-21.63%）、君实生物-U（-20.20%）、前沿生物-U（-19.80%）、键凯科技（-17.13%）、艾迪药业（-16.97%）。 行业估值情况 截至2月5日，医药生物行业PE（TTM）为28.53，历史分位11.58%；PB（LF）为4.03，历史分位47.63%。子板块PE从高到低：医疗服务（55.83）、化学制剂（32.30）、中药（32.13）、化学原料药（29.58）、生物制品（27.23）、医疗器械（22.12）、医药商业（16.21）。 医药行业春节前后历史涨跌幅情况 2000年以来，春节前医药行业指数9次下跌，2016年跌幅最大（-23.75%）；2022年春节前下跌14.94%，位居行业第30位，纵向比较仅次于2016年。除2001、2007、2017、2021年外，节后首周多数上涨。综合考虑历史规律、估值水平和十四五规划，看好节后短期复苏。 行业新闻动态 2022全国卫生会议召开，公布8大医改任务（1月27日）：重点包括促进乡村医疗卫生体系发展、加强基层疾控能力、推动公立医院高质量发展、实施中医药振兴重大工程等。 CAR-T治疗产品临床风险管理指导原则发布（1月29日）：国家药监局审评中心发布《嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）治疗产品申报上市临床风险管理计划技术指导原则》，规范CAR-T产品上市风险管理。 九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》（1月30日）：明确营收和利润年均增速8%以上、研发投入年均增长10%以上、增加值占全部工业比重提高到5%左右等目标；同时指出原始创新能力不足、产业生态协同不足、高附加值产品国际竞争力不强等制约问题。 重要公告 本期重要公告涉及多家企业：紫鑫药业高管辞职、宜华健康子公司违规财务资助、柳药股份募投项目延期、联环药业限制性股票回购注销、万泰生物与控股股东签署股份认购协议、智飞生物疫苗临床试验总结报告、我武生物儿童鼻炎临床试验总结、英科医疗项目投产、华海药业制剂获FDA暂时批准、恒瑞医药获注册证书、欧普康视股东质押、羚锐制药回购注销等。 核心观点 报告提出四大投资方向：1）创新药及产业链（恒瑞医药、恩华药业、凯莱英、复星医药、药明康德、泰格医药、康龙化成、普洛药业等）；2）高端医疗器械（迈瑞医疗、乐普医疗）；3）受益集中度提升的医疗消费终端（一心堂、益丰药房、迪安诊断）；4）具备稀缺性和消费属性的生物制品（长春高新、华兰生物、康希诺-U、派林生物）。长期看好安全边际高、创新能力强、产品管线丰富的企业，同时关注估值相对较低的二线蓝筹。风险提示：新冠疫情波动风险、市场调整风险。 总结 本报告指出，2022年春节前医药生物行业经历较大幅度调整（-6.83%），估值已回落至历史低位区间（PE分位11.58%）。在《“十四五”医药工业发展规划》提出的8%以上营收增速和10%以上研发投入增速目标支撑下，叠加历史春节后上涨规律，报告看好节后短期修复行情。投资主线围绕创新药及产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和生物制品四大方向，重点关注具备创新能力、边际改善和估值修复逻辑的龙头企业。同时提示新冠疫情波动和市场调整风险。

中心思想 员工持股计划彰显长期发展信心 智飞生物发布规模空前的员工持股计划（上限32亿元，覆盖2000人），以真金白银绑定核心团队利益，叠加公司2021-2023年归母净利润CAGR高达31%的预期，传递出管理层对未来业绩持续高增长的强烈信心。该计划有望进一步激发员工积极性，巩固公司作为疫苗龙头的内生动力。 结核防控与自主创新构成双重增长引擎 公司通过“EC诊断试剂+微卡疫苗”构建的结核病“诊断-预防-治疗”体系即将进入放量期，受益于国家将结核筛查纳入入学体检必查项目的政策红利，市场空间巨大。同时，以mRNA平台、15价肺炎疫苗等多款在研产品为核心的自主创新管线，正在从“代理驱动”向“自研为主、合作为辅”模式转型，为长期增长提供核心支撑。 主要内容 员工持股计划：规模空前，利益深度绑定 本次员工持股计划参加对象不超过2000人（含董监高14人），筹资上限16亿元，通过杠杆融资后整体规模可达32亿元。以当前股价测算，可购入约3029.73万股（占总股本1.89%）。锁定期12个月、存续期48个月，表明公司愿意与员工共同分享长期成长收益，有助于提升团队凝聚力和执行力。 EC+微卡结核矩阵：政策驱动下的巨大市场机遇 当前我国结核病防治需求紧迫，教育部门已明确将结核筛查作为新生入学体检必查项目，而传统结核素皮肤试验假阳性率高。公司全球首创的EC诊断试剂具有更高特异性，有望成为主流筛查手段；配合微卡疫苗上市，公司已在全国大量省份中标。2022年销售团队扩张至约3000人，将借助医院、疾控、社区等多渠道加快产品渗透，贡献显著业绩增量。 自研为主、合作为辅的研发模式加速成型 2021年前三季度研发费用2.4亿元，旗下智飞绿竹、智飞龙科马等子公司分别深耕细菌类、病毒类及肺结核类产品。宜卡上市、微卡新适应症获批，构建了“诊断-预防-治疗”闭环；通过认股深信生物布局mRNA平台技术，15价肺炎疫苗、冻干狂犬疫苗、四价流感疫苗均处于临床Ⅲ期，未来产品管线储备丰富。 盈利预测与风险提示 不考虑新冠疫苗销售增量，预计2021-2023年归母净利润分别为45亿元、60亿元、74亿元，对应EPS分别为2.84、3.75、4.64元；未来三年净利润CAGR为31%。当前股价对应2021年PE约37倍，估值合理。主要风险包括新冠疫苗放量不及预期、研发失败、产品降价等。 总结 投资价值与成长潜力 智飞生物通过发布最大规模员工持股计划，向市场传递了强烈的长期发展信心；结核病诊断与疫苗矩阵正处于政策催化与渠道扩张的放量初期，有望成为第二增长曲线；自主创新管线逐步成熟，mRNA平台等技术布局为长期竞争力提供保障。尽管存在短期不确定性，但公司核心业务增长确定性强，研发储备丰富，维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩波动不改长期增长趋势 康泰生物2021年业绩预告显示归母净利润同比增长77%~106%，基本符合市场预期。但Q4单季环比下滑，主要因国内新冠疫苗接种放缓及海外出口审批尚未完全落地。公司常规疫苗品种受新冠集中接种影响销售承压，但随着渠道优化和新品上市，2022年有望在低基数下恢复增长。 新冠疫苗出口与常规品种恢复共驱未来增长 公司腺病毒新冠疫苗已获印尼EUA并实现出口，2022年海外多地EUA推进有望持续放量。常规品种中，13价肺炎疫苗凭借低价策略快速抢占市场，四联苗渠道优化后恢复可期。同时，在研管线（冻干二倍体狂苗、水痘疫苗等）进入获批期，长期发展动力充足。由此，维持“买入”评级。 主要内容 事件：业绩预告符合预期 2021年归母净利润预计12~14亿元（+77%~+106%），扣非归母净利润11.3~13.3亿元（+82%~+114%）。 单Q4归母净利润1.6~3.6亿元（-33%~+48%），环比下降主因新冠疫苗国内接种放缓，海外审批待推进。 新冠疫苗海外出口值得期待 全年新冠疫苗净利润预计约5.5~7亿元。 腺病毒疫苗已于2021年11月在印尼获EUA并实现出口，其他地区EUA持续推进，预计2022年放量。 常规品种受新冠影响边际减弱 常规品种2021年归母净利润约6~7亿元，受疫情和新冠疫苗接种挤压。 四联苗销售渠道优化，2022年恢复增长；13价肺炎疫苗已准入全国近1/3省份，定价约460元，性价比优势突显，有望快速放量。 2022年在低基数叠加渠道持续投入下，销量有望超预期。 22-23年在研品种进入获批期，长期动力充足 公司在研项目超30个，13项进入注册程序，预计未来两年有4-5个新品种获批。 冻干二倍体狂苗（行业金标准）已收现场核查通知书，冻干水痘疫苗预计2022年Q1完成临床总结。 MCV4、IPV等进入或完成临床Ⅲ期，重组EV71疫苗转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗获临床试验批准，管线立足创新。 盈利预测与投资建议 不考虑新冠疫苗收入，预计2021-2023年EPS分别为0.91元、1.55元、2.40元。 新冠影响边际减弱，传统疫苗2022年恢复放量，13价肺炎疫苗加速放量，在研管线丰富，长期增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发低于预期，产品降价风险。 总结 康泰生物2021年业绩预告基本符合市场预期，短期业绩波动源于新冠疫苗国内接种放缓，但海外出口已获突破，2022年有望放量。常规品种虽受新冠影响，但13价肺炎疫苗低价策略和四联苗渠道优化将推动2022年恢复增长。公司在研管线进入收获期，未来2-4年多个品种获批，长期增长确定。财务预测显示2022-2023年营收和净利润将高速增长，维持“买入”评级。主要风险在于研发进展和产品降价。

　　市场回顾及行业估值 　　节前一周医药生物下跌5.93%，跑输沪深300指数1.27个百分点，在31个申万一级子行中排名第25。医药子板块全线下跌，线下药店跌幅最大，下跌8.93%。截至2022年1月28日，申万一级医药行业PE（TTM）为29.80倍，相对沪深300最新溢价率为128%。子板块中医院估值最高，为71.97倍，医疗耗材估值最低，为11.91倍。 　　行业要闻 　　《“十四五”医药工业发展规划》出台 　　CDE发布CAR-T疗法指导原则 　　新型冠状病毒肺炎进展情况 　　截止2022年2月6日，全国（不含港澳台）累计确诊病例106,419人，现有确诊病例1,495人，累计死亡病例4,636人，累计治愈出院病例100,288人，境外输入累计确诊病例12,748人。新冠疫苗接种方面，截止2022年2月5日，全国累计接种新冠病毒疫苗30.05亿剂次。 　　截止2022年2月6日，全球累计确诊病例3.95亿人，累计确诊病例最多的国家为美国，共7,802万人，其次为印度与巴西，分别确诊4,219万人、2,654万人。新冠疫苗接种方面，截止2022年2月4日，全球累计接种新冠疫苗101.78亿剂次，接种比例（完全接种人数/总人口数）为52.12%。 　　核心观点 　　节前一周医药板块持续调整，各子板块均下跌。行业整体估值处于历史最低水平，产业发展趋势向好，建议把握回调机会。长期来看，带量采购常态化持续加速行业分化，倒逼企业向创新转型；医保目录动态调整，持续加速创新药放量。政策、人才、资本等推动下，我国创新药已进入成果收获期，并开启国际化之路，建议关注创新及产业链相关细分领域：（1）目前国内创新药研发同质化较为严重，靶点、适应症较为集中，行业已逐步从me-too/me-worse向更高质量、更具创新性的me-better、first-in-class转型升级，研发实力雄厚，管线丰富，梯度合理，产品差异化优势突出的国产创新龙头企业优势将进一步凸显，建议关注恒瑞医药、复星医药等；（2）国内疫苗行业持续处于高景气状态，技术加速迭代升级，重磅产品陆续上市，国产创新疫苗已成为推动行业市场持续增长的支撑点。行业集中度持续提升，我们建议关注具有上市（包括代理）、在研重磅或独家产品，生产及研发实力兼具的优质疫苗龙头企业智飞生物、康泰生物等；（3）随着科技的进步，医疗新发现、新技术、新领域不断涌现，细胞与基因治疗等生物新兴市场快速发展，建议关注各产业发展动态、优质企业及上游产业链如生命科学服务等；（4）全球及国内创新药研发火热，国内CXO行业高速发展，预计随着政策推进、技术水平的持续提升，行业集中度有望进一步提升，建议关注行业龙头及细分龙头，如药明康德、博腾股份等。另业绩预告密集发布，建议关注业绩持续高速增长或边际改善的优质上市公司。 　　节前工信部等九部门联合发布《“十四五”医药工业发展规划》，规划提出了行业营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，增加值占全部工业的比重提高到5%左右的目标，同时对创新、产业化、制造、国际化等提出了全面规划。十四五期间，我国医药行业将加速高质量发展，研发投入持续加大，创新继续向高质量及国际化发展，产业化与制造水平持续加强，研发、生产及制造能力较强的龙头企业将受益，建议关注。 　　风险提示 　　行业政策风险、药品安全风险、研发风险、市场竞争风险。

中心思想 内外资一致性减仓与市场流动性分化 本报告核心观点表明，在1月24日至1月28日的交易周内，市场资金呈现出显著的板块分化与内外资协同效应。一方面，内外资在医药生物、电子和电力设备三大行业形成一致性减持，显示出机构对这些高估值或前期热门赛道短期风险的共同规避；另一方面，北上资金与两融资金在公用事业、银行和农林牧渔等防御性板块出现明显分歧，反映出不同类型投资者对宏观经济周期与政策导向的不同解读。与此同时，央行通过逆回购操作净释放4000亿元流动性，银行间利率下行，无风险利率走低，整体货币政策维持宽松基调，但市场情绪在春节前趋于谨慎，交投活跃度有所回落。 资金流向揭示市场结构性调整信号 从数据层面看，北上资金单周净流出260.71亿元，逆转前一周净流入291.97亿元的态势；两融余额单周回落686.96亿元至17131.67亿元，所有行业均出现余额下降。其中，电子、医药生物和计算机行业两融余额回落幅度最大，分别达896.83亿元、881.32亿元和746.10亿元，与北上资金减持方向高度吻合。重仓股持仓变动亦显示，恒瑞医药、中国平安和平安银行遭到北上资金明显减持，而国电南瑞、招商银行获小幅增持，表明资金正从部分消费与成长龙头转向业绩确定性更强的标的。这一结构性调整信号值得投资者关注。 主要内容 01 北上资金 1.1 周度净流入金额 1月24日至1月28日，北上资金合计净流出260.71亿元。其中沪股通净流出154.65亿元，深股通净流出106.06亿元。前一统计周期（1月17日至1月21日）为净流入291.97亿元，资金流向发生显著逆转。 1.2 净流入行业变化 根据持股数变动与成交均价估算，过半数行业遭遇北上资金净流出。净流入居前的行业为公用事业（6.35亿元）、银行（1.75亿元）和农林牧渔（0.43亿元）；净流出最大的行业为医药生物（-41.95亿元）、电力设备（-36.66亿元）和非银金融（-35.83亿元）。 1.3 北上资金市值总额 截至1月28日，北上资金持股市值为2.54万亿元，占全A流通市值的2.83%，较12月末下降2242.05亿元，显示外资在A股整体减持规模较大。 1.4 行业市值变化 分行业看，北上资金持股市值过半行业回落。商贸零售市值回升4.58亿元，表现居前；食品饮料（-251.16亿元）、医药生物（-199.08亿元）和电力设备（-123.18亿元）市值回落最多，反映出外资正从消费与新能源板块撤出。 1.5 TOP20重仓股持仓变化 相较于1月21日，1月28日TOP20重仓股持股过半数减持。增持幅度前三为国电南瑞（+0.24%）、招商银行（+0.13%）和立讯精密（+0.03%）；减持幅度前三为恒瑞医药（-0.35%）、中国平安（-0.29%）和平安银行（-0.24%）。外资偏好向公用事业与银行龙头倾斜，而医药与金融权重股承压。 02 交投活跃度 2.1 融资融券总额变化 本周两融余额显著回落。1月28日两融余额为17131.67亿元，较1月21日回落686.96亿元，为近期较大单周降幅，反映市场杠杆资金情绪趋于谨慎。 2.2 行业融资融券变化 所有行业两融余额均出现回落。回落最少的行业为美容护理（-26.50亿元）、社会服务（-30.73亿元）和纺织服饰（-43.46亿元）；回落最多的行业为电子（-896.83亿元）、医药生物（-881.32亿元）和计算机（-746.10亿元）。内外资在医药生物、电子和电力设备上减仓方向一致；而在公用事业、银行和农林牧渔上存在明显分歧，表明不同资金属性对防御板块的配置逻辑并不相同。 2.3 指数ETF基金份额变化 截至1月28日，上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和创业板50ETF基金份额分别为199.24亿份、46.45亿份、4.28亿份和88.93亿份。相较于1月21日，上证50ETF份额减少14.409亿份，中证500ETF减少0.008亿份；沪深300ETF增加0.126亿份，创业板50ETF增加7.620亿份。资金通过ETF渠道对创业板配置有所加强，或反映对成长板块左侧布局的意图。 2.4 指数换手率及历史分位 相较于1月21日，上证综指换手率减少0.09个百分点至0.69%，沪深300换手率减少0.05个百分点至0.45%，创业板指换手率减少0.29个百分点至1.44%。三大指数换手率均处于2013年以来中位数以下，创业板指仅处于16.21%历史分位，市场交投活跃度整体下降。 03 利率市场 3.1 公开市场操作 本周央行累计开展7天逆回购0亿元，开展14天逆回购9000亿元，利率维持不变，叠加5000亿元逆回购到期，本期央行净释放流动性4000亿元，以呵护春节前资金面。 3.2 银行间利率 银行间流动性保持宽松。截至1月28日，隔夜Shibor较上期减少86.30个BP至1.2000%，7天Shibor增加13.80个BP至2.2500%。隔夜利率大幅下行反映短期资金充裕。 3.3 债券利率 无风险利率有所下行。1月28日，1年期国债收益率减少5.11个BP至1.95%，3年期减少1.99个BP至2.24%，10年期减少0.79个BP至2.70%。信用利差方面，3年期AAA级企业债与国债信用利差增加1.15个BP至0.55%，AA+级减少0.85个BP至0.75%，AA级减少1.85个BP至1.30%；1年期信用利差增减各半。整体来看，信用市场未现明显恶化，但利率下行为企业融资成本下降提供空间。 总结 本报告通过对1月第4周资金面与利率面的系统梳理，揭示了春节前市场流动性的主要特征：第一，内外资在医药生物、电子和电力设备三大板块形成一致性减仓，净流出规模居前，同时两融余额全面回落，杠杆资金去化明显，反映市场风险偏好下降，资金从高估值成长板块撤离。第二，北上资金净流出260.71亿元，逆转前一周净流入态势，且重仓股持仓变动显示外资减持中国平安、恒瑞医药等权重股，增持国电南瑞、招商银行等防御与银行龙头，配置方向更趋稳健。第三，央行通过逆回购净投放4000亿元，隔夜Shibor下行86BP，国债收益率全面走低，银行间流动性宽松，政策面维持偏暖基调，但未对市场情绪产生有效提振。第四，ETF份额变动显示，创业板50ETF获7.62亿份净申购，而上证50ETF遭14.41亿份净赎回，资金在宽基指数上呈现短期结构偏好，部分资金可能试图通过成长类ETF进行左侧布局。总体而言，报告期内A股面临内外资共同流出的压力，市场交投活跃度下降，但流动性环境宽松，政策端提供了支撑。投资者需关注风险点包括国内外疫情反复及货币政策超预期变动，后续市场企稳需等待资金情绪修复和盈利预期的改善信号。

中心思想 “十四五”医药工业规划引领行业创新与国际化转型 本报告核心观点是，2022年2月发布的《“十四五”医药工业发展规划》作为重磅顶层规划，明确了规模效益、创新驱动、供应链稳定、供应保障、制造水平及国际化等六项具体目标。规划要求全行业研发投入年均增长10%以上，并首次提出中成药“走出去”。报告强调，在规划引领下，中国医药产业将加速创新化与国际化进程，投资者应聚焦具备全球竞争力的创新药械及CXO龙头企业。 板块回调不改长期趋势，聚焦创新与内需双主线 尽管上周A股医药生物指数下跌6.83%、港股恒生医疗健康指数下跌14.95%，市场因疫情相关赛道及创新药板块回调而承压，但报告认为医药行业“长坡厚雪”的优质赛道本质未变。基于人口结构、经济发展及国产替代等不变逻辑，知常明变、守正创新是投资核心：创新药与疫苗、CXO、医疗设备及内需消费（辅助生殖、儿童药）等方向值得重点配置。 主要内容 市场行情与政策驱动分析 1. 行情回顾：疫情赛道高位回落，医药板块持续调整 A股：医药生物指数下跌6.83%，跑输沪深300指数2.32pp，在28个子行业中排名第26。跌幅最大的是化学制药（-8.26%），主要受新冠概念股及恒瑞医药下跌拖累；跌幅最小的是生物制品（-5.42%）。 H股：恒生医疗健康指数收跌14.95%，跑输恒生国企指数8.38pp。医疗保健提供商与服务跌幅最小（-9.39%），生物科技III跌幅最大（-15.49%）。 个股：A股海辰药业涨幅最大（+28.29%），精华制药跌幅最大（-34.95%）；H股万嘉集团涨幅最大（+33.75%），官酝控股跌幅最大（-30.00%）。 2. 本周观点：医药工业“十四五”发布，重磅顶层规划引领行业发展 规划内容：九部门联合发布《“十四五”医药工业发展规划》，提出六大具体目标：规模效益年均增速8%以上；研发投入年均增长10%以上；培育细分领域重点企业；供应保障能力增强；制造水平系统提升；国际化发展全面提速，首次提及中成药“走出去”。 投资主线：重申创新化与国际化方向。推荐信达生物（H）、荣昌生物（H）等创新药标的；药明生物（H）、康龙化成、皓元医药、药石科技等CXO；迈瑞医疗、微创医疗（H）、新华医疗、艾德生物、奕瑞科技等器械设备；以及锦欣生殖（H）、老百姓、华特达因、博雅生物等内需消费。 3. 行业政策和公司新闻 3.1 国内医药市场和上市公司新闻 国内政策：工信部等九部门发布“十四五”医药工业规划。 H股公司：歌礼制药、荣昌生物、百济神州、信达生物、康希诺等发布临床试验进展或业绩预告。 A股公司：普利制药、泽璟制药、华海药业、健康元、天士力、华北制药等发布药品获批或临床进展。 3.2 海外市场医药新闻 Lyell Immunopharma TCR疗法LYL132获FDA IND批准；SQZ Biotechnologies mRNA细胞疗法SQZ-eAPC-HPV获批临床；Checkpoint抗PD-L1抗体cosibelimab临床结果积极；89bio NASH疗法pegozafermin概念验证积极；Kyverna融资8500万美元；Septerna获1亿美元A轮融资等。 4. 上市公司研发进度更新 上两周，四环医药门冬胰岛素注射液上市申请新进承办；复星医药斯鲁利单抗、正大天晴TQB2450/TQB2618临床申请新进承办；百济神州泽布替尼胶囊NDA新进承办；正大天晴盐酸安罗替尼胶囊、贝达药业盐酸恩沙替尼胶囊IND新进承办。 恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、精鼎医药塞奈吉明进行四期临床；康方生物AK101进行三期临床；复星医药LCB14-0110进行二期临床；正大天晴TQC3564、恒瑞医药SHR6508进行一期临床。 5. 一致性评价审评审批进度更新 目前共3307个品规正式通过一致性评价（1865个补充申请+1442个生产申请）。 上两周，两大路径共59个品规正式通过，包括齐鲁制药甲磺酸伊马替尼片和扬子江药业苯磺顺阿曲库铵注射液。 6. 沪深港通资金流向更新 A股：沪港深通净买入前五为药石科技、欧普康视、红日药业、一心堂、泰格医药；净卖出前五为亿帆医药、华大基因、华东医药、国药现代、上海莱士。 H股：净买入前五为复星医药、康龙化成、金斯瑞生物科技、信达生物、京东健康；净卖出前五为药明生物、海吉亚医疗、药明康德、中国中药、环球医疗。 7. 重要数据库更新 7.1 新冠疫苗接种情况 截至2022.2.3，全球接种101.60亿剂次，中国30.02亿剂次；每百人接种量中国207.84剂次；每日接种量中国173.49万剂次。 7.2 21M1-4后疫情时代医疗机构诊疗人次大幅回升 医院累计总诊疗人次数12.8亿人，同比增长46.5%；三级医院7.1亿人，同比增长63.6%；基层医疗机构6.6亿人，同比减少39.4%。 7.3 2021M1-11基本医保收入同比增长16.0% 参保人数13.63亿人，同比增长0.4%；累计收入24682亿元，同比增长16.0%；累计支出20813亿元，同比增长13.1%；累计结余3869亿元，结余率15.7%。 7.4 12月抗生素、心脑血管原料药价格稳定；维生素、中药材价格指数上升 抗生素价格环比持平；维生素品种多持平、生物素下降；心脑血管原料药价格稳定；中药材综合200指数收于2707.22点，环比上升1.5%。 7.5 21M1-12医药制造业收入同比增速有所放缓 累计收入29288.50亿元，同比增长20.1%；利润总额同比增长77.9%；销售费用率16.1%，同比下降2.5pp。 7.6 12月整体CPI环比下降，医疗保健CPI环比持平 整体CPI同比上升1.5%，环比下降0.3%；医疗保健CPI同比上升0.7%；中药CPI同比上升1.8%，西药CPI同比下降1.0%。 7.7 一致性挂网评价（无新增） 7.8 耗材带量采购 1月26日，陕西省牵头开展人工晶体带量联动采购，覆盖18个采购单元。 8. 本周重要事项公告（略） 9. 医药公司融资进度更新（略） 10. 风险提示 药品/耗材降价风险；行业“黑天鹅”事件；研发失败风险。 11. 附录（略） 总结 《“十四五”医药工业发展规划》为行业发展设定了清晰的中高速增长目标与创新驱动路径，尤其强调研发投入年均10%以上的增长及国际化提速，为创新药械、CXO及中成药龙头提供了政策红利。短期市场虽经历板块回调（A股医药生物指数跌6.83%，港股恒生医疗健康指数跌14.95%），但基本面数据依然稳健：2021M1-12医药制造业收入增长20.1%，利润增长77.9%；医保基金收支平衡，结余率15.7%；新冠疫苗接种持续推进。紧扣创新化与国际化主线，关注具备全球竞争力的细分龙头，以及内需消费（辅助生殖、儿童药）等确定性增长领域。同时需警惕药品降价、黑天鹅事件及研发失败风险。

中心思想 收购深圳物业扩产，助力大湾区品牌升级 锦欣生殖拟以17.27亿元收购深圳福田物业，规划用于旗下中山医院扩容。鉴于当前中山医院产能接近饱和，此举旨在把握深圳及大湾区人口增长带来的辅助生殖（ARS）需求，通过提供多元化服务和VIP业务，提升医院等级，强化区域品牌竞争力。调整后2021年归母净利润预测为3.20亿元，2022-2023年预计分别为6.25和8.00亿元，维持“买入”评级。 内生外延双轮驱动，IVF主业与妇儿协同完善全生命周期布局 公司通过提升IVF成功率（2021H1西囡医院成功率55.9%，高于2018年全国平均45%）、优化定价、提高VIP套餐渗透率等内生手段，以及收购云南、香港标的并与HRC达成管理协议等外延举措，持续扩大主业规模。同时拟全资收购锦欣妇儿，整合ARS与妇儿业务，有望实现资源共享和客户导流，降低获客成本，构建完整服务闭环。 主要内容 收购深圳物业：扩大中山医院产能，提升品牌力 收购标的：深圳恒裕联翔全部股权，交易对价17.27亿元，物业位于深圳福田梅林街道，建筑面积4.6万平米（地上27层新大楼），预计2022Q3竣工。 目的：中山医院接近产能极限，为满足未来大湾区人口增长带来的ARS需求，该物业用于医院扩张，开展多元化服务、扩大VIP业务、改善就医环境，助力中山医院成为专注ARS的三甲专科医院。 盈利预测：下调2021年归母净利润至3.20亿元（原3.50），2022-2023年分别6.25、8.00亿元，EPS分别为0.1/0.2/0.3元，PE对应51.3/26.2/20.5倍。维持“买入”评级。 内生外延持续加大主业布局 内生增长：IVF主业优势显著，增值服务延伸 IVF主业产能及成功率：产能有提升空间；成功率具备优势，2021H1西囡医院成功率55.9%，高于2018年全国平均45%，提升获客能力。 价格与VIP：普通IVF价格有持续提升趋势；VIP套餐渗透率在公司大力推广下不断提升。 增值服务：围绕辅助生殖延伸男科、产科等服务，降低获客成本。 外延扩张：多区域并购与管理输出 西南地区：2021年6月收购云南九洲医院、昆明和万家医院各19.33%股权，扩大西南布局；8月订立新IOT安排加大管理。 美国合作：2021年8月HRC与美国USC新增管理服务协议，实现资源共享。 香港拓展：2021年9月收购香港生育康健中心及香港辅助生育中心。 收购锦欣妇儿：2021年10月19日公告拟全资收购锦欣妇儿，该标的稀缺性强，通过整合ARS和妇儿体系，有望完善全生命周期服务，实现多方面协同。 风险提示 辅助生殖服务机构整合不及预期； 美国业绩恢复因疫情而不及预期。 财务摘要与估值指标 2019-2023年营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、PE、PB等数据（表格中呈现增长趋势：2019A营收1648百万元，2020A下降至1426百万元，预计2021E恢复至1757百万元，2022E-2023E分别达2932、3499百万元；净利润从2019A的410百万元降至2020A的252百万元，预计2021E为320百万元，2022E-2023E分别达625、800百万元；毛利率从49.5%降至2020A的39.7%，预计逐步回升至2023E的42.7%；净利率从24.8%降至2020A的17.6%，预计恢复至2023E的22.9%；PE从2019A的40.0倍升至2020A的65.2倍，预计2021E为51.3倍，2022E-2023E降至26.2、20.5倍）。 总结 锦欣生殖通过收购深圳物业加速中山医院扩产，应对大湾区人口增长下的ARS需求，强化品牌力。公司内生外延并重：内生方面，IVF成功率领先、价格提升、VIP渗透提高，并拓展增值服务；外延方面，在西南、香港、美国等地并购及管理合作，并拟全资收购锦欣妇儿实现ARS与妇儿协同。财务数据显示，尽管2021年受疫情及通关延迟影响业绩下调，但2022-2023年有望恢复高增长（收入增速66.8%/19.3%，净利润增速95.5%/27.9%），当前PE对应2022年26.2倍，具备估值吸引力。主要风险在于整合进度及美国疫情。整体来看，公司成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 全球医美布局再升级，能量源器械技术全覆盖 华东医药通过全资子公司Sinclair收购美国能量源医美器械公司Viora 100%股权，这是继收购西班牙High Tech后，公司在能量源器械领域的又一次全球化布局，旨在实现能量源器械主流技术的全覆盖。 Viora拥有多频射频、强脉冲光、高压喷射等多元化技术，其产品线与Sinclair的EBD业务形成互补，公司预计新产品有望于2H22陆续在海外上市，进一步巩固其在全球医美市场的竞争地位。 多业务协同催化，2022年戴维斯双击可期 公司通过持续的并购完善医美版图，同时微生物工程与创新药等新业务快速发展，存量业务企稳回升，2022年有望迎来戴维斯双击。分部估值法下给予目标价44.00元，对应2022年PE约20倍（工业业务）、74倍（医美业务）。 公司21-23年EPS预测为1.45/1.82/2.29元，医美业务在加速并购与新产品放量驱动下有望快速增长，工业微生物及创新药管线逐步兑现，共同催化业绩增长。 主要内容 一、Viora：专注于无创和微创能量源设备的国际化医美公司 二级要点： Viora总部位于美国纽约，在全球60多个国家和地区拥有超过1万家机构用户。 已上市产品包括：1) Reaction：多频射频CORE技术，已获FDA及NMPA三类医疗器械证书；2) V系列：集射频、强脉冲光、激光于一体的多功能平台，三款产品获FDA和CE认证；3) EnterJet：JVR无针微创高压喷射技术，用于疤痕修复及面部提拉；4) Pristine：钻石微晶磨皮设备；5) Infusion：Ionwave电穿孔导入技术。 此次收购将补充公司能量源器械技术，实现主流技术全覆盖。 二、与医美管线协同，丰富无创医美产品组合 二级要点： Ellanse：截至21年底，中国市场入院250+，培训400+医生，预计21年收入约1.5亿元。 无创产品：酷雪F0于1Q22国内上市（耗材+器械模式）；射频产品Safyre（面部年轻化）预计2Q22中国上市。 在研管线：埋线、MaiLi玻尿酸、肉毒素、皮肤管理（F1+F2）、冷冻溶脂、KiOmedine壳聚糖等有序推进；Viora带来女性颈部、胸部及私密部位专业设备，新产品2H22海外上市。 三、新业务+存量盘，共同催化业绩快速增长 二级要点： 医美业务：加速并购+新产品放量驱动快速增长。 工业微生物：依托珲达生物等五大研发产业基地，布局医药原料、高端中间体、特殊化学品及生物材料等。 创新药业务：通过自研+平台合作+产品引进，管线渐成。 存量业务：企稳回升，为整体业绩提供支撑。 四、风险提示 产品销售不及预期、产品降价风险、研发进度不达预期。 五、经营预测指标与估值 公司21-23年营业收入预测分别为353.37亿、386.63亿、434.16亿元；归母净利润分别为25.43亿、31.81亿、40.15亿元。 SOTP估值法：商业业务22年6x PE（市值23.51亿元）、工业业务22年20x PE（市值506.39亿元）、医美业务22年74x PE（市值239.97亿元），合计合理市值769.87亿元，目标价44.00元。 总结 华东医药通过收购Viora进一步强化其在能量源医美器械领域的全球布局，实现技术互补与产品组合升级。公司当前处于多业务驱动增长阶段：医美业务通过并购与新品放量快速成长，工业微生物与创新药管线逐步兑现，存量业务企稳回升。21-23年EPS预测分别为1.45/1.82/2.29元，分部估值法下目标价44.00元，维持“买入”评级。风险因素包括销售、降价及研发进度不确定性。

中心思想 产业升级三重驱动，国产替代空间数倍增长 本报告核心观点指出：中国药用玻璃行业正经历从钠钙、低硼硅向中硼硅的产业升级，其驱动力主要来自安全性需求提升、一致性评价与关联审评政策推动、以及新冠疫苗加强针催化的预灌封注射器需求爆发。基于行业数据测算，未来5年中国对中硼硅药玻的年需求将有数倍增长空间，国产替代势在必行。 技术突破与政策协同是国产替代关键 报告强调，中硼硅玻管依赖进口是行业“卡脖子”环节，国产厂商需攻克制管工艺良率与稳定性难题。同时，一致性评价与关联审评政策强化了药包材与药品的粘性，推动药企优先选用高品质中硼硅产品，为国内龙头厂商创造结构性机遇。 主要内容 从钠钙、低硼硅到中硼硅，药玻产业升级正当时 中硼硅管制瓶附加值高，安全性更佳 药用玻璃按含硼量分为钠钙、低硼硅、中硼硅和高硼硅四类。中硼硅玻璃膨胀系数更低、化学稳定性更好，是更安全的存储材料，但生产难度大。目前中国药玻市场以低硼硅和钠钙玻璃为主，中硼硅渗透率仅7%-8%。从附加值看，中硼硅药玻单价（约0.2元/支）是低硼硅（约0.05元/支）的4倍，产业升级将显著提升产品价值。 现状：中硼硅玻管依赖进口，国产拉管瓶良率待提升 中硼硅模制工艺已基本突破（山东药玻市占率第一），但管制工艺的拉管技术仍被国外垄断。德国肖特、美国康宁、日本NEG占据全球近八成市场份额。国产中硼硅玻管良率约65%，低于海外厂商80%-100%的水平。2021年中国进口玻璃管总额5.24亿元，出口仅1.69亿元，进口单价17.66元/千克，出口仅8.08元/千克，价差近一倍。 一致性评价+关联审批加速药玻升级，驱动中硼硅需求提高 一致性评价要求注射剂包装材料质量不低于参比制剂，关联审评审批强化了药包材与药品的绑定。两项政策双轮驱动，使药企更倾向于选择性能更优的中硼硅产品，推动药玻从低硼硅向中硼硅升级。 疫情催化，预充针注射器或将迎来爆发式发展 预灌封注射器采用中硼硅玻璃制造，兼具存储与注射功能，在大规模疫苗接种中效率更高。截至2022年2月，中国已接种超30亿剂次疫苗。新冠加强针接种需求有望带来新一轮预灌封需求上升。全球预灌封市场需求量30-35亿支/年，威高股份为国产品龙头，市占率第一。 空间测算：中硼硅药用玻璃国产替代潜在空间超3倍 2021年中国药用玻璃市场规模超200亿元，中硼硅占比不到10%。据测算，未来5-10年将有30-40%的药用玻璃从低硼硅升级为中硼硅。假设2021-2025年每年替换8%，预灌封增速15%，预计到2026年中硼硅药玻市场规模将从2021年的约40亿元增长数倍。 他山之石：观海外药玻巨头发展路径 长期研发投入、不断改革创新，技术壁垒高筑 海外巨头（肖特、康宁、BD）均有百年发展历史，持续技术革新，如肖特的璞梵希™监测系统、康宁的Valor® Glass和Velocity® Vials、BD的Hypak TM预灌封注射器，凭借高稳定性、高强度、低析出等技术优势占据全球主要市场。 产业布局全球化，加快在华建厂速度 肖特2021年对华增资8亿人民币扩产；康宁在蚌埠设立合资玻璃工厂，年产2万吨硼硅酸盐玻管；BD在苏州设研发中心，预灌封产能规划达3.1亿支/年。国际巨头加速本地化布局，意图抢占中国中硼硅药玻市场增量。 突破重围：寻国产药玻企业新成长机会 山东药玻：国产中硼硅模制瓶龙头，凯盛入股或优势互补 公司模制瓶年产能70亿支，市占率第一；2021年成功自研中硼硅玻管；凯盛集团入股后有望实现模制瓶与管制玻管自产的优势互补。2021年前三季度营收34.27亿元，同比增14.53%。 正川股份：国产中硼硅管制瓶龙头，加速研发中硼硅制管技术 公司具备“拉管-制瓶-瓶盖”一体化能力，首座中硼窑炉已于2021年投产，可转债募资4.05亿元用于中硼硅产能建设。2021年净利润预增84.73%-103.58%。 力诺特玻：特种玻璃生产商，中硼硅玻管依赖进口 公司掌握低硼硅制管制瓶及中硼硅制瓶技术，但中硼硅玻管主要从肖特、康宁进口，2021年上半年进口均价15-20元/公斤。公司中硼硅药用玻璃处于市场第一梯队，产能约5.3万支/年。 风险提示 中硼硅玻管技术研发低于预期风险 国产中硼硅药玻产品认可度低于预期风险 国际巨头中国设厂竞争风险 总结 本报告系统梳理了中国药用玻璃行业从钠钙、低硼硅向中硼硅升级的投资逻辑。核心判断是：在安全性需求、政策驱动（一致性评价+关联审批）和疫情催化（预灌封需求）三重因素作用下，中硼硅药玻国产替代空间巨大，未来5年市场规模有望数倍增长。当前行业瓶颈在于中硼硅玻管制管工艺被海外巨头垄断，因此具备自产玻管能力或加速研发的企业具有更高成长弹性。报告看好山东药玻（模制瓶龙头+玻管自研）、正川股份（管制瓶龙头+中硼窑炉投产）、力诺特玻（中硼硅制瓶领先+技术储备），以及预灌封龙头威高股份。同时提示技术研发不及预期、国产替代速度放缓、国际巨头本土化竞争等风险。